行为金融学第一章DOC.docx

1、行为金融学第一章DOC行为金融学金 融 学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对资本资源进行有效配置。传统金融学 行为金融学认知无偏差 认知偏差 理性预期 心理偏差和情绪 传统假设：人是（完全）理性的 贴近现实的假设：人是有限理性的金融资产价格 （资产定价） 金融市场发展变化趋势 行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决策、金融产品定价以及金融市场变化的影响。从人类的心理角度，对证券投资行为进行分析，跨入微观金融领域最前沿的学科之一。行为金融注重于金融投资市场中的人性心理行为现象的研究。第一章 绪论主要内容：阐述从标准金融学到行为金融学的演变过程。包括：1 标准（传统经典）金融学理论 2

2、 有效市场悖论 3 行为金融学的产生4 行为金融学概述第一节 标准（传统经典）金融学理论主要内容：（一）现代标准金融理论的产生（二）标准金融学理论体系（三）有效市场假说是标准金融理论的基石（四）有效市场假说和资产定价的理论基础（一）现代标准金融理论的产生现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大学派。自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大学派所主宰：以保罗格雷厄姆（Paul Graham）Graham 和 Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。到了50年代后，开始出现第三个分析学派数量分析学派，并占

3、据了主导地位。1952年，马科维茨（ Markowitz ）在其投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。马科维茨（ Markowitz ）的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。（二）现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz 1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter （1965），Mossin （ 1966）有效市场假说（EMH）（Fama 1970）套利定价理论(APT)（Ross 1976）期权定价理论（Black和Schole

4、s 1973 ）（三）有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题 标准金融学资产定价的方法有两类：（1）均衡定价法： A.经济学中的一般均衡定价法 B.金融资产的均衡定价: CAPM （2）无套利定价法： 其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。A.无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；B.无套利定价是均衡定价的一个推论。2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说

5、一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性。 CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。标准（传统经典）金融学理论有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在

6、不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。（四）有效市场假说和资产定价的理论基础1、投资者理性（两层含义）A.投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；B.给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期 人们对未来的预期（认知）是没有偏差。 3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利第二节 有效市场悖论（EMH Paradox）（Efficient Markets Hypothesis,EMH）主要内容：（一）同质信念与交易动机（二）无交易定理（三）格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（GrossmanStiglitz Parad

7、ox)（四）理性假设受到挑战（五）来自经验研究的市场“异象”（一）同质信念与交易动机 在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。 现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。（二）无交易定理（Tirole 1982；Milgrom and Stockey 1982） 当交易的唯一动机是信息优势时，在理性预期均衡状态下不会有交易发生。 这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。（三）格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（GrossmanStiglitz Paradox) 在有效市场上，价格总是已经完全

8、反映了市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。（四）理性假设受到挑战 心理学家发现大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性，其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)；风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion）；投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。（五）来自经验研究的“市场异象” （anomoly / mispricing）1、“赢者的诅咒”与“新股折价之谜” （“Winners curse”and“the New Issues

9、 Puzzle”） “赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。 “新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。2、金融泡沫（Financial Bubble） 资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫

10、。16-17世纪的郁金香泡沫18世纪的南海泡沫1719年法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫20世纪90年代的科技泡沫2007-2008中国股市泡沫？上述这些都是投资者心理堆砌的空中楼阁3、各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的）Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。 Banzs (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；日历效应：“一月效应”、“周末效应”、“日内模式”，等等。结论： 这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它

11、们是有效市场理论所无法解释的。 普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。第三节 行为金融学的产生主要内容：（一）什么是行为金融学（二）将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论（三）行为金融学的产生与发展（一）什么是行为金融学 行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。（二）将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论1、1776年亚当斯密国富论 “经济人假说”

12、 人的行为动机源于经济诱因，人的行为以争取最大利益为目标，自私自利是人的本性。2、边际效用学派（1920s）：如何实现上述目标？ 边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。3、凯恩斯经济学 斯堪德（Skandar Keynes）最早强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。4、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人，也被称为理性人。5、现代标准金融学承袭了“理性人”的基本分

13、析假定和新古典经济学的均衡分析方法，建立了现代标准金融学完整的理论体系。（三）行为金融学的产生与发展1、最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪法国著名社会心理学家古斯塔夫勒庞(Gustave Lebon)的乌合之众和心理学家麦克凯（Charles Mackey）的非凡的公众错觉和群体疯狂。心理学家麦克凯（Charles Mackey）指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。” 2、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。3、普莱尔（Purrell）是

14、现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）4、1972年斯洛维奇 (Slovic) 的人类判断的心理学研究对投资决策的意义一文，为行为金融理论发展奠定了基础 。5、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期) 这一阶段的行为金融研究以特韦尔斯基(Amos Tversky)和卡尼曼 (Kahneman, 1979)为代表。 Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“

15、认知偏差”。 Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理论，使之成为行为金融研究中的代表学说。 6、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)大量的“市场异象” 表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的理查德萨勒(Richard Thaler)和耶鲁大学的罗伯特希勒（Robert J Shiller）为代表。 Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。 Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机

16、行为和流行心态的关系等。Kahneman等(1998)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。（四）行为金融学的相关学科基础认知心理学家有关人的判断和决策的研究，以及实验经济学家对经济学理论的实验性测试。与行为金融学的产生和发展有着密切联系的相关学科基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。1、行为金融学与心理学（1）金融市场中的经济心理与行为。（2）产品市场中的经济心理与行为。（3）劳动力市场中的经济心理与行为（Ear

17、l,1990；Furnham,1986）。（4）家庭中的经济心理与行为分析（Becker,1981；Katona,1975）。这些心理学研究发现，现实中人的决策行为与经济学的理性假定存在系统性偏差。对于这些非理性心理的研究几乎与市场效率的研究始于同一时间。与行为金融学关系最为密切的现代认知心理学是以信息加工为核心的心理学，又可称作信息加工心理学（Information Processing Psychology），或狭义的认知心理学。它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。其核心思想是：人是一个信息加工系统，该系统的特征是用符号形式来表示外部环境中的事物，或表示内部的操作

18、过程。该系统能对外部环境及自己的操作过程进行加工，也就是说，人通常被看作是以有意识的、理性的方式来组织和解释可得信息的系统。但是，其它一些下意识的因素也可以系统地影响人类行为。从这一基本的理论框架出发，认知心理学企图研究人类智能的本质、人类思维过程的基本心理规律和根本特点。2、行为金融学与行为学行为学的基本原则有三条：（1）回报原则。那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；（2）激励原则。那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；（3）强化原则。行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，

19、进而强烈地要求实施能够补偿损失的行为。相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。3、行为金融学与实验经济学实验经济学(experimental economics)是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。因此，经济学的实验方法就是对经济学家给定一种直接的责任，即把可控的过程作为生成科学数据的重要来源，而这些过程也可以在其它实验室中重现。正因为实验经济学的研究过程是可控的，也就

20、可能为这种研究提出数据采集过程的严格标准，它作为方法论为行为金融学研究提供了研究路径，包括：（1）根据实验现象推测假设模型；（2）对模型进行实证检验；（3）采用合适的模型对异常现象做出解释。目前，人们越来越多的对金融决策，特别是涉及到金融市场的有效性和稳定性的决策内容，如金融市场的定价机制进行实验设计和模拟。4、行为金融学与行为经济学行为经济学认为，每一个现实的决策行为人都不是完整意义上的理性人，他们的决策行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同时还会受到外部环境的干扰。由于理性的有限性，在决策判断过程中，决策者的启发式思维（heuristics）、心理框定（mental frames）和锚定

21、效应（anchoring effect）往往发挥决定性作用；而在决策选择过程中，对问题的编辑性选择（choice of problem editing）、参考点（reference points）、风险厌恶（loss aversion）和小概率效应（small probability effects）也会产生关键性影响。行为经济学的基础研究集中在决策领域，并主要分为两类研究对象：判断（judgment）和选择(choice)：判断是研究人们估计某一事件发生概率时整个决策过程如何进行；选择是人们面对多个可选事物的情况下，如何进行筛选。路易斯鲁文斯坦（Louis Lowenstein,1999)将

22、行为经济学的研究归纳分为以下四个步骤：（1）识别传统经济学理论所运用的假设、模型。（2）识别反常规现象。如找出由于人的心理因素导致的、与传统经济模型假设相违背的情况，并努力排除他因。（3）改造原有模型，使之普适性更强。例如增加一个变量，使模型在原有基础上也能解释特定的反常现象。（4）检验新的行为经济模型。寻找该模型的新推论，并论证其对谬。这是行为经济学所特有的研究过程。行为经济学通过将心理学引入经济学，增加了经济学对现实生活中各种经济现象的解释能力。特别是自从互联网将“网络效应”和价值“外部性”突出化以来，随着“认同”的内生化，“信任”的主流化，以及用“交往”来定义人的本质等新思潮，直接导致了

23、“社会人”假设的建立，相关的“社会资本”等新范式引入财会报表体系，“经济人”假设在涉及赢利问题上的局限暴露得越来越充分。与此同时，体验经济在各行各业的比重呈主流化趋势，美国股市脱离基本面，非理性繁荣和非理性恐慌的表现，都是传统理论解释不了的。第四节 行为金融学概述主要内容：（一）行为金融学的理论基础 （二）行为金融学的主要内容（一）行为金融学的理论基础 1.有限理性2.有限套利3.前景理论1、有限理性（Bounded rationality）（1）标准金融学中“理性人”特征理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性；理性人具有充分计算能

24、力；理性人具有完全记忆能力；对影响决策的一切因素具有完全信息；理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策； 理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。（2）理性人假说的评价 优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观对理性人假说的批评霍桑实验（社会人假说）有限理性假说（3）有限理性（Bounded r

25、ationality）假说 赫伯特西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评： 决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学） 有限理性的决策标准满意 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题

26、的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。2、有限套利（limited arbitrage）套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖出和买入相同的或实质是相似的资产以获利的行为。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。然而，套利通常是有限的：在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的套利交易。有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪声交易者等其它的风险。 例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种

27、证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。如果套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不是纠正它们。看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。 3、前景理论（Prospect Theory） 关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是冯纽曼（von Neumann，19031957）和摩根斯坦（Morgenstern）于1944提出的期望效用(Expected Utility,EU)理论。冯纽曼-摩根斯坦的期望效用函数（Expected Utility

28、 Theory）：不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为，出现y结果的概率为1-期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险偏好风险中性（1）风险厌恶（Risk Aversion）主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。（2）风险偏好（Risk Preference）主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓。（3）

29、风险中性（Risk Neutrality）主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。前景理论(Prospect Theory) 前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景” (Prospect)（即各种风险结果）的选择。前景理论认为个人在不同风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律。情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。卡尼曼前景理论的两大定律：（

30、1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。（2）风险态度问题：在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而是其心目中所谓的期望价值（对决策方案的心理评价）最大化。（二）行为金融学的主要内容（1）人们判断与决策中的认知偏差 （2）金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差（3）金融市场中的群体行为 （4）行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）财务理论 （5）行为投资策略 有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)关于投资者理性的假定经历了一个

31、逐渐放松的过程：1、投资者一般是理性的；2、有些投资者并非理性，但其非理性会相互抵消；3、某些情况下非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。市场终究是由理性投资者控制的！约翰梅纳德凯恩斯（John Maynard Keynes）是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论(1936)，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。“选美竞赛”理论 约翰梅纳德凯恩斯（John Maynard Keynes）认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张照片，要求参加竞