环雅.docx

1、环雅投资研报：全面解读环球雅思(IPO版)1、 这家公司，卖手抄本资料起家2、 这家公司，在托福之外又开拓了一块外语培训市场，成为让新 东方头痛的对手3、 这家公司，非典时期濒临倒闭，但是险中摸索出新的营销模式4、 这家公司，采用直营+加盟的模式，目前全国292家教学中心覆盖104个城市5、 这家公司，正面临面临行业巨无霸和其他竞争者的市场蚕食，面临巨大的挑战6、 这家公司，欲摆脱业务过于单一的困境需找新的赢利点但是，多元化会不会成为它的陷阱？这家公司就是近期登陆美国纳斯达克的环球雅思(GEDU，%)，1997 年创始人张永琪开始卖雅思资料，1999年开始办国内第一个雅思培训班，2001年开始

2、注册雅思公司。如今即将成为一家市值数亿美元的上市公司，本报告将从环球雅思的发展历程和概况、公司和股权结构、业务构成、运营模式、近三年的经营业绩增长情况、行业状况和行业地位、未来的不确定因素等7个方面对环球雅思进行介绍。一、环球雅思的发展历程和概况卖手抄本资料：环球雅思的创办源于其创始人张永琪自身考雅思的经历，1997年张永琪打算申请加拿大技术移民，签证时被告之需要参加IELTS考试，但是大多数人只知道托福，连IELTS的中文名雅思都还没有出现(雅思一词2000年才出现)，市场上没有相关的资料。张永琪在备考过程中体会到雅思考试资料的稀缺，在自己通过考试后等待使馆批复的时间里，张永琪将自己备考过程

3、中的复习资料装订成小册卖给在使馆门口等签证准备考雅思但无资料的人，结果很畅销。开始办国内第一个雅思班：1999年张永琪从加拿大回国后，继续在工作之余买雅思资料，后来在朋友的建议下开始办培训班，当时雅思考试的培训市场还是一个空白，所以这个雅思培训班师国内第一个。注册“环球雅思”成立公司：张永琪办雅思培训班吸引了全国众多考雅思的学生，培训班事务越来越忙，张永琪辞去工作开始专注于做培训班，注册成立了“北京雅思学校”，此后又开始在外地扩张办班，后注册“环球雅思学校”。把握时机 扩大规模：2001年和2002年为国人出国热的又一高潮，张永琪夫妇抓住这个机遇，一年时间里开拓了上海、深圳、天津、长沙、沈阳、

4、广州等6家直营学校；并对于二、三线的中小城市开放了加盟市场。2003年非典时期，很多培训学校都因学生不能外出上课而面临倒闭的危险，环球雅思也一样，这也促使张永琪开始建立网络课程。非典之后，一些小的培训机构被淘汰出教育培训市场，也给了环球雅思继续抢占市场份额的机会，截至2006年8月31日，环球雅思学校已经在全国拥有44所学校，其中直营学校7家，并在澳大利亚建立了海外分校。在雅思英语培训市场上的占有率达到65%以上。获巨额风投 成立环球天下教育集团： 2006年9月7日，环球雅思最大竞争对手新东方(EDU，90.84，0.00%)在纽交所上市，环球雅思遭遇前所未有的挑战，面临师资流失威胁。同年9

5、月，环球雅思获得软银赛富2500万美元巨额融资(大约占20%多的股份，2008年 11月软银赛富追加了500万美元投资，股份增至36.8%)，此后在VC的配合指导下，环球雅思环球雅思学校正式转变为环球天下教育科技发展集团，加快各地重点城市的办学规模，加速空白城市的建校发展，同时投资开发各类英语项目，也进行了一系列的并购，06年10月，环球雅思斥资1000万元人民币收购广东最大的留学中介启德教育，之后环球雅思又并购了一些好的培训机构和他之前授权的多家特许经营学校。连锁分校覆盖全国 年营收过两亿：截止2010年6月30日，环球雅思已在中国104个城市总共拥有292家教学中心；拥有118家连锁分校，

6、开设雅思、托福、外教口语等课程；144所环球灵童少儿英语连锁学校；17所倍趣科学儿童学苑；9所非英语培训学校；4所环球国际封闭寄宿学院。此外还拥有从事图书教材出版的环球卓尔英才公司、从事教学研发的环球教学研究中心GTRC等数十家教育机构。2009年，环球雅思总营收达到2.46亿人民币同比增长50%，净利润5560万人民币，同比增长 33.67%；2010年上半年营收1.33亿人民币，净利润1497万人民币。二、环球雅思的公司和股权结构公司结构：2006年9月获得软银赛富基金2500万美元投资后，组建环球天下教育科技有限公司，其主要子公司和业务实体结构如下表所示：(注1：上海环球职业教育科技控股

7、公司的8加隶属机构分别为：环球雅思连锁培训学校、五湖中视咨询有限公司、环球职业网校、环球英语网校、环球青少儿英语授权中心、环球兴学科技发展有限公司、环球职业教育在线、环球卓尔英才)股权结构：环球天下教育科技有限公司的创始人张永琪、张晓东夫妇以59.30%的持股权享有对该公司绝对控制地位，软银赛富凭借06和08年的两次入股持股36.8%为第二大股东，管理团队其他成员持股比例较少。1Eternal Jade Inc. 是张永琪先生在英国维尔京群岛注册的全资控股公司，该公司在环球雅思占有的所有股份均与体现在张永琪先生个人名下的相一致。2Oriental Light Consulting Limite

8、d 是张晓东女士在英国维尔京群岛注册的全资巩固公司，该公司在环球雅思占有的所有股份均与体现在张晓东女士个人名下的相一致。三、行球雅思的业务构成环球雅思其实是环球天下教育科技有限公司的一部分，目前，环球天下教育的经营范围根据其招股说明书显示，主要有五块业务：教学中心、网络课堂、特许经营、留学咨询和教学资料。教学中心：这是环球雅思收入的主要来源，在总收入中占了85%左右的比重。课程收费主要受需求，市场竞争，教师成本的影响。根据课程内容可分为：雅思考试、少儿教育项目、职业教育项目和其他语言类项目四块，其中又以雅思考试为其主要营收收入。(1) 雅思考试主要由环球雅思连锁培训学校运作，目前环球雅思连锁培

9、训学校已经有118家分校，其中有49家直营店外加69家加盟店，根据中国电子信息产业发展研究院的统计，2009年，环球雅思在雅思培训方面的学生数量，教师数量和城市覆盖率是全国第一；(2) 少儿教育项目旗下设有环球青少儿英语授权中心和环雅倍趣科学儿童国际学苑两个机构，主要针对少儿英语和其他学科的辅导课程，其中有环球青少儿英语连锁学校共144家，这块业务绝大多数为加盟店，143家加盟；环球倍趣科学儿童学院共17家，其中有3家直营店和14家加盟店；(3) 职业教育项目涉及17大类100余种课程，包括工程、经贸、医药课程等(4) 其他语言类项目，旗下的环球英语网校提供日法韩多语种培训，其中有9家法语以及

10、其他非英语外语培训机构，4家课外辅导学校，都是直营的。网络课堂：网络课堂带来的收入比重在13%左右，在五类业务中排名第二。网络课堂的内容主要包括：语言类考试，工程，会计，医学，金融，法律等专业类证书资格考试。其网络课堂用户已超过 100万。在线课程数量也从2007年的305个增加到2010年的456个。网络课堂主要通过环球兴学科技发展有限公司和环球职业教育在线网站来经营。特许经营费收入：环球雅思在各地开设分支机构时主要采用了直营和加盟两种方式。加盟方式主要就是收取特许经营费，环球雅思的特许经营费收入在2007年、2008年、2009年和2010年上半年分别占到总收入的11.0%、3.5%、2.

11、3%、2.7%和2.8%。特许经营费用的多少主要取决于店面的位置和特许经营的时限。特许经营者一般支付会根据地理位置的不同支付一笔固定得特许经营费，2009年以前曾小范围尝试过收取收入的某一比例，但2009年后这种尝试就停止了。留学咨询服务：咨询内容主要包括国家，学校，课程的选择，提交材料，办理出国手续几项，占总收入的比重在3%左右。由旗下的五湖中视留学公司经营。教材等学习资料的销售：销售方式有直接对学员销售和利用第三方渠道销售两种方式。但这项业务的规模还很小，占总收入的比重在2%左右。旗下设有环球卓尔英才连锁书店。四、环球雅思的经营模式环球天下教育集团走的是直营+加盟的品牌连锁经营方式，目前，

12、环球天下教育号称中国最大的教育连锁机构，其292家教学中心覆盖了全国104个城市，覆盖的区域范围为全国第一(其最大竞争对手新东方截止2010年5月31日，下属的学校和学习中心总数量为367家，包括48家和319家学习中心，覆盖全国40座城市)。这种直营+加盟的经营模式，是张永琪在2002年开创的一种模式，当时主要利用加盟的方式扩展二三线的中小城市。在引入软银赛富2500万美元的风投后，环球雅思运用这种运营模式进行了比较快速的扩张，由2006年8月31日44家教学中心(7家直营37家加盟)增长至2010年8月的292家教学中心(49家直营243家加盟)。环球雅思直营+加盟的连锁模式还有以下一些特

13、点：(1) 加盟圈地 直营创收虽然目前环球雅思的加盟教学中心的数量(243家)远远高于直营教学中心(49家)，但是环球雅思的主要收入绝大多来自于直营教学中心，加盟店的收入主要体现在特许经营费用一栏，但是此项收入占比很小，07、08、09和10年上半年分别为11%、3.5%、2.3%和2.8%。而且直营和加盟教学中心的区域分布也是非常有规律的，直营教学中心主要集中在北上广苏四地，这四个区域的直营教学中心分别有24、13、8、7家，一共52家，占其直营总数的78.79%；其他地区以加盟为主，直营教学中心仅11个区域有分布，其中重庆、成都、西安、杭州、沈阳、大连、武汉的直营教学中心均为此前的加盟教学

14、中心转化而来的。如下图所示，河北、福建、江西、等18个区域是只有加盟教学中心的。可见环球雅思的直营教学中心集中在中心城市，而加盟教学中心则分散在全国各地二三线城市。由此我们可以看出，环球雅思直营+加盟的模式，加盟是为了圈地，广撒网覆盖全国各区域，布局二三线城市，是环球雅思抢占市场的推动力；而直营则是为环球雅思贡献营收和利润，是环球雅思业绩增长的推动力。(图中红点表示有直营教学中心的区域，蓝点表示只有加盟教学中心的区域，区域后面的括号里德蓝色数字表示加盟教学中心的数量，红色数字代表直营教学中心的数量)(2) 从加盟店里培养直营店种子环球雅思的主要营收是来自直营教学中心的，引用环球天下教育提交的招

15、股说明书中的陈述，“环球天下教育营收额和营业利润的增长直接受其直营教学中心扩张速度的影响，因此直营教学中心的发展扩张对其至关重要”。如果完全依靠自己发展直营中心，扩张速度就会受到影响，而目前环球雅思增长最快的是加盟教学中心，但是加盟教学中心贡献的营收很少，如何达到这种效率和速度的平衡呢？环球雅思采取的策略是：对于经营较好的加盟教学中心，采用股权回购特许经营将加盟教学中心转换为直营教学中心。，“为实现未来战略发展需要，环球天下教育集团对于优秀的加盟者，采用回购的形式，让加盟商持有公司股份，成为终身环球集团股东”，即有选择的收购加盟分校，收购方式采用现金加股权的方式，而且一般会绑定3-5年，在此期

16、间分销的业绩要达到一定指标才能够拿到收购合约上的兑价。采取这种方式有利于2008年以来，环球天下教育进行了在多个城市进行了特许经营权的回购，具体如下表：在F-1文件中，环球天下教育称有选择的收购特许经营学校是其发展战略的重要组成部分，一般收购后环球雅思都会扩张其业务线，并提供培训、市场营销等各项支持。而且采用现金加股权的方式，同时绑定一定的年限，有利于激励收购后的分校保持盈利能力。此外，收购后，这些分校的所有营收和利润都将归入环球天下集团。2008年和2009年，环球天下集团的环球雅思品牌直营教学中心分别增加10家和15家，而2008和2009年，教育服务业务收入(这块收入主要是由直营点贡献)

17、同比增长分别为79.31%和54.68%，集团总营收分别增长69.07%和50.47%，保持如此高速的增长，或与采取回购特许经营权，将优质的加盟教学中心转化为直营教学中心有一定关系。(2007年以前的财务数据从公开途径暂未获悉，故无法做比较)。(3) 传统业务采取直营+加盟，新业务开展以加盟为主环球天下教育目前的连锁加盟品牌主要有三个，一是环球雅思学校，二是环球少儿国际英语，三是环球倍趣科学。环球雅思是环球天下最早开始做的品牌，是该公司的传统强项，也是该公司的主要收入，环球雅思开始只有直营教学中心，目前环球天下的主要直营教学中心也主要为环球雅思，环球雅思连锁培训学校118家分校中，有49家为直

18、营教学中心，69家加盟教学中心；环球少儿国际英语主要运营模式为加盟，目前共有144家分教学中心，此项目只有一家直营教学中心(有可能是为其示范中心)，其他143家均为加盟教学中心；环球倍趣科学儿童学院共17家，也是以加盟形式为主的，其中只有3家直营教学中心，加盟教学中心则有14家；此外，环球天下教育还有9所非英语培训学校提供日法韩多语种培训，4家课外辅导学校，都是直营的。由此可见，对于环球天下较早开始进入的传统强项业务，比如环球雅思，该集团采取的是直营教学中心+加盟；而对于刚进入的新业务领域，比如环球少儿国际英语和环球倍趣科学，该集团主要以加盟连锁为主。五、环球雅思近三年的经营业绩增长情况(1)

19、环球雅思近三年教学中心增长情况从上图我们可以看到，环球雅思教学中心近三年来的扩张速度惊人，从2007年到2010年8月，教学中心由07年的93家增长至292家，分布范围有53个城市扩张到104个城市，其中直营店由19家扩张到49家，加盟店由74家扩张到243家。(1)环球雅思近三年注册学生增长情况根据环球雅思F-1文件显示，从2007年到2009年，直营店和网络教学注册学生数由2007年的199569增长至640243，三年的复合增长率为47.49%，2010年上半年注册学生数为419,545，同比增长30.56%。(2)环球雅思近三年财务增长情况从上表中(2007年以前的财务数据从公开途径暂

20、未获悉，故无法做比较)可以看到，环球雅思总营收由07年的9678.5万人民币增长至2009年的2.46亿人民币，复合增长率为36.51%；净利润由07年的2630万人民币增长至2009年的5070万人民币，复合增长率为33.82%。此外，2010年上半年营收为1.328亿人民币，同比增长32.53%；运营利润为1850万人民币，同比增长20.92%，环球雅思主要原因为上半年运营费用和支出的大幅增加；净利润为1500万人民币，同比减少25.74%，主要原因为收购和股票补偿费用导致的。(4)核心财务数据及相关财务指标季度对比由上图及表可以看到环球雅思毛利率近九个季度中08年Q4最高为62.12%，

21、10年Q1最低为53.95%。毛利率的波动幅度仅为9个百分点。营业利润率近九个月中08年Q3最高为32.27%，09年Q1最低仅为9.13%。由此可以看到环球雅思近九个季度营业利润率的波动幅度远大于毛利率的波动幅度，这主要是因为市场营销费用和管理费用的波动受到环球雅思市场营销计划和市场扩张速度的影响，其波动与净收入的波动并不一定一致。此外营业利润率在最后三个季度保持了一个稳定水平。不过不管是营业利润率还是毛利率通常都在第三季度达到峰值。六、环球雅思的行业状况和行业地位(1)中国教育培训行业概况环球雅思的行业背景是中国的教育培训行业，中国数亿人的人口效应，对教育培训的需求旺盛，使得中国教育行业成

22、为一块超级诱人的大蛋糕，特别是有了新东方这样的培训学校上市的示范效应，使得越来越多的资本进入这个市场角逐挖金，也确实早就了一批类新东方的中国教育公司赴美上市，对于中国的教育培训行业，引用一位VC人士在某次教育产业创投峰会上的讲话，可以讲中国教育培训行业的特点总结如下：1、 市场足够大：中国人口多，现在中国中小学生是1.9亿，再加成人学生的话是2.3、2.4亿以上。如果一些成人想继续教育的话当然市场就更大了；2、 中国的家长对教育都很重视，愿意在孩子的教育上花钱，家长吃少一点儿、穿少一点儿无所谓，但是起码必须确保孩子的教育是好的，多花一点儿钱、报多一点儿培训班、进好的学校、出国、多买一些好的教育

23、辅助产品，所以有需求；3、 教育这个产业是现金流比较好，从服务行业来讲，教育都是先交钱、后提供服务，就是说你这个流动资金是负数，人家把钱给你，您才开始提供服务。所以从财务帐上来讲，教育产业一般都有一个很大的递延收入在帐上。同时，教育行业的利润率也比较高。4、 (此为笔者的观点)中国教育培训行业这个巨大市场里，竞争非常激烈，其下有许多细分的市场，每一个细分的市场竞争都有一些做得比较好的培训公司，比如中小学课外辅导教育有学而思(XRS，%)、学大，远程教育有正保，IT培训有北大青鸟，考研教育有海文、海天，职业教育有安博等。在这些细分市场此之上，有一个超级巨无霸，这就是新东方，新东方以最先的英语培训

24、为基础，后来借助自己的品牌影响力和资本的力量，业务链扩展的比较好，现在的新东方在保持英语培训市场份额的同时，其非英语收入已经超过其英语方面的收入，新东方的触角已经伸向少儿教育、中小学课外辅导教育等等方面。(2)环球雅思的行业定位和行业地位1、 环球雅思的行业定位环球雅思的主要营收为教学中心收入，而教学中心收入又以雅思培训连锁学校为主，所以环球雅思应该属于教育培训行业的英语培训这个子行业，而且专注于雅思这个更细分的行业。据统计，2010年英语培训市场规模预计达到21.8亿元，较2009年增长23.9%，2011年和2012年该市场规模预计达到26.5亿元和31.6亿元，较前一年的增长率分别为21

25、.6%和19.2%。而此外，根据环球雅思招股书披露，中国的雅思、托福、SAT和GRE等考试人数逐年增加。而在以上考试之中，雅思往往是中国学生出国留学的首选。这首先因为中国多数学生都将英国、澳大利亚、新西兰等国作为留学目地，后三者接收了中国近27%的留学生。雅思考试对于前往英联邦国家，尤其是英国、澳大利亚和新西兰至关重要，这些国家均将雅思考试作为留学生入学参考标准。此外，雅思考试在北美也被广泛认可，2006年美国约有1000所大学承认雅思成绩，这一数字在2009年提升到了2500所，而且预计在未来数年还将继续增加。而美国排名前25位的大学则全部认可雅思考试成绩。以上因素使国内雅思考试参加人数逐年

26、增加，2005年仅有9万人，2009年就达到了32万，如今雅思已经是国内考试人数最多的英语语言考试，预计在2012年，国内参加雅思考试的人数将达到40万。与此对应的是雅思考试培训市场的壮大，今年该市场总额约为11亿人民币，预计到2012年将增长到 17亿。2、 环球雅思的行业地位环球雅思为中国最早开始举办雅思培训的培训机构，可以说是这个细分行业的开创者，新东方在2006年上市时提交的招股说明书曾提到，在雅思培训这个行业环球雅思是其最大的竞争者，目前在国内，环球雅思在雅思培训这个细分行业下也仍保持着很高的品牌度。以下是2010年Q2雅思培训品牌关注度排行榜。其中，环球雅思以54.4%的关注度排名

27、第一，占据大半江山；新东方学校位列第二，关注度16.5%。其余品牌的关注度则皆不足10%。由此可见，在雅思培训市场，与新东方相比环球雅思品牌优势比例超越一半，占据领先地位。据环球雅思官网公开资料显示，环球雅思在雅思培训市场占有率约为 60%，截止2010年2月20日累计培训1150820个学生。除了雅思，环球雅思开展的其他业务，少儿培训方面有环球少儿国际英语、环球倍趣科学，此外开展中小学课外辅导业务和非英语语言培训业务，但是都尚未形成规模和有影响的品牌。综上，环球雅思和新东方这样的中国教育培训界巨无霸相比，占据的是雅思培训这个细分行业老大的位置，保持着雅思培训行业的第一品牌和第一市场份额，但是

28、在环球雅思在其他细分市场比如少儿教育、中小学课外辅导等方面，尚未形成竞争力。七、环球雅思的未来的不确定因素(1) 欲摆脱对雅思培训这一单一业务的依赖 多元化战略尚未见成果环球雅思在获得软银赛富的巨额融资后，重组为环球天下教育集团，开始开展雅思以外的业务以寻求业务多元化，但是目前来看，在托福、GRE等其他英语培训课程上环球雅思没有什么优势，虽然已经开办网络课程、环球少儿国际英语、环球倍趣科学、中小学课外辅导业务和非英语语言培训业务，但是其他业务占营收比例仍然过低，多元化战略尚未见成果。(2) 直营+加盟模式的风险目前环球雅思采用的直营+加盟模式使其成为国内覆盖城市最多的一个培训连锁机构，但是这种

29、模式也存在一定的风险。一是加盟能否顺利向直营转换：环球雅思采用的是在“加盟圈地，直营创收”的经营模式，直营数量的发展对其增长至关重要，能否将优秀的加盟点转化为直营店也就显得尤为重要，在环球雅思的招股说明书中，该公司也强调能否顺利合理的将优质加盟店转化为直营店，以及如何保持这类转型过来的直营店继续发展，是未来公司发展的一大不确定因素。二是引进加盟教学中心时的风险，加盟模式可以实现低成本而且比较快速的扩张，但是对于保持连锁机构的统一化和标准化管理，有一定的不利因素，而且引进资质好的加盟商业至关重要，否则一颗老鼠屎有可能就坏了一锅粥，对环球雅思的品牌造成负面影响。环球雅思IPO情况环球雅思2008年中曾经提出上市计划，后搁浅，这次再度赴纳斯达克上市，代码GEDU，环球雅思的发行价区间定在8.5美元至10.50美元，IPO计划发行640万股ADS，计划融资6100万美元。如果以发行价的中间值计算，环球雅思的市值约为2.41亿美元。此次环球雅思的承销商为瑞士信贷和美银美林。2010年10月8日，环球雅思登陆纳斯达克，发行价10.50美元，为此前预计发行价区间的最上限。(i美股：Ricky 李雪 Roy Sherry Cheryl)