境内企业红筹上市专题研究实战篇.docx

1、境内企业红筹上市专题研究实战篇专题研究（）之三：境内企业红筹上市专题研究实战篇一、10号文下境外红筹上市代表案例(一)忠旺模式：10号文生效前已设立的外商投资企业股权再转让10号令生效之前,已合法设立JV，且其中外方股权已经为境内自然人所控制的SPV合法拥有。SPV收购JV中方股权，将JV变更为WFOE，实现JV全部权益出境。关键点是JV设立于10号令生效之前，且境内自然人已在境外间接有JV股权。中国忠旺的主要境内经营实体为辽宁忠旺，其实际控制人为中国公民刘忠田。10号文生效之后，辽宁忠旺仍有60%的股权为境内公司所持有。为了完成上市重组,辽阳铝制品厂将其所持辽宁忠旺60%注册资本转让给ZCI

2、L（HK)。对此，2008年3月17日，辽宁省对外贸易经济合作厅(即辽宁忠旺原审批机关）根据外商投资企业投资者股权变更的若干规定，批准该转让。整个收购过程，中国忠旺仅就外商投资企业辽宁忠旺的股权转让取得地方商务局的核准。中国忠旺的中国法律顾问认为:基于辽宁忠旺于1993年成立为一家中外合资企业，将内地及海外股东正式持有的全部权益转让至ZCIL（HK）的法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，ZCIL(HK)收购辽宁忠旺的全部权益,并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业，因此无需获得商务部的批准。招股书“风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露.2009年5月，中国忠旺在香港上市

3、.根据商务部外国投资管理司发布的外商投资准入管理指引手册(2008年版）（“指引手册),并购适用对象是“外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者协议购买境内非外商投资企业资产运营。”并且，“上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业,不论外资比例是否达到25%.”指引手册进一步明确“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资

4、企业。”但是，指引手册并没有解释 “已设立的外商投资企业的设立时间。业界以及商务部相关人士认为应当在10号文生效之前设立的外商投资企业。因此，中国忠旺的中国法律顾问认为，中国忠旺不适用10号文.辽宁忠旺为中外合资企业，且成立年份为1993年，远早于10号文生效的日期，且未作关联内资企业收购。故此，本案例不具直接参考意义。(二)天工国际模式：通过已设立外商投资企业再投资收购关联内资企业10号令生效之前已合法设立WFOE或JV并由境内自然人通过SPV实际控制，以该WFOE或JV再投资方式，收购境内企业股权，实现境内企业权益间接出境.关键点是由境内自然人控制的WFOE或JV设立于10号令生效之前.这

5、也是律师合法判断的核心论据.2006年8月21日，天工国际经由其下属公司CTCL（BVI）完成对天工工具的收购。天工国际以已经被中国天工收购并转为外商投资企业的天工工具作为收购主体，全资收购内资关联企业天吉包装.我们注意到，天工工具占上市公司的大部分业务和利润收入，而天吉包装的营业收入及利润仅占上市公司的很小比例。天工国际的中国法律顾问认为：按照10号文第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是,天工工具并非境外企业，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而,其并购境内公司（包含关联公司)，不需要按照10号文的规定报商务部审批，仅适用

6、于外商投资企业再投资的规定。招股书“风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。2007年7月，天工国际在香港上市。笔者认为，这种操作方式具有极高的法律风险。10号文第11条第二款明确规定当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避关联并购需报商务部审批的规定，而天工国际却公然采用10号文明令禁止的外商投资企业再投资的方式来规避10号文的并购规定，其背后隐藏的重大法律风险不容小觑。(三)兴发铝业模式：已设立外商投资企业租赁关联内资企业的资产兴发铝业的实际控制人为罗苏等3人.于2006年4月,罗苏3人在新加坡设立“兴发SG”。2006年5月，兴发SG和广东兴发（内资企业）在境内合资成立“兴发铝

7、业”.于2006年8月15日，广东兴发和兴发SG签订了股权转让协议，广东兴发将其持有的兴发铝业60%股权转让给兴发SG，该转让于2006年8月31日获得佛山市对外贸易经济合作局的批准。于2006年10月15日，兴发铝业与佛山兴发（2002年成为全外资公司）签订了合并协议，将佛山兴发并入兴发铝业后注销法人资格。此时,10号文已生效，罗苏等人拥有的广东兴发和兴发创新仍为内资企业。为此，兴发铝业租用广东兴发和兴发创新的所有固定资产设备，相关人员及业务合约也转移至兴发铝业;而广东兴发和兴发创则变为设备、物业出租商,不经营任何实际业务.对此，公司的中国法律顾问认为：兴发铝业租用机器、设备、土地及物业并不

8、属于10号文“外国投资者并购境内企业所涉范围，因此10号文规定并不适用.招股书在其“风险因素”章节中,针对公司计划分别于上市日期后六个月及九个月内完成收购控股股东控制的关联企业的机器与设备及三水厂房，作了10号文有关的风险披露，认为“10号文的诠释不明确，或会影响本集团的未来计划”。对此，公司的中国法律顾问表示：“由于10号文仅适用于2006年9月8日后为收购境内公司/资产而成立的外资企业，故于上市前及上市后所进行有关收购均毋需遵守10号文。由于兴发铝业于并购规定在2006年9月8日生效前成立，而兴发铝业收购境内资产乃日常业务活动，故上市后进行的该项收购毋须遵守10号文.然而,由于收购三水厂房

9、及机器与设备所涉资产金额及价值相对为大，而该等资产的卖方为本集团关联人士，故中国政府部门仍可能要求收购三水厂房和机器与设备须首先获得中国商务部批准。倘于上市后，中国政府部门最终认为收购三水厂房和机器与设备须受10号文约束,则该等收购或须先获中国商务部批准，而完成收购的时间可能较预期长,甚至不获批准进行。倘本集团无法根据发展计划购入厂房以及机器和设备，本集团会继续向控权股东租用该等厂房以及机器和设备，本集团的未来计划或未能按计划实行,亦会影响新股发行的所得款项净额拟定用途。”我们理解，本案例中,公司之所以未以境内的兴发铝业为主体直接收购广东兴发及兴发创新,应是基于10号文第11条的考虑，虽然其当

10、时的情形与天工国际几乎雷同。故此,公司采用资产租赁的模式解决同业竞争、现金流和经营规模问题，但问题是租赁资产不能合并报表。此外，出租方须就租金收入缴纳5的营业税和12的房产税。根据兴发铝业的披露，生产机器租金为2000万元,土地及物业租金高达5900万元。所以，出租方纳税成本较高，且纳税基准可能需要采用实际价格，而非名义价格。兴发铝业上市的募集资金其中部分即用作收购该等租赁资产，并同时披露可能需按10号文报商务部审批的风险。(四)秦发模式：VIE结构中国秦发的实际控制人徐吉华,在境内和香港同时拥有两块经营性资产：中国秦发集团和香港秦发集团。2008年秦发启动了境外上市计划,此时，10号文已经生

11、效。因而，中国秦发面临着同样的问题,即将境内的“中国秦发集团”的权益转移至境外且避免关联并购审批。中国秦发采用了协议控制模式，具体分两步完成：(1）2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易(香港）,在国内出资设立了外商独资企业“秦发物流”；（2)2009年6月12日,秦发物流与中国秦发集团各经营公司及其持股股东,签订了控制协议，即委托协议和质押合同.通过该等协议控制,虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权，但中国秦发集团全体成员公司的资产负债及经营业绩均合并入秦发物流财务报表。根据招股书的披露，中国秦发的中国法律顾问认为:重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益

12、或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动，本集团的上市毋需中国证监会批准.然而，彼等并不排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引,要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准.招股书在其“风险因素”章节中并未作10号文有关的风险披露。2009年7月,中国秦发在香港上市。按照以往境外上市的诸多案例来看,在外商投资产业政策限制领域，可以采取VIE结构实现境内企业纳入境外上市公司的目的。但10号文生效后，新浪模式开始用作境内居民规避10号文要求关联方并购需报商务部审批的规定。一直以来,香港联交所几乎不接受通过

13、这种VIE模式来捆绑其他企业的业绩从而实现其权益上市的目的,应该说秦发物流是香港VIE结构上市的首例，而且是体面光彩的首发上市。不过听过秦发模式的中介机构被请去喝咖啡了。但在笔者看来，秦发模式至少应该是目前唯一法律未明确禁止而相关法律风险最小的方法。(五)另外，在实务中，专业人士发明了诸多规避十号文的方式，如先卖后买、超比例员工期权等等。二、红筹回归A股典型案例目前A股上市公司中曾搭建过红筹结构拟境外上市后来由于情势变化回归A股并成功上市的案例已为数不少，据不完全统计,至少有如下公司：二六三网络、海联讯、誉衡药业、启明星辰、日海通讯等均成功在A股登陆。以下选择其中较为典型同时招股说明书披露较为

14、全面、解决措施较为妥当的二六三网络做一说明.二六三网络是一家运用互联网技术开展通信服务的新经济企业，主要经营业务包括96446IP长途转售业务、95050多方通话业务的通信服务以及专业电子邮件、主叫计费拨号上网接入等服务。二六三网络在国内首创了按主叫计费拨号上网接入服务业务模式、为国内领先的电子邮件服务商、首次推出了按主叫计费的96446IP长途业务、为北京市场上最大的IP长途业务转售商。(一）二六三网络初始的红筹结构2005年二六三网络拟于境外（美国）申请上市并于上市前进行了一轮海外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，二六三网络通过以“新浪模式命名的“协议控制方式建立了相关境外上市、

15、返程投资的架构。二六三网络为了海外上市,搭建了堪称模板式的红筹架构：先在维尔京群岛设立BVI公司“NET263”，然后在境内设立全资子公司“二六三信息;二六三信息再与二六三网络签订包括顾问服务、股权质押等一系列控制协议,以使得二六三网络的收益顺利转移到二六三信息；同时NET263(BVI）向四家海外投资机构进行了私募；接着在开曼群岛设境外拟上市主体“二六三控股”，换股收购NET263(BVI）。二六三网络搭建完红筹架构的权益结构如图一所示：图一 二六三网络的初始红筹架构（二）二六三网络红筹架构的废止1。二六三控股股权结构的调整2007年5月，二六三控股分别与四家海外机构投资者签署股份回购协议,

16、对四家海外机构投资者的股份进行了回购，回购和转让之后海外投资者不再持有二六三控股任何股份。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。同时,二六三控股的大股东Skyscaler Ltd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100控制的12家公司。2.境内交易安排的终止由于二六三网络红筹架构采取了协议控制的模式，因此在还原的过程中交易安排终止的处理就显得尤为重要。2006年8月，二六三网络股东大会作出决议,决定公司与二六三信息之间签署的有关服务、资产租赁等协议均不再继续履行，公司不再向二六三信息支付任何服务及许可费用。

17、同时,二六三网络分别两次与二六三信息签订资产转让协议，二六三信息将其所有的办公设备、网络设备、软件著作权和商标按照账面价值转让给二六三网络;二六三信息将其所有的包括新闻系统软件在内的48件软件按照账面价值转让给二六三网络.上述交易完成后,二六三网络自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。3.股份公司的股权调整为了还原真实的股权构成，2007年6月，二六三网络股份公司进行了股权调整，由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本公司的全部股权转让给李小龙、陈晨等12 个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。4。境外上市、返程投资涉及主体的处置2007年8月，二六三

18、控股（开曼)董事会及股东大会、NET263(BVI）的董事会及股东大会、二六三信息的唯一股东NET263（BVI）分别作出了关于清算二六三控股（开曼）、NET263(BVI）及二六三信息的决定。根据三个公司的控股结构,二六三网络计划先注销二六三信息,再注销其股东公司NET263（BVI），最后注销NET263（BVI)的股东公司二六三控股（开曼）。之后，三家公司分别向所在地的公司注册机构提交了注销申请，截至2008年底，三家公司均已完成注销手续，并获得了当地公司注册机构出具的注销证明.5.境外上市、返程投资架构废止后的公司架构图二六三网络将红筹架构还原之后,境内上市主体二六三网络股份公司的股权

19、结构真正实现了股权清晰且不存在潜在股权纠纷的目的，调整之后公司的股权结构如图二所示：6.解释架构解除前后权益一致、实际控制人没有变更二六三网络在境外红筹架构的废止过程中，境外所有股权变动均符合当地法律规定。在上述过程中，李小龙在二六三控股的控股股东Skyscaler Ltd.、公司当时的前三大股东昊天信业、海诚电讯、智诚网业分别持有38.5的股份，同时又担任二六三控股及二六三网络的法定代表人。因此，李小龙是二六三控股及本二六三网络实际控制人，并且未发生变化.二六三网络董事会构成及高级管理人员的任职并未因境外上市事宜而发生重大变更，原有主要经营人员及技术人员未发生重大变动。二六三网络的相关资产虽

20、然出售给二六三信息，但该部分资产的实际经营权仍在二六三网络，且该部分资产仍被二六三网络所使用。同时,2005年二六三网络转出的资产占2004年底二六三网络总资产的比例仅为0.60,因此，上述转让行为对公司的实际生产经营没有实质影响。同时，二六三网络实际控制人李小龙出具承诺:在公司境外上市、返程投资架构的建立及废止过程中，涉及的股权转让等全部事项均符合当地法律规定，股权转让手续已全部办理完毕，不存在潜在的纠纷和隐患。如果因上述事项产生纠纷导致二六三网络利益遭受损失，所有损失由李小龙全部承担。（三）红筹架构的拆除和回归需要注意事项1、红筹架构的拆除实际为境外控制权转回境内的过程，这个过程通常采用的

21、方式为股权转让和股权回购两种方式。股权回购的方式程序较为简单,在境外持股公司层面上即可操作完成，而股权转让则相对涉及问题较多。2、境外持股公司向境内企业或自然人转让股权时需要考虑股权定价依据、外汇资金来源、股权转让税收合规问题、实际控制人和管理层的稳定、境内实体本身所得税优惠政策维持等等。3、股权定价实践中常见有按照原始出资、零价格或净资产账面值等作价依据。4、以原始出资和零价格转让通常不涉及到境外持股公司的预提所得税计缴问题，以净资产作价转让如有增值的情况通常需要按增值金额的10缴纳预提所得税。5、以零价格或低价转让对于受让方来讲暗藏税务风险，税务局可能会认为关联方之间股权转让的定价不公允而

22、进行税务调整或者要求股权受让方确认其他所得。同时，对于受让方将来再次转让股权时计税的股权取得成本无法合理确定。6、股权转让对外支付外汇时需要向外管局提供境内居民境外投资的外汇登记表和税务局出具的税务证明。综合税务和外汇方面的考虑，笔者认为可以采取一些变通的方式规避。7、预提所得税税率为10%和境内居民的企业所得税税率为25%（不考虑税收协定的情况下)，两者的差异可以让我们在不考虑时间差异的情况下让境外的股权转让所得确定高些，同时如果外汇对外支付存在障碍，股权转让方可以委托境内关联第三方代收人民币股权转让款。应当尽量避免采取零价格转让的方式转让股权。8、为维持境内企业因外商投资企业享受的税收优惠

23、并避免返还以前的税收优惠款项的风险，在股权转让后应当谨慎的保持境内企业的外资股份在25%以上。9、在股权转让后，如果境外壳公司不再有实际经营业务,为避免会里审核时不必要麻烦，建议对该等实体注销。三、投机性返程投资（假外资）案例（一）案例情况向日葵1、2005年3月有限公司成立2005年3月3日，根据绍兴市对外贸易经济合作局袍委外2005022号绍兴袍江工业区管理委员会关于同意设立外资企业浙江向日葵光能科技有限公司的批复，由香港优创独家出资设立浙江向日葵光能科技有限公司，公司注册资本为712万美元。2、2007年9月、2008年1月两次增资经过两次增资，向日葵有限注册资本增至4,407万美元，股

24、东仍为香港优创。3、2009年2月新增注册资本1154万美元经2009年2月8日董事会审议同意注册资本1,154万美元，由浙江鸿盛等8家新增投资方以1。5：1溢价认购。2009年2月23日，根据浙江省对外贸易经济合作厅浙外经贸资函2009102 号关于浙江向日葵光能科技有限公司增资并变更为中外合资经营企业的批复，向日葵有限注册资本增加至5,561万美元，由浙江鸿盛等8家新增投资者以现金投入。5、2009年5月整体变更为股份公司根据浙江省商务厅浙商务外资函200934号关于浙江向日葵光能科技有限公司整体变更为外商投资股份有限公司的批复,发行人于2009年5月31日由向日葵有限整体变更设立,股份总

25、数为40,800万股，每股面值1元。6、2009年6月公司增资5000万2009年6月18日，公司管理层及员工骨干共71名自然人对公司增加注册资本5，000万元。2009年6月23日，根据浙江省商务厅浙商务外资函200975号关于浙江向日葵光能科技股份有限公司增资的批复,发行人增加股本5，000万元，股本总额由40，800万元增至45，800万元.根据立信会计师事务所有限公司验资报告，截至2009年6月23日发行人已收到新增股东以货币缴纳的实收资本共计5，000万元。2、2010年6月股权转让2010年5月31日，根据浙江省商务厅浙商务资函2010175 号关于浙江向日葵光能科技股份有限公司股

26、权转让的批复,公司股东香港优创以0元价格将持有公司的32,333.32万股中的20,608.52万股转让给吴建龙。（二）案例情况-希努尔1、2003年12月,发行人前身诸城普兰尼奥设立诸城普兰尼奥于2003年12月17日注册成立，设立时注册资本为50万美元,为新郎国际出资设立的外商独资企业。2、2008年3月，诸城普兰尼奥增资并变更为中外合资企业2008年3月19日，新郎希努尔集团向诸城普兰尼奥增资,公司注册资本由50万美元变更为人民币576.17万元.2008年3月21日,潍坊市对外贸易经济合作局出具潍外经贸外资字（2008）第99号关于对“诸城普兰尼奥服饰有限公司”追加投资及投资者的批复批

27、准此次增资，诸城普兰尼奥由外商独资企业变更为中外合资企业。并于同日随文换发了批准号为商外资鲁府潍字20033082号中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书。3、2008年3月，诸城普兰尼奥股权转让2008年3月26日，新郎国际转让其持有的诸城普兰尼奥10%的股权给欧美尔家居,依据公司的注册资本及转让比例确定此次股权转让价格为人民币57.617 万元；新郎希努尔集团承诺放弃优先购买权。同日,诸城普兰尼奥召开董事会审议通过此次股权转让。4、2008年5月，诸城普兰尼奥股权转让及资本公积金转增注册资本2008年4月20日及2008 年4月25日,欧美尔家居分别与华西集团、北京国鼎瑞丰、青岛金合众科、

28、勒堡织造、宁波富诚及北京伟智签署股权转让协议书，将其持有诸城普兰尼奥8。5%的股权分别转让给上述受让方。公司其他股东承诺放弃优先购买权。2008年5月4日，诸城普兰尼奥召开董事会，全体董事一致决议通过此次股权转让事宜。并决定在此股权转让的基础上，将诸城普兰尼奥的注册资本由人民币576。17万元增至人民币8,000 万元，增资部分以诸城普兰尼奥的资本公积金按投资者的股权比例转增。5、2008年6月，诸城普兰尼奥股权转让2008年6月21日，新郎国际与新郎希努尔集团签署股权转让协议书，依据交易双方协定，依据公司的注册资本及转让比例确定，新郎国际将其持有诸城普兰尼奥28的股权以人民币2,240万元的

29、价格转让给新郎希努尔集团.2008年6月23日，诸城普兰尼奥董事会审议通过此次股权转让。公司其他股东出具承诺函，同意上述股权转让行为并承诺放弃优先购买权。6、2008年9月，诸城普兰尼奥整体变更为外商投资股份有限公司2008年7月27日，诸城普兰尼奥召开董事会并做出决议，全体董事一致同意将诸城普兰尼奥整体变更为股份有限公司.同日，新郎希努尔集团等9 家发起人共同签署希努尔男装股份有限公司发起人协议书，协定以整体变更的方式发起设立希努尔男装股份有限公司。（三）需要关注的几点事项1、笔者认为，投机性返程投资或称假外资与红筹结构在实质上并无二异,只是一般约定俗成地认为红筹结构在境外成立特殊目的公司时

30、通常已经持有境内企业权益并且至少声称在境外成立特殊目的公司是由于境外有PE要给公司投资。2、根据目前生效的法律法规，截至目前尚无任一规定要求这种投机性境内资本出境后复以外商投资名义入境成立的外商投资企业禁止享受外商投资企业优惠待遇，虽然这种跨境的国际资本运作往往背后隐藏着政策寻租和贪污腐败等非法目的，甚至有些资本出境可能违反了外汇管理的规定,但相关部门一直并未痛下杀手.3、随着两税的合并，外资企业的政策红利正在逐渐消退，但境内资本寻求境外身份获取特殊政治庇护促使这些资本的跨境国际流动周而复始生生不息。4、根据会里的要求,返程投资企业的控制权必须回到境内，一般采取的方式是将股权转让给境内实际控制人或实际控制人在境内成立的企业.5、在股权转让过程中，必须考虑是否将外资股份保持在25%以上从而继续享受两免三减半的税收优惠待遇，避免返还以前的税收优惠款项的风险.