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1、案例三资本结构案例三：资本结构决策用友软件（数据截止至2006年）一、案例目标本案例分析用友软件的资本结构决策，旨在阐明公司资本结构的基本理论、影响因素和分析框架，探讨财务保守行为的特征和适用性，揭示在资本结构决策中需要综合考虑公司所处特定资本市场环境和生命周期发展阶段、财务风险管理、投资和竞争战略以及公司效率等诸多方面。二、案例资料(一)公司概况 用友公司最初由两位自然人股东王文京和苏启强于1988年共同创建，1990年12月、1993年3月、1993年7月、1994年3月和1997年2月，公司股权先后发生了五次转让。转让完成后，公司股东为王文京、郭新平、吴政平和欧阳春生，分别持有公司80、

2、10、5和5的股权。1999年5月,用友集团公司进行资产重组。经股东会批准，王文京等四位自然人分别将其各自持有的公司全部股权转让给五家法人单位北京用友科技有限公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技咨询有限公司、上海益倍管理咨询有限公司和上海优富信息咨询有限公司。1999年10月29日，经北京市人民政府京政函1999133号文批准，由原用友软件(集团)有限公司的五家股东作为发起人，将原北京用友软件(集团)有限公司依法变更为北京用友软件股份有限公司，注册资本7 500万元，股份总数7 500万。2001年4月18日，经中国证监会签发的证监发行字2001 28号文批准，公司利用上海证券交

3、易所交易系统，采用上网定价方式向社会公开发行每股面值为1元的人民币普通股，向社会公开发2 500万股。至此公司股份总额为10 000万股，注册资本10 000万元。 用友是我国软件行业的代表性企业，19年来一直专注于软件主业发展，战略清晰，定位准确。公司的经营范围包括：电子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务、技术培训；企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备、销售打印纸和计算机耗材；图书零售。公司秉持持续创新、均衡发展的理念，注重产品研发，自主创新，形成了包括ERP、集团与行业解决方案和财务通的企业管理软件，财政、金融和烟草等行业应用软件，在线应

4、用和培训教育软件服务业务板块，并完成战略性培植移动商务业务的部署，已经成为亚太本土第一大企业管理软件供应商也是中国最大的独立软件供应商，在中国以及亚洲ERP软件市场具有优势。公司产品始终与市场应用紧密结合，利用先进技术引导市场需求，通过市场来完善自身产品功能。公司在加强自主研发与创新的同时，还在中国及亚洲部分地区建立了最大的管理软件营销服务网络。截至目前，公司在中国建立了40余家分子公司、60多家客户服务中心、1000多家合作伙伴，同时在东南亚和日本等国家和地区逐步建立了用友管理软件产品的销售和服务体系。目前公司已成为中国软件市场份额最大、产品线最丰富、成功应用最多、行业覆盖最广、服务网络最大

5、、交付能力最强的领导厂商。注：公司所处软件行业的特点与公司资本结构选择密切相关。用友软件自上市以来的主要财务数据和财务指标，如表61所示：注：资产负债率保持在较低水平，长期负债在负债总额中占比低，公司资本结构长期稳健。流动比率和速动比率虽有所下降，但仍保持在较高水平。主营业务收入现金含量、净利润现金含量和经营现金流负债比均处于较高水平，说明公司现金流充足。 (二)用友软件上市以来相关财务数据显示财务保守迹象 根据MintonWruck (2001)的研究，长期债务资产比持续5年低于20被视为财务保守企业。财务保守企业具有如下特征:(1)资本公积和现金余额明显超过高财务杠杆企业，内部现金流量和现

6、金余额一般足以支持日常经营活动和部分投资活动，而且外部融资并不是在内部资金用完后才进行。(2)财务保守并不是长期政策，财务保守企业中的70后来改变了财务保守政策，50在5年后提高了财务杠杆,90此后没有继续采用财务保守政策。(3)财务保守企业往往确保财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购。(4)对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。 结合上市以来的相关财务数据看，用友软件应该符合MintonWruck对财务保守企业的定义，公司长期负债资产比一直远低于20，仅为1左右，远远低于同业水平(参见表62和图61)。另一方面，公司流动比率和速动比率虽有所下降，但明显超过行业平

7、均水平，而且经营现金流量负债比、主营收入现金含量、净利润现金含量均处于较高水平，属于现金充足型企业，具备一定的内源融资能力(参见图62)。注：长期负债资产比极低，符合财务保守企业特征。 (资科来源：用友软件股份有限公司20012006各年年报，用友软件网站)三、案例分析要求1、计算并分析用友软件上市以来（2001-2006）的资本结构状况（主要包括资产负债率、负债权益比率、流动负债占总负债比和长期负债占总负债比等）。2、请问用友软件的财务保守行为合理吗？试分析之。3、谈谈可用哪些理论来解释财务保守行为？附件：背景知识 资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。在财务领域中，资本结构有广义和狭

8、义之分。广义的资本结构是指全部资本(包括长期资本和短期资本)的结构，即长短期负债资本与权益资本的构成比例；狭义的资本结构是指长期资本结构，即长期负债资本与权益资本的构成比例。各种融资方式及其不同组合决定公司资本结构及其变化，一定时期或一定条件下公司的主要融资方式主导公司资本结构，但随着内外部条件的变化，公司的主要融资方式也会根据各种融资交易费用和风险利弊权衡发生相机变化。影响公司资本结构的因素很多，它们往往互为因果抑或相互作用，在彼此强化、冲突和博弈的过程中，形成公司资本结构的现实结果。 （一）资本结构理论概述 早期资本结构理论的发展，经历了净收益理论、净营业收益理论和传统理论，而现代资本结构

9、理论的起点是Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论在理想的资本市场假设下得出了资本结构与企业价值无关的结论。虽然这个完善资本市场的假设与现实市场条件并不吻合，但是它提供了一个理想的参照体系，使得后来的学者可以针对影响融资决策和资本结构形成的一些现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。这些理论包括财务困境理论、权衡理论、税差学派、优序融资理论、信号模型、财务契约论、公司治理结构学派、机会窗口理论和产业组织理论等。 财务困境理论主要考虑负债所带来的风险，而有税的MM理论则主要考虑负债所带来的税收抵免作用，一个倡导对负债的限制使用，一个倡导对负债

10、的着重使用。后来的权衡理论则强调对财务困境成本和债务的税收抵免作用的权衡，以期达到最佳的平衡点。在这个最大的平衡点上，如果公司加大负债，那么增大的负债所带来的边际税收减免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；如果公司减少负债，那么公司破产风险成本的降低又不能完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用。 税差学派研究税收差异对资本结构的影响。税收差异包括两个方面：一是由于税收种类不同而产生的税收差异，主要是企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构的影响：二是在累进所得税制下，投资者因为个人所适用的税收等级不同而造成的税负差异。 优序融资理论和信号模型强调在信息不对称条件下资

11、本结构的选择。优序融资理论认为，当公司存在融资需求时，与外部融资相比，首先偏好于内部融资，例如通过收入的积累；当内部融资不能支撑其所需资金，即外部融资势在必行时，公司会偏好于发行债务，最后才会选择发行股票。因此，按照优序融资理论，公司应该遵循内部融资、债权性融资和权益性融资的顺序进行融资，并安排其资本结构。 信号理论则强调在信息不对称条件下，由于内部人拥有外界投资者所不具备的信息优势，因此公司的任何理财行为都被视作一种信号，会引导投资者改变对公司未来收益和市场价值的估计。例如，如果公司举债，通常表明管理者对公司未来业绩持乐观态度，会对股市产生积极影响；相反，新股发行会对股市产生消极影响。信号理

12、论表明，公司在进行资本结构决策时要考虑潜在的信号作用。 代理成本模型主要考虑公司中的两类主要利益冲突对资本结构的影响：一是股东与管理者的利益冲突，一是股东与债权人的利益冲突。前者构成公司治理结构学派的核心，而后者则是财务契约论的中心内容。公司治理结构学派主要从公司控制权角度分析资本结构问题，主要讨论杰森和美克林(Jensen and Meckling)(1976)所提出的股东与管理者之间利益冲突所带生的代理问题，并试图以此解释管理者控制公司所有权对资本结构的影响。财务契约理论认为，债务契约可以解决股东与债权人之间因利益矛盾所产生的代理问题，代理问题的均衡点是债权人的利率减少额与额外的监控和签约

13、成本相等所对应的水平。 机会窗口理论关注市场效率对资本结构的影响，要求公司对融资方式和融资时机的选择要随着市场上权益和债权相对价值的变化而变化。产业组织理论主要有两类：一类是基于公司行业特征、产品生命周期或投入产出与资本结构相互关系的研究；另一类是基于产品市场上公司竞争战略与资本结构相互关系的研究。研究有助于解释不同竞争结构的行业资本结构的差异，认为增长机会多的企业以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，采用保守财务政策是合理的商业选择。 (二)资本结构的影响因素 各种资本结构理论从不同角度分析公司资本结构问题，在不同假设前提下得出了不同的融资策略选择。然而，诚如Myers(1984)所

14、言，“资本结构是个迷”。迄今为止，还没有一个理论能够成功地将所有资本结构影响因素包括在一个统一完整的框架中。公司的资本结构形成实践非常复杂，是多重因素共同影响的结果。资金结构的影响因素主要表现在以下方面： 1.公司的成长和销售稳定性 如果公司发展较快且销售稳定，那么它对外界的融资能力会很强，而且能够承担较多负债引起的利息费用。因此，这种企业可以比成长速度慢、销售不稳定的公司使用更多债务融资，充分利用财务杠杆作用扩大普通股每股收益。当然，财务杠杆的运用必须限制在不危及企业长期稳定经营的范围内。 2公司股东和管理人员的态度 如果公司的股权比较分散，谁也没有绝对的控制权，则该公司可能会更多地采用发行

15、普通股的方式融资，因为股东并不担心控制权的旁落；反之，如果公司股权比较集中，股东很重视控制权问题，则公司为了保证少数股东的绝对控制权会尽量避免普通股融资，而采用优先股或负债方式融资。 风险意识较强、管理方式偏于稳健的管理人员一般不会为追求较高的财务杠杆作用而使公司负债比例过高，他们不会冒很大的风险去追求理想的资本结构；而风险承受能力强、喜欢冒险的管理人员则可能会为追求发挥财务杠杆的作用安排比较高的负债比例，从而增加公司的潜在风险。 3贷款人和信用评级机构的影响 尽管财务人员对如何运用财务杠杆都有自己的分析，贷款人和信用评级机构的态度往往成为决定公司资本结构的关键因素。如果公司运用过高的财务杠杆

16、并对前景过于乐观，而贷款人则认为风险较大，表示不愿意贷款，或者评估机构认为公司潜在风险增大，降低其信用等级，在这种情况下，社会公众对公司风险的评价会比较倾向于贷款人或信用评级机构的意见，从而影响公司的融资能力，提高公司的资本成本。 4资产结构 资产结构会以多种方式影响公司的资本结构。拥有大量固定资产的资本密集型公司主要通过长期负债和发行股票筹集资本；拥有较多流动资产的技术密集型或劳动密集型公司更多地依赖流动负债筹集资本；资产适用于抵押贷款的公司举债额较多；以技术研究开发为主的公司则负债很少。 5获利能力和举债能力 实践中，投资收益率高、获利能力强的公司一般较少采用负债融资，尤其是那些已经发展到

17、一定规模处于巩固稳定期的公司。因为这些公司获利能力强，可以使用较多的留存收益即采用内部积累的方法解决融资问题，并不急需大量外部资本供其发展之用。此外为了保持较强的举债能力，确保融资弹性。公司倾向于在正常情况下少使用负债融资，以便随时可按较低利率发行债券或通过长期借款取得资金。 6偿债能力和现金流量状况 由于财务杠杆的运用可能引起财务风险，所以应注重公司的偿债能力。已获利息倍数是衡量偿债能力的重要指标，该指标越大，说明公司的偿债能力越有保障。但是公司有偿债能力并不意味着有现金支付能力，公司必须对未来偿付债务本息的现金流量有充分的估计。负债额越大，期限越短，现金流量的测定便越重要。因此，公司产生现

18、金的能力对提高负债比例有重要影响。 7行业因素 不同行业运用负债融资的策略和方法往往不同，从而也会使资本结构产生差别。在资本结构决策中，公司应掌握自身所处行业资本结构的一般水准，作为确定资本结构的参照，同时分析本公司与同行业其他公司的差别，以便决定本公司的资本结构。公司还必须认识到，资本结构不会停留在一个固定的水准上，随着时间的推移和情况的发展变化，资本结构也会发生一定变动，从而需要根据具体情况作出合理的调整。 8税收因素 负债利息是从税前利润中扣除的，可以抵减所得税，而股利是从税后利润中支付的，不具有抵税作用，因此公司所得税税率越高，负债融资的好处就越大。所以，税收实际上对公司负债融资具有一定的刺激作用。 (三)资本结构的分析框架 公司目标资本结构的建立，不仅需要考虑债务比重，还要考虑融资渠道、融资成本、现实的融资条件、投资项目的盈利能力及相对应的融资方式等。图63提供了资本结构的分析框架，表明了优化资本结构的各种途径和策略。