蔚来国产电动车产业发展报告.docx

1、蔚来国产电动车产业发展报告 蔚来国产电动车产业发展报告 一、造车新势力的领军者之一交付量不断刷新纪录，销量排名全前十国内造车新势力领头羊之一，市值超越传统车企。蔚来成立于 2014 年 11 月，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智 能的创新，提供全面、便捷的充电解决方案等。公司于 18 年 6 月首次 交付 ES8，同年 9 月在纽交所成功上市。截止 20 年 10 月公司已累计交 付 6.3 万辆电动车，保持连续 8 个月同比上涨，为国内造车新势力的领 跑者之一。在交付量不断上升之际，2020 年以来蔚来的市值也一路上涨。 截止 2020 年 11 月 10 日，蔚来市

2、值 560 亿美元，超过福特（333 亿美 元），与上汽集团（3067 亿元）。需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名。 需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名。2020 年 10 月公司交付量为 5055 辆，再次刷新公司单月交付记录，同比翻倍增 长。2020 年 1-9 月蔚来累计交付量排名全国第六，并超过 19 年全年交 付量。按车型看，ES6 累计交付量排名第五。自 2018 年 6 月首次交付 ES8 以来，截止 2020 年 10 月公司已累计交付 6.33 万辆电动车，其中 ES8 2.79 万辆，ES6 3.45 万辆。新车型 EC6 于 2020

3、年 9 月已经交付， 通过更丰富的产品组合以及在产品竞争上的优势，我们预计蔚来的交付 量将保持良好态势。从产品到服务，领跑造车新势力核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌人称 “出行教父”，创业经历丰富，是易车网创始人，在汽车电商、互联网营 销等方面具备丰富的经验，且熟悉资本运作，国内造车新势力中量产车 型落地最早的一家之一，带领蔚来成功在美国上市。目前蔚来汽车已拥 有来自 20 多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、 特斯拉在内的多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、 物流、销售等方面均拥有丰富的经验。从高端车型起步，产品阵容不断丰富，优势逐渐明显

4、。从电动超跑 EP9 的各项赛道记录，到 ES8 重新定义了高性能智能电动 SUV，再到 ES6、 EC6 多样化的产品阵容，蔚来一定程度上参考了特斯拉的策略，产品线 从高端起步，在设计上更注重豪华感和舒适性，打响了品牌的同时用高 售价降低了补贴退坡所带来的产品性价比波动风险。制造工艺、技术水 平及服务体系逐步得到市场的认可后，车型规划开始向中低端推进。尽 管市场的质疑声从未断过，但不可否认的是，通过持续的技术迭代、电 池续航改进，生产磨合周期不断提升，软件更新速度加快，灵活的充电 解决方案，以及全方位车辆服务体系，蔚来的交付量持续增加，在市场 上站稳了脚跟且优势逐渐明显。不断改进推陈出新，同

5、时维系老车主利益。ES8 于 18 年正式交付，在 设计上着重豪华感与舒适性，但由于设计缺陷以及工艺未成熟，交付后 暴露的缺陷包较多，括续航短、软件 BUG 多、隔音较差、滤震效果差、 能量回收问题等。经历上市短暂冲量后，18 年 12 月起销量持续滑坡， 19 年 11 月至 20 年 1 月每月销量低于 100 辆。但与特斯拉相比，蔚来 坚持用户至上，更关注车主的反馈并做改进。19 年 6 月推出的 ES6 与 ES8 共享一个平台，但改进了续航，新增了热泵空调系统，比传统 PTC 加热空调更节能。同时整车使用了碳纤维轻量化材料，提升了驾驶体验 和能耗表现。2020 新款 ES8 配置升级

6、达 180 多项，包括续航提升、更 换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。同时，相 比于特斯拉片面的追求销量而大幅降价，蔚来充分考虑了老车主利益， 很好的平衡了车辆迭代和用户维系的关系。对新款车售价提升 2 万元， 同时为老用户推出了包括动力电池、液晶仪表、中控屏幕、车辆顶棚、 NOMI 在内的 5 项升级服务。2020 年 11 月 7 日起，车主还可以选择升 级到 100kWh 新电池包，进一步提升续航里程。计划推出全新车型，打开增量市场。基于第二代纯电平台 NP2 打造的蔚 来 ET7 是公司首款豪华电动轿车，预计于 2020 年 12 月 NIO Day 上发 布，该车

7、型将围绕 L4 级自动驾驶技术开发，计划于 2021-2022 年上市。 公司表示蔚来的战略将以每年一款新车的速度向市场推出新产品，同时 计划准备进军海外市场。我们预计更先进的自动驾驶技术以及全新的电 动车型将吸引更多的客户，为公司打开更多的增量空间。NIO House 放缓，NIO Space 增加，成本降低效率提升，订单贡献明 显。公司的线下旗舰店 NIO House 初衷是为了增强品牌形象力，并为车 主提供多样服务。但部分店面的年租金高达数千万，分摊到交付量上成 本效益较低。为此公司于 19 年 8 月开始建设规模更小、更注重销售的 NIO Space（面积通常在 200 平以下，平均成

8、本 100 万以下），而且部 分门店选择与合作人共同建设，蔚来负责运营，缓解了财务压力。截止 20 年 9 月，NIO Space 已在全国近 60 个城市开设超过 140 家，并加速 向三、四线城市布局，公司计划到 2020 年底将门店数量超过 200 家。 通过目前 NIO Space 的推出看，直接带动了交付量的上升。在强大的品 牌影响力下，我们预计新增门店将大幅吸引更多的潜在客户。掌握电驱核心技术，打造智能化的电动力平台。蔚来汽车的电驱动系统、 电池系统及软件由 XPT 蔚来驱动科技负责研发及制造。其位于南京的工 厂年产能 30 万台，可生产一体化电驱动系统（集成高性能电机、大扭 矩齿

9、轮箱和 PEU 电机控制器），自动化生产能力达 95%。20 年 1-9 月 已超过 5 万台一体化电驱系统下线，电机综合系统效率 94%，减速器 NVH 比同类竞品低 3-5 分贝，重量低 15%以上。据公司表示，XPT 的 240kW 感应电机是中国唯一大功率异步电机三合一系统，特点包括全球 首个双三相拓扑逆变器、国内首个量产铜转子技术、15000 转高性能减 速器等，目前在国内处于领先水平，并收到欧洲高端客户的合作意向。代工模式生产，产能逐步提升。目前蔚来与江淮合作，在安徽合肥新建 工厂并采用代工模式生产。在 2Q20 财报会议上，公司表示双班年产能 可达 15 万辆。代工生产的优势包括

10、：1、代工厂一般为已生产多年的传 统车企工厂，在管理、工人、生产设备方面已经完善；2、造车新势力可 以降低一次性投入成本，专注在产品设计和研发；3、制造生产线的投入 更加柔和与高效；4、可以为车企提供更优质的电动核心技术。随着汽车 智能化深度发展，未来软件系统、硬件架构、设计品牌和 OEM 都可能 会分离，长期看，我们预计代工有可能是主要趋势。全方位的充换电服务，打消续航焦虑。蔚来的 NIO Power 充电体系，建 立了独有的超充（家充桩、超充桩）、换电（换电站）、加电（一键加电、 充电车）三大模式。据公司官方公布，截至 2020 年 10 月 5 日蔚来车主 累计换电超过 100 万次，在

11、全国建成 155 座换电站。同时换电服务为“首 任车主终身免费换电”的政策。非首任车主及运营车辆将采用换电收费 模式：费用=换电度数*(电费 1.35 元/度+服务费 0.39 元/度）。2020 年 9 月蔚来公布了“Power Up Plan”加电激励计划，目标在全国部署总计 超过 3 万根 20kW 目的地直流桩，形成覆盖全国的目的地充电网络，补 贴金额总计一亿元，平均每根充电桩 1000 元/年，补贴 3 年。充电桩 vs 换电站。i）充电桩的优势包括：1、快充技术的进步充电时间 缩短（特斯拉 V3 充 5 分钟可跑 120 公里）；2、接口容易统一标准，不 同运营商均可使用；3、建造

12、成本相对较低等。缺点包括：1、若车主没 有固定停车位，无法安装专属充电桩；2、单个充电桩站平均利用率相 对较低，投资回报时间长；3、增加城市电网的配电负荷；4、用地紧张 无法大规模铺设等。ii）换电站的优势包括：1）换电时间短效率高；2） 占地面积小；3）电池回收更方便；4）降低电动车购买门槛，并解决新 能源车残值低问题等。缺点包括：1）建设通用型换电站目前较难；2） 投资与运营成本相对较高；3）电池安全责任归属问题等。我们预计未来 总体上以充电为主，换电为辅的模式。换电模式从运营角度更适用无停 车位车主，以及出租、两轮车等公共领域。自动驾驶功能持续更新，使用体验更适合中国路况。蔚来的 NIO

13、 Pilot （自动驾驶辅助系统）完全自主研发，搭载 Mobileye EyeQ4 芯片，提 供 20 多项辅助驾驶功能，并不断对中国路况进行针对性的算法调整和 优化。2020 年 10 月推出的 NOP2.0 系统，可实现高速路与城市快速路 环境下，车辆按照导航规划路径实现自动进出匝道和切换主干道，根据 限速和环境感知等信息自动调整车速、智能变换车道、自动超越慢车等 功能。据汽车之家的测评，蔚来 NOP 系统在进入/驶出高速匝道、智能 并线的表现优于特斯拉的 NOA，更贴近中国路况的实际使用场景。由于 中国和美国不同的路况以及驾驶习惯，特斯拉在算法开发上更成熟、更 激进，追求多样化的功能。而

14、蔚来坚持把安全放第一位，同时在高精地 图的加持下，可以在中国超过 98%的场景上实现定位和控制。极致的用户体验成为其“护城河”之一，客户转介率约 50%。传统车企 将销售及售后交给 4S 店负责，车主接触不到车企。特斯拉重构了这层 关系，通过直销模式、车主论坛、OTA 升级、超充网络，提升了用户体 验。而蔚来进一步将用户关系和体验做到了极致，李斌表示“蔚来汽车 的商业模式建立在极致的用户体验上”。通过 NIO House、NIO Space、 NIO Power、NIO Service，覆盖了试驾体验、销售交付、充电换电、维 修服务、社区活动、线上线下互动平台等全流程服务，为汽车销售形成 了强

15、大的赋能。公司管理层表示蔚来客户的转介率约 50%。更贴近中国市场，蔚来的路线更切合实际：（1）电池：特斯拉的发展路线是不断增加电芯的能量密度从而获得更 长的续航，但技术进步需长时间研发，同时电池降本较慢导致整车成本 较高，电动车经济性降低。蔚来通过 BaaS 提供更高能量密度的电池来 解决续航和寿命问题。同时消费者可选择购买整车+灵活租用电池的方 式，大幅降低了购车成本。（2）充电：特斯拉选择建设更多的超级充电站来满足用户的充电需求。 但充电时间相对较慢，同时用地及停车位紧张导致其并完全适合中国的 市场。蔚来通过换电大幅缩短充电时间，解决了车位不足问题，提高了 用车效率。（3）自动驾驶：特斯

16、拉车辆通过搜集全球道路信息来训练神经网络并 提升自动驾驶系统，但中国的路况和道路标识更复杂。蔚来选择高精地 图和针对性的算法优化，实现更好的本土化自动驾驶，更符合中国用户 的驾驶环境和习惯。同时蔚来的自动驾驶系统与 NOMI 进行深度融合， 为车主提供人性化的语音引导。（4）设计：特斯拉选择极简设计语言，在功能方面高度集成，是科技 感的重要体现。而蔚来的设计更注重整体氛围和细节的打造，定位为豪 华车型，加强了品牌竞争力。多方位的降本方式。蔚来 ES8 的 BOM 约 40 万元，ES6 的 BOM 约 30 万元。BOM 较高由于零部件选择均为高端产品，包括采埃孚的 CDC 电磁悬架、布雷博的

17、制动卡钳、蒂森克虏伯的转向机、博世的四驱系统、 Mobileye 的视觉芯片、福耀的双层夹胶玻璃等。我们认为降低单车制造 成本的方式包括供应链的优化，电池包成本的持续降低，生产规模上升 和销售管理优化等。例如选择中鼎股份的空气悬架比大陆的空气悬挂可 降低约 30%成本。产量提升后对江淮的制造补贴也将降低，公司在 19 年报电话会议上表示 2020 年可减少约 30%制造成本。新的 100kWh 电 池包每千瓦时成本较 4Q19 降低约 20%。经营情况逐步改善，汽车销售毛利率转正营收整体保持增长，净亏损收窄趋势明显。2Q20 公司实现营收 37.19 亿元，同比+147%，环比+171%。归属

18、普通股东净利润-12.08 亿元，同 比收窄 21.06 亿元，环比收窄 5.15 亿元，亏损为历史最低。1H20 营收 为 50.91 亿元，同比+62%，归属普通股东净利润-29.31 亿元，同比收 窄 30.35 亿元。随着交付量不断提升，公司营收整体保持增长，同时在 成本方面大幅缩减开支，自 1Q19 起净亏损收窄趋势明显。交付量提升成本降低，汽车销售毛利率转正。2Q20 营业开支为 14.73 亿元，同比-46%，环比+5%。2Q20 汽车销售毛利率为 9.7%，由负转 正。公司表示毛利率转正主要二季度某些物料采购成本的下降，以及产 量增加带来的单位制造成本的降低。2Q20 研发费用

19、 5.45 亿元，同比 -58.1%，环比+4.4%，同比降低主要由于去年同期 ES6 量产前的大量测 试所产生的相关费用，同时精简了海外员工数量。销售、行政及一般管 理方面的费用为 9.37 亿元，同比-34.1%，环比+10.4%，同比降低主要 由于公司内部管理效率提升，市场营销费降低，NIO House建设放缓等。 在财报电话会议中，公司表示今年年底前或将实现两位数的毛利率。存货周转天数下降。2Q20 蔚来存货周转天数为 34.83 天，整体呈现下 降趋势，主要受益于直销模式带来的优势。特斯拉由于销往全球各地区， 因此周转天数高于蔚来。而比亚迪采用传统 4S 店的销售模式，存货周 转天数

20、大于前两者。现金流改善，负债率较高。1H20 公司经营活动产生的现金流净额为-5.23亿元，同比增加 61.16 亿元。由于交付规模扩大，每车平均收入提高， 同时通过提高公司运营效率和优化现金流管理，公司产生正现金流量的 能力提高明显。2Q20 货币资金为 104.95 亿元。资产负债率为 97.7%， 同比+0.2pct，环比-45.0pct。带息债务的占比自 19 年起大幅上升，2Q20 有所缓和，下降至 202.9%。2020 年 4 月、7 月蔚来分别获得战略者 70 亿元投资以及国内六家银行的 104 亿元综合授信，假设蔚来能通过财务 手段以此资金补贴营运费用，我们预计偿债压力将有所

21、缓和。股权结构稳定，获国资加持，增强现金流储备。美国上市主体蔚来汽车 第一大股东及实际控制人为李斌，占总股本的 24.8%。公司管理层合计 占 13.6%。腾讯占 12.8%。2020 年 4 月，蔚来汽车与合肥投资、国投 招商、安徽高新三家战略投资者签署投资协议，战略投资者将向蔚来中 国投资 70 亿元人民币。蔚来向蔚来中国投资 42.6 亿元人民币，并向蔚 来中国的法律主体蔚来(安徽)控股注入中国范围内包括整车研发、供应 链与制造、销售与服务、能源服务等核心业务与相关资产。2020 年 9 月，蔚来签署了 6.699 亿美元的蔚来中国新增注册资本认购协议，完成 认缴及之前的赎回股权后，蔚来

22、将持有蔚来中国共 86.5%的控股股权。二、定位豪华电动车，市场空间广阔SUV 年销量近千万辆，整体占比接近 50%SUV 市场空间广阔，占比逐年提升。据乘联会，2020 年 1-9 月国内 SUV 累计销量共 596.6 万辆，同比-7.2%，占比 48.2%。从历史数据看， 2017-2019 年 SUV 销量分别为 1003.2、950.3、916.4 万辆，占比分别 为 42.3%。、42.5%、44.3%，2020 年已接近 50%。国内消费者偏好 SUV 车型趋势较为明显，该特征也和国际市场较为一致，欧美等 SUV 车型销 量已高于轿车销量。豪华汽车市场需求强劲，大型 SUV 首当

23、其冲高端车销量同比增长，豪华 SUV 增速第一。据乘联会，2020 年 1-9 月 国内乘用车市场累计销量 1292.8 万辆，同比-12.5%。但豪华 SUV 和豪 华轿车 1-9 月销量分别为 74.7 万辆、101.9 万辆，同比+16.3%、+7.4%， 为仅有的实现正增长的品牌大类车型。从价格阶段看，1-9 月价格30 万元的车型累计销量 129.6 万辆，同比+12.4%。其中价格30 万元的 SUV 销量 64 万辆，同比+24.5%，同比增速最高。按车型看，SUV 销 量 596.6 万辆，同比下降仅 7.3%，幅度低于轿车及 MPV。其中 B 级 SUV 累计销量 105.7

24、 万辆，同比+13.1%，增长幅度高于 C 级与 B 级轿车。 以上数据反映出，在汽车市场普遍低迷的大背景下，国内经济实力与消 费能力较强客户群在疫情后被抑制的购车需求快速恢复，其中大型豪华 SUV 汽车是购车优先选择。SUV 电动化前景广阔，细分领域蔚来占比领先SUV 电动化渗透率 2.8%，提升空间较大。据乘联会，2020 年 1-9 月国 内电动 SUV（BEV+PHEV）累计销量共 169448 辆，占新能源车总销量 的 28%，占 SUV 总销量的 2.8%，电动化渗透率存在较大的提升空间。 细分看，1-9 月 B 级 SUV BEV 销量 33882 辆，同比+81.4%。其中蔚来

25、 销量在该细分领域占比 77.8%。预计 B 级 SUV BEV 市场将保持快速增长。据各公司规划，未来将在国 内市场新推出的售价超 30 万元的纯电动 SUV 包括 Model Y、宝马 iX3、 ID4、奥迪 e-Tron 等，加上、理想 One、奔驰 EQC 等车型，纯电动 SUV 市场份额将提升，竞争将加剧。但目前市场电动车渗透率不足 5%，我 们预计电动车销量将保持快速增长，同时蔚来凭借积累的用户口碑、持 续更新的智能驾驶系统、销售网络的开拓以及多产品阵容，仍将保持较 强的竞争力。三、电动化趋势加速，国产供应链价值凸显市场需求强劲，产销量逐步提升我们预计 2020 年蔚来交付量 4.

26、5 万辆，21 年或超 8 万辆。随着市场对 蔚来品牌认可度的提高，订单量增加，公司对江淮工厂进行了产能升级。 在 2Q20 财报电话会议中，公司表示 9 月份实现单月单班 4500-5000 辆 的全供应链产能（之前3000 辆），工厂双班年产能可达到 15 万辆， 并计划将第四款车型落户江淮工厂。鉴于公司的产能规划及畅销行情， 我们预计 2020、2021 年公司电动车交付量分别为 4.5、8.8 万辆，同比 +119%、+96%，2025 年有望达到 24 万辆。产能释放带动电池及上游材料需求提升。根据对产量的预计以及假设未 来平均电池容量，我们预计 2020、2021、2022 年蔚来

27、对动力电池的需 求分别为 3.7、7.4、11.2GWh，同比+138%、+100%、+51%。同时， 换电站电池块及 BaaS 业务将贡献边际需求。换电站布局加快，供应商深度收益我们预计换电站投资超 10 亿元。截止 10 月，蔚来在全国拥有超过 150 座换电站。据公司规划，2021 年将新增 300 座以上的第二代换电站， 三年内完成在全国建立 1000 座换电站的目标。我们预计目前单座换电 站投资成本在 200 万元上下（5 块电池包约 30-40 万元+运营成本 30 万 元+建设成本 30 万元+设备成本 80-100 万元+折旧，租金等其他约 20 万元），今后两年新增换电站的总

28、投资将超过 10 亿元。山东威达是蔚来 换电站的核心供应商之一，与蔚来共同拥换电机器人 RGV、bayobolt 螺栓等近 300 项换电专利技术，业务规模有望收益于换电站投资建设。大规模的电动车国产化趋势下，国内供应链迎来新契机以蔚来为代表的造车新势力，深耕国内市场，加强了本土供应商之间的 合作。同时特斯拉、大众 MEB、宝马 iX3、奔驰 EQC、奥迪 e-Tron 等 电动车均选择国产化，为国内供应链带来了新的合作契机。中国厂商凭 借成本优势以及产能优势，已经成功成为全球最主要供应基地，在部分 环节如电池、隔膜等催生出世界级的制造商，同时，零配件如热管理系 统等，也走出全球核心供应链公司。