PreIPO股权投资重点关注问题培训讲座材料.docx

1、PreIPO股权投资重点关注问题培训讲座材料 “Pre-IPO股权投资重点关注问题”培训讲座材料 Pre- - IPO 股权投资重点关注问题 培训 讲座 材料 （2019 年 8 月） 为贯彻落实集团做优做强做大创投主业的工作部署，进一步提升创投业务相关人员专业能力，近期集团邀请广发证券投资银行总部专家举办Pre-IPO 股权投资重点关注问题专题培训讲座，受邀专家就 IPO 审核标准、审核理念变化、IPO 财务门槛、重点财务因素等问题进行了详细深入地讲解。 现将讲座重要内容整理如下： 一、IPO 审核标准 1. O IPO 审核的唯一标准 首次公开发行 股票 并上市管理办法（5 2019 年

2、年 2 12 月修订 ）和 首次公开发行 股票 并在创业板上 市管理办法（ 2019年 年 2 12 月修订 ）（以下简称首发办法）是 O IPO 审核的 唯一标准，无论是发审委通过或否决 IPO 申请，还是判断某企业是否符合发行条件，均是以这两个规定为依据。 当然，首发办法只是证监会发布的基本规则，具体应用过程中还需要考虑相关的 上位法以及各种适用指引、部门解释、窗口指导、案例规律等。 上位法主要是指 公司法和证券法，其中， 公司法规范了公司的运行，证券法规范了公司 股票 发行、上市。 这两部法律是中国经济领域内最核心的基本法，也是在立法过程中做的相对比较好的法规， 对公司法和证券法的 有效

3、把握 是 准确 应用首 发办法的 重要 前提条件。 2. 首发办法的修改 （1 1 ） 取消 很多定量标准 定量标准除了财务指标外全部取消，其他指标全部是定性标准。 定性指标需要对企业是否符合 IPO 标准进行专业判断，更加关注中介机构（保荐机构、会计师、律师、投资机构等）对于专业问题的自我核查和判断能力。 （2 2 ） 取消 独立性的发行条件要求，调整为披露要求 2019 年 12 月首发办法修订主要是取消了对于独立性的发行条件要求而是调整为披露要求： 发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。 之所以进行这一修订，主要是因为 保荐机构 以及其他 中介 机构对于独立性

4、的判断已经很成熟，已没必要再去单独强调。 但在项目实践中需要注意， 企业上市过程中独立性 仍 是最重要的指标，强调的是整体上市 概念，就是说一个企业所有的资产和业务必须纳入到上市主体，例如，拟上市主体租用大股东房产、土地、商标等行为目前来讲均不符合上市要求。 因此， 企业发行上市对独立性的要求只是换了一个层次或者一种说法，并不代表已不需要独立性，保荐机构、中介机构在企业发行上市过程中仍会 继续 要求企业 必须满足 独立性 标准。 （3 3 ）创业板取消行业限制 和业绩连续增长要求 2019 年 5 月证监会第 99 号令，创业板首发办法修订主要是取消行业限制和业绩连续增长的要求： 最近两年连续

5、盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。 （2009 年 5 月首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法原规定为： 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。 ） 创业板首发办法关于行业限制和业绩连续增长的修订背景如下： 行业方面，现在 创业板与主板的界限已经非常模糊了，自从上交所又取消了发行股本的要求之后，主板与创业板已没有太大的区别，当前的项目实践中，既有净利润3000 万左右的企业在上交所上市，也有净

6、利润在 1 亿以上生产塑料管道的企业在创业板上市。 业绩方面，无论多么优秀的企业，其 业绩变化都可能是一个波动型的过程，而不是一直增长的。 二、IPO 审核理念变化 1. 关于注册制的说明 首先，注册制并不等同于备案制。 美国等国家或地区的注册制也需要证监会进行实质性审核，并且交易所的形式审核也并非不作判断。 其次，在中国的经济体制下，IPO 审核不可能完全放开，即使实行注册制，也是一种具有中国特色的，或者具有浓厚的保荐色彩的注册制。 最后，作为拟上市企业、券商、股权投资机构等资本市场参与者， 对于 O IPO 审核体制改革的美好期望就是： 清晰的审核标准、明确的审核预期以及市场化的发行规则。

7、 2 2. . 7 2019 年 年 O IPO 审核 数量统计分析 7 2019 年 年 O IPO 审核节奏远远高于 6 2019 年，同样审核通过于 率也是远远低于 6 2019 年，可以说是风险与机遇并存。 2019年至 2019 年 5 月 IPO 审核数量具体统计如下： 2019 年至 2019 年 年 5 月 月 IPO 审核数量统计表 2019 年 年 月份 O IPO 审核 通过 被否决 暂缓表决 取消审 核 通过率 （% % ） 1 月 35 34 0 0 1 97.14 2 月 3 3 0 0 0 100.00 3 月 26 25 1 0 0 96.15 4 月 17 1

8、5 1 0 1 88.24 5 月 16 13 3 0 0 81.25 6 月 18 15 2 1 0 83.33 7 月 27 26 1 0 0 96.30 8 月 11 9 1 0 1 81.82 9 月 13 11 1 0 1 84.62 10 月 12 12 0 0 0 100.00 11 月 34 28 3 2 1 82.35 12 月 63 56 5 2 0 88.89 2019 年小计 275 247 18 5 5 89.82 2019 年 年 月份 IPO 审核 通过 被否决 暂缓表决 取消审核 通过率（% ） 1 月 49 40 7 1 1 81.63% 2 月 18 14

9、2 2 0 77.78% 3 月 52 49 3 0 0 94.23% 4 月 50 41 7 2 0 82.00% 5 月 64 51 9 1 3 79.69% 2019 年小计 计 233 195 28 6 4 83.69% 根据对创业板的单独统计，2019 年审核了 98 家创业板IPO 申请，通过了 83 家，通过率为 84.69%，2019 年 1-5 月审核了85家创业板IPO申请，通过了67家，通过率为78.82%。 另外， 排队企业中一般有 20%- - 30% 未能进入上会审核环节，2019 年至 2019 年 5 月 IPO 申报撤回家数统计如下。 2019 年至 2019

10、 年 年 5 月 月 IPO 申报撤回家数统计表 2019 年 撤回家数 2019 年 撤回家数 1 月 0 1 月 3 2 月 1 2 月 0 3 月 0 3 月 14 4 月 12 4 月 17 5 月 3 5 月 2 6 月 2 7 月 2 8 月 9 9 月 4 10 月 22 11 月 10 12 月 8 合计 73 合计 36 根据证监会统计，综合考虑未能成功报材料以及报材料后撤回的企业后，初步判断可以上市且已经真正做了上市准备的企业中，只有 4 4 成左右能够成功上市。 3 3. . 7 2019 年 年 1 1- -5 5 月 月 O IPO 审核周期分析 根据对 2019 年

11、 1-5 月 IPO 过会企业的审核周期统计，创业板 O IPO 自申报到过会审核的时间为 9 429 天， 主板 O IPO 自申报到过会审核的平均时间为 3 653 天。 目前来看，创业板基本可以在 1 年左右审核完毕，主板则会比创业板晚半年左右。 主板与创业板审核最快的 5 家企业分别如下： 2019 年 年 1-5 月 月 IPO 审核最快的 5 家企业统计 板块 过会时间 公司名称 申报时间 审核周期 主板 2019/5/05 志邦厨柜股份有限公司 2019/3/18 414 2019/5/16 宁波旭升汽车技术股份有限公司 2019/4/01 411 2019/5/16 苏州易德龙

12、科技股份有限公司 2019/4/01 411 2019/5/12 深圳市美格智能技术股份有限公司 2019/4/01 407 2019/5/23 浙江东尼电子股份有限公司 2019/4/15 404 创业板 2019/5/10 佩蒂动物营养科技股份有限公司 2019/5/20 356 2019/5/17 蚌埠市双环电子集团股份有限公司 2019/5/27 356 2019/5/17 电连技术股份有限公司 2019/6/03 349 2019/3/06 德艺文化创意集团股份有限公司 2019/3/25 347 2019/5/24 普元信息技术股份有限公司 2019/6/17 342 三、IPO

13、的财务门槛问题 1. O IPO 财 务门槛 的 总体 原则 目前来看，以广发证券等 IPO 申报数量较多的券商为例，IPO 财务门槛： 润 创业板为最近一年扣非后净利润 0 3000 万以上，主板为最近一年扣非后净利润 0 4000 万以上。 由于目前创业板与主板的界限已比较模糊，实践过程中， 一般要求高新技术企业或技术含量比较高的企业最近一在 年扣非后净利润在 0 3000 万左右，因为此类企业未来很可能会有高速的增长，所以即使此类企业最近一年扣非后净利润在 2500 万左右未到 3000 万，如果可以保证申报后业绩能保持高速增长也可以上市；对于 比较传统的行业，业绩规模在0 4000 万

14、以上比较好 ，I IO PO 审核风险相对较小。 另外，O IPO 的业绩规模要求还与行业有关。 业绩规模通常体现了企业在行业中的话语权和市场竞争能力，某些行业的企业即使净利润达到 5000 万但在行业中却没有话语权，因此未必能够上市，而某些行业的企业净利润只有 3000 万却在行业中拥有话语权，因而也可以上市。 在具体项目操作过程中，一般需要 和同行业已上市公司业绩规模来比较，以判断其业绩规模是否符合 O IPO 要求。 总体来看，O IPO 业绩标准需要综合市场竞争环境、未来成长等因素进行综合判断，前述 IPO 财务门槛则是作为实践中的基本参考。 当然并不是说未达到该业绩标准的企业一定不能

15、上市，只是说 业绩规模高一点，审核的风险会相对小一点。 7 2.2019 年 年 1 1- -5 5 月 月 O IPO 最近 一年净利润统计 2019 年 1-5 月 IPO 最近一年净利润统计数据如下： 2019 年 年 1-5 月 月 IPO 最近一年净利润统计表 单位： 万元 板块 2019 年平均净利润 2019 年平均净利润 2019 年平均净利润 2019 年最高净利润 2019 年最低净利润 2019 年净利润于 低于 3000 万 创业板 7,369.29 6,345.72 5,389.63 43,232.33 2,524.38 5 中 小板 14,007.17 12,507

16、.93 11,009.68 87,792.94 2,268.88 3 主板 38,703.09 38,298.77 30,375.69 1,432,506.40 2,811.20 1 由上表可见，无论哪个板块， 最近一年净利润低于 3000万的过会企业都是非常少的，换句话说，这种 小规模的企业在 在 O IPO 的审核过程中的难度和风险都非常大。 因此，在判断企业业绩规模是否符合 IPO 要求时，应更多地考虑整体原则和多数规律，而 不应以少数特殊个案来对抗原则。 四、IPO 审核的重点财务因素 1. 财务因素重要性说明 在绝大多数 IPO 审核否决案例中，否决原因主要是财务问题。 但并不是说法

17、律问题不重要，只是 法律问题普遍是一些相对比较明确的合规性问题，券商的把握也比较准，基本上都可以在申报前解决掉，如果没有解决就不会报材料，即可以用时间换空间。 对于投资机构来说，资产、股权等法律问题仍然非常重要，如果存在问题以后可能产生非常多的麻烦。 相对于法律问题，财务问题都是不得已为之的，一般不会等财务问题完全解决后再申报，主要原因有两方面： 一方面， 财务问题本质上属于企业的经营问题，而企业的生产经营是不可能短期内 实现本质改变的，如采取拿时间换空间的策略推迟申报，届时某些企业的业绩条件可能就不存在申报的可能了。 另一方面， 财务问题的弹性比较大，会计准则适用者有一个比较大的自由衡量空间

18、。 2. 重要财务因素总结 通过总结 IPO 否决案例，有两个方面的财务问题需要重点关注： 第一，持续盈利能力存在重大不确定性。 虽然说近两年IPO 审核理念在变化，要淡化对企业持续盈利能力的判断，但 持续盈利能力永远是排在第一位的，无论任何时候都是O IPO 审核的核心问题。 任何一个企业的存在都是为了盈利，盈利也是企业上市后投资者能否获得回报的基础，即使当前不能实现盈利，也需要保证以后能够盈利。 需要强调的是，无论技术多么先进，若无法产生可观的盈利，就称不上是一个好的投资标的，也不符合 IPO 要求， 切记： 不可被企业老板所说的美好前景或高超技术所迷惑。 第二，财务数据没有合理解释或核查

19、不到位。 如果某些异常财务数据没有合理解释，则表明企业可能存在财务造假成分，只是监管机构一般不会说破这个问题。 监管机构不轻易明确指出企业存在财务造假或虚假披露，一是因为监管机构未进行现场核查，可能没有实际证据，二是给予企业自我改正的机会，因为一旦被认定为虚假披露后，三年内是不可以重新申报的。 3 3 . 持续盈利能力存在重大不确定性 相关 典型 因素分析 持续盈利有两个判断标准： 一是报告期内的现实，二是未来商业因素的变化，这两个标准相辅相成，需综合判断。 （1 1 ）报告期 内 的现实 业绩持续下滑（ 10% ） 发行人报告期内业绩连续下滑，尽管下滑的比例可能不是很高，但是 下滑是一直存在

20、且没有发生根本性改变的可能和趋势。 参考案例： 科维节能、杭州华光焊接新材料。 最近 一 期 业绩大幅下降（ 30% ） 根据 IPO 目前的审核基本要求， 业绩下滑 30% 以内的会正常审核，超过 30% 不超过 50% 的会重点关注，超过 50% 的不会正常审核。 不过在实践中，如果发行人报告期内 业绩最终了 一年的下降幅度超过了 30%了 甚至超过了 40% 还是存在很大的否决风险，成功上市的可能性很小。 参考案例： 克拉玛依新科澳石油天然气技术股份有限公司、广东日丰电缆股份有限公司、欧维姆机械。 在 业绩持续稳定在 0 2019 万- -0 2500 万之间且经营风险较大 发行人报告期

21、内的业绩没有高速增长也没有大幅下滑，但是在 绝对金额一致保持在 0 2019 万元左右，且因为存在一些行业、竞争等因素 存在较大的经营风险。 参考案例： 浙江时代院线、双环电子、华龙讯达。 对于报告期内 盈利情况 的判断，企业 净资产 规模也是一个考虑因素。 没有证监会不喜欢轻资产型公司这一说法。 轻资产或者重资产并不代表企业的好与坏，需要关注的是资产结构与企业业务类型及规模是否匹配。 另外， 控股型公司可以上市，不是必须以其下属盈利规模最大的子公司作为上市主体。 上市主体具有两层概念： 一是法律上独立法人的概念，二是会计上合并报表的概念，前述财务门槛均为合并报表的概念。 如以控股公司下属盈利

22、规模最大的子公司为上市主体，则控股公司下属其他企业均为上市主体的关联方，可能涉及大量的关联交易或同业竞争，并且解决难度较大。 报告期末收入结构发生重大变化 这是一个比较隐秘的情形，不过在实践中倒也是比较常见，主要可能是发行人 报告期后期的其他业务类型的收入占比逐步增加甚至是大幅增加，比如： 其他业务收入、毛利率很低的业务、跟原来业务关联度比较低的业务、联合招标业务超过独立招标业务、集成业务超过研发业务等。 参考案例： 哈尔滨城林科技、浙江时代院线、北京巅峰智业旅游设计、宁波震裕科技、北京硕人时代科技。 异常客户或者订单 这在 IPO 审核过程中是一个非常敏感也是一个不能存在任何疑问的一个问题，

23、比如： 报告期 新增客户的问题、某个客户交易金额大幅增加的问题、某些客户存在重组整 合或者战略调整的问题、某些订单毛利极高的问题、关联交易非关联化问题等。 参考案例： 南京中油恒燃、双环电子、浙江科维节能。 （2 2 ） 未来的商业因素 报告期导致业绩下滑或不能增长的因素没有发生根本性变化（行业、技术、发行人产品和竞争地位等）。 发行人经营环境或内在因素发生重大不利变化（竞争对手、技术变革、行业标准、监管因素、上下游），重要的客户业务暂停、被并购、申请债务重组、回款周期越来越长等。 参考案例： 四川里伍铜业、永德吉灯业、江阴朗润电子材料。 不符合基本商业逻辑的其他情形。 参考案例： 思华科技。

24、 （3 3 ） 延 伸解读 ： 最近一年净利润主要来源于合并财务报表范围以外的投资收益 比如生产纯净水的企业，主营业务有 5000 万的净利润，同时参股了三家生产饮料的公司，每年也可以带来 5000 万元的利润，此类企业是否可以上市？ 目前已存在此类成功案例，但需满足以下条件： 第一，发行人对外投资参股的企业必须与主营业务相关；第二，扣除参股公司的投资收益后仍然符合发行条件；第三，发行人毕竟非投资公司，对于主营业务为实业生产的企业，对外投资必须有明确的投资决策机制。 4 4 . 财务数据没有合理解释或核查不到位 相关 典型因素 分析 （1 1 ） 财务数据 异常（资产负债表主要关注存货、应收账

25、款两个指标，利润表主要关注毛利率、期间费用的指标） 毛利率远高于同行业可比上市公司，但是没有合理的解释。 参考案例： 山东元利科技、美联钢结构。 销售费用（管理费用）和销售费用（管理费用）率与可比公司存在重大的差异，尤其是市场推广费（可能涉及商业贿赂）、会议费、职工薪酬水平等费用的关注。 一般来说，企业通过增加收入、降低生产成本来提升利润难度较高，而 减少费用支出则是增加利润最为简单的手段，例如改变广告平台降低广告费、改变交通工具降低差旅费、大幅减少员工人数、降低高管薪酬等。 目前审核过程中特别强调股权激励是否涉及股份支付以及相关会计处理是否符合准则要求，直接原因就在于企业可以通过股权激励来调

26、节职工薪酬进而达到调节利润的目的。 参考案例： 武汉智迅科技、筑博设计、深圳清溢光电。 存货或应收账款相关指标与可比公司相比存在重大差异。 异常会计处理，也就是一些比较典型的会计情形，发行人的处理与可比公司存在明显的不一致的情形。 参考案例： 筑博设计、南京中油恒燃石油燃气股份有限公司、信诺传播。 （2 2 ） 财务核查程序 目前审核实践中，企业普遍存在 经销、加盟、境外销售甚至是线上销售的情形，而这些特殊的销售模式显然为财务核查带来更多的挑战。 如果在项目执行过程中， 核查的范围没有覆盖到规定的标准或者核查的方式和结果没有得到监管机构的认可，那么就可能存在 O IPO 否决的风险；而 有些企

27、业可能由于销售模式、灰色收入等原因是天生无法核查到位的，这种企业就无法上市。 参考案例： 浙江永泰隆、丸美生物、深圳万兴信息科技公司。 对于 境外销售 的 核查，如果境外销售 分布范围广、客户规模较小，并且存在 第三方回款，则核查 难度非常高；如果境外销售主要集中在 发达国家（地区）或者主要客户为 世界知名企业，则核查 难度相对较低。 （3 3 ）内部控制措 施 在 收入确认、成本结转、资金管理、存货核算等各个财务的重要节点都应该有 严格的内部控制措施保证其真实性和合理性，如果某些财务处理环节存在一些特殊情况且没有很好地处理和核查，那么也可能构成 IPO 否决的因素。 这些情形包括： 现金结算

28、、个人卡结算、代收代付、关联方资金往来等。 参考案例： 浙江永泰隆、吉林科龙节能、武汉智迅科技。 五、IPO 审核的其他综合因素 除财务因素外，IPO 审核中需要重点关注的其他综合因素包括 资产、业务、股权、商业贿赂、行业资质、招投标、） 重大违法违规（环保、安全事故、海关）。 一般来说，其他综合问题都是可以解决的，至少是可以时间换空间的；财务问题都是不得已为之的，因为企业的生产经营不可能短期内实现本质改变的。 1. 资产 。 主要是 集体资产、国有资产的量化问题，其完备性涉及两个方面： 一是 转让程序合规；二是 转让价格公允。 转让程序是否合规的核心原则在于， 谁出资谁具有决定资产处置的权利

29、，一般集体资产要经过职工持股会、农村土地要经过村民代表大会等机构的审批，如属于国资委出资的企业，则由国资委决定。 另外，还需要履行清产核资、评估等法定程序，而且转让价格也要合理。 一般情况下国资处置的追认需要省政府确认，但 省政府的确认 只能解决程序问题，解决不了实质问题，如明显低价受让国有资产等。 资产方面另一个需要关注的是 外资问题，包括外汇管理问题（资金的进出是否进行外汇登记）、外资的真实性等。 参考案例： 吉林西点药业、深圳清溢科技。 2. 业务。 参考案例： 浙江诺特健康科技、南航传媒。 3. 股权。 股权的 历次转让一定要合规、合理，最 核心的是转让价格必须合理，其次转让方和受让方

30、都要有合理的依据（包括转让方与受让方的关系、受让方的投资理由等）。 参考案例： 北京硕人时代科技、四川里伍铜业。 4. 商业贿赂。 主要是 推广费的问题，在医药行业比较明显。 医药企业主要有两种经营模式，直销和经销，直销模式毛利率高、费用率也高，经销模式毛利率低、费用率也低。 目前很多企业利用经销商的模式把商业贿赂性质的资金置于上市主体之外，但是有些企业是不能采取经销模式的，此类企业就必须找到专业的市场服务机构来处理市场推广费用， 确保表面上合规、合理，不存在程序、内容等方面的瑕疵。 参考案例： 南京圣和药业、圣华曦药业。 5. 行业资质。 行业资质问题包括 超越资质和无资质开展业务，这一问题

31、的存在表明企业的生产经营或业绩本身就存在问题，目前来看还 没有一家资质存在问题的企业能够成功上市。 参考案例： 硕人科技、北京巅峰智业旅游设计。 6. 招投标。 若采购方式未按规定采取招投标方式，则必须要有合理的解释。 参考案例： 北京巅峰智业旅游设计。 7.） 重大违法违规行为（环保、安全事故、海关）。 医药、化工等行业需要重点关注环保、安全生产是否存在重大违法违规和潜在重大风险。 若企业发生 重大环保或安全事故，或者被举报在上述方面存在重大违法违规行为，可能导致 企业停产、承担赔偿责任，进而可能对企业的 经营业绩甚至持续经营产生重大不利影响。 参考案例： 宁波震裕科技。 8. 重大依赖。

32、包括对客户或供应商的重大依赖，属于 开放性问题，实践中对重大依赖的判定无具体的比例标准， 需， 根据项目具体情况作具体分析，一般 超过 50% 的需重点关注。 如果重大依赖是由于 客观原因导致的，或者未来的重大依赖程度可以逐渐降低，则不一定构成 IPO 的实质性障碍；如果除了重大依赖方之外，企业难以与市场中的其他客户或供应商开展业务，则只能说明企业的生产经营 依附于某一客户或供应商，很可能构成实质性障碍而无法上市。 参考案例： 宁波震裕科技。 六、其他问题 随着 IPO 发行审核节奏的整体提速，新三板挂牌企业申请 IPO 的数量日益增多。 根据此前的新三板挂牌企业的 IPO案例、首发办法以及证券监管部门在 IPO 审核实践中的监管要求，总结了如下 新三板转 O IPO 的关注要点，