可转换债券综述.docx

1、可转换债券综述可转换债券综述（我国案例）发表日期：20090420 來源：第一理财网第三章我国可转换公司债券发展及其经验第一节探索期（1998年以前）一、国内上市企业的探索:央败教训90年代，我国企业开始尝试运用可转换公司债券来解决企业的融资问题。从1991年8月超, 先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换公司债券。 其中，琼能源、成都工益两家公司是用其发行新股，前者获得了 3000万元中的30%的转股成 功，并于1993年6月在深圳交易所上市;后者于1993年5月实现转股，并于1994年月3日 在上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上

2、市公司发行可转换公司债券。尽管三家公司 可转换公司债券的发行、交易和转股情况因具体主客观因素的差异而徉不相同，但它们发行 可转换公司债券的尝试都从不同的角度、以不同的方式为以后中国可转换公司债券的运作积 累了经验教训，为未来中国可转换公司债券实践的大规模推广打下了基础。1、宝安转债:转股央败1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3%、期限3年、 初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌 上市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。从当时国内金融市场的状况来看,三年期银行储蓄存款利率为8.2

3、8%,三年期企业债券利率为 9.94%J992年发行的三年期国库券的票而利率为9.5%,且享有保值贴补。而宝安可转换公司 债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价率高达20%）就拿到了只需支付3%利息率的5亿元 宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票面利率通常为其普通公司债券利率的2/3,而宝安 可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券低了将近7个百分点。优厚的发行条件为发债 企业筹集了大量廉价资金,这无疑表明宝安可转换公司债券的发行是相当成功的。但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期,深宝安股价在 2.8元左右，而除权除息后的转换价格却高达19.39元，在此情况

4、下，宝安可转换公司债券转换 成股票的比例只有发行额的2.7%o因此宝安公司要在1996年1月到期曰支付约5亿元的现 金,对宝安公司的生产经营造成了一：的负面影响。宝安可转换公司债券当时能成功发行,根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛, 宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资 考因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司债券 投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将 募债资金用于中长期投资项目，最终导致了爭打愿违的结果。发行数S：5亿元而值：1元期限：3年（1992年

5、12月日-1995年12月1日）票面利率:3%（每年付息一次）转股价格:25元转换期:发行半年后（1993年6月1日之后）转股价格调整：1993年6月1日前若增加新股，则调整转股价格赎回条款:可转换公司债券到期前半年可以赎回，赎回价格为而值的103%2、 中纺机转债:承受外汇风险1993年H月19日,中纺机在瑞士发行了 3500万瑞七法郎的B股可转换公司债券，成为我国 首家通过可转换公司债券在国际市场募集资金的企业。由于中国经济的快速发展，以及当时中纺机良好的经营状况，瑞上投资者对来自中国企业首次 发行的可转换公司债券反应非常热烈。但是随着公司业绩大幅卞滑以及B股市场整体的回 落，当时所制主的

6、转股价格成为一个制高点，随后的股票价格逐渐与转股价格相去甚远，投资 君根本没有任何转股机会,因此到1996年12月31日转债回售日时竞没有一张中纺机可转换 公司债券转换成股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权，有3470万瑞士法郎以面值 110%回售,这给公司的现金状况造成了很大的压力。更不幸的是,中纺机公司本身并没有相应 的瑞士法郎收入，公司需要用美元兑换瑞士法郎来偿还债务,由于债券存续期间瑞T:法郎相对 于美元的汇率大幅上升，中纺机公司承担了大量汇兑损失，根据中纺机年度业绩报告,1993年 底瑞士法郎对人民币的汇率为1:3.915,而到1996年底这一汇率变为1:6.1541，即3500

7、万瑞士 法郎的可转换公司债券,1993年折合人民币为1.37亿元，而到1996年折合人民币高达2.15亿 元，中纺机公司虽享受低利率融资的好处,却吞进了匸率风险的苦果。发行数S：3500万元瑞七法郎期限年（1993年12月-1998年12月）而值：5万瑞七法郎票面利率:1%转股价格：0.43美元，比1993年11月16日之前（含该日）5个交易日股票收盘价高7%,汇率固 定在1美元兑1.5瑞士法郎转换期:1994年1月日998年11月H日赎回条款:在B股股价持续30个交易日为转股价格的150%以上的情况下公司可以而值的 101%-104%赎回转债。回售条款:1996年12月31日，回售价格为而值

8、110%。3、 南玻转债:提前回售1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞七市场私募发行了 4500万美元的B股可转换公 司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司债券的发行是相当慎重的，进行了大量准备工作, 井一直等到1995年美国联储降息才不失时机地推出了可转换公司债券,从而保证了发行的成 功。与中纺机可转换公司债券不同的是，南玻可转换公司债券采用了 Alpine的发行方式 （Alpine町转换公司债券是以美元或其他非瑞士法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发 行并主要在瑞士配售的新型可转换公司债券）,可转换公司债券以美元讣价，即使未来因B股 市场整体状况不佳导致公司需向债券人支付本金，

9、公司发债的外汇凤险也已大大降低。另外 在转股境遇方面南玻转债也与中纺机和宝安有很大不同，由于深南玻在B股1996年和1997 年的反弹行情中表现较好，其转股数量得以大大提高，截至到1997年底已经有3226万美元的 可转换公司债券实现了转股，占发行总量的71.69%,中国可转换公司债券市场初见转股成功 的希望。但是由于随后股价進势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被回售的命运998年8月31 日余卞1274万美元可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，将可转换公司债券按照而 值108.625%价格回售给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。发行数量:4500万美元而值：1万美元期限：5年（1995年7月

10、17 0-2000年7月17日）票面利率:5.25%转股价格：5.15港币，比1995年7月3日前（包姑此日）7个交易日平均收盘价高5.1%,转股价格 随南玻B股分红派息调整。汇率为1美元兑7.7376港币。转换期:1995年8月2 0-2000年6月29日赎回条款:连续60天南玻B股价格在转股价洛160%以上,而且此60天毎天成交总量在100 万美元以上，公司有权赎回可转换公司债券。最早在1996年6月30日以104诙价格赎回，以 后每年降低一个百分点。回售条款:1998年8月31日可以以108.625%回售。上市地点:瑞士银行间交易二、国内海外上市企业的有益摸索国内海外上市企业1998年以

11、前也对可转换公司债券这一品种进行了有益尝试,共有三家公司 发行了可转换公司债券，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际，虽然这些可转换公司债券的 命运还很难有楚论，但是这些企业的实践为我国可转换公司债券市场积累了充分的国际经验, 推动了国内可转换公司债券市场的形成和完善。1、镇海炼化:极具回售可能镇海炼化是第一家发行可转换公司债券的H股公司。1996年12月12日镇海炼化发行了 2 亿美元的可转换公司债券,期限为7年，票而利率3%,转股价格为2.8港币。发行时，镇海炼化 股价处于较好的上升态势,并且到1997年7、8月份时股票价格加速上扬,股价甚至升至5港 币以上，一些可转换公司债券持有者开始将转

12、债转换成股票,截至到1997年12月31日，也就 是发行后一年左右的时间,已经有4445万美元可转换公司债券转换成股票，占发行总额近四 分之一。但随后镇海炼化的股价一落千丈，甚至一度跌破股票而值,市场不再存在转股的条件, 截至到2001年6月30日镇海炼化尚有1.55亿美元可转换公司债券没有转换成股票。随着 可转换公司债券回售时间（2001年12月19日）的日益临近，如果镇海炼化的股价继续维持在 1-2港币左右的水平而没有出现大幅反弹的话，投资者必左会行使回售权，镇海炼化公司将而 临着较大的还款压力（回售价格为面值122.94%） C发行数S：2亿美元期限：7年（1996年12月19日-200

13、3年12月19 B）票面利率每年付息一次转股价格：2.8（）港币，比发行前15个交易日股票价格的平均收盘价高12%,固宦率为1美元 兑7.735港币。转换期:1997年1月18 0-2003年11月19日赎回条款:1999年12月19 0-2003年10月19日，如果股票价格大于转股价格的140%,发行 公司有权以面值赎回转债。回售条款：2001年12月19日，回售价格为122.94%0上市地点:伦敦和香港2、 庆铃汽车:完全的股票特性庆铃汽车的可转换公司债券于1997年1月22日发行，期限5年，票面利率3.5%,转股价格4.5 港币，与镇海炼化一样，发行后庆铃汽车的股价也岀现了一世幅度上涨，

14、而后则一路下跌.2001 年虽出现一立幅度反惮,但价格已经打转股价完全背离了。同样,其转股也主要集中在1997 年发生，但转股数量非常少，截至到2001年6月30日庆铃汽车的可转换公司债券只转换了 700 万股股票。但与镇海炼化的可转换公司债券很大不同，庆铃汽车并没有设立回售条款，而附加了强制性转 股条款，根据该条款的规可转换公司债券到期时，未转换的债券将按初始转股价格的70% 全部自动转换为庆铃股票，根据该条款规立,庆铃转债根本没有还本付息的保障，投资庆铃转 债与投资庆铃股票基本无异，因此庆铃转债与庆铃股票走势也非常一致,并没有出现像前面几 只转债那样有一建价格底限（回售价格或还本付息债券价

15、格），可转换公司债券所拥有的债性 特征因强制性转股条款而丧失殆尽。根摇庆铃股票当前的市场情形,庆铃转债将很可能在 2002年初转债到期日时被强制性转股。如果该条款被执行，庆铃公司虽然可以逃脱了到期还 本付息的命运，但对于投资者来说，无疑是损失惨重的结局，不仅不能到期还本付息，而且因为 3.15港币的转股价与当前1-2港币的股票价格的巨幅差距，还将丧失大部分本金，相信这段投 资经历对于所有庆铃汽车可转换公司债券的投资者来说都是惨痛的教训。发行数量:1.1亿美元期限：5年（1997年1月22 0-2002年1月22 B）票面利率：3.5%转股价格：4.50港币，比1997年1月15日的股价4425

16、港币高1.69%,固楚汇率为1美元兑7.739 港币。转换期:1997年2月21 0-2001年12月23日强制转股条款:可转换公司债券到期时,未转换的债券将按初始转股价格的70%（即3.15港币） 全部自动转换为庆铃股票。控股权条款:可转换公司债券到期时，庆铃集团可按转股价购买A股，以保持控股地位。 上市地点:卢森堡和香港3、 华能国际:希望犹存1997年5月华能国际在纽约和卢森堡发行了而值为2.3亿美元，年利率1.75%,并于2004年5 月21日到期的可转换公司债券。债券持有人可选择在1997年8月21日至债券到期日内任 何时间，按美元29.20元的初始转股价(在若T情况下可予以调整)转

17、换成每份40股境外上市 外资股的美国存托股份(ADS)。该可转换公司债券还设置了赎回条款，即若美国存托股在连续 30个交易日内的收市价均最少为每个该等交易日所适用的转股价的130%,华能国际可以选 择以相等于债券本金金额100%的赎回价，连同任何应计利息，赎回全部或部分债券。由于该 可转换公司债券发行时，华能国际股票走势强劲,因此还执行了 15%的超额认购发售权1。但 是随后市场表现却并不是很好，纽约市场交易的华能国际存托股份再也没有达到其初始转股 价的水平，因此截至到2001年6月30日，华能国际可转换公司债券发行后近四年，仍没有任何 持有人将可转换公司债券转换为美国存托股份。2000年华能

18、国际股价开始步入上升通道，井 逐渐回升到1997年的股价水平，华能国际转债也逐步改变了颓势，一路上扬，华能国际仍有望 在余下的存续期内实现转股。但值得注意的是，回售日将至，根据回售条款,2002年5月21日 可转换公司债券持有人有权将可转换公司债券以而值128.575%的价格回售给发行公司，因此 在所剩不多的时间内实现转股仍存在一能的压力和风险，而华能国际转债的价格也已经逐渐 逼近了其回售价格。发行数量:2亿美元，加3000万美元的超额认购权 期限:7年(1997年5月21 B-2004年5月21日) 票面利率:1.75%,每半年付息一次 转股价格:每张ADS29.20美元与5月13日的收盘价

19、相比溢价18%。 转换期:1997年8月21 0-2004年5月21日赎回条款:2000年5月21日之前不赎回，以后若每个ADS价格连续30个交易日高于转股价 格的130%,则发行公司可以赎回。回售条款:2002年5月21日，回售价裕为128.575%。上市地点:纽约和卢森堡回顾1998年以前发行的可转换公司债券的境遇，失败的教训是深刻的,不仅发行公司没有享 受到从债权融资转变为股权融资的好处,可转换公司债券的投资者也没有得到很好的回报，归 结起来，主要有以下几个方而的教训:第一、设计可转换公司债券的转换价格时，要考虑股市的 非正常的、剧烈的波动;二是转换价格不能定得太死，要留下调整的余地;第

20、三、发行公司要选 择合适的发行时机，避免在标的股票市价特别高涨的时候发行。但无论如何这些公司在可转 换公司债券的探索都是极有意义的，它们所积累的经验和教训将为未来可转换公司债券的市 场推广提供有益的启辿。第二节试点期(1998-2000)一、重点国企试点:提前发行股票,必转而非可转1997年3月25日，国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办法，同时国务院 决立在500家重点国有未上市公司中进行可转换公司债券的试点工作，发行总规模暂立为40 亿元。1998年两家试点国有非上市企业可转换公司债券南化转债和丝绸转债在可转换公 司债券管理暂行办法出台一年多后终于姗姗入市，可转换公司债券的发行终

21、于正式拉开了 序幕。随后999年重点国企茂洛石化也发行了可转换公司债券。这次试点不同于以往的可转换公司债券发行的尝试，因是我国可转换公司债券第一次规范化 运作,所以这三只可转换公司债券在发行时机、发行条款上也比以往更加审憤和细致,在许多 方面也颇有创新。但由于是非上市公司发行可转换公司债券，其转股标的的股票是未来上市 的股票，因此在某些方而也显示出特殊的性质。首先，这三只可转换公司债券的转股价都是以 未来股票的发行价来确定的，在这种情况下可转换公司债券的合理价位根本无法确左,价格波 动区间很大，可转换公司债券价移将会因为未来公司的盈利、股本结构、二级市场市盈率、 上市时间等条件的变动而发生大幅

22、波动，具有很大的不确泄性和投机性。其次,这三只可转换 公司债券是“必转”债券而非“可转”债券，国际市场上标准的可转换公司债券赋予投资者的是 转换的的权利，而非义务:持有者可以将债券持有到期，也可转换成股票。但是南化、丝绸和茂 炼这三只可转换公司债券尽管有“可转换公司债券“之名却不具备这种可转可不转的选择权, 除非这三家公司的A股无法在规左的期限内发行上市，否则，一旦其股票上市,转股也就成为 必然。与庆铃汽车的可转换公司债券一样，三只可转换公司债券都设置了“到期无条件强制性 转股条款也就意味着投资人到期必须转股。与普通公司债券以现金还本付息的特征不同的 是，此时，可转换公司债券将由企业以股票偿还

23、，因此，更像国外的“以股票偿还的公司债券二投 资人对此没有选择的余地。从上述“必转“而非“可转“的性质来理解，这三只可转换公司债券的 出台带有预先发行股票的考虑，发行此种可转换公司债券属股权融资而非债权融资。1、南化、丝绸转债:充分的股票投资特性作为首批试点的两家企业，南化和丝绸转债的发行一扫股市沉寂的局面,成为市场趋之若莺的 焦点，第一只可转换公司债券南化转债中签率只有0.136%,比当期深沪两市任何一只上网发 行新股的中签率都要低，而且232元的开盘价也成为股市的亮点。丝绸转债的开盘价也高达 201元，上市后走势也非常强劲，最高达到371.96元。南化和丝绸转债受到追捧的原因关键是 两只转

24、债的转股价是以未来股票发行价的确立的，因此其左价完全取决于股票上市价和发行 价的差值,差值比例越大,可转换公司债券价1就越高,根据当时一级市场与二级市场的差距, 股票价格将明显高于转股价，在股价大大高于转股价的情况下，可转换公司债券到期前的转换 特性将逐步硬化，此时，可转换公司债券具有充分的股票投资特性，可转换公司债券蜕变为准 股票。因此南化和丝绸在市场表现上基本与普通股票无异，并且随着一级、二级市场股票预 期差价而波动，可转换公司债券区别于股票的一些特征逐渐失去意义。南化股票和丝绸股票分别于2000年6月16日和4月19日发行，发行价分别为4.65元和4.18 元，此时两只可转换公司债券的转

25、股价才揭开谜底，根据可转换公司债券条款规立，其当时转 股价为股票价格的98%,因此南化和丝绸的转股价分别为4.56元和4.10元。2000年7月12 日和5月29日两只股票正式上市，上市开盘价分别为12.70元和130元，据此算来南化和丝 绸两只可转换公司债券直接转换成股票的价值已经分别高达278.51元和319.51元。在此情 况下，可转换公司债券持有人纷纷开始执行其转股权利,在不到1个月的时间，两只可转换公司 债券都实现了 80%以上的转股，并因可转换公司债券的流通数量小于3000万元，而分別于 2000年7月31日和6月27日停止交易，最后收盘于269.70元和303.59元。2001年

26、5月25 日，南化公司因南化股票收盘价已持续收在高于转股价180%或180%以上达25个交易日而执 行了赎回条款（到期日前有条件强制性转股）,将剩余的可转换公司债券完全转换成股票。丝绸 转债因没有设立此项条款,至今剩余几十万元可转换公司债券没有转换成股票。无论如何，南 化和终绸转债已经顺利完成历史使命,实现了先期发行股票的功能，并成功从债券过渡到股 票，完全实现了发行考的意图，而投资考也如投资新股一样，获得了高额回报。发行数量:1.5亿元期限:五年，由1998年8月3日起，至2003年8月2日止票面利率:发行首年票而息率为1.00%,以后每年增加0.20个百分点。转换期:股票上市日至转债到期日

27、之间的交易日内转股价格:初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即A股）时发行价的一楚比例的折 扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的98%、96%、94%、92%。转股价格调整:当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整。调 整公式为公式一（见第二章）。强制性转股条款：1、 到期日前有条件强制性转股公司股票上市后，如1收盘价在1999年8月3日（含此日）至2000年8月2日（含此日）之间持续高于转股价250% 或250%以上达35个交易日以上；2收盘价在2000年8月3日（含此日）至2001年8月2日（含此日）之间持续高于转股价180%

28、 或180%以上达25个交易日以上；3收盘价在2001年8月3日（含此日）至2002年8月2日（含此日）之间持续高于转股价100% 或100%以上达15个交易日以上；4收盘价在2002年8月3日（含此日）至2003年8月2日（含此日）之间持续高于转股价30% 或30%以上达10个交易日以上；则公司有权将剩余转债强制性地全部或部分转换为公司股票。2、 到期无条件强制性转股在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施到期无条件 强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价的平均值及当 时生效的转股价两者较低者作为转股价格。但重新计算的转股价格不应

29、低于当时生效的转股 价格的百分之八十。回售条款:公司股票未能在距转债到期日12个月以前上市（即2002年8月2日前），转债持有 人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债而值加上按年利率5.60%（该利 率为单利）计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息。发行数量:2亿元期限:五年，由1998年8月28日起，至2003年8月27日止票面利率:发行首年票而利率为1.00%,以后每年增加0.2个百分点。转换期:股票上市日至转债到期日之间的交易日内转股价格:初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即A股）时发行价的一立比例的折 扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票

30、发行价的98%、96%、94%、92%。转股价格调整:当公司初次发行A股后，每送红股、增发新股或配股时，转股价将进行调整。调 整公式为公式一（见第二章）。强制性转股条款:在转债到期日前未转换为股票的转债，将于到期日强制转换为公司股票，实 施到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日股票收盘价 的平均值及当时生效的转股价格两种较低者作为实际转股价格。若重新计算的转股价格低于 当时生效的转股价格的80%,则以当时生效的转股价格的80%作为实际转股价格。回售条款:如公司股票未能在距转债到期日12个月时上市，则转债持有人有权将持有的转债 全部或部分回售予本公司。回售价为转债

31、面值加上按年利率5.60%（该利率为单利）计算的四 年期利息，再减去本公司已支付的利息。2、茂炼转债:前途未卜继南化、丝绸转债后，第三只非上市公司可转换公司债券茂炼转债也在一年后发行上市，虽然 艮条款制立规则与前两者基本相同，但;ft命运已经大不如前两者了。发行时，由于茂炼转债15 亿的发行规模要远远大于南化和丝绸转债（分别为2亿元和1.5亿元），加上行业因素，市场对其 价格的预期大大降低，首日开盘价只有130元。2000年由于石汕价格大幅攀升,茂炼公司经营 情况也岌岌可危,2000年中甚至出现较大幅度亏损，在投资者对该公司未来股票发行信心不 足的情况下,茂炼转债的价格也一路下跌，甚至跌破而值

32、,后由于业绩的回暧以及随后发行的 鞍钢转债的带动，才重拾升势，但市场环境已经与以往有很大不同了。2001年3月17日股票 发行核准则正式实施，这就意味着新股发行价格将由市场决左，一级市场的发行价和二级市场 的交易价之间的差价会缩小甚至没有，申购新股获暴利的时代将一去不返。对于茂炼转债来 说，以股票发行价为是价基础的转股价格与股票市场价格将无异，在股票价裕上市之前，很难 再出现像南化和终绸那样可转换公司债券价格大大高于100元面值的情况。外外茂炼转债的 标的股票发行和上市至今亳无音信，其母公司中国石汕化工股份公司的上市无疑进一步引发 了投资者对茂炼公司上市问题的疑问，茂炼转债的前途将很难预料。但值得注意的是,万一茂 炼公司的股票最终没有在到期日12个月以前发行上市，根据其回售条款，投资者仍可以获得 年利率5.6%的收益，打普通债券的收益基本一致。发行数量:15亿元期限:五年，由1999年7月28日起，至2004年7月27日止票面利率:发行首年票而息率为1.30%,以后毎年增加0.30个百分点。转换期