中国经济热点分析报告第6期第三轮资产证券化重启在即.docx

1、中国经济热点分析报告第6期第三轮资产证券化重启在即 我国资产证券化的发展历程 第三轮资产证券化重启的条件 第三轮银行资产证券化两大亮点 商业银行应对资产证券化的策略第三轮资产证券化重启在即（2012年第6期 总第466期）Zh前言近期，央行和银监会就资产证券化具体实施方案已达成初步共识，包括国家开发银行在内的多家商业银行已开始着手新一轮资产证券化试点。即将启动的第三轮资产证券化试点额度约为500亿元，重启试点将有两大方向，一是扩大试点银行范围，二是扩大试点资产的范围，此前试点资产大多为大企业贷款和住房抵押贷款。鉴于第三轮资产证券化即将重启之机，我们对第三轮资产证券化进行展望，从四大维度深入剖析

2、了银行资产证券化。报告共分为四部分：第一部分 我国资产证券化的发展历程此部分主要是让各大银行重新认识所谓的资产证券化，对资产证券化的概念进行了重新梳理，并针对欧美国家资产证券化发展中的问题，研究出对我国发展上的启示。最后，总述了我国资产证券化的发展历程。银行通过阅读此部分，可以从全局上把握我国资产证券化的相关内容。第二部分 第三轮资产证券化重启的条件此部分主要是围绕资产证券化重启的条件进行论述的，分别以银行资产证券化重启的必要性、迫切性为切入点，分析我国资产证券化已具备的条件及其现实的约束条件。最后，就现实约束条件问题，对政府将要完善的配套条件进行了论述。第三部分 第三轮资产证券化展望此部分对

3、第三轮资产证券化进行展望，通过分析资产证券化的现实条件和约束条件预测第三轮资产证券化的重启时间。而后进一步分析了第三轮资产证券化的思路及两大亮点。第四部分 银行如何应对资产证券化此部分主要围绕银行如何应对资产证券化这一核心问题进行分析，从商业银行风险管理和发展策略两个方面进行相应的分析。正文目录图表目录第一部分 我国资产证券化的发展历程一、什么是资产证券化（一）资产证券化的概念资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。资产证

4、券化(asset securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。所谓资产证券化的划分，实际上分为广义的资产证券化和狭义的资产证券化，我们通常所提到的资产证券化仅指狭义的资产证券化。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，在此基础上，现在又衍生出如风险证券化产品。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：（1）实体资产证券化：即实体

5、资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。（2）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。（3）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。（4）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化（亦称银行资产证券化）。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化和资产支持的证券化。（二）资产证券化的分类（1）根据基础

6、资产分类根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如高速公路收费）、债券组合证券化等类别。（2）根据资产证券化的地域分类根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构（Special Purpose Vehicles，SPV）或结构化投资机构（Structured Investment Vehicles，SIVs）在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。（3）根

7、据证券化产品的属性分类根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。值得注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券（MBS）；随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓；再后来，由于混合型证券（具有股权和债权性质）越来越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations)概念代指证券化产品，并细分为CLOs、COMs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成CD

8、Os。（三）银行资产证券化的基本原理银行资产证券化作为一种新兴的金融创新工具，有其基本的运作原理，具体表现在：风险隔离原理、资产重组原理、未来预期现金流分析和信用增级原理。图表 1：银行资产证券化的基本原理解析图资料来源：银联信1、风险隔离原理在银行资产证券化过程中，风险隔离原理指银行通过将基础资产（指银行资产支持证券的基础资产）与其他资产相隔离，从而达到提高资本运营效率、增加资产证券化参与各方收益的目的。在市场经济环境下，任何一个经济主体都面临着盈利、亏损和破产的可能，因此必须承担一定的利益风险。然而单个经济主体承受风险的能力有限，一旦真实发生风险，该主体可能会由于能力不足而造成自身和他人的

9、利益损失。但是，根据银行资产证券化的风险隔离原理，将风险分散化，由多个经济主体共同承担风险，从而使将每个主体所承受的风险控制在一定可接受范围内，并获得相应的收益，实现了安全与盈利的统一。风险隔离原理主要是以“真实销售”的信托方式体现，它是银行资产证券化的出发点。2、资产重组原理银行资产证券化的资产重组原理指资产的所有者或支配者对其拥有的资产进行重新配置与组合，从而实现发行证券的目标。资产的所有者或支配者作为资产证券化的发起人，根据资产重组原理，将其所拥有的能够产生稳定、持续未来现金流的基础资产进行组合，形成一个资产池。基础资产的选择、资产池的构建是资产重组过程的重要内容。3、未来预期现金流原理

10、银行资产证券化是以可预期的未来现金流为支持发行证券进行融资的过程，可预期的现金流是资产证券化的先决条件。因为只有基础资产的现金流是可预期的，并且稳定、持续，由该资产所支持的证券才能够确定价值，评级机构才能够对现金流量进行信用评级，资产证券化过程才能够稳定、持续地进行下去。尽管银行资产证券化是以基础资产为支持，但真正可证券化的是基础资产在未来产生的总现金流，以住房抵押贷款证券化为例，它的现金流就是借款人按照与银行签订的还款合同来对贷款进行定期偿付所产生的现金流。因此，现金流分析原理是银行资产证券化的核心原理。4、信用增加原理信用增级原理指在银行进行证券化的过程中，通过各种信用增级方式来保证和提高

11、整个证券资产的信用级别，从而达到吸引更多投资者并降低发行成本的目的。因此，利用“信用增级原理”提高资产支持证券的信用等级，是银行资产证券化的一个重要特点。综上所述，在银行资产证券化的过程中，现金流是最核心的内容，未来预期现金流分析原理是对现金流的理论支持，资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理分别围绕着现金流这个核心内容进行不同角度的考察。其中资产重组原理是从产生现金流的基础资产角度进行考察，风险隔离原理是从风险的角度对现金流进行分析，信用增级原理则保证了现金流的信用级别。单个贷款的现金流是不确定的，但是如果是一组贷款，由于大数定律的作用，其现金流经常会呈现出一定的规律性。根据这个原理，只要

12、资产池中的资产数目足够大，就能保证资产池拥有稳定性和可预见性的现金流。根据马克维兹的投资组合理论，资产的多元化是分散风险的一种有效办法，将不同地区不同风险的资产放在一个资产池中，让不同地区的风险对冲，非系统风险就会被冲减很多，这样可以降低资产证券的整体风险。二、我国资产证券化的发展历程资产证券化是世界金融领域近30年来最重大、发展最迅速的金融创新和金融工具。资产证券化起源于美国的住房抵押贷款证券化，并很快被应用于其它资产。巴塞尔新资本协议对银行资本充足率、风险资产的关注和约束极大的刺激了各国金融机构从事资产证券化的需求，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。目前美国市场

13、上75%的证券化产品都是MBS，而ABS中住房权益贷款和信用卡贷款支持证券规模最大，CDO从90年代推出以来也发展迅猛。截至2011年底，美国证券化市场余额已接近12万亿美元，占美国债券市场余额超过30%，远大于同期美国国债余额5万多亿美元。相对而言，我国资产证券化的起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。金融机构方面，在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了从无到有、快速发展和不断突破的过程。2005年底，国开行41.77亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元

14、的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。经过前两轮资产证券化的快速健康发展，我国资产证券化市场取得了丰硕的成果。2008年我国资产证券化产品发行规模为273亿元，比2007年发行规模178亿元上涨了50%。2009年我国资产证券化产品的发行速度有所放缓，2010年后又开始大量发行资产证券化产品，规模远超之前。截至2011年底，各类金融机构共发行资产证券化产品近百个，规模约2000亿元，占中国债券市场余额约0.9%，涵盖了信贷资产证券化、住房抵押贷款证券化和汽车贷款证券化等种类。这些资产证券化产品的

15、发行，不仅加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且丰富了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的不断创新。非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从

16、国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。我国资产证券化发展的三大历史阶段：（1）20世纪90年代到2005年初，我国进行过一些信贷资产证券化试点研究和探索。2004年1月，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，第一次提出“积极探索并开发资产证券化品种”，监管机构也颁布了信贷资产证券化试点管理办法。（2）2005年12月至2008年11月，中国各类资产支持证券总额约670亿元。试点基础资

17、产池基础资产的种类涵盖普通中长期贷款、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、中小企业贷款和不良贷款等五大类。但从资产证券化存量余额看，仅占中国债券市场的极小部分。随着此后次贷危机爆发，中国资产证券化进程暂停。（3）2012年，央行和银监会很有可能重启资产证券化试点，多家商业银行已开始着手新一轮资产证券化试点，意义重大。三、欧美资产证券化给我国带来的启示欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为住房抵押贷款证券(MBS)和资产支持证券(ABS)两大类。美国是全球最大的资产证券化市场，约有70%以上的全球资产证券化产量来自于美国。美国资产证券化初始阶段主要以住宅抵押贷款证券化为主，现今资产证券化的范围已遍

18、及租金、高速公路收费等各种领域，比如应收账款证券化、汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化，资产证券化二级市场的规模也迅速扩大。美国的次贷危机提供了一个令人们较清楚地认识资产证券化的机会。从收入来看，次贷危机以来美国商业银行与储蓄机构资产证券化收入急剧下滑。美国联邦存款保险公司(FDIC)统计数据显示：2001年2007年间，美国商业银行与储蓄机构的非利息收入中资产证券化科目收入在150亿220亿美元区间窄幅波动；受次贷危机影响，美国商业银行与储蓄机构资产证券化收入从2008年的153亿美元迅速滑落到2011年的6.52亿美元，期间还经历了2010年4.83亿美元的最低点。但数据显示：次贷危机前后，

19、来自美国商业银行资产负债表的各类基础性证券化资产金额波动幅度很小，美国商业银行按揭抵押证券（MBS）处于上升趋势；而相对来看，非按揭抵押证券则增长乏力。次贷危机前后，美国商业银行按揭抵押证券（MBS）资产金额皆处于上升趋势，这与大众直觉不一致。主要原因是：一是与美国按揭抵押证券（MBS）的发行人结构有关。危机发生前的2007年一季度数据显示，美国MBS发行人结构为：政府机构占67%、私有机构占33%，其中次级档的占12%。二是在次贷危机引发的去杠杆化过程中，急剧收缩的是CDO、CDS这一类过度衍生和交易的证券化产品。欧美资产证券化的过程积累了许多经验和教训，比如：慎重选择基础资产。各国资产证券

20、化最规范的形式和主体是住房贷款证券化。早期是较好的房贷资产作为标的物，后期大量是次级抵押贷款。次级抵押贷款本身的特点，决定了其对经济环境变化的敏感性以及作为还款来源的不可靠性。而以次级抵押贷款为基础构建的产品，在动荡的经济形势下，注定是脆弱的，也是引发次贷危机的重要原因。因此，在实行资产证券化的过程中，对基础资产的选择一定要谨慎，务必选择那些受经济环境变化影响较小、能产生可靠的预期收入、未来还款来源有保证的资产。对于不良资产证券化业务的开展，要慎之又慎。综上所述，我们不难发现，在开展资产证券化的相关业务时，我国各大金融机构应注意以下三点：第一，防范金融工具过度创新而引发的信用过度膨胀。次贷危机

21、的教训表明，经过数次证券化之后的CDO、CDS产品，往往连为其提供支持的基础资产都无从辨认，种种创新的金融产品最终成为纯粹的金融投机工具，危机的爆发也就不可避免。因此，在进行资产证券化时需要防止对创新技术、工具的过度使用，确保创新的产品和工具在风险可控的范围之内。第二，加强对中介服务市场的培育和对中介机构的监管。资产证券化是一项高度复杂的金融活动，涉及会计、金融、法律等多个领域的专业知识，需要众多中介服务机构的参与才能完成。因此，有必要加强对其业务的引导和监管，在盈利性和独立性之间达到适当平衡。第三，资产证券化是建立信贷市场与资本市场的重要途径。从各国实践看，银行信贷业务发展到一定程度，必然要

22、求采用证券化方式将信贷市场与资本市场连接，建立规范的信贷资产二级市场。证券化是银行业和金融市场深化发展不可缺少的阶段。次贷危机不仅没有否认证券化的作用，反而进一步证明了建立信贷市场和资本市场之间安全连接的证券化机制，是一项有利于各方的重要金融创新。第二部分 第三轮资产证券化重启的条件一、我国资产证券化重启的必要性通过资产证券化方式，改变银行“短存长贷”的结构错配矛盾，缓解国内商业银行流动性的风险，增强金融资产的流动性；降低融资成本，提高银行资金的周转效率，改善我国银行中长期贷款迅速增长以及不良资产比例过高的现状；证券化的发展有利于推进我国资本市场的现代化和规范化发展，推进我国投融资体制改革，促

23、进经济结构的调整。图表 2：银行资产证券化的益处解析图资料来源：银联信（一）拓展完善了传统型银行功能银行信贷资产证券化涉及到银行、证券、信托、资产管理人、服务人、投资者和借款人等多个金融部门及利益主体，其实质是通过注入分拆计价的分工交换机制提高效率，实现对传统型银行功能的拓展与完善。信贷资产证券化的核心作用在于，将流动性较低的信贷资产转化为流动性高、能在资本市场交易的金融产品，可以有效提高银行资产的流动性，解决资产负债期限结构错配问题，为整个金融系统增加一种新的流动性机制。证券化可以主动灵活地调整银行的风险资产规模，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率，满足银行资本充足度要求以及准备金要求。

24、通过对拟证券化资产的真实销售，将资产的权益和风险一并转移给SPV，使表内资产表外化，降低风险性资产比例，从而降低风险性资本准备，将过于集中的信贷风险分配给各个环节的参与者，从而释放银行的金融风险，提高资产安全性。同时银行通过出售高风险资产可迅速取得贷款销售盈利，将银行吸收存款的优势转化为汇集证券化基础资产的优势，并且通过不断地发放贷款和服务贷款回收增加稳定、无风险的中间收入，利用专业优势拓展收入新来源。（二）促进金融脱媒和提高金融效率由于资产证券化的开展使金融体系的演进由银行主导阶段、市场主导阶段进入到证券化阶段。证券化发展使直接融资替代了以银行为主的间接融资，市场中介部分取代机构中介，使金融

25、市场的信用中介有“脱媒”的发展趋势，给商业银行等金融机构带来经营上的变革。银行由以间接金融形式存在的金融中介转为贷款发起与贷款服务的专业经营者，融资功能通过证券化交给金融市场，监督功能由信用评级机构及其他中介机构完成。各金融机构各司其职，具有更高层次的专业分工，可以实现规模经济，降低了交易成本。资产证券化以资产为信用基础的融资方式，使资金配置与资产质量相联系，促使社会资本流向效率更高的优质资产，从而优化了资源配置，提高资源使用效率，提高金融效率。（三）有利于推动资本市场的发展资产证券化的发展有利于推进我国资本市场的现代化和规范化发展。资产证券化的发展也能促进打破国内金融业分业经营现状，增进国内

26、金融业的市场竞争，促进国内金融业由分业向混业经营转化，促进传统的金融组织、金融机构与金融制度向现代转化。同时证券化开辟了继境内外资（B股）市场、海外上市、海外发行债券后又一种有效的证券化引资途径，有助于发展资本市场，适应金融对外开放。（四）提高其他参与者的金融效率资产证券化对投资银行来说，证券化过程中的产品设计、评价、承销及二级市场的交易为其提供了良好商业机会。对借款人而言，可以依其个人财务状况做出最有利的选择，获取银行充裕而低利率的贷款。对投资者而言，证券化产品提供风险与报酬多样化的金融产品，使其理财渠道更丰富，同时其衍生的利率产品使资本市场产品更具有完整性，满足不同投资者需求。二、我国资产

27、证券化重启的迫切性资产证券化的重启已经议论了很长时间，从2011年年初就已经开始。从趋势来看，我国金融体系伴随着中国经济的改革开放步伐逐步建立、不断完善，但是应该看到，我国的金融市场结构还不是很合理，各个市场之间缺乏有效的互通互联，间接融资比例过高，企业长期融资也还依赖商业银行，银行与资本市场之间存在功能错位。另一方面，从金融产品来看，金融产品还很不丰富，银行资产过分集中于信贷，资本市场上固定收益类的债权产品不多，有效沟通货币市场和资本市场的金融产品规模相当小。所以说，推进银行资产证券化是大势所趋。从商业银行的角度来说，当前推动资产证券化的动力也比较强。图表 3：商业银行资产证券化重启的迫切因

28、素资料来源：银联信（一）商业银行仍以信贷业务为主我国商业银行业务仍然是以高资本消耗的信贷业务为主，资本消耗比较快，在资本监管要求提高的背景下，银行有较强的再融资的要求。在目前资本市场比较低迷的情况下，银行很难通过资本市场增发或配股等方式获得融资，而通过资产证券化可以缓解银行再融资的压力。（二）金融脱媒加速发展由于长期的负利率，金融脱媒在近几年呈加剧发展之势，资金分流使商业银行存款增长受到很大限制，商业银行必须寻求新的资金来源渠道，资产证券化正好是补充资金的一种渠道。（三）信贷风险的长期积累2008年以来，商业银行在支持国家4万亿经济刺激计划的过程中信贷高速增长，且信贷投放的大多是基础设置等中长

29、期项目，在经济增速放缓过程中，这些中长期项目已经积聚了一些风险，需要通过资产证券化转移风险。三、我国资产证券化已具备的条件（一）资本市场发展良好从资本市场发展看。截止2010年，我国已成立封闭式基金54只，开放式基金17只；养老基金、退休基金、医疗保险基金、保险公司等专业资金管理机构发展迅速，并以不同程度进入证券市场。这些已为资产证券化提供了良好的市场基础。特别是中国共产党提出资本市场的改革开放和稳定发展整体方略，为资产证券化创造了坚实的基础。2012年中央经济工作会议，又重申了资产证券化的重要作用。所以，客观的市场条件也为资产证券化的重启创造了条件。（二）监管体制逐渐成熟从市场监管体制看，经

30、过两次金融危机的洗礼，我国对金融业的监管意识增强，监管力度加大，贷款的投向得到监控，资产得到优化。这些充分证明了中国人民银行、中国证监会和保监会已经具备了对金融业较强的监管能力和较强的信用重建能力，特别是具备了对金融创新和衍生金融工具市场的监管能力，利于资产证券化的健康运行。加之，对前两轮资产证券化所碰到的问题的深入探讨，各监管部门也有了较好的把握和较好的监管措施，相信这对第三轮的资产证券化重启创造了有利条件。（三）资金来源创造需求条件我国已经具备推行资产证券化的资金来源。我国居民的金融资产总额庞大，使得资产证券化能在此基础上可以找到支持。而且，我国机构投资者有了很大程度的发展，也为第三轮资产

31、证券化的重启提供了强大的资金来源。居民金融资产为资产证券化提供了一定的资金来源。改革开放以来，我国居民金融资产迅猛增加。另外，还有储蓄性保险、住房公积金存款、手存现金、借出款和其他有价证券。然而适合个人投资者需要的金融产品仍旧稀少，不断下调的利率及利息所得税的开征，使储蓄不再具有吸引力。火爆的国债只能满足部分需求，人们迫切寻求较高回报，且安全、可靠的投资，使得个人投资者对包括资产支持证券在内的新型金融工具的潜在需求很大。可见，资产证券化无论以何种形式进行，均能在居民金融资产中找到支持。同时不断发展的保险公司、证券投资基金、养老基金为主机构投资者出于优化资产组合、提高资产安全性和盈利性的考虑，对

32、风险比股票小、收益比国债高的金融工具有着强烈的需求。所有这些为资产证券化的销售提供了良好的需求条件。当前经济的大背景下，又重谈资产证券化的问题可谓是恰到好处，在现阶段金融工具发展进入瓶颈阶段的实际情况下，重启资产证券化无疑是一个良好的契机和选择。（四）先进国际经验可借鉴西方发达国家的成功经验给我国提供了很多有益的借鉴。特别是美国从70年代以后，抵押二级市场得到了迅速的发展，如今，这种证券化技术已经扩大到了诸如汽车贷款、房屋贷款、信用卡应收款、租赁贷款、消费品分期付款和其他具有稳定收益的领域。资产证券化已经变成了一种比较成熟的技术。所以说，在吸取前两轮资产证券化的经验和教训之后，加之国外较为成熟的资产证券化的经验，我国第三轮资产证券化的表现将会更加出色。四、我国资产证券化的现实约束条件众所周知，我国信贷资产证券化具有必要性，但这并不意味着我国信贷资产证券化可以大面积地推广并快速发展，我们认为，目前信贷资产证券化的发展还受到许多条件的限制，在资产证券化过程中还存在许多约束条