三轮量化宽松政策.docx

1、三轮量化宽松政策2008年9月美联储开始扩大其资产负债表，推出了量化宽松政策。在随后的三个月中。美联储创造了约15万亿美元(也有统计达17万亿)美元的储备，通过将储备贷给它们的附属机构直接购买抵押贷款以支持证券。2008年底创建这些超额准备金的过程，通常被称为第一轮量化宽松(QE1)，。2010年11月3日，美联储宣布决定在未来的8个月内购买6000亿美元的美国长期国债，并将联邦基金利率维持在0-0.25%的水平。时隔仅仅1年多，美联储再次宣布大举收购美国国债，意味着美国第二轮量化宽松货币政策（简称QE2）正式开启。2012年9月13日，美联储宣布启动新一轮“开放式”购买计划，即在维持低利率政

2、策下，中央银行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，标志着第三轮量化宽松正式启动（简称QE3）。美国这种极端措施给包括中国在内的新兴市场经济体的货币政策造成很大外部压力，并将对全球经济产生深远影响，中国需要采取积极措施应对美国量化宽松货币政策的不利影响。目录1第一次量化宽松政策 31.1背景 31.2具体措施 31.3产生效果 41.3.1对美国的影响 41.3.2对中国的影响 51.3.3中国的对策 62第二次量化宽松政策 72.1背景 72.2具体措施 82.3产生效果 92.3.1对美国的影响 92.3.2对中国等新兴经济体的影

3、响 102.3.3中国的对策 113第三次量化宽松政策 123.1背景 123.2具体措施 133.3产生效果 133.3.1对美国的影响 133.3.2对中国等新兴经济体的影响 143.3.3中国的对策 141第一次量化宽松政策1.1背景2007年美国次贷危机爆发后，相关证券化产品市场相继被冻结，货币市场利率迅速走高，金融市场承受着巨大压力。相关金融机构出现严重的信用危机和流动性危机，融资意愿大幅度下降，许多大型金融机构相继破产或被政府接管，次贷危机迅速转化成信贷危机。随着市场信心的迅速恶化，实体经济也受到严重冲击，整个经济形势进一步恶化。为此，美国政府企图通过财政政策和货币政策来抵抗衰退。

4、但由于美国长期存在巨额的财政赤字，这极大的限制了财政政策的作用空间，美联储只能寄希望于扩张性货币政策。自2007年9月18日起，美联储连续多次大幅降息，联邦基金利率从危机前的5.25%迅速下降至危机爆发时期的0-0.25%，并一直维持至今。虽然美联储已经将基准利率下调到接近零的历史最低点，但是银行的信贷热情并未明显提高，信贷市场上的风险溢价也未能恢复到正常的水平。同时，美联储的再贴现政策也变得十分宽松，再贴现率不断下降且再贴现期限延长。但出于对自身资产状况的担忧，商业银行间普遍存在惜贷现象，金融机构不可能通过再贴现融资来增加对其他金融机构的信贷，而是会先用于应对自身的流动性危局，所以，降低再贴

5、现率也不能改变货币市场流动性紧缩的局面。另外，自2008年10月6日起，美联储还开始对法定存款准备金和超额存款准备金支付利息。至此，美联储传统货币政策工具已使用至极限，常规货币政策的作用空间基本丧失。美联储维持低利率的政策并没有明显改善银行惜贷和金融市场流动性的短缺，银行的整体超额储备水平大幅上涨，银行相互间拆借活动基本停滞，这直接导致货币乘数下降，金融系统出现全面信贷紧缩。同时，零利率政策在刺激投资、消费和净出口方面并未发挥预期效果，没有对总需求产生明显的影响，无法使美国经济摆脱通缩的阴影。这样，在常规货币政策工具失效的情况下，美联储就不得不采取量化宽松货币政策这一非常规手段。可以说，这一政

6、策的实施是美国在全球金融危机爆发后面临金融业随时可能崩溃这一困境下的无奈之举。1.2具体措施虽然在2007 年美联储不恰当的加息政策直接导致了次贷危机的爆发，但随即便针对危机爆发采取了相应的措施。首先开始的是从2007年12月18日的不断减息政策，将基准利率从5.25%下调至0.25%，但仍然难以解决问题，并为量化宽松政策出台提供了充足的依据。于是美联储第一次量化宽松政策从2008年开始实行，大体可以分为三个阶段。在第一阶段的量化宽松政策中，美联储频频购买企业证券注入流动性以达到拯救某些特定公司的目的，比如对贝尔斯通的救助。这一阶段的量化宽松政策极大的影响了美联储的资产结构遥一方面美联储刨除了

7、大量优质的短期国债，另一方面购入了较多流动性较低的资产，以期解决危机阶段的流动性溢价问题。但在当时危机仍然处于急剧恶化状态，市场普遍蔓延一种不安感，量化宽松政策没有给当时危机形势带来好转。在第一次量化宽松政策的第二阶段，美联储将政策中心移到了资产负债表的负债方。在美国财政部的各种支持措施下，主要是通过补充融资计划（SFP）大量举债并将其多余储备存入美联储，随即美联储通过发行货币购买债券和贴现行为极大地刺激了市场需求，并大量向市场注入短期国债以充盈流动性。这种行为一定程度上解决了长期以来美国财政手段和货币手段兼容性不够的问题，对后来美国财政手段和货币手段的相互融合提供了借鉴。之后，随着雷曼倒闭，

8、美联储开始认识到即使是这样的刺激手段也是不够的。美联储在第三阶段的量化宽松中采取了更为积极的态度，主动向市场提供流动性，致使美联储资产负债平衡表内容发生了急剧增长。从2008 年最后一个季度开始，美联储不惜一切代价采取了各种刺激总需求的措施。其储备资产从2008 年9 月3 日的9.07 千亿美元急速增加到2008 年11 月12 日的2.214万亿美元。在资产方面，美联储大量购买了各种有价证券，包括购买3千亿美元长期国债、收购房利美与房地美发行的最多1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券，呈现“直接救援”的显著特征遥在负债方面，美联储账户中的储备资产从最初的110 亿激增到2008 年底的86

9、00 亿，美联储的杠杆比（总资产与其自有资产比）从开始的22：1达到了53：1。 20092010年美国量化宽松货币政策主要措施时间措施2009.3.2美联储协同财政部为AIG提供300亿美元援助资金2009.3.2美联储和财政部为小企业和消费者提供10000亿美元贷款2009.3.18美联储购买房地产抵押债券7500亿美元，并追加购买1000亿美元房贷机构债券2009.3.18美联储货币政策委员会宣布美联储将在未来六个月购买总额3000亿美元的长期国债，同时进一步购入7500亿美元抵押贷款相关证券和1000亿美元“两房”债券2009.3.24美联储货币政策委员会宣布美联储从3月31日起购买国

10、债，包括30年期长期国债2009.3.25美联储购买75亿美元的中长期国债，到期日从2016年2月到2019年不等2010.8.10美联储宣布将基准利率继续维持在00.25%的历史最低水平，把从机构债和机构MBS证券上回收的本金用于购买稍长期的国债2010.8.17美联储买人了25.52亿美元美国国债2010.11.3美联储宣布决定2011年6月底前购买6000亿美元的美国长期国债，以刺激美国经济复苏，同时宣布将联邦基金利率维持在00.25%的水平不变1.3产生效果1.3.1对美国的影响 美国量化宽松货币政策的作用主要体现在以下三个方面：一是避免通货紧缩预期，甚至通过产生通货膨胀的预期降低实际

11、利率，从而避免经济进一步紧缩；二是使利率尤其是长期利率保持在低位，降低企业贷款成本，促进消费，推动经济复苏；三是向陷入资金困难的银行提供充足的流动性，支持金融体系，鼓励银行放贷。 据统计，2009年7月，美联储资产负债规模同比增长113.82%，基础货币同比增长98.75%，而货币供应量同比增长仅为8.18%。2009年3月到2010年11月，美国通过实施量化宽松货币政策为金融市场注入了大量流动性，使基础货币相应增加，美联储还通过购买短期债券的方式直接介入实体经济的债务链条，改善企业和民众资产负债表，拓宽其对金融机构的资产购买范围及其注资范围，这有助于减轻其本国初步显露的通缩压力，缓解市场对陷

12、入通货紧缩陷阱的忧虑。即一方面积极改善企业和民众的资产负债表，努力降低其融资成本从而提高其消费与信贷需求；另一方面使金融机构的流动性增强，促使其放贷意愿提高，继而使信贷市场复苏。根据2011年1月世界经济展望更新公布的数据，美国2008年的失业率是5.8%，2009年全年和2010年前三个季度的失业率都在9%以上；2009年出口同比下降9.5%；20092011年的通货膨胀率分别为-0.3%、1.1%和1.0%；2009年经济增长下降2.6%，预测2010年和2011年将分别增长3.0%和2.2%。由此可见，美国的宽松货币政策并未境地本国的失业率、扩大出口总量，降低通货膨胀率效果也不是很明显，

13、但是在一定程度上促进了经济的复苏。从根源上看，美国经济的复苏主要得益于全球经济，尤其是新兴市场经济体的经济增长拉动作用。1.3.2对中国的影响 人民币升值压力不断加大。2011年4月29日，中国外汇交易中心的数据显示，人民币对美元汇率中间报价6.4990，创汇改以来新高。从外部来看，本币升值将提高本国在国际市场对上游原材料的购买能力和市场并购里；从内部来看，本币升值将提高本国居民商品购买力，进而扩大内需。但是，升值过快将大大削弱本国产品在国际市场上的竞争力。（一）资本套利空间放大，热钱加速加量流入 当前，欧洲、日本等发达国家和地区经济复苏缓慢，同样面临着失业问题，国内市场低迷，而中国、俄罗斯、

14、印度、巴西等新兴国家在金融危机爆发后，在积极宏观政策的刺激下，通过提高国内投资、启动内需已快速进入经济复苏轨道，投资中国等新兴市场有着良好的盈利前景。另一方面，这些新兴国家面临着国际、国内流动性过剩带来的通胀压力，已纷纷上调利率。如巴西于2010年4月上调基准利率75个基点至9.5%，中国于2010年10月将一年期存款基准利率上调0.25个百分点至2.5%，印度2010年连续六次加息，基准借贷利率分别上调6.25%和5.25%。美国与中国等新兴市场国家质检利差倒挂现象的存在，将使得资本流向中国等新兴国家存在相当大的套利空间。 同时，这些资金流往中国等新兴市场国家将加大其升值压力，从而进一步放大

15、外来资金套利空间。在此背景下，资本的逐利性会使更多热钱流往中国等新兴市场国家。中国人民银行公布的数据显示，截止2010年末，我国外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%。第四季度储备大幅增长1990亿美元，创下1997年以来单季新高。由于四季度顺差额为625亿美元，汇率变化导致外汇估值变动对外汇储备增长的作用很小，外汇储备增加肯呢过主要源于资本的大量净流入。由于美联储在2010年11月公布第二轮量化宽松货币政策，有理由相信人民币对美元升值预期导致了热钱的加速加量流入。（二）货币供应快速增加，资产价格或大幅波动 热钱流入中国，扩大了外汇占款规模，直接导致我国基础货币供应的被动增加。在银

16、行高昂的放贷热情下，外汇占款增加又会引起经济中广义货币（M2）供应的快速增加。12月份，我国新增外汇占款4033亿元，较11月多增837亿元，环比增长27.03%，为2010年内第二高点。广义货币同比增长19.72%，增幅为近6个月的新高。 在人民币升值预期与资产升值的双重作用下，这些热钱除部分会流向实体经济外，还有相当部分流向我国房市、股市等市场，并有可能导致资产价格的快速上升。而一旦美联储因经济好转，通胀压力增大而提高美元利率，或者人民币对美元升值预期不确定性增加，热钱大量流出将会使一些投机氛围较大的市场价格大幅波动，如房地产价格迅速回落、债券价格以及股票市场大幅震荡等。（三）大宗商品价格

17、大幅上涨，输入性通胀压力加大 国际大宗商品如大豆、玉米、橡胶、石油、矿产品等均以美元计价。美联储二次量化宽松所增发的大量货币在第一轮量化宽松的基础上，在使美元进一步贬值的同时，也使国际大宗商品价格面临上涨的压力，而作为保值首选的黄金价格也会进一步上涨。事实上，在美联储宣布推出第二轮量化宽松政策的当天，美元指数下跌0.8%；纽约商品交易所12月份轻质原油期货价格上涨3%；黄金期货价格盘中最高涨幅3.4%，逼近1400美元关口；铜、铝、铁等金属和大豆、玉米、橡胶等大宗商品价格涨幅明显。 中国是一个进口大国，也是国际大宗商品的主要买家，对能源、原材料及部分农产品进口严重依赖。国际大宗商品价格大幅上涨

18、，不仅使购买大宗商品所需外汇支出大幅增加，也会使中国面临输入性通胀压力。在预期进口商品价格将要涨价时，中国的微观市场主体将对其经济行为进行相应调整，消费者将扩大或提前消费，投资者将加大短线商品投资，厂家将提价销售，从而使通胀压力进一步加大。数据显示，11月份，我国工业品出厂价格（PPI），以及原材料动力购进价格分别上涨了6.1%和9.7%，涨幅比上月扩大了1.1个和1.6个百分点。（五）外汇储备面临缩水，长期国债收益下降 中国作为美国最大的外汇持有国，美联储二次“量化宽松”政策推行，将会使中国外汇储备面临大幅缩水风险。中国外汇储备超过2.6万亿美元，其中美元储备约占70%，中国所购买美国国债超

19、过9000亿。美联储量化宽松举措将使中国的美元资产损失严重。从2010年6月至11月，美元兑人民币贬值3%，使中国外汇储备和所持美国国债分别损失546亿美元和270亿美元。同时，美元贬值，也将导致中国持有的美国长期国债收益下降。1.3.3中国的对策（一）提高人民币存贷款利率 2011年4月5日，中国人民银行宣布，自6日期，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。这是央行在2011年的第二次加息。央行在这样一个时点做出加息决定，意在应对可能再度创出新高的物价压力。如果加息扩大国内外利差，确实可能增加热钱的流入，但如果加息把资产价格压住了，热钱也可能

20、减少。（二）央行票据发行、存款准备金额调整常态化，抑制通胀压力 2010年第一季度，中国人民银行加强对冲操作力度，累计发行央行票据1.32万亿元，平均每周对冲超过1000亿。2010年2月末，人民币贷款增加5356亿元，人民币存款增加1.31亿元，存贷款差额7744亿元。2010年3月末，基础货币增长幅度大大低于上年同期，对抑制通胀发挥了积极作用。2010年，中国广义货币（M2）供给量缓慢增加，经济企稳回升之后，通胀压力也逐渐显现，2011年2月中国CPI同比上涨4.9%。（三）加快人民币国际化进程 2009年5月，国务院决定将伤害建设成国际金融中心，加快人民币国际化速度，在时机成熟时让人民币

21、成为国际储备货币。截止到2009年7月23日，为推动双边贸易和投资，加强外界对区域内金融稳定的信息，人民银行先后与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡八个经济体的货币当局前述总额8035亿人民币的双边本币互换协议。同时，积极探讨其他货币合作方式，建立双边本币结算机制。2010年，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局和银监会联合审定北京、天津、内蒙古、辽宁上海、江苏等16个省攻击67359家企业参加出口货物贸易人民币结算试点。试点地区银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3400亿，是试点扩大结算量的7倍多，较好地满足了企业使用人民币进行跨境贸易结算的需求

22、，促进了人民币国际化的发展。（四）遏制资产泡沫 注入房地产和股票的国际资本将导致中国房地产价格的进一步提升和股票价格上升，制造虚假的经济“暖流”，进一步加剧市场投机之风。2010年9月，70个大中城市房屋销售价格环比上涨0.5%。商品房销售面积同比增长16.6%，销售额增长35.2%。数据并显现房地产调控政策的效果，处于打压资产泡沫的考虑，央行实行了加息。同年9月末10月初，相继出台了一系列措施，遏制城市房地产资产泡沫。2第二次量化宽松政策2.1背景（一）货币政策是没过应对金融危机的不二选择 一般而言，当经济不景气时，政府可以通过实施财政政策或货币政策来振兴经济。但就目前来看，美国政府已无力透

23、过财政政策渠道来扭转经济颓势。不但联邦政府赤字高企，各级州政府中也处于破产的边缘，比如加利福尼亚州和伊利诺伊州。美国财政部报告表明，2010年美国财政赤字达到1.3万亿美元，占国内生产总值的8.9%，二美国累计债务已经达到13万亿美元，逼近其GDP的90%，这分别远超过国际边界线3%和60%的水平。在此背景下，选择货币政策已成为美国的不二选择。（二）“量化宽松”是美国应对金融危机的主要措施之一 金融危机爆发后，除连续下调联邦基金利率，并于2008年12月下调至00.25%历史最低水平外，美联储还退出“量化宽松”政策。第一轮量化宽松政策始于2008年底2009年初。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭

24、后，为维护金融系统稳定，降低市场融资门槛和成本，美联储紧急退出量化宽松政策，采用多种非常规货币政策工具向金融系统注入流动性，这包括（1）大量购入金融机构持有的长期政府债券，使金融机构有更充裕的资金去发放贷款；（2）创新一系列货币市场工具，来延长贴现贷款的期限，扩大贴现贷款的对象范围和抵押品范围。在第一轮量化宽松货币政策中，流动性注入规模高达2.8万亿美元，其中包括3000亿美元的长期国债，2500亿美元的机构债，1万亿美元定期资产支持证券贷款工具（TALF）以及1.25万亿美元的抵押支持债券（MBS）。（三）首轮“量化宽松”尚未实现经济复苏 首轮“量化宽松”虽然稳住了金融市场，拯救了银行业，但

25、美国经济复苏步伐依然缓慢，企业投资低迷，出口也鲜见起色。从房地产市场来看，美国房市至今没有走出低谷，房地产在中短期无法拉动美国经济增长。2010年10月，美国20个大中城市平均房价水平仍然比危机前的高点2006年4月低28.8%；房屋成交量持续萎缩，新建房屋许可停滞不前。美国传统制造业也因劳动成本高缺乏竞争优势，而清洁能源等新技术产业化也需时日，这使得奥巴马政府所寄以厚望的通过“再工业化”过程来振兴经济的目标也难以实现。在金融领域，额米国政府虽然成立了处理有毒资产的机构，但只是处置了部分资产，仍然还有1万亿美元的问题资产需要处理，金融机构的盈利水平仍没有实质性恢复，完全消化金融领域在过去几年产

26、生的大量亏损也尚需时日。在出口方面，除中国经济实现恢复并以较高速度增长外，包括欧、日在内的美国主要出口对象国经济复苏缓慢。因此，美国也难以通过出口途径引领其经济恢复和增长。（四）失业率居高不下，消费者信心不足在美国经济的各项指标中，表现最差的指标是就业率。2009年以来，美国的失业率居高不下，一直保持在接近10%的水平。据美国劳工部2010年11月5日公布的统计数据，美国非农业劳动者的失业率为9.6%。11月份新增就业岗位仅为3.9万个，不仅远低于10月份经修正后的17.2万个，也大大低于市场此前预计的16万个。受失业率高企的影响，美国密西根大学消费者心理指数自2007年8月跌破90后至今尚未

27、升至危机爆发前的水平。消费者信心指数在2010年上半年虽又算回升，在下半年却没有继续反弹，而是出现了下滑，在10月份跌至67.7，这反映出消费者对美国经济复苏进程信心仍然不足。（五）与奥巴马政府谋求连任直接攸关 重现美国经济扩张繁荣景象，一改其在世界经济中不断下滑的劣势，不仅关系美国国计民生及其世界龙头老大地位，还与奥巴马政府能否实现连任直接攸关。2010年11月2日执政的民主党在中期选举中丢掉了众议院的控制权。奥巴马政府认识到实现经济复苏，增加就业已经成为其挽回政治败局的重要前提。所以，在中期选举后的第二天，美联储就启动了二次“量化宽松”。不难看出，本轮政策的推行具有明显的选举因素考量。2.

28、2具体措施2010年11月3日，美国联邦储备委员会宣布继续实行第二轮量化宽松的货币政策(QE2)，其内容是在2011年中期以前以购买美国国债的方式投放6000亿美元的基础货币，平均每月投放750亿美元的基础货币，并将基准利率维持在00.25%的低水平上。接着，美国联邦储备委员会在11月10日发表声明，准备在启动新一轮量化宽松货币政策的第一个月投放1050亿美元资金购买政府债券。声明表示，美国联邦储备系统决定于11月12日至12月9日进行18次公开市场操作，除了按原计划投放750亿美元购买美国国债外，还从住房抵押贷款支持证券和机构证券的投资收益中拿出3000亿美元用于购买美国国债。2.3产生效果

29、2.3.1对美国的影响这项总额为6000亿美元的购买美国长期国债计划，主要实现的目标有两个：一是促进投资。通过美联署对国债的大量购买，使得住房贷款、企业贷款等利率降低，从而促进企业设备投资和个人购房。二是刺激消费。通过国债的购买，促进金融机构和个人资金流向股市和公司债务市场，提振股市，增加消费。从QE2的实施效果看，其策对经济复苏起到了一定的推动作用，尽管一些指标增幅不大。第一，股价出现止跌反弹。自2010年8月美联署透露了该政策消息后，股价出现上升趋势。截止2011年4月末，仅美股就达到14.7218万亿美元，比2010年8月末上涨23.5%。第二，社会消费品零售总额有所增加。从2010年7

30、月开始，美国社会消费品零售总额连续出现10个月的增长，其中2010年第四季度环比增长3.3%，2011年第一季度环比增长2.5%。第三，耐用消费品支出扩大。2010年对GDP增长贡献最大的是个人消费支出，四个季度分别为GDP增长提供了1.33、1.54、1.67和2.79个百分点。2010年第三季度后个人消费支出中商品消费支出的增长超过服务消费，在商品消费支出中耐用消费品支出增长又超过了非耐用消费品。第四，设备与软件部门投资有所提高。2010年私人固定投资各季度同比增长分别为3.3%、18.9%、1.5%和6.8%，其中设备与软件部门的投资增长较大，分别为20.3%、24.6%、15.3%、7

31、.7%，2011年第一季度达到8.7%。第五，尚未出现高通货膨胀。居民消费价格指数从2010年10月触底后持续反弹，通货紧缩风险消除，由于长期利率保持于低位，也没有出现量化宽松政策引发的高通货膨胀。从20102011年第一季度美国居民消费支出价格指数变动状况分析可见，从2010年第三季度开始上升，但指数最多提高不过1左右。上述一系列指标反映出QE2政策在推动投资、消费、贸易上虽发挥出一定的效应，但是却没有使各项指标出现持续、稳定较高的增长幅度，美国经济复苏依然步履维艰。虽然美国政府出台了QE2政策，但美国国内的经济形势依然很不乐观。首先，实际国内生产总值（GDP）增长疲软。根据美国商务部统计，

32、2010年美国全年实际GDP增长3%， 其中第三季度和第四季度实际GDP年化增长率分别为2.6%和3.1%。然而，2011年第一季度、第二季度却分别只有0.4%和1.3%。其次，私人固定投资中建筑投资依然处于低迷状态。2009年以来在建筑领域，私人投资无论是非居民投资，还是居民投资，或新投资，基本处于下滑状态。再者，工薪收入增长缓慢，个人消费支出难以迅速扩大。2010年美国私人企业员工人均小时收入平均每月增加2.75美分，其增额显然低于前三年（2007年5.58、2008年6.16、2009年3.16）。2011年前六个月增额进一步减少，平均每月小时收入增加2.16美分。从个人可支配收入看，2010年四个季度同比增幅在1.7%5.5%区间，实际增长分别为1.3%、5.6%、1%、1.1%，除了第二季度略高外，其余均在1%1.3%水平上。第四，房屋止赎状况尚未好转。美国次贷危机爆发后，房地产泡沫破裂，房地美和房利美公司的住房抵押贷款变成坏账。为了阻止其亏损扩大，2008年9月，美国政府接管这两家公司，其后紧急财政援助，维持经营活动，累计