市场化不会导致利率上升再造央行2.docx

1、市场化不会导致利率上升再造央行2市场化不会导致利率上升【财新网】（专栏作家 邓海清）利率市场化导致利率上升在理论上有金融抑制理论为依据，数据上有央行调查统计司司长盛松成（存款利率放开与贷款利率上升）、前央行研究局局长张健华（利率市场化的全球经验）等验证，在市场上更是被广泛接受。但是，笔者研究发现，过去的数据验证存在诸多不足。本文的基本结论是：（1）利率市场化导致利率上升的充分且必要条件是，利率市场化之前存在严重的金融抑制，即实际贷款利率接近零。（2）全球利率具有高度趋同性，如果利率市场化选择在全球利率上行时期，则实际利率会跟随上行。（3）站在现在的时点上，中国实际贷款不仅不在零附近，而且高于全

2、球均值，且全球利率并非处于上行时期，继续推进利率市场化并不会导致实际贷款利率上行。（4）对于GDP与实际利率之差的解释：第一，在全球范围看，2013年中国GDP与贷款利率之差与英国、阿根廷、菲律宾接近；第二，中国贷款利率存在低估，与其他国家相比存在统计性偏差；第三，随着GDP增速下台阶（而不是实际利率上台阶），GDP增速与实际利率将趋同。（5）利率市场化并非“市场完全决定利率”，而是“央行通过市场化的方式决定基准利率，市场决定期限利差和信用利差”。在中国现在的金融抑制并不明显的情况，相对于“市场决定的利率未来会上行还是下行”（即所谓金融抑制还剩多少），更重要的是“央行认可的均衡利率比目前的利率

3、高还是低”。从2014年央行的货币政策方向看，特别是正回购利率的连续下调，表明央行认可的均衡利率是低于目前的利率水平的，这决定了央行主导的利率下行是确定性的。利率市场化时期实际贷款利率趋势分析在这一部分，笔者将使用时序叠加分析，对九个国家利率市场化前后的实际贷款利率进行分析，发现并无明显的一致性规律。存在实际贷款利率上行的国家（法国、韩国、美国、日本、澳大利亚）在利率市场化之前，实际贷款利率均为0附近；在利率市场化之前实际贷款利率不为0的印度、泰国、马来西亚三国，在利率市场化之后利率并无明显趋势性变化；英国在利率市场化之后，反而出现了利率下行。笔者选用英国、法国、美国、日本、澳大利亚、韩国、印

4、度、泰国、马来西亚九国作为研究对象，德国、印度尼西亚等国家由于缺乏实际利率历史数据而不被包括在内。分析方法采用时序叠加分析，这一方法是将各个国家发生同一事件的时点假定为t=0（时序叠加零点），然后选取事件前、后各N年作为研究的时间区间，将各个国家在t=-N至t=N年的数据画在同一张图上，观察各个国家在发生事件前后是否有相同的特征。笔者的研究中对于各个国家均选取放开大额存款或定期存款利率作为时序分析的零点，时间范围选取零点前后十年。具体零点选择如下表。 表1：时序叠加分析零点选取资料来源：Wind，中信证券研究部整理 本文使用的数据与盛松成、张健华等一致，来源均是世界银行给出的各国实际贷款利率，

5、等于贷款利率减去GDP平减指数代表的通货膨胀率，频率为年。笔者与他人的研究存在以下差异：（1）笔者只关注实际贷款利率，而不关注名义利率，因为通胀对于名义利率的影响极大，各个国家利率市场化时期所处的通胀环境有很大不同；（2）笔者只关注实际贷款利率的趋势，而非个别时点数据，因为个别时点数据很大程度上受到通胀异常点的干扰，这也是实际贷款利率波动很大的原因；（3）笔者选取放开定期/大额利率时点作为时序叠加零点，选取前后十年作为研究对象，原因是各个国家利率市场化过程有很大不同，持续时间从数十年到个位数年不等，对于渐进式放开利率管制的国家，选取完全放开存款利率作为零点，可能出现利率的趋势性变化已经结束的情

6、况，因而笔者选用利率市场化中间的重要一步，而不是利率市场化的开始或结束作为时间零点。结果如下图所示。从图中可以得出如下结论：（1）整体上看，实际贷款利率并无明显的一致性趋势，各个国家差异较大；（2）在利率市场化过程中，实际贷款利率持续上行的国家是法国、韩国；（3）在放开定期/大额存款利率之前，实际贷款利率上行的国家是美国、日本、澳大利亚，在放开定期/大额存款利率后并无明显变化；（4）利率市场化前、后，实际贷款利率缺乏趋势性变化的国家是英国、印度、泰国、马拉西亚。根据上述研究，简单的认为利率市场化必然导致实际利率上行是错误的。 图1：放开大额/定期存款利率前后实际贷款利率走势资料来源：Wind，

7、中信证券研究部整理 进一步分析，在利率市场化后实际贷款利率上行的国家法国、韩国、美国、日本、澳大利亚，在利率市场化之前，这些国家的实际贷款利率都在0%附近，存在明显的金融抑制。而印度、泰国、马来西亚三国在利率市场化之前实际利率中枢在5%-7%左右，金融抑制并不明显。在利率市场化之前，存在明显的金融抑制，是利率市场化导致利率上行的必要条件。全球实际贷款利率趋同值得注意的是，利率市场化导致利率上行的国家集中在上世纪80年代，这是巧合还是某种必然？笔者研究全球利率的趋势性变化，发现全球利率具有趋同的特性；在全球实际贷款利率的不同阶段进行利率市场化，对于实际贷款利率的变化趋势有较大影响。如图2所示，黑

8、色实线代表十国实际贷款利率中位数随时间变化，黑色虚线辅助给出全球利率的趋势。全球实际利率在1960年至今，具有较为明显的一致性（注意浅蓝色代表的中国与全球趋势独立），大致可以分为四个阶段：第一阶段（1961-1976年），全球实际利率下行，甚至达到负值；第二阶段（1977-1986年），全球实际利率大幅上行；第三阶段（1987-1996年），全球实际利率基本走平；第四阶段（1997年至今），全球实际利率中枢小幅平稳下降。 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图2：利率市场化时间与全球实际贷款利率趋势利率市场化发生在不同全球利率阶段，实际利率的变化有明显差异。英国利率市场化发生在第一阶段，实

9、际利率与全球利率一同下行；法国、美国、日本、澳大利亚四国利率市场化发生在第二阶段，实际利率与全球利率一同上行，值得注意的是，这一时期英国早已完成利率市场化，利率仍然与其他在进行利率市场化的四国一同上行；泰国、马来西亚、印度利率市场化发生在第三阶段，与全球实际贷款利率横盘一致；韩国第二次利率市场化尽管发生在第三阶段，但是由于其利率市场化之前的实际贷款利率接近0%显著低于全球正常水平，利率上行可以认为是向常态的回归。经过上述分析，可以得出结论：（1）全球实际贷款利率具有较强的同步性；（2）利率市场化是否导致利率上行，取决于利率市场化所处的全球利率周期，以及本国利率与全球利率的偏离程度。（3）由韩国

10、的例子看出，利率市场化所处的全球利率周期并不能完全决定利率上行与否，利率市场化之前实际利率是否明显被压低，是决定利率市场化之后利率是否上行的充要条件。综上所述，若利率市场化之前存在明显的金融抑制，即实际贷款利率接近零，则在利率市场化之后必然出现利率大幅上行。此外，全球实际贷款利率具有趋同性，若利率市场化之前一国利率与全球利率明显脱钩，则在利率市场化之后将与全球利率走势一致。判断中国利率市场化之后是否利率会上行，需要判断：（1）目前中国实际贷款利率是否明显被抑制？（2）中国利率市场化所处的全球利率周期是怎样的？对于（1），世界银行给出的2013年中国实际贷款利率为4.2%，2012-2013年均

11、值为4.1%，高于全球实际贷款利率均值。根据印度、泰国、马来西亚的经验，利率市场化时期处于全球利率平稳期，且实际贷款利率高于全球利率中枢，则在利率市场化之后实际贷款利率并无趋势性变化。对于（2），答案是显然的，全球利率处于相对低位，全球实际贷款利率中枢约为3%。若这一情况能够长期维持，则中国利率市场化的外部环境是较为有利的，即中国实际贷款利率与全球趋同会导致利率下降。需要注意的是，中国实际贷款利率高于全球利率水平是从2012年开始的，2010-2011年中国名义贷款利率与2012年以后并无太大差异，但是由于2011年及更早时期的高通胀，导致实际贷款利率较低。笔者认为中国通胀中枢进入2%-3%的

12、区间波动，若名义贷款利率中枢为7%，则实际贷款利率将维持4%-5%的区间，金融抑制并不明显。新常态下通胀维持低位，可能是央行在2013年之后加速推进利率市场化的原因之一。如何理解中国GDP增速高于实际利率？一般认为，一国的GDP增速应当与实际贷款利率相近，这被称为“黄金法则”。但是，过去中国GDP增速明显高于实际贷款利率，从图5中看，中国过去GDP增速与实际贷款利率之差在5%-15%之间，这被认为是中国存在金融抑制的佐证。 图3：中国GDP增速减去实际贷款利率资料来源：世界银行，中信证券研究部整理 笔者对这一问题的解释是：第一，中国过去存在金融抑制是显然的，事实上更需要关注的是，现在中国是否仍

13、然存在金融抑制。2013年中国GDP增速减去实际贷款利率之差为3.45%，全球来看，处于可以合理利差区间，英国、阿根廷、菲律宾与中国相近。按照2014年中国贷款利率约7%，扣除通胀水平约2%，实际GDP增速7.4%估算，GDP增速高于实际贷款利率2.4%，较2013年继续收窄。 图4：GDP增速减去实际贷款利率（2013年）资料来源：世界银行，中信证券研究部整理 第二，需要注意，“黄金法则”并非精确成立的规律。从各国经验来看，GDP减实际贷款利率的波动幅度很大，且各国的中枢水平并不相同。以美国、日本、菲律宾为例，2003-2013年利差均值分别为-0.8%、-2%、1.3%，标准差分别为2.4

14、%、2.4%、2.5%。要求中国的利差稳定在0%附近是不合理的。第三，从国际经验看，在GDP增速较高（7%以上）时，GDP增速往往高于实际贷款利率，而GDP增速在4%以下时，实际贷款利率往往高于GDP增速。以韩国为例，亚洲金融危机之后，韩国GDP增速明显下台阶，GDP增速中枢由8%下降至4%，在这一过程中，实际贷款利率中枢并未出现大幅的变化（98 年是因为极低通胀导致的异常值），在GDP下台阶之前，实际贷款利率低于GDP增速，而在GDP下台阶之后，两者利差基本消失。笔者更倾向于认为，GDP与实际利率之差，在不同发展阶段是不同的。如果在GDP高速增长期，由于人口红利、后发优势等因素，GDP增速超

15、过实际利率是应当的，而当GDP增速进入中低速增长，则GDP增速与实际利率将趋同。可以预期，随着中国GDP增速的长期下滑，GDP与实际利率之差将继续收窄。 图5：韩国GDP增速和实际贷款利率资料来源：世界银行，中信证券研究部整理 第四，笔者认为中国贷款利率存在低估。首先，在银行之内，由于“非标”等资产并不是贷款，因而中国的贷款利率并未统计“非标”等高收益资产；其次，信托、小额贷款公司等高利率融资方式并不属于银行体系，更不属于贷款，全部金融机构借出资金利率要比贷款利率高得多，最后，中国的银行的贷款风险偏好低于其他国家，贷款主要偏好大中型企业以及国企，不良贷款率远低于世界平均水平也可以反映这一事实。

16、综上所述，笔者认为，就目前而言中国实际贷款利率并不存在明显低估，在全球范围看为可接受的水平；中国贷款利率存在低估，与其他国家相比存在统计性偏差；随着GDP增速下台阶，GDP增速与实际利率将继续趋同。最后讨论三个问题：（1）为何中国金融抑制程度并不高？（2）利率市场化与国务院大力降低融资成本的关系怎么理解？（3）利率市场化过程中，存款利率会如何变化？ 图6：中国贷款利率波动远小于GDP和CPI资料来源：Wind，中信证券研究部整理 为何中国金融抑制的程度并不高？回顾全球利率周期图，可以明显发现，在20世纪90年代，中国实际贷款利率经常为负，确实存在严重的金融抑制，2003-2010年，金融抑制同

17、样存在，而观察中国贷款利率与CPI的关系，可以发现问题出在通胀上（或通胀背后的经济过热）。中国贷款利率长期来看稳定度很高，20世纪90年代中枢约为9%-10%，2000年之后利率中枢约为6%，实际贷款利率几乎只取决于通胀。中国的通胀是典型的经济过热导致，旧常态下增长和通胀容易出现大起大落，在贷款名义利率稳定的情况下，导致实际贷款利率出现大幅波动，在高通胀时期实际利率为负值。事实上，这就是金融抑制的表现，即贷款利率脱离基本面的变化，被政府人为限定。2012年之后，特别是随着中国经济进入新常态，通胀水平系统性回落，实际贷款利率被动增大，导致实际贷款利率已经跟市场化的利率相近，金融抑制被动消除。如前

18、所述，笔者认为目前的实际贷款利率被抑制程度很小，利率市场化并不会导致实际贷款利率明显上行，名义利率则会跟随通胀变化而变化。当然，这一判断基于假设商业银行的风险偏好不会出现明显变化。这一情况在2013年事实上已经出现，但是目前由于房地产进入下行周期，同时经济并无明显起色，商业银行的风险偏好现在处于下降过程之中。利率市场化与国务院大力降低融资成本的关系怎么理解？2013年市场感触最深的是利率市场化的加速，而2014年则是国务院三番五次要求降低融资成本。按照市场主流观点，这两者是违背的，即利率市场化加速会导致利率加速上行，而降低融资成本则是行政手段要求降低利率。笔者认为，在新常态下，这两者并不矛盾。

19、如前所述，笔者并不认为之后的利率市场化会导致利率继续上行。国外角度看，高于全球的实际利率水平在资本账户开放加速后会导致全球资金流入，降低中国利率水平。国内角度看，中国实际利率对于民企特别是小微企业而言明显偏高，这是国务院要求降低融资成本的直接原因。利率市场化过程中，存款利率会如何变化？笔者认为，（1）存款和理财的利率变化方向可以不同。存款和理财并非完全替代，居民大额定期存款一般对应居民养老等需要最安全而期限最长的储蓄需求，这与存在一定安全不确定性和短期的理财有所区别，因而市场分割导致存款和理财的利率变化方向可能存在差异；（2）最可能的情况是，定期存款利率可能短期内出现上行，而理财等成本则继续出

20、现下降，最终两者会趋同，银行综合成本不会出现明显的变化。（3）最后强调一点，利率市场化并非市场完全决定利率，而是央行通过市场化的方式决定基准利率，市场决定期限利差和信用利差。在利率市场化完成之后，存、贷款利率将直接受到央行货币市场基准利率调控，具体机制在本系列的第一篇报告中已经详细阐述。因此，在中国现在的金融抑制并不明显的情况，相对于“市场决定的利率未来会上行还是下行”（即所谓金融抑制还剩多少），更重要的是“央行认可的均衡利率比目前的利率高还是低”。从2014年央行的货币政策方向看，特别是正回购利率的连续下调，表明央行认可的均衡利率是低于目前的利率水平的，这决定了央行主导的利率下行是确定性的。