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1、发展战略全球期货CTA发展史及状态概述最全版（发展战略）全球期货CTA发展史及状态概述全球期货CTA发展史及现状概述2009年07月17日07:39来源：期货日报年，席卷全球的金融风暴为广大期货投资者上了壹堂生动的风险教育课。壹时间，培育机构投资者的话题再度成为市场热议的焦点。从金融市场的发展历程和趋势来见，专业投资者应是成熟期货市场的主体结构。目前，国内期货市场仍是以个人投资者为主，市场规模和流动性的起伏制约着我国期货市场功能的进壹步发挥，同时，这和我国迈向世界金融大国的步伐也且不协调。目前，基于对此问题的战略思考和前瞻定位，证监会及相关领导已经在不同政策层面上开始倡导培育期货行业的机构投资

2、者，且探讨开展CTA业务的可行性。为此，中期研究院特组织成立了专业的研究团队，从理论和实际俩方面展开对特定CTA业务的全方位研究。即日起，本版将连续推出中期研究院“期货CTA业务模式及配套制度标准建设思考”系列，文章涉及CTA业务发展历史、评价标准、产品设计及发行、风险控制架构、政策建议和延伸业务思考等各个层面，全系列共分36篇。敬请关注。编者壹、CTA的具体内涵及其发展史1.CTA的定义根据美国2000年商品期货现代法的规定，CTA是通过给他人提供商品期货期权相关产品买卖建议和研究报告，亦或是直接代理客户进行交易从而获取报酬的壹种组织。这里的CTA且不特指机构，它仍能够是个人。法案规定，所有

3、期望注册成为CTA的组织都必须向美国商品期货交易委员会（CFTC）提出申请，提供CFTC认为和申请人有关的必要资料和事实，在CFTC登记注册，且同时在全国期货业协会（NFA)登记注册，成为NFA的会员。此外，所有CTA都必须定期向CFTC报告账户交易情况，披露相关信息，接受CFTC的监管。2.期货投资基金行业的组织结构期货投资基金，或者说管理期货（ManagedFutures）基金，也称作商品交易顾问（CommodityTradingAdvisors，CTA）基金，它是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定投资于全球期货期权市场以获取收益且收取相应的管理费和分红的壹种基金组织形式。CT

4、A基金和对冲基金（HedgeFund）等同属于非主流投资工具（AlternativeInvestment），是国际期货市场的主要机构投资者。近年来养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对非主流投资工具表现出浓厚的投资兴趣，CTA的规模也随之急剧膨胀，CTA基金在全球期货期权市场中的作用和影响也日渐显现。表1：期货投资基金行业的组织结构其中我们需要注意的是商品基金经理（CPO）这壹概念。它不等同于国内的基金经理，也不完全等同于国内的基金X公司，可是相对而言，CPO和国内的基金X公司更类似。CPO的主要任务是组建且管理公开上市的基金和私募基金，CPO直接聘用壹个或多个商品交易顾问，或者聘用交易经

5、理（TradingManager），让其来挑选商品交易顾问，由商品交易顾问进行每日的市场具体交易，但CTA的交易会受到交易经理的监控，以控制其风险。此外，CPO仍需要寻找托管机构管理储备现金，组织基金的营销活动和后台行政管理。商品交易顾问CTA和国内的基金经理相类似，可是CTA和国内的基金经理也有区别。虽然CTA和国内的基金经理都是设定交易程序、决定投资方法、确定风险管理办法、具体执行投资业务的人。可是，国内的基金经理且没有形成壹个独立的群体，他们壹般隶属于某基金X公司，属于该X公司的职员；而美国的CTA虽然受雇于CPO，可是他们在地位上且不依附于CPO，而是形成了壹个非常成熟的、独立的群体，

6、每壹个CTA都有自己独特的投资理念、投资风格、投资领域、投资组合、投资程序和风险控制办法，CPO会根据自己的投资目标、投资策略，选择和自己投资理念相近、投资业绩良好的CTA具体执行期货投资基金的投资业务，CPO和CTA有不同的分工，属于俩个独立的群体。在国内，我们壹谈到基金经理，多是指个人，而CTA既能够是个人，也能够是壹个团队。3.CTA的主要职能和法律约束CTA是接受客户的委托，站在客户的利益上，代替客户作出交易决定；不时地为客户提供分析报告、建议等服务，通过这些服务收取管理费以及绩效提成。CTA必须严格地向投资者揭示风险，且要将管理账户的业绩定期上报监管机构供检查且公布。从法律上讲，由于

7、期货投资基金中CTA的行为可能涉及公众利益，为了保护投资者的权益、强化主管机关和社会公众的监督，美国将传统信托立法的谨慎义务（Dutyofcare）和忠实义务（Dutyofloyalty）和现代X公司治理结构相结合，升华为要求更高的职业诚信义务，要求CTA“尽最大的善意或诚意，仅为受托人的利益行事”因此，CTA的监管措施更为严厉。首先是强制性地信息披露义务。依照美国的相关法案规定，每壹位注册的CTA都必须将其自身所有可能对投资决策产生影响的相关信息定期或不定期地向有关部门报告、接受监督，且向社会公开、以使投资者对其有充分的了解，而且仍对信息的具体要求进行详细地描述。其次是严厉禁止CTA的欺诈行

8、为和重大错误陈述。1940年投资顾问法、1974年商品期货交易委员会法和2000年商品期货现代化法中都对此做出明确和细致的规定。最后是对CTA违法行为进行十分严厉地惩罚。美国对违反相关规定的CTA将给予非常严厉的处罚，以保证客户资金的安全。如果CTA的行为违反了相关法律法规，将要承担相应的行政责任、民事责任、经济责任，甚至是刑事责任。4.CTA的发展史全球期货CTA起源于1949年，美国海登斯通证券X公司的经纪人理查德道前(RichardDonchian)建立了第壹个公开发售的期货基金(ManagedCorn-modityFundFuturesInc.)，道前仍发展了期货投资及其资金管理的系统

9、方法，其中包括把移动平均概念应用于期货交易系统之中。此后，于1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作为商品交易顾问CTA建立了第壹个著名的管理期货账户，1967年俩人第壹次把计算机交易系统试用于期货交易。到了1969年，人们开始将商业化的交易系统大量应用于美国期货市场的投机交易中。当时期货投资基金开始引起人们的兴趣，但投资者主要是小额资金客户。进入20世纪70年代，期货投资基金业迎来了它发展历史上的壹个重要时期。1972年5月芝加哥商业交易所开始了金融期货交易。从此，以农产品交易为主的期货市场开始转向以金融期货交易为主，为货币和资本市场提供避险工具。这个变化扩大了期货市场的规模和

10、参和群体。美国政府在金融期货推出初期做过壹项调查研究，结果发现期货市场个人投资者的亏损比例高达90，这使得他们非常疑惑。经具体研究后发现，其原因主要是由于在金融期货推出初期，参和的大多数投资者都是传统的股票和债券投资者，由于这类人仍没有真正弄清证券和期货的差别，因而造成了这类客户大面积的亏损。期货实行保证金交易，且且不限制卖空机制，具有高杠杆性以及交易策略的多样化等特点。许多股票投资者根据固有的思维方式长期持有壹个期货合约，结果导致爆仓。因此，股票投资者在进行期货交易前必须具备壹定的专业知识和操作技巧，而这种专业性又不是短时间就能够建立起来的，因此期货CTA这种专业的商品交易顾问逐渐盛行。19

11、71年管理期货行业协会(ManagedFuturesAssociation)建立，标志着期货投资基金行业的形成；1975年美国商品期货交易委员会(CFTC)成立，对商品交易顾问(CTA)和商品基金经理(CPO)的行为进行监管。进入20世纪80年代，期货投资基金迎来了高速发展的时期。期货交易的品种扩展到债券、货币、指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险管理和运作方面的作用日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金、银行等都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分以达到优化组合分散风险的目的，且且取得了

12、良好的效果。当下，期货投资基金业已经成为全球发展最快的投资领域之壹。二、全球期货CTA现状及分类1.全球期货CTA基金规模猛增壹个市场的繁荣必然招致众多投资者或投机者的蜂拥而至。近年来商品期货市场极其活跃，大量热钱涌入。壹些期货品种价格波动犹如过山车般剧烈，原油从涨到顶峰的147美元，到跌到谷底的40美元左右，再反弹至70美元附近也只不过用了短短壹年，这在以往是根本无法想象的。正是这种疯狂的暴利效益吸引了无数基金前赴后继，推动了全球期货CTA基金规模猛增。目前，全球期货基金的规模从1980年的3.1亿美元急剧扩大到2009年7月份的1987亿美元。根据美国CFTC的数据显示，到2008年9月3

13、0日，美国共有期货CPO共353个，期货CTA2534个。欧洲、日本、澳大利亚、香港、新加坡等国家和地区也在快速发展，尤其是在过去几年来，亚洲的期货投资基金规模发展也十分迅猛。在过去十年中，“商品基金”构成了商品市场每日交易的重要组成部分，它们成为市场内的活跃因素，且左右商品的价格走势。其中最具影响力的商品基金是期货CTA基金，他们在基本金属交易方面拥有最多的头寸。根据统计，LME俩种最活跃的交易商品（铜和铝）以及在国际原油市场中，CTA基金持有的头寸占到了相当大的比例。当下，期货CTA基金在国际上不仅是个人投资者的重要投资工具，而且成为机构投资者组合投资中的重要组成部分。全球期货CTA基金在

14、近20年得到快速的发展，其原因有多方面，以下我们仅就俩个主要原因进行阐述：（1）CTA基金具有防范股票市场系统性风险的特点。在股票市场处于熊市的状态下，投资者能够通过在资产组合中加入CTA基金、对冲基金等非主流投资工具，这样不但能够起到防御资产风险的作用，甚至能够提高收益率。从下图的走势能够见出，自2007年以来股票市场的低迷走势使得股票持仓较重的投资组合业绩下滑，投资传统投资工具股票、债券的共同基金表现不佳，而同期的期货投资基金却表现优秀，所以，壹些投资者也不得不在其投资组合中调入更多比例的期货CTA基金。（2）期货市场的发展和成熟。从70年代金融期货的诞生，电子交易技术的不断更新换代，新的

15、通讯技术和网络技术的发展，将全球金融市场连接成为壹个统壹的大市场，当下金融资本已经能够在全球资本市场实现24小时连续交易。经济全球化大大扩展了期货投资基金的投资渠道、对象和范围，使得期货基金能够在全球几十个金融市场，上千个品种中进行交易，寻求获利机会，交易金额和参和人数的增多，流动性的增强等因素给大规模期货CTA基金的运作创造了必要条件。2.期货CTA的分类传统意义上，CTA基金的投资品种仅局限于商品期货。但由于近30年来全球金融期货和商品期货市场的迅速发展，CTA基金已逐渐将其投资领域扩展到了股指期货、外汇期货、国债期货、天气期货以及电力期货等几乎所有期货品种。根据市场参和面和交易方法的不同

16、，CTA能够分为以下几大类。（1）程序化交易模式。程序化交易类CTA是期货CTA基金中最大的组成部分，有超过60的期货CTA是采取程序化交易的方式进行交易。此类CTA按照壹个通常由计算机系统产生的系统信号来做出交易决策，这种交易决策在壹定程度上避免了决策的随意性。如果系统长期运作正常，会产生比较稳定的收益。（2）多元化投资模式。多元化CTA基金投资的期货合约有时候可达百种之多，涉及的品种也非常多。采用多元化投资模式进行投资的CTA仅次于程序化交易模式，有超过700亿美元的资金是采用这类模式。（3）各专项期货品种投资模式。包括金融和金属期货、农产品期货和货币期货这四个专项类别。专项期货品种投资模

17、式的特点是该CTA主要投资于某壹大类的期货品种，如农产品期货CTA主要投资目标是农产品期货品种，且且主要是利用某种套利技巧进行投资。（4）自由式投资模式，又称随意型投资模式。这类CTA的投资策略壹般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，由于他们经常使用个人经验来做出且执行交易决策所以，他们壹般只专注于某个他们熟悉的特殊或相关的市场领域。从长期来见，自由式投资产生的风险和收益不够稳定。当然，这类模式当下也是整个期货投资基金行业的组成部分，有超过140亿美元的资金是使用这类模式进行期货期权交易。CTA基金作为壹种非主流投资工具，其分散市场风险和防范股票市场系统性风险的能力应该得到传统意义上投

18、资股票和债券市场投资者的重视，尤其是在金融风暴背景下，我们有理由相信期货CTA将会迎来发展的繁荣时期。商品交易顾问（CommodityTradingAdvisor，简称CTA）的定义来自美国商品期货交易委员会（CFTC）制定的商品交易法案。具体地说，CTA是指在CFTC注册的，通过给客户提供期权、期货方面的交易建议或者直接通过受管理的期货账户参和实际交易来获得收益的机构或个人。在国外，CTA壹般受聘于某个期货投资基金的商品基金经理（CPO）。CTA对期货投资基金进行具体交易操作，决定具体期货投资的策略。广义的期货投资基金主要包括以下三类：公募期货投资基金、私募期货投资基金和个人管理期货账户。公

19、募的期货投资基金壹般参和成本较高，操作上没有私募基金和个人管理账户灵活，从美国的情况来见，其投资回报率在三者中最低。私募基金适合于高收入的个人或机构投资者，往往采用有限合伙的形式，分为壹般合伙人和有限合伙人，投资者人数和最低出资额都受到严格的限制。私募基金操作灵活、费用低，其市场表现优于公募基金；但其运作透明度低，因此风险也大于公募基金。最后，投资者仍能够选择壹个CTA来管理他们的资金，开立个人管理期货账户。投资者直接将账户交由CTA管理，实际上相当于购买CTA的交易技能，其优势在于可免去公募基金和私募基金的管理费，许多CTA账户往往都是机构投资者投资组合中的壹部分。本文主要介绍这类CTA管理

20、的基金。CTA基金也称为管理期货基金，它是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金投资于期货市场和期权市场，且且收取相应管理费用的壹种基金组织形式。在国外，CTA基金和对冲基金、投资基金的基金等都属于非主流投资工具。但近年来养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对非主流投资工具表现出浓厚的投资兴趣，CTA基金的规模也随之急剧膨胀；相应地，CTA基金在全球期货和期权市场中的作用和影响日渐显现。基金支付给CTA的费用包括俩部分：固定咨询费和业绩激励费。固定咨询费以CTA管理的基金投资组合每日净资产值为基础(以当前市值计算)，逐日累计，在每个业绩期结束时计算，确定之后壹般不再改动。业绩期是由CPO和

21、CTA协商决定的，通常以壹个月为壹个业绩期。不同的CTA的固定咨询费率也可能不同，大致范围是每年0至3%。业绩激励费壹般按CTA管理的投资组合净增值的壹定百分比计算，但在具体协议中可能有更复杂的规定，壹种常见规定是对投资组合的收益率由低到高划分成数个区间，收益率越高的区间所对应的业绩激励费率也越高（类似个人所得税的计税方法）。传统上CTA基金的投资品种仅局限于商品期货，但随着近年来全球期货市场的发展，CTA基金逐渐将其投资领域扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。根据投资方向、交易策略和投资风格等方面的不同，能够将CTA分为不同的类型。首先，根据投资方向的不同，CTA基

22、金能够分为分散型CTA基金和专业化CTA基金。分散型CTA基金投资的期货品种较多，分散投资往往会使其风险较低；而专业化的CTA基金则专注于投资某类市场，对特定市场高度熟悉有助于这类基金在该市场上取得超额收益。后者往往能够通过基金的名称见出，例如货币、商品、债券、股票等专业化的CTA基金。其次，按照交易策略的不同，CTA基金可分为系统化交易的CTA基金和相机交易的CTA基金。前者主要通过预先设定的交易模型决定交易策略，CTA的任务主要是建立数量模型或调整模型参数，将基本或技术分析的思想导入模型中，且根据模型运算的结果进行投资决策。对相机交易CTA基金来说，其投资策略壹般建立在基本分析或者关键经济

23、数据分析的基础上，因此经验对于管理该类型基金的CTA来说显得至关重要。这也是相机交易的CTA基金往往是前壹分类中专业化基金的重要原因，它们壹般只专注于某个熟悉的市场领域。最后，从投资风格来见，CTA基金可分为趋势交易和非趋势交易俩类。趋势交易的CTA基金占了绝大多数，几乎所有系统化交易的CTA基金都属于这壹类。它们通过大量的指标排除市场噪音，判断当前市场趋势，然后建立头寸。根据所关注趋势时间的长短，仍可细分为短线交易者、中线交易者和长线交易者。而非趋势交易型CTA基金通常运用头肩形态、突破形态、交易量等指标来寻找趋势发生反转的信号，然后建立头寸。但无论上述何种类型的CTA基金，风险管理都是其核

24、心工作之壹，因此CTA业绩评估标准的建立就显得尤为重要。广发期货CTA系列研究2009-04-16期货日报日本经济发展到壹定的阶段，日本国内的投资需求日益多样化，许多人将目光转向高收益的投资工具上。随着政府金融管制的放松，日本本土的CTA逐渐走上历史的舞台。日本的商品基金于1991年5月初见雏形，1992年4月商品基金法的正式颁布使商品基金以及商品交易顾问具有了合法性。商品基金法规定期货基金必须由合法的CTA或CPO来管理（拥有同等要求的国外CTA从业资格也可）。图1日本CTA运作流程图截至2009年3月26日，日本的商品交易顾问协会共有9个会员，他们是：表1目前日本CTA协会成员日本国内CT

25、A的初始角色在国际产业贸易部，农业、森林和渔业部的批准下，日本于1994年开始颁布有关CTA监管的相关法律制度期货投资基金法，旨在培养本土的期货基金和CTA。不过，经过十几年的发展，日本CTA的发展显得较为缓慢。期初，首批获得资格的CTA有11个。但壹直到2006年下半年，这些CTA大多数仅仅从事自营业务，交易记录也少于壹年，而且平均年收益基本为负。能够说，CTA行业展现出的业绩比较差，不过尽管起初俩年CTA表现平平，人们仍是对其前景抱有很大的希望。在那俩年中，日本政府对CTA的管制虽然逐渐呈放松趋势，但总体来说仍是显得比较“保守”，这也在壹定程度上阻碍了日本本土CTA的成长。起初，CTA相关

26、规则规定，单个投资者的最小投资额为1亿日元（相当于当时的100万美元），这个额度对于那些非常富有的人来说也不是壹个小数字。所以，日本的首批CTA们不得不将业务重点放在机构投资者身上。而由于壹方面CTA自身的投资能力仍不完善，另壹方面和当时的那些大的机构投资者相比处于劣势，所以生存空间相当狭小，业绩自然得不到提升。在股东结构上，日本大多数CTA的主要股东都是FCM（期货X公司），当时日本国内的11个CTA中至少有9个都是由FCM控股的，可是当时日本监管部门规定FCM最多只能拥有CTAX公司49%的股权。表2日本首批CTA及其股东投资方面，CTA也基本上是按照母X公司分配的壹定额度资金来进行管理，

27、成为母X公司基金管理的壹分子，而且，这些份额壹般较小，有时只占到母X公司基金份额的10%。只有在CTA运作经验丰富后，他们才被允许开始代理客户资金进行期货投资。例如，当时日本CTA行业的壹流X公司Astmax，它管理着1590万美元的资金，该X公司于1993年开始进行X公司自有帐户的交易，到1995年才开始逐步代理客户的资金。得益于日本商品投资基金协会的大力推进，日本政府于1995年4月降低了最低投资限额至50万美元，对于CTA行业来说，这是壹个进步，但降低后的限额仍然无法吸引个人投资者。1994年10月，日本CTA协会成立了，主席是ShizuoIinuma，他同时也是KanetsuCTA资产

28、管理X公司的主席。在CTA协会的争取下，最低限额再度降低至10万美元，而且随后开始着手降低CTA交易的手续费（在日本，同等价值的合约，CTA交易的手续费是美国的俩倍），解决这个问题的最好方法就是让CTA成为期货交易所的直接会员。对于CTA来说，较低的佣金意味着更多的业务，很多投资者不原意支付CTA付给FCM的高额手续费。在当时的情况下，CTA交易手续费的高低直接关系着CTA的业绩水平。在当时，另外壹个对CTA发展的限制是其不能投资于金融期货品种，由于这种限制，CTA在有限的投资品种中要获得较好的业绩相当困难，部分CTA希望管理者能考虑取消该条限制。可是从监管者的角度来见，这些限制有利于那些新C

29、TA的培育和发展，比如限制从事金融期货投资就是为了保护CTA不遭受货币的风险。日本国内CTA的投资策略和其他国家的CTA壹样，日本的CTA也必须明确自己是系统交易者仍是机动抉择型，不过最普遍的日本CTA是俩者且重的。例如，Kanetsu资产管理X公司的BLIZZARD交易程序只交易日本国内交易的商品，它是趋势跟随型系统，可是能够根据当时的市场情况机动地增减交易头寸。它的另外壹个交易计划E.L.V.I.S.运用趋势跟随和均值回复系统，充分运用组合以及针对不同的品种市场采取不同的技术方法。Astmax的第壹个交易系统也用了相类似的交易程序，它分成40个不同的交易子系统，每壹个都有自身不同的交易技术

30、和原则。其他的交易程序包括不同的盈利策略，如将机动抉择和系统交易综合起来进行美国和日本商品市场的套利。也有专门进行系统交易的CTA，如InterAllianceX公司，他们的系统运用了3个不同的子系统，壹个基于1到3个月长期趋势跟随系统，壹个基于1到3周的中期趋势跟随系统，以及壹个基于1到2周的均值回复系统，其交易大豆、红豆、白糖、橡胶、黄金、白银等商品。出于风险方面的考虑，日本政府主要偏向于支持系统化交易，但同时也不排斥机动抉择型的交易策略，很多CTA都继续用俩者兼而有之的交易策略（见表3、表4）。表3日本CTA策略以及所管理的资金表4日本CTA策略起始日然而，系统化或机动抉择这俩种策略到底

31、哪壹个较优呢？业内没有壹个统壹的见法。在日本，当时大多数的CTA且不公布他们的业绩，他们以各种理由推迟或不对外公布他们的投资收益。可是无论如何，随着时间的推移，特别是大众客户能够通过CTA进行期货投资后，好的CTA自然会将自己的业绩公布，而那些表现不好的将会被市场淘汰。Astmax是壹家目前首先执行业绩披露制度的CTA，而且其他的CTA也有可能打算披露他们的投资历史表现（见表5）。表5部分日本CTA业绩情况日本CTA只有11家，如果没有政府管制的放松，CTA的数量几乎不可能有较大扩张，而且，要组建壹个CTA当下需要100万美元的最低资本，就这壹条就将很多意欲开展CTA业务的人拒之门外。业内人士

32、认为，日本政府虽然鼓励CTA的发展，可是却很谨慎，每壹次鼓励措施的出台，他们都要进行近3年的观察，如果措施被证明正确的，他们才会再次将管制进壹步放松。南华永安中期三家期货X公司提交CTA试点模型方案，首批试点X公司不足10家期货商品交易顾问组织模式基本确定南华永安中期三家期货X公司提交模型方案，首批试点X公司不足10家南华期货已经向监管部门提交了CTA交易模型方案作参考商品交易顾问（CTA）作为期货业将推出的俩个创新业务之壹，早已在业内暗流涌动。记者获悉，监管部门将把CTA作为期货X公司所属业务推出，而首批开展试点X公司名单将通过公开透明的程序产生；已有三家期货X公司递交了三种CTA交易模型方案。组织模式之争CTA是期货行业中的壹种基金组织形式，由专业资金管理人运用客户委托的资金自主决定投资期货、期权市场。国内目前存在的所谓CTA，主要以期货理财工作室打擦边球的形式运