资本主义的未来信贷借款和杠杆.docx

1、资本主义的未来信贷借款和杠杆资本主义的未来：信贷、借款和杠杆 在一次有多位著名首席执行官和商界领导人物参加的小组讨论会上，大家就信贷、借款和杠杆的现状展开争辩，讨论了金融市场的新格局、全球重归平衡以及监管问题。2010年5月 正当金融市场从最近的危机中缓慢复苏之际，围绕着信贷、借款和杠杆的新格局浮现了一些重要的问题。不同信贷市场反弹的力度和均衡性如何？全球的金融力量将以何种面目重归平衡？监管方面应当作出哪些改变？在这次视频圆桌会议上，首席执行官和金融专家们提出了他们的见解。参加这次小组讨论会的有美国证券和交易委员会的前总顾问 Brian Cartwright、麦肯锡资深董事 Toos Daru

2、vala、杜克大学金融卓越中心的 Seth Gardner、Oaktree Capital Management 的 Bruce Karsh、Carlyle Group 的 David Rubenstein 和 Guggenheim Partners 的 Alan Schwartz。Anthony Santomero 主持了这次小组讨论会，他曾任费城联邦储备银行总裁，目前是麦肯锡的资深顾问。这份经过修改的小组讨论会记录是我们“资本主义的未来”系列文章的第二篇，探讨了信贷和经济危机过后，决定着商业格局的重要问题。本系列文章是杜克大学富科商学院与麦肯锡合作的成果，由四个论坛组成，在当前学年中分别讨

3、论能源、金融体系、全球化以及商业教育在社会中的作用。启动互动内容，或者阅读文字稿。资本主义的未来：信贷、借款和杠杆首席执行官和金融专家们讨论金融市场的新格局、全球重归平衡以及监管问题 点击弹出互动图表返回顶端信贷复苏难称均衡主持人 Anthony Santomero：金融市场现在境况如何？信贷方面有什么动向？我要请 Alan Schwartz 首先谈谈此刻在信贷市场上实际发生的情况。Alan Schwartz：请容我想想怎么梳理思路，也许我可以直接开始，让大家迅速了解情况。关于信贷市场及其表现，我想我可以这样介绍：这些市场似乎沿着原路退回到原先使它们陷入危机的问题境况之中。所有贷款似乎都出现了

4、问题，经济原本可能像自由落体那样一路下坠。但好在美国政府的财务状况还相当不错，而许多发达国家，世界各地许多政府也是如此。曾经有一段时期，还在正常流动的唯一信贷来自政府的介入，以此取代或者支持私营市场贷款活动所从事的业务。政府一方面采取这种介入手段，另一方面决定将利率降到极低的水平，通过降低贷款投入到无风险或被认为无风险的金融工具而获得的回报，尽量推动贷款回到私营部门。现在，我认为就长期而言，政府目前的举措带来了风险，一旦出现另一场危机，政府可资运作的市场将不复存在。但这是以后的问题，或者是其他人的问题了。所以，政府走在了前头。市政债券有所放宽；从市场的角度看，税务部门表现相当不错。因此，市政市

5、场已经得到了很大恢复，而市政债券，尤其是高质量市政债券的利差相对较低，目前信贷正在这些领域中流动。有趣的是，与大多数信贷周期不同，大型企业的资产负债表正如它们多年以来的那样，处于最好的状态。大型企业进入周期时处于良好的状态，因此信贷以最快的速度回到了大型企业部门。大型企业与大型金融机构往来，其目前的贷款状况优于小型公司；另外，大型企业还可以运用公开市场和为了发放贷款而建立的其他资本来源。这是供应端的情况，人们发现风险已经大幅降低。可以说，这些市场在很大程度上已经得到了恢复，能够正常运行。顺着这条脉络梳理下去，可以看到小型企业和消费者市场的情况。在这两个领域，市场还远远没有恢复到危机发生之前的状

6、态。这可以部分归因于，过度扩张最为严重的部门，正是消费信贷。实际上，在进入这个周期时，消费者的资产负债情况是十分糟糕的。可以看到，信用卡和汽车贷款等由资产支持的领域得到了恢复，这些市场已经复苏。它们并没有恢复到与原先近似的水平，部分原因是消费信贷已被削弱，还有一部分原因是证券化市场的活力不及从前，这在供应方面是一个重要因素。另外还有一个原因：小型银行目前不再发放贷款了。但起码这些市场恢复到了相当不错的水平，我认为这是因为这些市场在进行信贷决策时，没有沿续过去将它们拖入危机的做法，而是将主要精力放在了寻找值得放贷的优质借款者上。在这方面，信贷市场最薄弱之处仍在于住房贷款，其次则是商业抵押贷款。不

7、过，我们现在重点研究一下住房贷款。在这个周期中，住房贷款的审核标准是最宽松的，因此这个市场恢复到正常运作水平的难度也是最大的，因为我相信，人们过去倚仗的理论是资产价格无论如何都会上升，“就算借款者质量不高，就算我把钱借给根本无力偿还的人，又有什么关系呢？资产总归是我的。”现在，由于市场仍处于停顿状态，资产和借款者都面临着压力。就算没有房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac)也就是说，即使仍有能获得抵押贷款的质量极高的借款者，但是如果没有政府的支持，正常运作的信贷市场基本不会存在。我们接下来简单地介绍一下小型企业的情况。说起来，小型企业是个成分驳杂得多的群体。我想有

8、时很难区分小型企业和消费者，很难说得清各自的实际属性，比如说，很多人用信用卡借款，用在自己的生意上，等等。但是，如果从更大的视角来看待小型企业部门，我认为：1) 它们挺过一次经济周期的能力较差。与大型企业相比，它们拿不出那么多成本和别的什么东西来保持自己的信贷价值；2) 用于向小型企业发放贷款的渠道不够健全。要知道，世界各地的 CIT、世界各地的社区银行、小型银行等机构都没有能力对小型企业进行分类，并为它们审批贷款。与大型企业不同，您无法通过大型机构或公开渠道完成足够的尽职调查以进行各方面的研究。因此向小型企业贷款的渠道是不健全的，这对经济有很多负面影响。这样，根据进入周期时所处的条件，各个信

9、贷市场从危机中恢复的程度也不一样。主持人：这是一份很好的总结，通过对市场进行细分为我们提供了用于分析自身境况的良好机制。诸位与会者，按照你们的观点，你们介入最深的是哪个领域，你们看到了什么？Bruce Karsh：我要谈谈企业这一端，这也是我的专长领域。我认为 Alan 在这方面的描述是准确的。企业信贷的复苏是从投资级别开始的，这可能始于2009年初，当时还只是初见端倪，而最终，有一些信贷复苏了。但随后的几个月，我想首先是股票市场在三月中旬上扬，而债券投资者习惯于从股票市场中寻找线索。股价从底部上升持续了将近整整一个月的时间，债券投资者开始相信：“嘿，这回好像是来真的了。”然后纷纷入市。这里有

10、一份有趣的统计数据。我想，按照某些人的看法，大约85%的高收益债券发行商采用的交易价都处于“割肉水平”，也就是说，比国债高出1,000个基点，甚至更多。对于我们来说，这是一个令人吃惊的统计数字，因为我们所处的市场的总值为1.2、1.4或1.6万亿美元。但这是人们恐慌之下的反应。人们担心违约率会达到25%，并且发生另一场大萧条。但股票市场稳了下来，股票市场的恢复也成为定局，因此一些勇敢的投资者开始出手购买高收益产品，利差也开始下降。现在看来，高收益产品可能是2009年最好的投资方向，因为当时这个市场的收益率高达55%左右，而投资级市场的收益率可能只有大约20%至25%。主持人：所以当我听说企业领

11、域的情况时，发现事态的确在好转。Seth，我知道您对消费者抵押贷款和汽车贷款有很深的研究。您对这块市场有什么看法？Seth Gardner：说到房地产的贷款情况是不是真的正在恢复，我并没有那么乐观。资本的确逃到了安全地带，这是领导者们的合理反应。但是目前还有两个问题。首先，体系中存在着大量的人为刺激因素，这与政府有关。所以从真正的资本主义或未来的资本主义的角度来看，既然我们的体系中存在着那么多泡沫刺激因素，那么要说我们走上了资本主义社会的正轨恐怕有点困难。第二，我们可以看一些有关信贷和贷款供应现状的核心统计数据。据上周的纽约时报报道，信用卡公司最近两年撤回了1.3万亿美元尚未动用的信贷额度。这

12、相当于信用卡容量的三分之一。所以那些个人或小型企业是否本应先行获得信贷或贷款，是一个有待日后争辩的问题。但是在贷款者层面，由于不愿承担风险，出现了持续的业务量减少现象。例如，如果深入地研究房利美的信贷统计数据，会发现其2007年的平均贷款质押率为77%，而在2009年的最新账目上为66%。2007年，房利美所放贷款的平均 FICO（信用积分）为711分，而2009年则上升到了762分。2007年贷款发放账目中 FICO（积分）低于620分的贷款占7%，2009年则为0.3%。那么，这对于授信标准而言是利是弊？我们可以对此加以讨论。但是这凸显出一个事实，即仍然存在信贷限制，或者倾向于积分最高、最

13、好的客户这样一种趋势。除非信贷开始向更高的风险水平流动，否则很难预测是否会真的发生有机的恢复。漫长的复苏过程主持人：所以这是一条喜忧参半的信息。企业方面多少得到了恢复，而消费者和房地产领域则仍然与过去以及它们可能应有的水平相去甚远。Brian Cartwright：我们来看看杠杆属性，假设消费者领域在经济中占大约70%。那么，如果将来经济恢复，消费者领域必须得重整旗鼓。我得说，现在虽然流动性危机结束了，但经济危机还远远没有停止。然而，美国家庭的负债几乎与 GDP 相当。换言之，坦白地说：这意味着美国所有家庭总共借款相当于美国经济全年的产值。很久以前，当我还是孩子的时候，这些负债大约只相当于现在

14、的一半。我不能肯定具体的数字是多少，但似乎可以相信的是，我们现在需要进行大量的去杠杆工作，也就是说，人们必须多存钱，少消费。这看起来对于经济恢复是一大不利因素。我们还听说，在小型企业领域，资本市场、投资级证券甚至高收益证券的表现都很棒，实际上，也许是在相应的条件下表现很棒。这有利于大型企业，因为只有规模足够大，才能真正地销售证券。对于小型企业，这方面并没有发挥什么作用。事实上，由于种种我们可以讨论的原因，目前还不清楚何时才有可能重新发挥作用。因此，是不是底线，这确实是个问题；虽然似乎带有一些偏见，但这的确是一个问题我们不是已经渡过了资本市场危机吗？那为什么经济危机看上去还是十分严重呢？Toos

15、 Daruvala：对于这个问题，一个粗略而现成的思考方法是，我们已经完成了整个经历的三分之二。全球银行记录的美国资产损失大约是1.8万亿美元。我们估计，累计的实际总额高达2.5到3万亿美元左右。从已经发生的降低账面价值和标价的进程来看，我们完成了整个过程的三分之二。我们还有大约三分之一的路要走。这部分花的时间要长一点。正如某些其他人士指出的那样，信用卡以及消费者部门，尤其是住宅类房地产部门，未来将承受巨大的损失。Bruce Karsh：他没有提到商业房地产。Toos Daruvala：没错，商业房地产也是一个庞大的部门，以前存在着大规模的杠杆累积现象。这是一点。这里，我们还未提到的另一点是，

16、这种已然导致危机的杠杆累积是一个全球现象。它并不仅仅属于美国。我想，坦白地说，当我们考虑经济，考虑需要在全球进行的更为广泛的恢复，杠杆累积就变得很重要了。这是因为，正如大家所知，在走向危机的过程中，美国的负债率大约相当于 GDP 的275%。但是英国、日本、法国、韩国、西班牙等一大批国家和地区的负债与 GDP 之比达到了350%、400%，英国和西班牙的这一数字甚至超过了400%。所以，这种全球经济的信贷累积和杠杆累积现象远远超出了美国的范围。我想，我们需要记住这一点。我要说的最后一点是，这个问题出在需求还是供应方面呢？有一大批银行对信贷以及“银行应当发放更多贷款”这一观念大加指责。当然，这种

17、观念在一定程度上是正确的。但实际上，当摆脱经济衰退后，您会有一些具有不良信贷历史记录的消费者。您还会面对一些信贷情况非常恶劣的小型企业。另一方面，您不能寄望于银行恢复元气并改善资产负债情况，也不能寄望于它们将资金贷给有盈利能力的借款者。我想，当我们考虑这个问题时，应该时刻想到这一点。全球重归平衡David Rubenstein：在我看来，信贷方面的情况是这样的：因为美国的金融机构杠杆率过高，美国人的负债极为沉重，而且多少已经将这一观念输出到了欧洲，所以我们的去杠杆工作将需要几年时间来完成。那些所谓的新兴市场将会好转并获益，而且它们并未像我们那样陷入杠杆化。到2014年，所谓的新兴市场的 GDP

18、 总和将超过所谓的发达市场。因此，它们不仅会在 GDP 方面超过我们，而且未来的资产负债表也比我们好得多。我们这些参加小组讨论会的人都是在美国作为世界经济统治力量的环境下长大的。对于诸位中的许多人来说，在未来所生活的时代，美国将不再是世界经济的统治力量。而在诸位的孩子所生活的时代，美国无疑会远离世界经济统治力量这一地位。中国也许会在2030年或2035年成为世界上最大的经济体，此后不久，印度可能会成为世界第二。我们不会被边缘化，但我们不会像过去那样强大。不过，我的确认为新兴市场能够更好地利用这种形势，因为它们的资产负债情况和银行在各方面都与我们相差甚远。这里有一个绝好的例子：正如 Toos 说

19、的那样，我们美国的 GDP 大约有70%来自消费者支出。在中国，相对应的数字是30%。中国正在努力增加消费者支出，但短时间内还无法达到70%。因此，我认为新兴市场尤其是最大的，并且“已经崛起的”新兴市场，如中国大陆、中国台湾、巴西、印度、韩国、土耳其、沙特阿拉伯会快速解决它们原本可能遭遇的那些问题，因为它们不会被我们拥有的那种债务拖住后腿。Brian Cartwright：我想强调刚才从全球视角的重要性方面所说的内容。美国是在19世纪80年代成为以 GDP 衡量的最大经济体的。从那以后我们一直保持着这一地位。二战结束时，由于世界其他地区都遭到了破坏，我们实际上占据了全球 GDP 的大约一半或将

20、近一半。而我们现在所占的比例在四分之一到五分之一之间。但是关键在于，世界的其他地区也很重要。由于我们过去长久以来是如此地庞大，我们是一个巨型国家，而且大多数人说英语，因此我认为，我们的视角多少有点过于注重内部。毫无疑问，如果我们遇到某个问题，比如说刚刚出现的房价膨胀，那么它会在许多方面都具有全球性。英国、西班牙和爱尔兰的房价也出现飚升，类似的国家和地区可以写成一个很长的清单，而且它们的房价升幅实际上是美国的两倍。所以，世界上其他地区也发生了很多事情。如果只注意头条新闻以及通常消息来源的内容，您还不足以认识到事情的严重性。我想，要是多留心别处发生了什么，您就会产生清晰的认识。因为，我认为 Dav

21、id 说得一点都没错。不管怎么说，我们不可能永远都是 GDP 最高的经济体，即使我们过去有这样的地位，未来的名次也会下降许多。David Rubenstein：我想，我们对人们的影响力也会变化。我来解释一下我的意思。即使您是世界上最大的经济体，也不意味着人们必须听您的。尽管他们多半会听。您之所以对事态有一些影响力，是因为您很重要。但在许多时候，有些人具有道德权威，即使自身不是最重要的，仍然可以起到典范作用。纳尔逊曼德拉就是人们的伟大典范。他可能不是世界上最有权力的商业或政治领袖，而且只是来自一个在世界上影响力不大的国家，但他显然是人们的重要典范。我们作为典范的能力不如从前，因为我们失去了以往的

22、道德权威。以前，我们能够告诉人们：“你们应该这样处理自己的经济事务。你们应该这么做。在美国，我们就是这样做的。紧跟我们，你们会好起来的。”现在，人们会看着我们说：“等一下。现在你们自己都弄得一团糟，怎么能指点我们该做什么呢？”所以，我们不仅是 GDP 和影响力会下降，就连我们的道德权威也大大缩水了。Alan Schwartz：这正是我们要恢复的。我认为目前存在着很多问题，虽然将它们作为单独的问题提出也不错，但它们全都是互相关联的。经济的70%由消费者部门构成。这没有必要。以前曾经是62%。不必非得是70%。部分原因来自成熟的民众。部分原因来自成熟的经济，大家使信贷泡沫得以延续。我们曾经说过，美

23、国患了感冒，世界其他地区就会伤风，对吧？现在我们坐在这里，假设我有一天说：“如果你看看什么正在打击市场，中国一旦收紧货币政策，美国市场就会失控。”谁充当火车头？谁是一列火车的守车？希腊出了问题，突然之间，发达国家的市场也步其后尘。这种相互关联性意味着要有一种全新的典范，而我们不能条件反射似地说“如果消费者不再借款，就不能发展经济”之类的话。看看我们的经常账户赤字。如果拿掉商品部分，这完全是自筹资金的，我们的经常账户赤字已经几乎趋于平衡。赤字对于 GDP 是个巨大的拖累。因此我们可以制造中国消费者购买的商品，从而对经济产生影响，使美国消费者可以有所储蓄。问题是由多方面因素共同造成的。我要说的是，

24、这些资产泡沫发生的许多事情都源于第一次全球化浪潮。中国和印度的生产力发生了飞跃，从而使我们以极低的成本从两国获得商品和服务，造成了全球流动性的巨额过剩，这些流动性注入到资产中，启动了这根链条的部分环节。解决的办法并不是仅仅回到旧的模式，然后说：“我们一定会看到，经济的表现就和我们当初作为最强经济体时一模一样。”Brian Cartwright：您在这方面的观点是正确的。人们误解了相互关联性。人们曾经认为，新兴市场（可能还有欧洲）与美国是分开的，如果美国有了问题，其他市场能够免遭劫难。现在我们已经知道，每个人都是完全关联的。每个人不仅相互关联，而且由于每个人都能立即了解关于他人行为的新闻和信息，

25、因此可以即刻作出反应。世界上任何地方的人们都能马上知道美国发生的情况。因此，某些市场实际上不受海外影响的能力被削弱了。现在的世界变得如此之小，每个人都能了解一切信息，因此我们彼此间的联系变得比以往更加密切，而且这在未来可能会得到进一步加强。主持人：您认为这一切在短期内会发生什么变化？Brian Cartwright：全世界的监管者都充分了解到了全球的相互关联性，我想这一点是没有什么疑问的。问题在于，国家利益存在着分歧，比如说，就连通常被我们视为一个整体的欧盟内部，有时也存在着大量的国家利益分歧。因为我们不可能在很短的时间内就建立起世界政府，所以在一段时间内会有持续的压力，并由此产生某种旨在促进

26、更加和谐与融合的措施，但仅仅是措施而已。我的意思是，巴塞尔银行业监督委员会就是一个例子。该委员会是一个提供建议的机构。它必须由各国的监管者加以实施。它有一定的权力，也就是说，它提出的建议会受到认真对待。因此，它并不是纯粹浪费时间。会计标准是另一个例子。世界上大多数国家和地区都采用了 IFRS1 。有100多个国家和地区已经采用或宣布将要采用该标准。在美国，我们正在向某种融合的方向迈进，但我想这还需要一段时间。Alan Schwartz：但实际上，我认为会暂时出现倒退。在我看来，现在的“和谐”更像是一种老式的低度啤酒电视广告。在大厅里到处都是这些电视广告，它们对彼此声嘶力竭地喊着：“是你的错！”

27、“不，啤酒装少了！”Brian Cartwright：如果回顾一下20世纪30年代，会发现我们一直很幸运，并未在经济发展为全球性的“以邻为壑”政策的程度。这是一个重大的区别。我希望这能坚持下去。David Rubenstein：在某种程度上，“全球化”对美国以外的许多人都意味着“美国化”。很多人对此并不乐意。在某些情况下，人们还称之为“盎格鲁-撒克逊资本主义”。因此，当我们说到和谐处理事务时，世界上大多数人都担心我们会采用美国的标准行事，而美国标准是很多人所不喜欢的。例如我知道，当奥巴马总统宣布由经济复兴咨询委员会主席 Paul Volcker 制定的规则时，欧洲马上有了反应：“我们不会这样做

28、。原因何在？我们事先没有得到关于此事的简报，而且对于美国做的任何事，我们不一定要不假思索马上去做。”G-20会议将对此进行一些讨论，但仅仅是讨论而已。Alan Schwartz：我在美联储有个朋友，他有一天告诉我：“希腊发生危机时，那里的所有监管者整天都向我们大声嚷嚷。”他说。“他们很清楚，我们向爱荷华州的某个人发放贷款的方式在某种程度上也搞乱了希腊。虽然他们还不能明确指出这一点，不过他们会试着找出办法来证明在希腊发生的一切都是我们的错，所以我们最好凑点钱出来。”这种环境不利于和谐相处。对复苏的反思主持人：我想要了解这一点，因为我们正在关注这场危机，而且认为目前正在复苏，我们也看到了实体经济的

29、衰退所产生的影响。在这个相互联系的世界上，有这样一种观点：事态正在好转，亚洲在增长，美国经济在第四季度表现强劲，美国的各方面都在好转，因为其他国家和地区都在支持它，而不是由美国充当增长的发动机。这种观点有什么错误？David Rubenstein：我来告诉大家，我认为这种观点可能有哪些错误。我们经历过所谓的“大萧条”。那么现在我们为什么称之为大萧条呢？我们的国家大概每七年就会有一次衰退，每次平均持续九到十个月。在历次衰退中，股票市场平均会下降大约25%。失业率平均会上升，比如说2%，也就是说，如果原本是4%，衰退时会上升到6%，以此类推。在这个特定的例子中，失业率原本是4.5%左右，假设上升到

30、10%，即升幅超过2%。增加了一倍有余，这是非常高的数字。股票市场从峰顶落至谷底，下跌了58%，这是非常大的跌幅。这种情况持续了24个月左右。因此，这是我们经历过的最严重的衰退。一些人将本次衰退与大萧条进行比较。大萧条实际上持续了七年，股票市场从峰顶到谷底的跌幅达90%，1.1万家银行倒闭，而且那时还没有 FDIC2 ；非农业人口的失业率从约8%上升到了约35%。因此，大萧条是惊人的。至于本次“大萧条”，我们说过，它在理论上已经结束了。那么，我们为什么说它结束了呢？因为我们再也没有遇到连续两个季度负增长的情况。但这个概念是有缺陷的，体现在以下方面：我们衡量衰退的标准是看 GDP 是否增长。您或

31、某些人可能知道，美国政府害怕宣布我们是否处于衰退之中。他们已经将这项工作外包。他们不是外包给印度或中国，而是外包给美国国家经济研究局。研究局会判断我们是否处于衰退中，他们十分谨慎，经济学家的研究也非常透彻。研究局会在经济陷入衰退或衰退结束大约一年后才宣布这一情况，因为他们十分谨慎。我们宣称自己摆脱了衰退，但问题在于，第一，我们存在负债。美国政府的债务有14万亿美元，房利美和房地美那5万亿美元债务实际上也算在我们头上，还有41万亿美元要用于社会保障、医疗保险和医疗补助的养老金债务无从偿付，一共是57万亿美元左右。作为背景知识，我们来介绍什么是“1万亿美元”，因为很多人并未意识到这是个多么大的数字

32、。如果在耶稣诞生之日向银行账户中存入100万美元，然后在接下来的2,010年里每天再存入这一数额，总数至今都达不到1万亿美元。而我们现在必须偿付的这些债务则是57万亿美元。每年的赤字是1.6万亿美元。1.6万亿美元。世界上没有任何其他国家或地区的预算能有1.6万亿美元。而我们光是赤字就有这么多。除此之外，总统们未来十年左右的预算项目又需要10万亿美元。我们的另一个问题是美元。美元现在比原本可能的境况好一些。这就像温斯顿丘吉尔评论民主制度时说的那样：“这是最糟糕的政体，但所有其他政体更糟。”我们的货币也是货币形式中最糟糕的，但目前的所有其他货币表现更差。欧元比美元还要糟。但是，今天1美元的价值相当于1960年的15美分，1980年的大约80美分。因此，我们的美元正在不断失去的价值，而美元之所以一路向下，是因为我们有了如此庞大的债务和年度赤字，除非我们为此做点什么，否则美元就只能不断走低。失业是另一个巨大的问题。也许我们应当用失业来衡量衰退。在布什执政期间，失业率最低时大约是4.6%。而现在的理论值则为9.7%。理论上是9.7%。黑人的失业率大约是16.5%。西班牙裔的失业率大约是12.5%。青少年失业率则是大约25%。但我之所