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1、dingsf10 基于行为金融学的我国证券投资研究以金融危机前后的股市状况为例增加3000字基于行为金融学的我国证券投资研究 以2008年金融危机前后的股市状况为例摘要：行为金融学将行为心理学的相关理念融入到金融学之中，通过行为金融学角度来探析证券投资可以为弥补传统金融学的理性投资者思维带来的对主观心理影响证券市场秩序的不足。2008年金融危机前后的股市状况表明，我国投资者在进行证券投资时也受到了投资心理的影响，需要通过完善投资市场的成熟度、完善投资法律法规体系、加强投资者的市场适应能力等措施提升我国证券市场的发展水平。关键词：行为金融学 证券投资 股市状况目录引言 11、证券投资的行为金融学

2、解读 1（一）行为金融学的概念和内涵 1（二）行为金融学的基础理论 22、2008年金融危机前后股市状况的行为金融学分析 3（一）2008年金融危机前后股市状况概述 3（二）股市状况的行为金融学分析 43、行为金融学对我国证券投资的启示 5（一）实现我国证券市场成熟度的提高 5（二）完善投资者保护体系 5（3）提高投资者的证券市场适应能力 6结语 6参考文献 6引言随着对证券市场上投资者投资行为研究的深入，行为金融理论得到了良好的发展，是各个国家80年代以来金融研究和实践的前沿领域。行为金融理论是学者对投资者投资主观心理的一种分析，它的出现弥补了以理性投资者为理论假设的现代金融理论在个体差异性

3、行为分析上的不足。行为金融理论这一交叉学科是从行为学与金融学的交叉影响入手寻求金融投资的影响因素与策略架构，推动金融学发展的新动力, 在理论层面为人们理解金融市场提供了一个新的视角。2008年世界性的金融危机对各国股市均造成了承重的打击，在这一过程中，投资者在选择投资策略时，基于市场过山车式的变换行情，对原有的理性分析的偏离更为严重，传统的金融投资理论已经很难对其投资行为进行良好的预算和判断，同时投资者也更需要有效的投资指导以帮助其在高风险的市场环境下减小损失。在此背景下，行为金融理论对金融危机前后的投资者行为的分析的参考意义就显得更为重要。一、证券投资的行为金融学解读（一）行为金融学的概念和

4、内涵行为金融学是一种微观个体的心理学角度分析投资者金融行为的逻辑体系，是重要的金融分支学科，挑战了20世纪70年代以来的立基于有效市场假说的标准金融理论。行为金融学的观察视角是个体金融行为以及产生群体金融行为的金融心理念，在此分析的基础上，利用金融心理变动的原因去分析、解读、预测金融市场的发展现状与未来的趋势。行为金融学对传统证券市场分析的矫正意义主要存在于以下几个方面。第一，可以分析现阶段市场中的大量个体投资者的具体金融行为与真实的证券市场发展存在的数值偏差，以发现其中的问题。第二，将个体投资策略的制定，与不同的市场个人的理念联系起来，从而尝试建立一种能够快速准确地反映和科学有效地预测市场主

5、体和发展运行状态的模型。行为金融学相较于传统的金融学主要有以下两个不同。首先、传统金融发展理论的研究重点是以假设为前提的同等智慧和理性的投资者做出的行为预期。比如传统金融理论认为投资者的决策是经过理性预期、做好风险回避以实现效用最大化的投资决策的结果。但是通过证券市场上多年来大量的心理学研究表明，市场中的实际投资行为和投资效果与精确的模型分析之间存在一定的差异。比如说，投资者并不能时刻保持理性，总是会对自己的判断能力过分乐观，认为自己的投资策略十分符合市场未来的发展预期；或者说，在遇到大的市场波动时，不能冷静分析，受到恐慌情绪的影响大量抛售金融资产。这种现实与理性的偏离是系统性、整体性的,也是

6、长期存在的,并不能因为统计与计量的判断而消失。其次，传统金融理论认为，在市场是通过竞争实现有效地优胜劣汰的，对所有的投资者都提供了公平的机会。只要投资者具备了足够的理性，那么其总是能够发现并抓住由非理性投资者创造的获利机会，在市场竞争中存活下来，最终实现完全通过市场机制实现投资主体的筛选。但在现实并非如此，许多由于非市场因素造成的“反常现象”的出现导致传统金融理论不能有效地对其予以解释和预测。在这个情况下，不能再将投资者作为无差别的因素而排斥在考虑范围之外，其个体差异成为学者理论分析的一个部分。金融学的研究从“不食人间烟火”的形而上的理论研究转变为以实际发生的市场变化为基础的实证研究，以实际的

7、市场情况指导决策者们进行正确的投资决策。（2）行为金融学的基础理论行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。基于上述的三点预设，行为金融学发展出以下三个重要的理论。1、认知偏差理论认知偏差理论是基于投资人的有限理性而发展出来的。认知偏差指的是一种广泛的现象，即人们根据所获得的信息或者观察到的现象而对某人或某事作出判断。这一经验性的判断与年龄、投资期间、代表性直觉等7项因子有关。但是由于观察的偏差或者信息的虚假而出现的判断失误。这是人们在在利用已经形成的经验法则而对未发生的事务进行决策判断时所产生的错误。处理决策信息

8、时的偏差有代表性偏差、易得性偏差、保守性偏差等，导致这类偏差产生的原因可能是首因效应，晕轮效应或者投射效应。反应在证券投资上，投资者可能因为如果一个公司的证券在短期内给投资者留下一个营利空间较大的印象，投资者则会在以后的投资过程中，对他进行加倍的关注和留意意，并从乐观的方向解读有关于该证券的信息。尤其是在时间和认知资源有限的情况下，人们具有进行最优分析的资源，常常通过直观推断的方式将信息化繁为简，进而产生决策偏差。 2、期望理论 期望理论所要表明的是大多数投资者是行为投资者而不是传统理论所假设的标准金融投资者。在现实的金融投资者的视角中，金融效用不是依靠准确计算的单纯财富的运算函数。他们的期望

9、是会随着客观情况的变化而改变的，他们对风险不是一味地采取规避的态度。这就与理性投资者的及时规避风险的投资选择策略不符。比如，在2008年金融危机的时候，大部分投资者由于已经承担了一定的损失反而会采取风险偏好型的投资策略，希望通过积极的策略增加收益。与之相反，仍然有盈利的投资者会采取风险规避的态度，以保持既有的收益。十分有趣的是，及时投资者所受的损失与获得的收益数额相等，投资者在损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的欣喜。因此，投资者对相同的盈利或损失可能性所持有的心理预期是不同的。 3、行为组合理论 行为组合理论认为投资人的投资决策实际上是不确定条件下的心理选择。行为组合理论由单一心理账户和

10、多重心理账户两个模型组成。单一心理账户指的是投资者关心自己的投资组合中各资产的相关系数，因此在他们看来自己的投资组合是作为一个整体放在自己的一个心理账户中。多个心理账户指的是投资者忽视了各个投资之间的关系，将自己的投资组合分成不同的账户。行为组合理论实际构建的资产组合是金字塔型的，是投资者基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所纵向排列组合而形成的。金字塔的每一层都对应着投资者为投资所特定的不同内容的投资目的和风险特征。投资者要实现个人愿望的最优投资结果，应当结合现实存在的自有财富、投资的安全性、期望财富水平、达到期望水平的概率等几个因素来综合衡量。二、2008年金融危机前后股市状况的行为

11、金融学分析基于行为金融学理论，投资者在市场发生剧烈变动的情况下，可能表现的出的投资选择现象个异，比较有代表性和群体广泛性的有过度自信、羊群行为、噪声交易、抛锚性错误、反应不足或过度反应、处置效应等。笔者将结合2008年世界性危机中，我国证券投资领域发生的具有代表性的羊群效应、噪声交易和过度反应效应予以具体说明。（一）2008年金融危机前后股市状况概述回首近10年来我国股票市场近年来的发展，从宏观局势上来看，自2005年6月开始沪市即缓慢步入牛市，经过一年的小幅攀升，到2007年则进入疯狂上升的大牛市并于2007年10月达到历史最高点。而步入2008年后，由于受到世界性金融危机的影响，沪深两市便

12、开始了绵长的熊市阶段，其间只在管理部门出台了相关救市政策后出现过几次小幅反弹，大多时间则是单边大幅下跌。如果从2007年的最高点算起，至2008年10至11月的局部最低，上证指数与深圳成指的下降幅度均超过70%。上证综指从最高点的5522.78点一度跌落至1664.93。2008年成为了我国名副其实的股殇之年，市值缩水最多时达到22万亿，近90%的股民亏损，股民的人均亏损达到13万元。（详见表一）表一：2008年中国散户投资调查为了应对股市急剧下行带来的市场压力，我国政府出台了一系列旨在救市的政策，主要有2008年9月股市印花税改为单边征收、中央汇金增持工中建三行、国资委支持央企增持或回购上市

13、公司股份；2008年11月国务院出台十大措施确定四万亿元投资计划，2008年11月社保基金追加股票投资等；2008年11月26日，中国人民银行再次下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，这是9月份以来的第四次降息，第三次降准，在73天时间内，大约平均每20天降息一次，力度之大，前所未有。这一系列的措施使得股市出现了几次短期的反弹，在一定程度上达到了稳定股市的效果。（2）股市状况的行为金融学分析1、羊群行为 羊群行为，也叫做从众行为，在股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。在2008年金融危机中，导致投资者对暴跌的投资行情产生过敏反应

14、，在一日之中受到机构投资(者或者所谓专家的观点影响扎堆抛售的情况比较显著。但这是“真”羊群还是“伪羊群”需要通过横截面绝对收益偏差（CSAD）模型对羊群效应存在性进行检验。 从图一的各个数据可以看出，当划分周期为中期（季度）时中国羊群效应较为显著。结合大盘指数的变化可以看出2007年底全球金融危机爆发后，中国股市的羊群效应主要发生在以下几个时期，第一，2008年中国股市大跌，羊群效应较为明显；第二，2009年股市反弹, 又出现显著的羊群效应；第三，2011年开始受到欧债危机的影响，股市基本呈下降趋势, 此时又出现显著的羊群行为。第四，2012年经济开始复苏，此时羊群效应程度显著上升。综合起来,

15、 笔者认为表明当处于牛市和熊市时特别是牛市和熊市转换的时候容易出现羊群效应。同时，如果对数据的选取期间缩短，会发现羊群行为短期比中长期更加显著。这个说明羊群效应与短期内的市场信息不透明关系密切，在短期和股市变动期间，由于一般的投资者只有有限的注意力、记忆力和信息加工能力，对短期内大量复杂信息难以进行有效地筛选，在投资策略上主要有以下选择，第一是依据自身的分析只能在没有充分考虑的情况下进行投资判断，第二是盲目跟随其他股民的投资操作，在群体中取得安全感。因此，在羊群效应的催化下，2008年股市某一股票的价格上升时，大量股民短期内追涨，使得股票股价进一步上涨，而某一股票价格下跌时，股民们有集体抛售，

16、导致股票股价进一步跳水，这些操作导致股票价格与实际价值的偏差越来越大，股市的波动也愈加剧烈。2、噪声交易 行为金融学中的“噪音理论”，指的是短线投资者为了追求利润最大化，会与基本面有关的信息，把注意力集中到那些与股票价值无关、但可能影响股票价格使之非理性变动的“噪音”（错误信息）上，这种行为会在短期内造成价格扭曲，使理性的投资者在短期市场上无所作为。由于2008年金融危机前后我国股市的表现有比较明显的区别，为统计之科学选取2006年10月16日至2007年10月16日一年中的共244个收盘指数和2008年1月4日至2009年1月5日的共239收盘指数两组对比数据，依据hurst指数对我国200

17、8年金融危机前后的噪声指数进行计算发现得到的H值分别为0.6316和0.5615。对比其他数据表明，我国股市中在牛市的情况下，投资者由于对后市表现出高度的自信，因此比较容易受到机构投资者和专家提供的乐观性的投资建议进行追涨的操作。在数据的反应上就显示2008年金融危机前的hurst指数较高。同时在牛市中出现的许多投机交易者，在收益的驱使下会在在某一有利信息上聚集，而忽视了对其他相关的重要基础信息的搜寻，有甚者会将注意力聚集于与基础价值毫无关系的噪声上，从而造成与真实资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，广大投资者所见的资产价格的信息质量严重降低。而在金融危机之后的熊市中，投资者由于收

18、益收到严重冲击，对投资秉持一种相对谨慎的观念，对机构投资者和专家发布的较为悲观的声音的跟随性有所下降。2008年中国铝业从60元跌到6元，中国平安从67元跌到20元，云南铜业从98元跌到6.8元，在面对这种雪崩式的熊市时，许多股民对专家的撤退性策略置之不理，一味地希望等股票反弹后再跑，下不了割肉撤退的决心，以至于陪得血本无归。由此可见，我国的股市投资者对于收益的重视要大于投资成本。3、过度反应 过度反应指的是在市场收到波动的时候，市场上的投资主体总是会出现过度反应的现象，投资者由于一系列的情绪与认知等心理因素，会在投资过程中表现出加强或者削弱的投资心理，从而导致市场的过度反应。这一现象在历次的

19、金融危机中均有显现，2000年代表美国新经济发展的纳斯达克股票指数在短期内由最高峰的5000多点暴跌至3000点，引起市场恐慌，之后又经历了漫长近两年的下跌，最低跌至1100多点，暴跌78%。在经过了10余年的调整后，纳斯达克指数才在2015年年初达到2000年3月的水平。 这一类似的投资者心理因素变化的其它表现也在2008年的金融危机前后中的证券投资中得到了体现。在金融危机前的牛市，大量股民开户入市，据统计2007年沪深两市共计新开户超过4000万户，新的基金开户达到2000万，尤其是在A股开户的高峰期在8-12月份，每个月的开户量超过300万户。可见当时人们对股市的狂热。但是到了2008年

20、，在美国的金融危机处于初期，还未在世界范围内全面扩散的时候，我国的证券市场就产生了剧烈的波动，很多投资者由于对经济的悲观情绪影响，产生了过度反应的情绪，将部分仍然在上涨的股票大量抛售，从而使得悲观情绪在股市蔓延。2008年股市的新增开户数仅为1436.63万。同时，中国的股民还存在严重的政策依赖，2008年中国股市于4月22日大跌到2900点一带时，新任主管经济的副总理王岐山视察证监会，肯定、鼓励了证监会的工作。虽然当时政府救市没有显著的实质性举动，股市大跌的影响因素也没有去处，但是股市一跃而起，连涨8天，一直涨到了3786点。可见中国股民的政策具有极高的敏感性，这么一来已经远远脱离技术分析本

21、身，这也是政府的救市行动能够获得一定的效应的重要原因。当然，这也意味着股民对于股市本身的理性认识是较为缺乏的，存在大范围的过度反应现象。三、行为金融学对我国证券投资市场发展的启示行为金融学对我国股市的建模分析在一定程度上解释了我国证券市场出现的在金融危机爆发前后的交易量异常、股指波动异常等的股市现象，也反映出我国证券市场的不成熟，并且从另一个视角为我国证券投资市场的发展提供启示。（一）实现我国证券市场成熟度的提高通过行为金融学的分析，在成熟市场中，投资者受到噪声效应和羊群行为的影响要更小，投资者持有的过度自信、暴富心理、从众心理也会较少，投资的理性程度会逐步上升。而我国的证券市场还存在市场环境

22、不成熟、管理思维不成熟、发展理念不成熟、产品设计不成熟、参与动机不成熟等诸多不足。因此，市场的监管者应当采取合理有效的措施加快金融体制改革的步伐，减少证券市场的投资干预，完善证券交易规则，增加证券产品的数量和创新量，给证券投资者以更透明、公平的证券投资环境。首先，要加强证券市场的法治建设，树立依法治市的基础，政府要加大对证券市场的规范力度。要根据市场的现实发展情况及时补充和完善现有的法律法规体系。在面对不断出现的新事物、新情况，应当积极研究监管办法，为市场的发展和规范提供良好的法律保障。其次，政府要切实转变原有的证券市场监管理念，改变原有的侧重宏观市场秩序监管，把维护投资者利益作为政府监管的首

23、要任务和目标，监管的重点是保护中小投资者的合法权益。我国的证券市场由于长期的“官管”思维的影响，严重低估投资者对于证券市场的认识，低估证券市场的参与者管理市场的能力，过多的行政介入了证券市场这个本该按照市场经济规律运行的市场。因此，政府可以采取制度保障、加强投资者教育、加大监管力度和社会监督等措施，用以增强投资者信心，切实将保护投资者利益落到实处。（二）完善投资者保护体系 行为金融学关注的是消费者的个体行为，对证券投资者的保护就显的十分重要。首先，要完善证券投资法律法规体系，依照规则的约束力，减少主观因素对市场的不良影响。在我国已经形成了以中华人民共和国证券法为主体，相关的行政法规、部门规章等

24、规范性文件为补充的全方位、多层次的立法框架。但是在具体的框架内法律条文的设置上还存在过于粗糙的情况，需要进一步的细化。比如如何才能使得投资者只有对证券发行公司不断变动的财务、经营等状况有全面真实的了解；如何才能保证投资者平等地参与市场投资等。这都需要立法者进一步地进行改革和实践。其次，证券市场要完善信息披露制度，提高投资者对信息获取的便利程度，主要应当注重披露信息的时效性质和全面性、提供资料的真实性和形式合法性、取得方式的易得性和内容的易解性，从而可以减少由于无法获得有效信息而产生的盲目从众的行为，保障市场信息的有效性以及指引作用。最后，要畅通投资者的维权途径，使得投资者不用无奈地通过羊群行为

25、的方式抱团取暖，不同通过跟随行为来降低证券投资的环境风险。市场的监管者要对对证券市场上的违规者进行处罚，让其为违规行为付出应当的代价，对利益被侵害者进行补偿，维护证券市场的概念公平和正义。 （3）优化证券市场的产品设计目前，我国的证券市场的产品结构还比较单一，占主要地位的就是股票市场，相关的债券市场以及衍生金融工具市场并不发达。而股票市场与一国的经济发展水平关系密切，一定时期内股票市场本身的规模有限，这就导致投资者的投资渠道有限，不能科学地满足不同类型的投资者的投资需求，这在一定程度上也导致了我国证券市场上的投机行为过盛以及市场进入的盲目性。同时，证券市场是一个风险非常高的市场，在产品设计上不

26、能充分需要考虑到不同风险承担能力的投资者的投资需求，有针对性地设计产品。因此，以债券市场为代表的其它投资市场应该是股票市场比较好的补充，但是我国企业债券市场还欠发达，整个证券市场缺乏价格的发现机制和风险的转移机制不够完善。因此，我们应当提高证券市场产品设计的科学性。主要可以采取的形式有货币市场基金、银行、保险公司、债券基金、对冲基金和私募基金等。不同类型的投资者可以选择不同的投资策略，对利率和基本面的判断也会有差异。因此，要努力设计出出多样性的产品，创造性地满足不同投资者的需求。创新的产品又能加大市场对资产证券化产品的需求，从而扩大资产证券化在盘活存量，优化融资难度的作用。我国当前的证券公司陆

27、续推出了推出了私募基金综合托管试点方案、客户资金消费支付服务试点方案、上市公司股权激励行权融资试点方案、研究制定贵金属现货合约代理业务及黄金现货合约自营交易试点审核方案等创新产品，应当通过一定的激励机制将这种创新延续下去。（4）提高投资者的证券市场适应能力 投资者素质的提高是克服主观因素对投资行为影响的另一渠道。投资者应该秉持努力提高自身专业知识的意识，普及证券市场投资者基础教育体系，帮助其提高对市场信息进行科学合理的分析的能力，减少盲目从众的依赖性。首先，树立科学的投资意识。要使得证券市场的投资者对瞬息万变的市场具有充分的风险意识，依据自身的实际情况选择最适合自己的投资策略和投资组合，均衡各

28、个类型的投资在自己资本中的合理地位，有效避免投资者受股市赚钱效应的吸引，不理性地通过借高利贷、抵押或者典当贷款等方式融资炒股，被迫承担一定得法律风险和经济风险。也不能轻信任何保证包赚不赔的“荐股软件”，要认识到任何承诺投资收益的咨询活动，都是骗人的把戏，投资者很有可能因此遭受损失。其次，要进行有效的投资者基础教育。投资者基础教育可以包含的主要内容为投资决策教育、个人资产管理教育和市场参与教育三个方面，促进投资者对金融系统的广泛认识。在投资决策过程中，要适当学习相关的金融投资知识或者选择具有良好信誉的金融中介机构，使得投资者具备科学投资的能力和抵抗风险的能力。最后，我国可以适当借鉴美国证券交易商

29、协会(NASD)的做法,由政府牵头建立中小投资者保护协会，为协会选择一定数量的法律专家、经济学家、会计师、审计师以及投资者代表组成工作机构,负责解决证券纠纷、维护投资者的合法权益等。也可以及时和证券市场的管理者进行沟通，听取中小投资者的意见和建议。金融投资过程也是一个动态均衡过程。行为金融学摒弃传统金融理论的理性人的观点，认识到人在认知市场、情绪过程、决策过程中会产生观念的偏差，以投资者的心理为基准，给大量与标准金融学不符的现象做出了合理圆满的解释。但是，我国的行为金融学研究还处于起步阶段，缺乏大量数据的支撑。在今后的市场运行之中，监管者应当重视这种研究方法，一方面推动金融学发展，另一方面合理

30、引导投资者行为，提高我国投资者的投资决策能力和市场的投资管理水平。参考文献（1）陈阳,闫广.浅谈行为金融理论与有效市场假说J.科技创新导报.2018.(18):78.（2）易碧云.行为金融视角下的证券投资分析J.财税金融.2012.(04):66-68.（3）李心丹.行为金融理论：研究体系及展望J.金融研究.2005.(01):175-190.（4）刘晓星,何建敏.基于行为金融理论的投资研究J.财经问题研究.2003.(10):35-41.（5）张园.行为金融学角度下我国证券市场投资方法研究J.现代商贸工业.2009.(18):138-139.（6）李晓阳,黄毅祥,熊龙玲.经济危机后中国股市羊

31、群效应及其影响的实证分析J.第七届（2012）中国管理学年会金融管理分会场论文集（选编）.（7）崔霞,刘娟,黄午琴.金融危机对中国股市波动影响的实证研究基于GARCH模型族的分析J.中国证券期货.2012.(08):13-14.（8）王月荣,佟孟华.金融危机前后中国股市价量关系实证分析J.辽宁工程技术大学学报(社会科学版).2012.(03):271-274.（9）杨奕.从行为金融学视角来分析中国证券市场的心理行为J.社会科学论坛(学术研究卷).2010.(02):34-36.（10）马险峰,李杰,姚远.美国期货市场产品创新研究以CME期货产品创新理念、上市程序和监管环境为例J.中国市场.2013.(35):39-45.