电子证券的基本法律问题.docx

1、电子证券的基本法律问题电子证券的基本法律问题 王 静摘要： 关键词：电子证券 间接持有 法律风险 法律制度电子计算机技术的应用和电子技术系统化的推广，正在改变着我们所处的这个世界。运用了这一技术的证券市场，也发生了巨大的变化。这一变化所昭示的变革不仅仅是技术层面的，同时也是法律层面的。凭证式证券的消失，电子证券的出现必然对建立在凭证式证券基础上的证券法律制度提出挑战。电子证券的特点是什末？电子证券在当今证券市场上的法律地位如何？电子证券法律地位不明确和电子证券相关各方的权利义务不明确存在怎样的风险？美国、英国等国的证券法律制度对电子证券有何法律对策？我国证券法律制度面对电子证券应该做出怎样的回

2、应？本文拟对这些问题展开探讨。一、 电子证券-概念的提出和剖析在证券市场产生的初期，证券的发行借助凭证式的纸面介质，以在该凭证上印制一定的格式，并记载特定内容来证明持有人的证券权利。因其证明证券权利的方式与纸面介质联系在一起，因而被称之为凭证式证券。凭证式证券以纸面形式记载持有人的权利。证券持有人获得该有纸化证券，并依据该凭证享有其作为证券所有人的各项权益。凭证式证券的发行和持有，可以确定和直观的判断证券所有权的归属，方便证券所有人在证券上设定其他担保性的权利。但是，随着证券交易市场的日益庞大，凭证式证券已经不能适应证券交易的需要，其繁琐的交易程序成了便利证券交易的障碍。甚至，因此而在19世纪

3、60年代的美国纽约证券交易市场上酿成了“纸面危机”。电子计算机技术及其系统化的应用为解决证券纸面介质与大量证券交易之间的矛盾提供了技术上的可能。迄今为止，世界绝大多数国家都实现了完全或者部分无纸化暨电子化的证券发行和交易市场（注）。我国更是在1999年一步完全实现了无纸化的证券市场(注)。以我国完全无纸化的证券市场为例，证券的发行和交易都不发行凭证式的证券，而采取无纸化的方式通过电子计算机系统在证券账户上记增或者记减。证券所有人作为证券账户的所有人，以账户内记载的电子证券信息为依据行使证券权利，并获取证券上的利益。在此情形下，证券发行人赋予证券所有人的证券上权利和利益不再以纸面介质的形式记载和

4、证明，而是通过电子数据方式在电子化的账户上予以记载和证明。与电子货币相对应于纸币的命名，以电子计算机技术为依托实现的电子数据化证券发行和交易，相对于凭证式证券，可以称之为电子证券。电子证券与凭证式证券都是一种凭证，都是以权利凭证的形式，证明证券所有者对证券享有的权利和利益的凭证。但是，电子证券与凭证式证券相比，具有突出的特点：第一，电子证券完全以电子数据形式储存于证券发行人或证券中央登记结算机构的计算机终端内，其存在形式是无纸化的。因此，对应于纸质的凭证式证券而言，电子证券也被称之为无纸化证券。电子证券以电子数据的方式存在，不具备凭证式证券“物”的外观，容易与以电子介质为载体的电脑软件等无体财

5、产（或称无形资产）混淆。电子证券与无体财产间的区别在于，无体财产的价值依托于智力劳动的成果，电子介质只是智力劳动成果的表现手段。而电子证券的价值来源于其所代表的有价证券的价值，电子证券的电子簿记记录和凭证式证券的纸面凭证一样，都是证明有价证券价值的凭证而已，其价值依托于有价证券的价值。以股票为例，股票电子账户上记载的股票数额和凭证式证券所印刷的持股数额，都是证明持有人股东地位和股东权益的凭证。第二，电子证券的发行和交易必须通过证券中介机构完成。在凭证式证券的发行和交易中，证券发行人和证券投资者 证券投资者与证券投资者之间的关系是直接的，甚至是面对面的。因此，凭证式证券的发行和交易可以直接在双方

6、之间完成，投资者向发行人交付资金，而发行人则向投资者给付证券凭证。但是，在电子证券的发行和交易中，证券投资者的证券账户开设在其所委托的证券中介机构处，证券中介机构的证券账户再与证券交易所和证券结算交割机构相连。证券投资者作为一个个体无法以自己的身份直接参与发行和交易，电子证券的发行和交付必须在特定的电子帐户之间完成。投资者只有在中介机构处开设账户才能通过向中介机构下达指令来完成证券交易。第三，证券投资者持有证券的间接化。当投资者直接持有凭证式证券时，投资者可以直接向发行人出示证券凭证来主张自己的证券上权益。而当投资者持有电子证券时，证券发行人判定证券权利人的方式无法和证券凭证相对应，证券投资者

7、主张其证券上权益只能通过自己开设账户的中介机构来完成。投资者享有证券上权益都必须以在中介机构处的电子帐簿记录为依据和前提，而不能直接支配托管于中介机构处的证券。因此，其行使权利的方式是间接的。第四，证券中介机构成为证券投资者证券的名义持有人。按照目前大多数国家（如我国）无纸化证券市场发行和交易模式的安排，证券中央登记结算机构处只面对证券中介机构进行证券的登记和结算，证券投资者不是中央登记和结算机构的客户。因此，对证券发行人和证券登记结算机构而言，证券中介机构是投资者委托其保管的证券的名义持有人。证券发行人和证券登记结算机构依据证券中介机构所提供的资料，无法确知证券投资者，并不知道该托管证券的实

8、际权益所有人。电子证券的出现是证券市场的一次革命，它改变了以凭证式证券为对象的证券发行和证券交易程序，改变了证券所有人持有证券 行使证券权利的方式。对于证券市场的电子化革命，建立在凭证式证券基础上的证券法律制度必须做出回应。二、电子证券的法律风险成因和内容的法律分析电子证券的出现不仅仅是证券市场的技术性革命，更是对建立在凭证式证券基础上的证券法律制度的挑战。对整个证券市场而言，电子证券的出现和无纸化证券市场环境的形成无疑大幅度提高了证券发行和证券交易的效率，降低了费用，使证券所有人获得了更便利的交易条件。而对证券所有人而言，其拥有证券的方式已经不是持有一张证券凭证，而是通过证券中介机构处的证券

9、账户间接持有证券。电子证券的发行和交易也不再与纸面介质相联系，而是与电子数据的记录、交换和电子帐簿的保管联系在一起。建立在凭证式证券基础上的证券法律制度显然对这些问题缺乏回应。针对电子证券的法律规则的缺失对于所有证券市场的参与人而言都是一种不确定性，所有证券市场的参与者将无法按照规则明确相互之间的权利义务关系。如果产生纠纷，对于单个缠入纠纷的证券市场参与者而言，将会陷入因规则不明确所导致的诉讼中去。这将是耗费资源的巨大负担。对于整个证券市场而言，这种情况的出现，暴露了市场制度缺陷所引起市场行为的不经济。规则缺失成为证券市场制度不健全和稳定的表现。通过对证券市场运作程序的研究，电子证券法律规则缺

10、失将引起的法律风险至少应该包括：首先，当电子证券成为无纸化证券市场上的主要或者唯一证券时， 电子证券的法律地位在证券法律制度上并没有予以相应的明确，这将会形成对电子证券所有者权益的模糊判断：电子证券的所有者作为该证券财产的所有者，相比于凭证式证券所有者在证券权益的享有上是完全一样，还是在权益的行使上有差别，并因此差别的存在而形成事实上的权益受损？这一规则缺失对于投资者而言，会因为缺乏对自己未来所享有权益的清楚的、有法律保障的认定，而在投资中犹豫不决。我国今年6月底发行的电子国债所面临的发售困难问题对此就是很好的验证。因此，电子证券的法律地位不明确是影响投资者权益的法律风险。其次，如上所述，电子

11、证券的所有者持有证券的方式与凭证式证券所有者不同，不是直接持有一张证券凭证，而是通过选定开立账户的证券中介机构，通过该中介机构持有证券。对于凭证式证券的所有者而言，其持有证券的风险主要表现为证券实物券灭失、毁损、被盗的风险。而对电子证券的所有者而言，中介机构电子簿记记录丢失、记录错误，甚至中介机构的破产都会形成对其证券财产的灭失风险。当这些风险出现时，谁来承担证券财产灭失的法律责任？这就需要依赖划分电子证券所有者与中介机构之间责任的法律规则，需要明确电子证券所有者对电子证券的权益，需要明确保管电子证券的中介机构对电子证券的法律权利和法律责任。如果这些法律问题不明确，在出现电子证券所有者与中介机

12、构的纠纷时，将无法划分划分责任并处理纷争。将会减损电子证券所有者的权益，形成法律风险。单纯从证券投资者的角度看，以上所述及的法律风险可能会阻碍证券投资者购买电子证券，或者因为担心风险而增加购买证券的成本。而从一国证券市场的整体角度看，法律风险问题没有对应的制度性解决方案，将可能引发证券投资者为避免风险而选择其他证券市场进行投资的结果，这极有可能严重影响一国证券市场的吸引力。一些发达国家和证券国际研究组织已经较早的注意到了这种因电子证券法律规则缺失或不完善而产生的法律风险。例如，美国学者Russell A.Hakes在评价美国商法典第8章关于电子证券的立法时就指出，第8章的立法丧失了其所应该倡导

13、的中立性，将会给证券市场带来风险，即法律风险。 三、电子证券基本法律问题法律规则的比较研究与建议出现电子证券和无纸化证券市场的建立迄今不过30余年，对新兴的中国证券市场而言，也不过10余年时间。美国、加拿大、挪威等国作为较早关注电子证券法律问题的国家，其采取立法完善措施应对这一变化也只是在20世纪90年代开始的。因此，可以说，电子证券的法律规则问题是全球证券业界和法律界的新问题。我国对这一问题的研究还鲜有著述。考虑到电子证券法律规则不确定所带来的风险，研究域外证券法律制度的变化，将电子证券法律规则问题的探讨引入我国，并在研究的基础上提出初步的立法完善建议是极有探索意义的。1、 关于电子证券的法

14、律地位如上所述，电子证券完全以电子数据形式储存在证券发行人、证券中介机构、证券中央登记和结算机构的计算机终端内，相比于凭证式证券，其存在形式是电子化的、无纸化的。证券市场的实践说明，电子证券存在形式的不同，并没有阻碍电子证券与凭证式证券一样实现证明证券上权益的功能。投资者在中介机构内的证券账户上所记录的电子簿记记录已经被证券市场接纳为证明其证券所有者地位的依据。与证券市场对电子证券地位的认同相比，证券法律制度对电子证券的法律地位没有作出确定性的回应。为避免因此而产生的法律风险，避免因证券法律制度的不明确使电子证券投资者产生恐慌和不必要的担心，一些国家的证券立法和研究作出了有益的探索。2003年

15、，加拿大的资本市场委员会CCMA在其报告中明确指出，其国内尚未进行证券法改革的省立法部门，应该在立法中明确规定无纸化的证券（电子证券）是证券所有者持有证券的法定形式之一。对证券发行人而言，发行凭证式证券或者无纸化的证券（电子证券），只要购买证券的投资者接受，都可以在二者中任意选择。根据这一文件，可以判断在加拿大证券市场上，凭证式证券和电子证券具有完全等同的法律地位。电子证券因法律地位不明确的风险也由此解除。反观我国的证券立法，证券的定义和相关制度并没有体现出无纸化证券市场的特征。在技术上，我国的证券市场是领先的，但并没有在证券法律制度上将其确定下来。针对这一现象，我国证券法律制度有必要对以电子

16、数据形式存在的电子证券的法律地位予以确定，明确其与凭证式证券一样是证明证券上权益的凭证，其所有者与凭证式证券所有者享有同等的证券上权益。这是证券法应该为无纸化的证券市场提供的根本性制度保障。2、关于电子簿记记录的法律效力电子证券的法律地位明确后，进而需要在证券法律制度上予以明确的问题是：电子证券对应之电子簿记记录的法律地位和法律效力。对凭证式证券而言，证券凭证能够直观和确定唯一的证明所有权的归属状态，即谁持有证券实物券谁就是证券所有者（以无记名证券为例）。对电子证券而言，电子证券对应的证券账户上的电子簿记记录是证明电子证券所有者权益的证据。因此，证券电子簿记记录是关乎电子证券所有权归属状态的重

17、要法律文件。电子簿记记录是证明电子证券权属状态的唯一依据吗？或者说，是否判断电子证券的权属状态时只能以电子簿记记录为唯一准绳？对此问题，学术界存在不同的认识。有学者认为一概否认未在簿记中登记的证券权益，并不恰当。应该通过法律规则明确规定簿记登记的权益与未进行簿记登记的权益之间的效力确认规则。我认为，这种观点是不恰当的。它会引发电子簿记记录的信任危机。因为，电子簿记记录具有记载证券权益变动的功用，带有公示的效力。如果允许未经登记的证券权属变动与电子簿记记录对抗，会引发电子簿记记录丧失公信力的后果。而这对于确保交易证券的权属状态确定化，保障交易安全、迅捷是非常不利的。2003年3月12日至14日，

18、在罗马召开的“制定证券间接持有体系下证券使用规则”研讨会上，与会的各国专家一致认为，“对于任何的证券处置而言，证券账户中的薄记记录应该是一个必要的前提条件。该规则应该明确规定，没有在薄记中进行记载的任何证券处置，不管出于什么目的，都没有相应的法律效力。” 借鉴这一会议的成果，应该在我国的证券立法中明确规定电子簿记记录是证明电子证券权属状态的唯一依据，判断电子证券权属状态只能以电子簿记记录为唯一准绳。谁是电子簿记记录上所记载的所有者，谁就享有证券所有权。3、关于电子证券所有者对间接持有的电子证券的权利如以上所述，在无纸化的证券市场环境下，证券所有者通常是通过证券中介机构间接持有电子证券，并不能象

19、持有凭证式证券那样直接向发行人主张权利。因此，在电子证券权益所有者间接持有电子证券时，其享有的权利与直接持有凭证式证券显著不同。2002年海牙国际私法协会的会议通过了中介机构持有证券若干权益的准据法公约和研究报告，其中对证券所有者直接持有凭证式证券时的权益问题的结论是：直接持有凭证式证券的所有者的权利性质是直接的财产权。对此，各国证券法律制度不存在争议。在无纸化证券市场环境下，证券所有者持有电子证券的状况发生了根本性变化，如上文已初步阐述的间接性特点十分显著。虽然作为证券投资者所享有的证券上权利不应与凭证式证券的所有者有任何差别，但是，电子证券的间接持有本身已经使电子证券所有者的权利发生了变化

20、。从证券所有者的角度分析，一方面，电子证券的所有者和持有人产生了分离。电子证券的所有者仍是投资购买证券的投资者，并不持有证券实物券，也不掌管证券电子账户。该电子证券的持有人和电子簿记记录的保管者是其所选定的证券中介机构。在英国，按照信托法的原理，将证券所有者称为受益所有权主体（beneficial ownership）,将证券中介机构称为法定所有权主体（legal ownership）。电子证券的所有者只能通过中介机构间接地持有电子证券。另一方面，保管于证券中介机构内的电子证券，处于一种不区分所有权的混同保管状态，是一种不可区分证券。即电子证券的所有者对自己的证券不拥有“一个所有权针对一个特定

21、证券”的溯源性权利。也就是说，所有投资者的证券以不区分每一证券对应一个相应地所有者的方式，混同的保管在中介机构处的一类证券的电子账户内。证券所有者对混同保管的、不可区分的电子证券不再享有一一对应的可溯源性质的权利。电子证券的所有者和持有人对电子证券的权利因以上这两个原因而变得非常复杂。考察域外证券法律制度可以看出，对间接持有电子证券的证券所有者的权利性质的认识存在很大差异。一种立法模式是将该权利认定为一种契约性的权利。如按照瑞士的法律规定，对非凭证式证券的账户持有人而言，其所享有的权利是对人权而不是共有权，是一种债权性质的权利。荷兰2001年3月15日的国家法令NetherlandsAntil

22、lesGazette第16部分也援用了瑞士法上的规定。2002年海牙会议上的结论也认为：投资者（证券所有者）与中介机构之间的关系是建立在账户协议上的权利和义务关系，对此适用的法律是契约法。投资者（证券所有者）对中介机构的权利的本质上是一种契约性权利。另一种立法模式是最后修订于2002年8月2日的比利时皇家法令第62号提出的，它认为：投资者持有的、记录在它的中介机构账户上的证券是与基础证券不同性质的金融资产。其权益是以薄记体系为基础的，是对可替代证券的共有权。还有一种立法模式是德国法，按照德国法的规定，非物质化的证券（包含电子证券）与实物化的凭证式证券的法律地位相同，具有同样的经济功能。德国证券

23、存管法（the Depotgesetz）区分两种不同的情形来分析投资者权益的性质。其一，在证券被隔离存管的情形下，投资者对该被隔离存管的证券享有完全的所有权；其二，在证券被混同存管的情形下，投资者享有共有权。在我国，证券投资者在投资购买股票之前，需要在证券公司处开立证券账户。证券投资者委托证券公司为其保管并交易电子证券。证券投资者无疑是该账户内证券的所有者，行使所有权。同时，证券公司以不区分一一对应的所有权的方式，将所有投资者的电子证券予以混同保管。在证券法上并没有明确证券所有者在电子证券由中介机构混同保管的情形下，对电子证券的权利性质是什么。这一立法的缺失，所引起的直接风险就是：证券公司破产时，证券所有者的证券资产将无法获得优先保护。因此，对这一立法的缺失，必须在研究域外证券法律制度的基础上，予以明确。如果将其规定为一种契约性权利，因为其对人权的法律属性，所以仍然无法实现破产保护的优先权。故，不予采纳。如果采纳德国法上的规定，即规定电子证券的所有者，对混同保管的电子证券享有共有权，将可以实现证券公司破产情形下对证券所有者资产的优先保护，有利于避免因法律制度本身不健全而给证券投资者造成的不合理的投资风险。