金融学的现实与未来.docx

1、金融学的现实与未来金融学的现实与未来一、引 言众所周知，作为一门相对独立但又仍处于迅速发展或者说完善进程中的学科，金融学科有着非常独特的研究对象与研究内容，诸如市场经济中的金融活动、金融产品、证券定价、风险管理，进而包括金融机构、金融市场在内的整个金融体系演变的实践与内在规律等等均涵盖在内。因此，了解或熟悉金融实践与理论的发展趋势也就成为了任何试图了解金融学，进而从事（金融）学科建设的人士着手这项工作的前提或基础。其实，稍稍了解金融领域变迁的人士都清晰地知道20世纪的后半个世纪，或者说20世纪60、70年代以来金融经济理论与实践中发生的巨大变化不仅对传统经济（金融变革）思想带来了冲击或影响，而

2、且从根本上使人们重新认识了现代经济运行中金融（体系）的重要地位与独特作用就理论而言，追随熊彼特（1911）的创见，格利和肖（1960）、斯蒂格里茨（1985，1993）、默顿和博迪（1995）等提出的（传统）金融中介理论、信息经济学与金融、金融功能理论等不同方面的极富影响力的原创性理论研究工作，为人们对金融与经济发展的认识提供了全新的分析视角，而麦金农（1973）、肖（1973）从“金融抑制”与“金融深化”角度所做的分析，则为欠发达国家金融发展与经济运行的关系提供了开创性的理论思考；就实证而言，戈德斯密斯（1969）开创性的比较金融研究、弗莱（Fry，1989）等对发展中各国在实行“金融深化”

3、战略前后经济发展实绩的对比以及King和Levine（1993）等从金融发展与经济增长联系不同层面（国家层面、行业层面与企业层面）、视角（银行等金融中介发展和股票市场等金融市场发展）的跨国比较研究等等，强烈地证实了金融发展与经济增长之间的确存在着密切联系。但问题是，如果我们仅停留于经济与金融两者存在密切联系的这种认识之上，帕特里克（Patrick，1966）的问题似乎仍没有得到解决：何者为因，何者为果？金融是否是经济发展的领导部门，进而如斯蒂格里茨（1998）所说的“金融是经济的大脑”？或者说，它只是跟随经济增长的附属产物，进而如罗宾逊夫人（1952）所说的“追随企业（where enterp

4、rise goes，finance follows）”的角色？进一步地，金融（体系）的未来将会呈现什么状态呢？机构与市场之间存在替代性吗？证券化是否会成为金融活动的主流呢？伴随着金融（体系）的巨大变化，金融理论研究的焦点与出发点，进而整个金融学科体系又将会出现什么样的变化呢？显然，随着金融实践的不断演化，金融理论中这些尚存争议或疑问的问题有些可能得到较为合理的解答，有些则只能在不断深化认识的基础上作一些探索，而无法得到一个准确的解释。这也就意味着，对于旨在阐述金融理论与实践发展内在规律性的金融学科而言，对这些问题的讨论与认识的深化，不仅有利于从总体上把握当前金融学专业教育教学改革的方向与内容，

5、而且本身就是学科体系建设与发展的重要构成部分。正是基于这种思考，这一部分将以现代市场经济运行中金融体系的分析与描述为出发点，通过对近30年来金融实践与理论发展轨迹的一个简单回顾，在强调金融之于现代经济运行重要作用的同时，对金融理论与实践的现状与未来发展趋势做简要分析与展望，为理解金融学科的发展和推进金融学专业教育教学的改革提供一个较为直观的背景。二、现代市场经济中的金融（体系）在试图了解金融，或者说金融体系的变革对金融学科建设或发展产生的影响之前，我们有必要对现代市场经济中的金融（体系）的概貌、功能，乃至其在整个经济运行中的地位有一个基本的了解，而这一点对于我们理解现代高等财经教育体系中金融学

6、科的地位有着重要意义金融（体系）在经济中的地位直接决定了金融学科建设在高等财经教育发展中的重要性。（一）金融体系1、金融体系：概述如果从功能视角来考察金融体系，经济学家们一般认为金融首要，也是最基本的功能是在不确定性的条件（或前提）下，（以资金为媒介）实现一国或地区的经济资源在亏拙主体与盈余主体之间跨期或跨区域配置的优化，或者说实现经济运行中“高效率的储蓄投资转化”（Merton和Bodie，1995；Tharkor，1996；Allen和Gale，2000）。显然，金融体系这一功能的实现有赖于一些独特的金融部门、金融组织与金融制度（比如金融机构、金融市场、金融监管组织以及金融法规等等）来实现

7、，而这种金融部门、金融组织与金融制度的复合体也就构成了一国金融体系1。现代经济中，金融体系这一概念有狭义和广义之分：狭义上，作为引导资金流动的基本架构，金融体系一般认为是由资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的一个关于融资模式的复合体2；广义上，考虑到由于金融活动的外部性决定的准公共产品的性质，经济学家们往往把政府金融管制、法律环境等都视做金融体系的组成部分。由于广义金融体系涉及面过广，一般我们考察的仅限于狭义金融体系。 附图1 金融体系的资金流向如果对现代金融体系做一个简单描述，我们一般可以把它分为三个相互依存的组成部分：金融机构体系、金融市场体系与金融监管体

8、系（1）金融机构体系。除中央银行这一特殊机构以外，其他机构大致可以分为三类：包括商业银行、储蓄银行以及信用社等在内的存款型机构，包括人寿保险公司、财产保险公司以及养老基金等在内的契约型机构以及包括金融公司、投资银行、互助基金等在内的投资型机构；（2）金融市场体系。金融市场体系主要由货币市场与资本市场两个构成；（3）金融监管体系。主要由中央银行、财政部以及其他证券、保险监管部门等机构以及有关金融法规等构成。2、全球视角中的金融体系：市场主导比机构主导3由于金融最基本的功能涉及通过储蓄向投资的有效转化实现资源的合理配置，所以观察金融体系较为直观的一个方法就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。下表显

9、示了几个主要工业化国家银行与资本市场在资金融通中的相对重要性。从中可以看出，德国和美国分别代表了两种不同的类型。在美国，银行资产对GDP的比重为53，只有德国的三分之一；相反，美国的股票市值对GDP的比重为82，大约比德国高三倍。因此，美国英国的金融体制常常被称为“市场主导型”，而德国、法国、日本则被称为是“银行主导型”。附表1 银行与资本市场的国际比较（1993年）（单位：10亿美元；）GDP银行资产（BA）BA/GDP股票市值（EMC）EMC/GDP美国6301331953%513682%英国8242131259%1152140%日本42426374150%299971%法国1261190

10、4151%45736%德国19242919152%46424%资料来源：Allen and Gale(2001), P72.但金融体系的“市场主导”与“银行主导”这种区分从企业融资的角度来看，却并不明显。附表2 德日英美四国企业净资金来源：19701994净资金来源德国日本法国英国美国内部资金78.969.960.693.396.1银行11.926.740.614.611.1债券-1.04.01.34.215.4新发股票0.13.56-4.6-7.6工商信贷-1.2-5.0-2.8-0.9-2.4资本转移8.7-1.91.7-其他1.41.0-6.50.0-4.4统计调整1.20.02.5-8

11、.4-8.3资料来源：德、日、英、美Corbett and Jenkinson (1997, p 74)；法Bertero(1994).如果我们从居民家庭资产结构来看待两种金融体系的话，在将资产分为风险相对较小（现金、现金等价物、固定收益资产等）和风险相对较大（股票、房地产等）两种类型的基础上，我们可以发现市场主导的英美两国与德、日、法等银行主导国家相比却存在较大差异：在英美两国，风险性资产比重约占一半，而在德、日、法则一般不足20，差异显著。附表3 家庭部门金融资产的持有者结构（1994年末）总量（10亿美元）对GDP比居民直接持有各种基金持有保险公司持有共同基金等持有美国20，8153.0

12、058171310英国3，1072.974024277日本12，9362.717110163法国2，6891.906221719德国2，9001.46674205资料来源：Miles,D.(1996).”The future of Savings and Wealth Accumulation: Differences Within the Developed Countries ”,Table 4, p.21. Global Securities Research &Economics Group, ML,London.（二）金融（体系）的历史演变作为一个历史范畴，金融，或者说金融体系始终处

13、于一个不断变化的状态，其发展也表现出较为鲜明的阶段性。但问题是，虽然当前各国学者都基本接受了戈德思密斯（1969）关于金融发展等同于“金融结构的演变4”的思想，在金融（体系）发展的“阶段性构成”问题上，不同的学者却依然存在不同的理解5。这里，我们准备以Rybcznski关于金融体系历史演变的分析为基础，结合技术、信息以及产权制度等环境变迁，对金融体系演变过程中的阶段性变迁作一说明。1、第一阶段：银行主导阶段Rybcznski认为金融体系发展的第一阶段是银行主导型阶段,大致与戈氏研究中的第一、第二类金融结构所具有的特点类似：在这一阶段，“债权凭证远远超出股权凭证而居主导地位，在全部金融资产余额中

14、金融机构所占比例较低，商业银行在金融机构中占据了突出地位”（戈德史密斯，P28）。由于在这一时期，（商业）银行不仅管理全社会的支付体系、提供流动性、集中和配置储蓄，还通过资金往来监控、管理着资金的使用者和产品创造进行风险的定价和重新配置，所以银行是金融功能的主要事实主体，在经济运行的储蓄-投资转化中占据了主导地位。2、第二阶段：（资本）市场主导阶段从19世纪后期开始，随着经济的不断发展，有些国家（特别是英国、美国等发达国家）的金融体系逐渐从最初的银行主导阶段向资本市场主导阶段过渡。这一阶段可以分为两个子阶段：弱市场导向阶段与强市场导向阶段。按照戈德史密斯（1960）的分析，这一阶段金融体系（结

15、构）的特点是“首先金融相关率较高，约在1左右，但有一个从3/4到1 1/4的较大的变动范围，有时也能上升到2的水平；其次，尽管债权仍占金融资产总额的2/3以上，但股权证券对债权证券的比率已有所上升；金融机构日趋多样化，这导致了银行体系地位的下降以及储蓄机构和私人及公共保险组织地位的上升。”大约在20世纪中后期，美国、英国等国的金融体系基本进入了储蓄-投资转化的强资本市场主导阶段，而日本和一些欧洲国家目前仍停留于储蓄-投资转化的弱市场导向阶段。在弱市场导向的子阶段，银行仍然在金融体系中占据主要地位，支付体系的管理、流动性的提供以及储蓄的集中和分配主要是通过银行实现的。但相对于上一阶段而言，保险公

16、司、储蓄机构等非银行金融中介机构在这一阶段开始得到发展，并开始与商业银行竞争资金来源，其在金融体系中的地位越趋重要；同时，货币市场与资本市场的发展导致它们的绝对和（与银行）相对规模开始提高，但此时货币市场主要是银行间的同业拆借市场，而资本市场则主要以国债市场为主，公司证券市场与票据市场并不发达。当金融体系发展到强市场主导阶段时，伴随着货币市场和资本市场规模、复杂程度的大大提高，各类非银行金融机构（尤其是投资基金）发展规模已经较为庞大，导致银行在金融机构资产中所占的比重大大下降，相应新储蓄的存在形式从传统的银行存款转变为股票、债券、基金凭证以及保险凭证，而企业的资金来源开始转向资本市场以前主要依

17、靠银行融资的企业，现在主要靠发行债券、股票等证券来筹资。3、第三阶段：证券化阶段伴随着技术、信息等经济环境以及法律等政治环境的进一步变化，信息透明度、即时性的提高，交易成本的降低等因素对金融体系演变的影响更加突出，资本市场得到进一步的发展与深化，金融体系的发展也就进入了第三阶段证券化阶段。按照Rybcznski（1997）的理解，证券化阶段作为金融体系发展的第三阶段，主要指储蓄的集中、分配与企业的监控职能主要以流通证券为载体，由投资银行与资本市场来实现的阶段。在证券化阶段，各经济主体储蓄的存在形式主要体现为各种可流通的证券，而作为融资主体的企业也依赖于各种证券的发行来为其投资集聚资金。相反，就

18、银行而言，无论是在其资产（持有各类国债、股票等证券）还是负债业务（发行债券筹资）中，其与资本市场的联系也更为紧密资产方，银行通过资产证券化，借助于SPV的证券发行，以其原有的不流动资产（贷款）为抵押，创造新的证券对其资产结构进行调整，增强现有资产的流动性；负债方，存款所占的份额下降，而CDs、债券等形式的来源所占比重上升，两者的结合，导致了虽然实质上银行在资金配置（通过信贷发放）仍然占有重要地位，但从形式上看，银行在积聚新形成储蓄，进而资金配置中所占的份额逐渐下降。为了保守自身的市场份额，银行组织形式的综合化、全能化在证券化阶段日益明显。金融衍生产品市场的发展，则是金融体系发展到证券化阶段的一

19、个重要表现期货、期权、互换等金融衍生产品的出现，不仅使得与传统证券相伴随的金融风险可以利用市场得到合理的定价和交易，而且更重要的是使这些风险得以重新组合（分解与重新捆绑），进而可以创造出满足具有不同收益-风险偏好主体需要的金融产品（结构化证券），实现资金配置与风险配置的分离，进而极大地促进了证券化阶段的发展。（三）金融（体系）的经济功能根据默顿和博迪等的理解，金融体系最基本的功能应该是“不确定性条件下资源的跨时期、跨区域以及跨部门配置”，而这一基本功能在实践中又可以具体细分为以下6个方面的功能6：1、为商品和劳务的交易提供支付清算服务；2、为不可分割的大型投资项目提供资本积聚和所有权分配的渠道

20、；3、为经济资源在不同时期、不同地点，及不同主体之间的转移提供便利；4、提供风险管理的工具与手段；5、为经济体系中分散的各部门决策及决策协调提供价格信息；6、为解决信息不完全条件下的激励或委托-代理问题提供解决的办法。（四）金融（体系）发展与经济发展：理论与实证鉴于金融（体系）发展与经济发展的关系问题直接关系着对经济运行中金融现实地位或作用的认识，因此这一问题向来是经济金融理论界高度关注的焦点，但同时也是争议最大的理论问题之一。这里我们从理论和实证两个视角对这一问题的争论做一个简单说明。1、理论认识的历史沿革虽然在早期一些学者也认识到金融与经济之间的内在联系，如熊彼特（1911）的关于经济发展

21、的“非常信用”理论，强调了（具有信用创造能力的）银行在资本形成（资本集聚以及储蓄-投资转化）中的独特作用，但从古典经济理论诞生之后的很长一个时期内，由于经济学家将经济运行中储蓄-投资转化的复杂机制简单化、理想化，同时将金融简单地抽象为“货币”，且在“货币中性”假设下，集中研究实际因素对经济增长的影响，而把货币之外的金融因素长期排除在理论研究之外，所以一般认为金融之于经济运行是无足轻重，或者说金融体系及其完善与发展是不重要的。大约在1960年代前后，由于当时在美国金融机构与金融工具的多样化发展趋势已有所出现，才开始有学者尝试论及金融体系与经济发展这一问题，而储蓄-投资转化机制的特殊性与重要性则使

22、其成为理论上连接两者关系的一座桥梁。格雷和肖是较早认识到这一问题的一类经济学者在1960年出版的金融理论中的货币一书中，他们虽然旨在尝试建立一个超越货币的广义货币金融理论，但实际却代表了经济学家在这一方面的最初努力。格雷和肖（1960）运用由简入繁的抽象思维方法，从理论上构建了一个金融体系发展框架他们从一个极为抽象的初级金融体系出发仅存在一种特殊类型的金融资产（外在货币），随后在金融体系中相续引进内在货币、一种同质的初级证券（工商企业的债券）、各种各样的初级证券（如不同期限、购买力条款、生产率条款、优质性与流动性等），最后引进诸如储蓄存款等非货币证券，逐渐向现实金融体系趋近，向我们展现一个金融

23、体系的理论发展历程以及各个不同发展阶段的金融体系是如何作用、影响经济运行的。由于格雷和肖坚持认为金融体系存在是资金从储蓄者向投资者转移的必要条件，从而一个经济社会能否最有效运用其资源就很大程度上取决于其金融体系的效率，因此，他们的研究实际从一个全新的视角论证了金融体系的发展或演进（复杂化），一方面，是经济运行的必然结果（满足了各经济主体的客观需要），而另一方面，则通过储蓄规模的增加，或者储蓄-投资转化效率的提高，促进了经济的发展，社会福利的提高。从格雷和肖开创性的工作中，我们可以强烈认识到金融（体系）发展对储蓄、投资以及储蓄-投资转化的影响。但是，在格雷和肖所处的时期，微观上由于一般均衡思想在

24、理论界的广泛影响，特别是莫迪里格亚尼和米勒在1958年提出的“MM定理”及其内涵微观理论意义的影响在MM条件下，对企业而言，与金融因素有关的资本结构或财务政策（如股利政策）对企业价值没有影响；宏观上由于当时以索罗为代表的新古典经济增长理论的提出及随后关于经济增长因素的一系列实证检验（索罗，1955；乔根森，1960；麦迪逊，1987），其“边际递减”的投资收益假设不仅意味着资本在经济增长中的作用是有限的，而且根本就没有提及金融对资本形成的促进作用，所以可以认为在总体上，金融体系对现实经济运行（包括储蓄-投资转化）的影响在当时仍然没有被经济学家认可或接受。1970年代，以发展中国家金融抑制为背景

25、，麦金农和肖提出了“金融发展理论”，打破了前人只就真实变量论经济发展的传统，较早突出了金融因素（通过储蓄-投资转化）在经济发展中的作用。麦金农和肖从战后发展中国家的众多宏观政策干预的失败中，认识到资本短缺是制约发展中国家经济发展的主要问题，但依靠各种金融抑制政策，通过低利率政策、信贷配给以及过度依赖国外资本流入等都无法从根本上改变经济落后的现状，他们认为“在贫困的经济中，努力打破以往使用资本的方式这一点，要远比已形成了投资和再投资机制的富裕经济来的更为重要”，而这只能依靠金融深化所引致的储蓄-投资转化机制的变革来实现。由于麦金农和肖利用一些发展中国家在金融自由化改革前后的经济、金融运行实绩的变

26、化，有力说明了他们理论针对发展中国家的适用性，所以他们的金融理论曾一度成为世界银行、国际货币基金组织针对发展中国家金融政策制定的指导。但由于早期的金融发展理论的研究对象过于强调发展中国家，并主要停留在主观判断和先验假设上，缺乏严格系统的理论论证，从1980年代开始，借助于“内生增长理论”与“不完全合同理论”的研究成果，金融发展理论开始转向研究金融机构和金融市场是如何内生形成和发展的，并以此为基础提出了一系列有关金融发展的政策主张。在内生金融理论中，虽然金融机构、金融市场满足了经济主体储蓄、投资的不同需要，具有独特的经济功能，但由于金融机构、金融市场的发展需要克服一定的经济成本（如交易费用、交易

27、网络建设等等），而经济成本的高低与经济发展水平之间存在重要的联系，存在金融发展进入不同阶段“临界点”，所以金融机构、金融市场一般是在经济运行中内生形成的，而其内生形成、发展的结果又是通过经济运行中储蓄-投资转化效率得到体现的。Pagano（1993）和Murinde（1996）通过内生增长理论框架中纳入了金融发展的作用，利用一个简单模型（g=As-，其中g为经济增长率，A为外生技术、s为储蓄率、为转化效率、为漏损率）说明了金融体系引致内生经济增长的三个主要机制：（1）通过金融发展，储蓄-投资转化效率的提高，能减少利差、佣金等金融资源的漏出，增加储蓄转向投资的比例，从而有助于经济增长；（2）通过

28、金融特有的信息生成、项目筛选等功能，可以提高社会边际投资生产率促进经济增长；（3）随着金融的发展，储蓄规模可能增减，进而通过影响储蓄率s的高低，也可以作用于经济增长。综上，就理论而言，虽然金融（体系）曾在古典经济学中长期游离在主流之外，但在经历了长期的争论之后，目前经济学家们一般都承认并深刻认识了经济运行中金融、金融发展与储蓄-投资转化之间的密切关系，进而在经济发展以及信息、通讯技术日新月异，全球金融体系运行环境面临巨变、金融发生重大结构性转型的大背景下，如何从金融体系设计的视角着眼，促进储蓄-投资的高效转化就成为当前金融理论目前研究的焦点。72、实证证据就目前的文献而言，关于金融发展与经济发

29、展实证检验大致是围绕着三个方面展开的：跨国（大规模）经济计量检验、金融改革前后典型国家（或地区）研究以及企业层面资金需求的满足程度与资源配置效率的变化等等。（1）金融发展与经济增长的跨国实证分析 金融发展与经济增长的大规模跨国实证研究肇始于1993年美国学者King和Levine的一篇论文，在这篇论文中，他们在收集了80个国家1960-1989年30年间有关经济数据的基础上，通过各种金融发展指标（如DEPTH8，BANK9，PRIVATE10，PRIV/Y11）与经济增长指标（GYP12，GK13）之间的回归分析，证实了金融发展与经济增长之间存在某种正相关性，或者说金融发展指标能够在一定程度上

30、解释经济增长。在King和Levine（1993）之后，很多学者循着他们的思路从更广的区域或时期内考察了这一问题，其中较有代表性的是Demirguc-Kunt和Levine（1999）的研究他们利用简单的图表、相关和回归阐述了150个国家1960年代以来的金融结构与经济发展之间的关系，而其研究结果显示：在较高收入国家，银行和其他金融中介规模倾向于更大、更活跃、更有效率；在较高收入国家，股票市场倾向于更大、更活跃并更有效率；在较富裕国家，保险公司、养老基金以及其他非银行金融机构中介占GDP的份额是较大的；就总体效率而言，在较高收入国家，金融体系变得更大、更活跃并更有效率。（2）金融深化与经济增长

31、：来自新兴国家的实证近30年来，包括东南亚、南美等地区很多新兴市场国家的金融深化政策，如阿根廷、智利、印度尼西亚、韩国、菲律宾等等的个案实践，为我们研究金融发展与经济增长之间的关系提供了一个非常独特的样本14。从下表可以看出，金融改革前后，虽然单就金融指标而言，新兴市场国家的金融体系的发展并不明显，但就其作用而言，却使得改革前后的真实利率出现了很大变化，即逐渐摆脱了真实利率为负的状况，变为正值的良好经济态势（金融深化的重要指标）。新兴国家金融改革前后真实利率的这种变化趋势，较为直观地表明了金融深化之于经济运行的重要作用。附表4 金融改革前后新兴国家的金融指标与真实利率国家BANKPRIVATEPRIV/YDEPTHCURRENCYREAL-RATE阿根廷1974-760.410.410.170.220.45-44.71978-800.81