俄罗斯卢布汇率安排的经济效应分析.docx

1、俄罗斯卢布汇率安排的经济效应分析俄罗斯卢布汇率安排的经济效应分析于娟 徐坡岭2013-1-12 12:14:53来源：俄罗斯研究2009年第5期 【内容提要】俄罗斯转型时期的宏观经济波动与汇率制度安排之间存在着密切的关系。本文在评述新兴市场经济国家汇率制度选择困境和概述俄罗斯汇率制度演变的基础上，从汇率与通货膨胀、汇率与对外贸易、汇率与资本流入、汇率与外债规模结构变动等方面分析了汇率制度安排及汇率变动的宏观经济效应，并简要总结了俄罗斯的实践对中国的启示。 【关键词】俄罗斯 汇率 宏观经济效应【中图分类号】F13/17.512【文章标识】A【文章编号】1009-721X(2009)05-0102

2、-(9)转型国家的汇率制度安排是经济转轨过程中重要的政策实践问题和重大理论问题。在成熟的市场经济中，汇率制度安排和汇率变动通过商品市场和资本市场对国民经济的内外平衡产生重大影响。但对于新兴市场经济国家而言，汇率制度安排可能导致的宏观经济效应扭曲是影响这些经济体经济平稳性的重要原因。那么，在市场制度处于发展中的转轨国家而言，汇率选择会有什么样的宏观经济效应？是否也存在宏观经济效应扭曲？俄罗斯的实践可以给我们许多启示。本文将在概述关于新兴市场国家汇率安排的相关讨论的基础上，对俄罗斯安排选择的宏观经济效应予以简要分析。一、新兴市场经济国家汇率制度选择困境与俄罗斯汇率制度演变 （一）关于新兴市场经济国

3、家汇率制度选择困境的讨论1990 年代，经济转轨国家相继发生了比较严重的转型性经济危机，同时，金融危机也频繁光顾诸如墨西哥（1994）、东南亚新兴市场经济体（1997）、俄罗斯（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）等具有发展中经济特征的国家。这种现象引发了学术界和政府决策部门对汇率制度选择的大量讨论，形成了一些关于新兴市场经济国家选择汇率制度的比较有代表性的看法，如“原罪论”（doctrine of the original sin）、“浮动忧虑假说”（the fear of floating hypothesis）和“两极论（中间制度消失论）”（the twopoles，或hyp

4、othesis of the vanishing intermediate regime）。1这些观点从新的角度诠释了新兴市场经济体的汇率制度选择困境。汇率制度安排“原罪论”（Eichengreen、Hausmann，1999；Hausmann、Panizza、Stein，2000）认为，对于发展中经济体而言，由于该国货币不具有被广泛接受的国际货币职能，而且更由于该国金融市场发展不完全，一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。否则，一国的国内投资将出现货币错配，或者期限错配的严重问题。“浮动忧虑假说”（Calvo、Reinhart，2000）是指这样一种现象：一

5、些实行弹性汇率制的国家仅允许其汇率在一个狭小的幅度内浮动。这反映了这些国家对大规模的汇率波动的担忧。这些学者发现，那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。这种很低的汇率可变动性，是由政府政策促成的，因为可以观察到，汇率变动幅度很低的同时，这些国家的国际储备变动幅度相当大，(名义和实际)利率的变动性异乎寻常地高。害怕浮动的现象非常普遍而深入，甚至在一部分发达国家中也存在。当然，“害怕浮动”的原因有很多种。 “两极论（中间制度消失论）”（Eichengreen，1994；Frankenl、

6、Schmukler、Serven，2000)的核心观点是，在金融开放的环境中，适合于发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制度和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度，介于二者之间的中间性汇率制度正在消失或应当消失，形成“空缺中部”。这种观点认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。（二）俄罗斯经济转轨以来的汇率制度演变俄罗斯的汇率制度演变是经济转轨的重要组成部分。转轨以来俄罗斯汇率制度的演变可以分为四个阶段：第一阶段是 1992 年到 1994 年，实行卢布在俄罗

7、斯国内可兑换制度，卢布汇率自由浮动；第二阶段是 1995 年到 1998 年 8 月，实行管理浮动汇率制度，即“外汇走廊”制度；第三阶段是 1998 年金融危机到 2006 年上半年，实行抑制外币需求基础上的浮动汇率制阶段；第四阶段是 2006 年 7 月 1 日至今，在经常项目可兑换的基础上，卢布实现资本项目自由兑换。据俄罗斯银行发布的20092011 年货币信贷政策大纲报告，俄罗斯银行打算在今后 3 年继续向自由浮动汇率制度靠近，逐渐减弱卢布与双汇篮子币制的捆绑，以达到抑制通胀的目标。货币自由兑换为卢布实现国际化迈出了重要的一步，但是这种汇率制度安排也成为了俄罗斯在转轨期中影响物价稳定、经

8、济内外失衡的重要原因之一。二、俄罗斯卢布汇率制度安排及汇率变动的经济影响根据新古典经济学，汇率波动通常会对一国内外经济产生多重影响，对内会影响到宏观经济的稳定、财政收入、货币供给、国内信贷、股票市场等；对外会影响到国际收支中的经常账户、资本流动与外债以及外汇储备等因素。当汇率发生变动 时，首先通过本币对外币价格的变化，从而通过商品和劳务价格传导机制等途径将外部因素传导到国内，对一国经济产生影响。所以，本文重点通过讨论汇率与价格、对外贸易、资本流动、外债的关系，来揭示卢布汇率对俄罗斯宏观经济的影响。（一）卢布汇率波动对俄罗斯国内通货膨胀的影响汇率波动对国内市场价格水平的影响体现在两个方面：一是贸

9、易品的价格，二是非贸易品的价格。前者包括出口商品和进口商品，后者是指那些由于成本等原因不能进入国际市场的商品。根据前述“浮动忧虑假说”，在利率与汇率发生剧烈波动 时，一般新兴经济体会选择稳定汇率，以此来减弱外部冲击对国内通货膨胀和宏观经济的影响。此时汇率无论大幅升值或是贬值对通胀而言都不是最优选择。首先，卢布汇率贬值对俄罗斯的通货膨胀产生了什么样的影响呢？现实中，俄罗斯金融系统数次发生波动甚至出现危机，此时，卢布自由兑换的汇率制度安排往往引发卢布汇率贬值。可以观察到的事实是，此前的几次卢布汇率大幅贬值都引发了较大幅度的价格上涨，这与俄罗斯的经济结构特征密切相关。一方面，卢布贬值增强了外部需求，

10、加大了短缺条件下俄罗斯国内市场的不均衡；另一方面，俄罗斯 - 104 -国内市场中，进口消费品的比例居高不下，在进口替代发展不足的情况下，卢布贬值输入了外部价格因素，反而增加了物价上涨的压力。这次面对金融危机，俄罗斯政府采取了一系列措施以保证卢布稳定，确保即使贬值也不发生剧烈波动，这对抑制进口需求产生了暂时的效果，但是对出口品则由于国际需求的下降而未能起到扩大的作用。根据俄经济发展部的初步统计，2009 年前 4 个月俄罗斯贸易顺差为 75 亿美元，而 2008 年同期的顺差则为 148 亿美元，减少了近一半。金融危机引起的国内收入减少抑制了进口需求，同时，也在一定程度上抑制了国内物价上涨的压

11、力。但 由于进口消费品在俄罗斯市场的重要地位，以及俄罗斯国内进口替代发展缓慢，卢布汇率的贬值对抑制国内通胀的作用并不明显，2009 年 1-5 月份俄罗斯国内 CPI 指数仍达到了较高水平。其次，看卢布汇率上升对平抑通胀的影响。自 2006 年 7 月 1 日俄罗斯宣布卢布完全自由兑换后，由于几年来积累的大量石油美元和经济快速增长的影响，卢布大幅升值。2008 年 8 月，由于国际金融危机对俄罗斯的冲击，卢布汇率出现了反向波动。2在卢布升值期间，通货膨胀没有因为实施了汇率自由浮动而在目标区间活动， 依然是高于通胀目标运行（见表 1）。实际上，由于卢布升值后，资金的流入速度太快，以至于汇率上升后

12、采购国外商品所能带来的些许价格下降的作用，在庞大的资金流入中荡然无存。 表 1 俄罗斯通胀目标、实际通胀率与卢布兑美元汇率变化年 份199219952000200320042005200620072008通货膨胀目标区-118.0 110.0 108.0 108.5108.5106.5110.5通货膨胀率a26.12.3120.2112.0111.7110.9109.0111.9113.3卢布兑美元汇率b-46.4028.16- 27.7528.7826.3324.5529.38注： a 与上年 12 月相比，%；b 卢布/美元。资料来源：俄罗斯联邦国家统计委员会 ：2009。其中，通货膨胀政

13、策目标据各年俄罗斯央行国家货币信贷基本方针整理。卢布汇率变化的通货膨胀效应在俄罗斯的表现与俄罗斯的经济结构有密切关系。对这一问题的分析由于不在本文的范围内，故此处不作详细探讨。俄罗斯在这方面的政策效果的基本启示是，在存在外部冲击的情况下，利用货币政策保证汇率有计划地平稳调整，来平抑经济周期的过度波动，以减少经济体受到的损害，应该是明智的选择。（二）卢布汇率波动对俄罗斯进出口贸易的影响在汇率变动对贸易收支的影响方面，普遍认为，首先要满足“马歇尔勒纳条件”和“J 曲线效应”；其次，国内物价上涨的程度要小于货币贬值的程度，以及其他国家不同时实行同等程度的货币贬值和采取其他报复性措施的情况下，一国货币

14、贬值会起到刺激出口和限制进口的双重作用。众多学者在运用弹性分析法时，选取不同的国家样本，得出了两类观点：其一是 Krugman 和 Baldwin（1987）、Heikie 和Hooper（1987）分别对美国的实际汇率和贸易收支进行了研究，得出贬值有利于改善一国的贸易收支；其二是 BahmanOskooee（1985、1989）通过对 19731980 年间的七个发展中国家的对外贸易进行分析得出，出口的波动往往会过分地反映汇率波动，即存在出口的“超调”行为。发展中国家通过本币贬值改善贸易收支的“马歇尔勒纳”条件常常不能成立，即使成立，也存在汇率生成机制与国际收支调节机制的割裂。之所以形成以上

15、两类观点，主要是因为欧美发达国家出口贸易中以制成品为主，汇率机制作用明显，同时制成品的价格需求弹性和供给弹性普遍比初级产品高。而发展中国家出口贸易以初级产品为主，汇率机制作用相对较小。对外贸依存度高达 60%以上的俄罗斯而言，其贸易进出口结构更是充分显示了原材料特征。俄罗斯主要进出口商品结构多年以来变化不明显。出口商品结构总体而言，2008年矿产品出口占出口总额的 66.2%，金属制成品占 15.5%，化工产品为 5.9%，机电产品为 2.9%。而进口商品结构方面 2008 年机电产品进口占比达到 29%，运输设备进口占比 21.3%，化工光学产品占比 12.3% 。从以上结构可以看出，占出口

16、份额 80%以上的矿产品和金属及制品属于大宗原材料商品。这类商品由于是重要的工业化原料，也是必备的工业品，所以其供求价格弹性相对较小，同时由于此类商品稀缺性和低替代性特征，使得大宗原材料商品具有需求价格弹性大于供给价格弹性的特征。所 以，较低的供给弹性加上需求价格弹性大于供给价格弹性的特点，直接导致当供给关系出现小幅失衡就会导致价格的加大波动3。俄罗斯货物出口明显表现出原料性质，在初级产品市场上，这类产品的竞争主要体现在价格上。若要通过汇率调节该类商品的出口量，必须要与国际市场供求相契合才能达到目的。以卢布贬值而言，其形成的价格优势须借助国际市场大宗商品的价格上扬才能得以发挥，而就目前而言，卢

17、布贬值同国际石油价格下挫并行，使得贬值的价格优势弱化了。俄罗斯对外贸易的进口结构中，以机电设备，运输设备以及食品和原料为主。这些进口商品与其国产商品是互补关系而非竞争关系，同时经俄经济学者证实，本国进口商品的价格需求弹性小于 14。所以俄罗斯卢布贬值对抑制进口所起作用的代价亦相当可观。在此次全球金融危机冲击下，俄政府致力于实现卢布平稳贬值，在进口结构中直接表现为投资品下降的幅度大于食品及轻工业品的下降幅度。由于投资品中机电设备和运输工具等产品在俄国内尚无替代品，仅食品业存在部分替代，所以卢布贬值后进口品的下降直接影响到本国工业的发展和居民的生活质量。而这一现象再一次印证了Calvo和Reinh

18、art（2000 年）的浮动忧虑假说，即在新兴市场国家中汇率变动对贸易的影响要大于发达国家。在贸易条件改善时，其货币升值是审慎的，唯恐损害商品的国际竞争力；而在发生国际收支逆差时，货币贬值所牺牲的进口成本和社会福利又是相当可观的。（三）汇率变动与资本流入的关系汇率变动对资本流入的影响机制比较复杂。前述“浮动忧虑假说”认为，一国政府之所以担心本币汇率大幅变动，是因为一方面，当本币汇率上升时，会大大增加经济运行的不确定性，即使本币升值能带来有利的短期冲击，一国政府也应当尽量保持汇率的原有水平。这是由于资本流动条件发生有利的变化时，汇率上升引起 的国内某一部门的繁荣很可能会损害其他部门的发展，即“条

19、件改善某部门繁荣大量资源流入该部门资源流出部门发展受影响”；另一方面，汇率下降可能引发资本外逃的担忧，将促使政府采取措施避免本币贬值。就俄罗斯而言，卢布汇率的不稳定和国内通货膨胀率居高不下的局面，使得俄罗斯在转轨以后的多年时间里，在吸引外资方面乏善可陈。2002 年以来外资流入的增加与卢布汇率和俄罗斯国内经济相对稳定密切相关。但 2008 年国际金融危机爆发后，俄罗斯吸引外资总额同比下降了 14.2%。在全球金融危机和原油及大宗商品价格大幅下跌的双重夹击下，2008 年俄罗斯资本外逃总量为 1300 亿美元，2009 年 2 月资本外逃是 1110 亿美元5。这进一步加剧了市场的卢布汇率贬值预

20、期，引发市场对在俄罗斯资本投资的安全性的疑虑，反过来，又使得资本流出加剧，并进一步引发了对俄罗斯政府信用的质疑。2008 年年末评级机构标准普尔和法国惠誉对俄罗斯进行了主权评级（见表 2）。标准普尔在报告中之所以下调了俄罗斯的评级，主要是由于俄罗斯的资本流动出现逆转带来了很大的风险，俄罗斯满足其外部融资的成本和难度都显著提高。由于考 虑到俄罗斯当局的政策调控余地受制于资本和储蓄外逃的风险和银行系统机构性弱点，以及较高的通货膨胀率，同时由于大宗商品价格下跌造成了对卢布真实汇率打压，惠誉公司也将俄的主权信用等级从稳定修改为负面。表 2 2008 年标准普尔对俄罗斯政府主权信用评级外币长期信用评级

21、BBB+ 降至 BBB 级级外币短期信用评级 A-2 降至 A-3长期信用评级A- 降至 BBB+俄罗斯政府信用展望负面资料来源：标准普尔信用评级 面临以上实际情况，政府依然动用大量外汇储备试图熨平汇率波动，谋求平稳贬值，这样做是出于以下考虑：其一是为了保证汇率平稳，希望汇率起到名义锚的作用，对政府的公信力提升也有利；其二是如若发生剧烈贬值，将使俄罗斯再难进入国际金融市场，且国际资本流入可能急停，影响经济增长。最后是在债务美元化的情况下，卢布贬值会使大批企业和银行经营陷入困境。所以通过提高银行间同业拆息和再贷款利率，政府在已经形成了高通胀、资本急速流出的情况下竭力保持汇率稳定。因此，在高通胀下

22、仍然实行高利率的选择，是不得已而为之的举措。（四）卢布汇率变动与俄罗斯外债之间的关系一般而言，外债在新兴市场国家发展初期作为弥补原始资本积累不足有着重要的意义。世界银行专家认为，适度外债可以使发展中国家GDP增长率提高 0.51 个百分点6。然而外债是生息资本，其本身不仅受到国际市场利率的左右，同时也受到本币汇率浮动的冲击。在业已形成的举债规模与管理模式下，汇率浮动对债务产生直接影响，进而间接影响到国家财政、税收系统、官方黄金外汇储备、通货膨胀以及人民生活水平。截至 2009 年 1 月 1 日，俄罗斯外债总额合计为 4847 亿美元。其中，国家主权外债 294 亿美元，银行外债 1661 亿

23、美元。在国家主权外债中，俄独立后借的新债为 236 亿美元，继承的原苏联债务为 46 亿美元。俄罗斯借债水平与一些发达国家和发展中国家相比并不高，其政府债务仅占 GDP 的 9%。然而债务问题之所以引人注目，是因为在目前俄罗斯的外债中，主要是银行和企业的债务，国家的债务多数已经在前几年财政状况好的时间里已大部分偿还。目前外债总额中的近一半将在2009 年底前偿还，而银行和大公司因资金流动性不足严重影响了偿债能力。“原罪论”对此提供了比较好的解释：由于一国内外国银行或其他金融机构不能用该国货币提供贷款，或是金融市场不能满足企业的本币长期借款，容易使企业面临“魔鬼选择”，即要么借美元造成货币错配，

24、要么短期贷款用作长期引发期限错配。在出现外部冲击时，货币错配会导致投资收缩和产出收缩及波动。货币错配与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出下降(Goldstein&Turner，2005)；还会引起并恶化期限错配，使偿付约束更紧，导致债务结构更多地倾向于短期化，因此面临风险的投资项目增加，造成产出波动加剧和投资收缩(Bussirre et al，2004；Ranciere et al，2003)。在存在货币错配的情况下发生贬值时，政府将在维持盯住汇率的成本(非贸易部门的通货膨胀和国内产出的损失)和放弃盯住汇率的成本(国家信用的损失)之间进行权衡，但两种情况下

25、产出都会收缩(Bunda，2003)。虽然俄罗斯卢布可自由兑换，但由于该国金融市场发展不完全，企业不能在国内市场获得长期贷款，通过借外币用于国内项目，这就会使企业面临货币错配。企业以外币借入外债，但在资产负债表中以本币记账。当本币发生贬值时，就会使本币借款成本骤升，容易陷入财务危机，直至破产。由于这一原因的存在，无论企业或政府都不愿意贬值。因此从目前救市措施来看，政府正努力防止卢布大幅贬值，扶持中小企业，增加社会投入，通过拉动内需来稳定经济。 三、结论与启示俄罗斯汇率制度选择的实践经验可以给我们许多启示：首先，对于不同的转型国家，有不同的汇率制度选择，但维护宏观经济稳定和经济增长是汇率制度选择

26、的重要原则。其次，同一个国家，在转型的不同时期，采用的汇率制度也有所不同。但随着时间的推移，总的趋势是实行更为浮动的汇率制度。最后，从宏观经济的稳定和恢复角度看，在转型的初期阶段实行钉住汇率制的国家做得更好一些。但是随着国内市场体系的不断完善，汇率制度则需要与本国经济相协调。中国和俄罗斯都是处于转型经济中的大国，其转轨以来经济的持续增长引人注 目。然而，俄罗斯在整个转型期间，通货膨胀如影随形。同时在金融市场发育不完善的情况下开放资本项目，实现俄罗斯卢布的完全自由兑换。这就导致其货币政策的目标表现为稳定通货膨胀与稳定汇率并举。一系列新的汇率制度理论发现又明确指出，当新兴经济体在遇到外部剧烈冲击时

27、，容易发生为稳定汇率而产生的高利率高通胀两难。笔者认为，当前我国经济正处于人民币升值和通货膨胀上升的双重压力之下。一方面，由于受到贸易顺差居高不下、美联储持续降息等因素的影响，人民币升值压力持续加大；另一方面，受食品、能源、金属和主要农产品价格上涨的影响，国 内居民的通胀预期普遍增强。因此我国在选择治理通胀为首要的货币政策目标的同时，应辅以汇率制度的灵活改善。在我国目前的市场条件下，直接引入过于频繁、幅度较大的汇率浮动，会使经济剧烈波动。然而，逐步扩大汇率浮动区间，增强人民币汇率上升与下降的弹性，则有助于培育外汇市场价格发现功能，并可望起到释放升值压力的作用。因为在较小的浮动空间和较强的升值预

28、期下，汇率可能会形成单边上升的态势，而在一个较大的浮动空间内，汇率的双向走势使投机进出资金的风险成本加大，这会给投机游资带来一定的压力和风险，从而对流动性泛滥起到抑 制作用，进而使我国在实现宏观经济稳定发展和实现货币政策目标时尽量避免多重目标之间的冲突。* 本研究是华东师范大学俄罗斯研究中心教育部重点人社会科学研究基地重大攻关项目“中东欧独联体国家转型比较研究”（07JJDGJW250）的中期成果。* 于娟，辽宁大学世界经济专业博士研究生，河南财经学院金融学院讲师；徐坡岭，辽宁大学比较经济体制研究中心副主任，教授，博士生导师。1 唐建华：“汇率制度选择：理论争论、发展趋势及其经济绩效比较”，金融研究，2003 年第 3期，第 71-79 页。 2数据来源：俄罗斯联邦国家统计委员会，www.gks.ru。3 滕泰、弈伟、赵虹、杨东华：“全球大宗商品供求价格弹性分析”，世界经济研究，2006 年第6 期，第 59-64 页。4俄罗斯国际文传社：“俄经济学家分析卢布升值对俄罗斯经济的影响”，5 新华社：“俄罗斯财政部长预计今年俄经济增速为零”， 年 1 月 30 日。6 国际复兴开发银行：世界银行 1985 年世界发展报告，北京：中国财政经济出版社，1985 年，第 45 页。