现代金融契约理论研究述评doc 14.docx

1、现代金融契约理论研究述评doc 14现代金融契约理论研究述评摘要：20世纪七八十年代，随着企业契约理论的出现，金融学家开始从契约经济学角度考虑信息非对称因素，引入委托代理理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究，而形成金融契约理论。该理论的发展经历了两个阶段，首先足基于完全契约的金融契约理论，然后发展为基于不完全契约的金融契约理论。后者克服了前者的许多缺陷，但后者在有关经济主体风险态度及分析结果的运用对象方面有待进一步探讨。20世纪七八十年代，随着企业契约理论的出现，金融学家开始从契约经济学角度，考虑信息非对称因素，引入委托代理成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究，将每一种证券都视为一

2、种权利契约，企业发行特定形式的证券，目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾。由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的，就将其统称为金融契约理论。金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的，引入信息经济学的分析方法，形成委托代理理论模型、信息不对称理论模型。随后，金融契约理论的发展经历了一个重大突破，即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论，其发展经历了两个阶段：首先是基于完全契约的证券设计理论，其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中，形成了基于不完全契约的证券设计理论，其理论发展至今方兴未艾。金融契约理论从产生、发展到现在，积累了大量文献，参考Vauhkonen，

3、Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类，即现代资本结构理论、基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论，它们的特点见表1。一、现代资本结构理论现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券，以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提，在此基础上分析股东与经营者、股东与债权人之间的冲突，以此确定企业的最优资本结构。主要有以下几类模型：(一)代理成本模型代理成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构，在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。Jensen an

4、d Meckling(1976)模型是代理成本模型的研究起点，它将资本结构理论引入了契约理论分析方向，为资本结构研究提供了新的思路，因而也被视为金融契约理论的开端。1.Jensenanti Meckling JM(1976)模型。在Jensen and Meckling看来，代理成本可分为三种类型：委托人的监督费用，即委托人监督管理代理人的费用；代理人的担保费用，即代理人保证不采取损害委托人行为的费用；剩余损失，即委托人因代理人代替他决策而产生的一种价值损失。他们注意到，不同的融资契约会带来不同的代理成本，资本结构的选择就是为了使代理成本最小。在JM模型中，他们提出了企业融资中的两种代理关系：

5、因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托代理关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托代理关系。这两方面代理关系的存在会引起股东与企业经营者、股东与外部债权人之间的利益冲突，导致各种代理成本的发生。在股权融资中，只要经理不拥有公司100%的股权，他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利。经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低，这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的代理成本。增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例，从而降低股权代理成本。在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益都归股东所有；当投资项目亏损时，由于有限责任，债权人将承担

6、其后果。这使得股东会从事风险较大的投资项目，这一效应称为“资产替代效应”。然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的代理成本。由此可见，企业债务融资比例的增大，会使股权的代理成本减少，债务的代理成本增大。Jensen and Meckling的结论是最优的资本结构就是最小化总代理成本之和，即当股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，资本结构达到最优。2.Grossman and Hart(1982)模型。在JM模型的基础上，Grossman and Hart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲

7、突的。当企业利用债务融资的比率上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大。一旦企业破产，经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。因而，较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励，Grossman and Hart将此称为债务的担保机制。3.HarrisandRaviv(1990)模型。Harris and Raviv提出了另一个关于股东与经营者之间的冲突的模型。他们指出，当企业经营不佳，从而停业清算对股东更为有利的情况下，经营者仍会希望继续企业当前的运营。而债务融资赋予债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算，从而缓和这一矛盾。然而，

8、破产清算会产生额外的调查成本。HR模型的结论是：较高的杠杆水平与具有较高清算价值和较低调查成本的企业相联系，较高的负债使企业丧失还债能力的可能性增大，但其市场价值也更高。4.Stulz(1991)模型。在Stulz模型中，企业经营者被假定为有过度投资倾向的人，债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资，这形成债务融资的收益。同时，债务融资的成本在于，过多的负债会使自由现金流枯竭，以致没有资金对预期净现金收益为正的项目进行投资，造成投资不足。最优的资本结构取决于负债收益与负债成本之间的权衡。因此，具有大量的好的投资机会的企业相对于成熟的、增长慢的和现金流丰富的企业而言，希望有较低的债务水平。5

9、.Diamond和HirshleiferThakor(1989)模型。Diamond和HirshleiferThakor建立的两个模型提出了如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突。Diamond认为，根据JM模型，债务融资会导致资产替代问题，即股东有积极性选择高风险的投资项目。如果企业能向贷款人证明，他只投资于安全的、净现金收益为正的项目，就可以享受到较低的贷款利率。由于贷款人只能观察到企业的历史违约记录，企业为了建立良好的信誉，就尽可能选择安全性的投资项目。HirshleiferThakor的模型表明经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目，因为在经理人市场中，评判标准只有“成功”与“

10、失败”。因此，当股东偏好预期收益最大化时，经理则偏好最有可能成功的投资项目。如果安全性的项目有较高的成功可能性，经理将选择这种投资。(二)信息不对称模型从信息经济学的角度看，代理理论研究的是契约事后的道德风险问题，信息不对称理论研究的则是契约事前的逆向选择问题，两者都属于委托代理问题。上面提到的委托代理模型讨论的是减少道德风险的激励问题，信息不对称模型研究的是资本结构对投资者的信号作用。1.Ross(1977)的负债比例信号模型。Ross模型提出，经营者用负债比例显示企业质量。企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，即经理人知道企业收益的真实分布，而外部人不知道，经营者会使用企业的负债比

11、例向投资者传递企业利润分布的信息。由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业。因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，企业经营状况越好，负债率越高，资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响。2.Leland and Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型。Leland and Pyle认为，在信息不对称的情况下，企业家为了吸引外部投资者进行投资，必须先投入自己的资金，以此向潜在投资者发出信号表明此项投资是值得的。在均衡状态下经营者持有的股权比例可作为一种传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一

12、个函数。经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而，企业的市场价值也越大。3.Myers和M山luf(1984)的优序融资理论模型。MyersandM啤uf(1984)模型显示，对于企业资产价值，如果投资者比企业内部人知道的少，则由于逆向选择问题，股票可能被市场错误定价。由于信息不对称，投资者会揣度内部人的心理，认为企业经营者从原有股东的利益着想，只有当现行每股收益大于新项目预期每股收益，当前股票价值较高时才会增发股票。因此，企业如果通过股票融资，会被市场误解，使新发股票贬值，导致企业的投资成本增加。由此可见，非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约，所以企

13、业总是尽量选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，先用企业内部积累资金来投资，其次是债务融资，直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才最后发行股票。新优序融资理论预测企业的融资顺序偏好依次是：内部融资、债务融资、股票融资。二、基于完全契约的金融契约理论基于完全契约的金融契约理论，是指在存在着对事后的企业投资项目收益的信息不对称和为克服信息不对称进行监督的监督成本的前提下，契约当事人在缔结契约时能完全预期到契约时期内可能发生的所有状态，并将所有状态进行特定化，运用“成本状态验证”(Cosdy state verification，CSV)方法，推导出与事后的企业投资项目现金流收益效

14、率分配相对应的激励相容契约理论。Townsend(1979)运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容融资契约的特征和条件，得出了在存在事后监督成本的情况下，企业为筹集资金而发行的最优激励相容契约就是负债契约。在Townsend(1979)之后，Diamond(1984)、Gale and Hellwig(1985)、Hart and Moore(1989)、Bolton and Scharfstein(1990)等遵从Townsend(1979)的CSV分析框架，从不同侧面探讨了负债契约的激励相容特征。1.Townsend(1979)的最优金融契约模型。Townsend最早运用完全契约理

15、论的CSV分析方法论述了激励相容金融契约的特征和条件，指出在存在事后监督成本(验证成本)的情况下，最优激励相容契约应具有以下特征：在投资项目的事后收益大于某一参数的情况下，企业家向投资者支付固定的投资收益额；在投资项目的事后收益小于某一参数的情况下，需要花费一定的成本对投资收益进行验证，并且项目的投资收益全部归投资者所有。现实中具有这种特征的金融契约就是负债契约。2.Diamond(1984)的最优金融契约模型。Diamond(1984)遵从Townsend的CSV分析框架，引入企业家的非金钱惩罚，这种非金钱惩罚可以解释为企业破产时，企业家所遭受的非金钱方面的损失，如处理破产手续花费的时间、重

16、新寻找工作的成本、名誉的丧失等。因为负债契约在债务无法偿还时，会产生对企业家的非金钱惩罚，从而确保了企业如实申报事后投资收益的真实状态。因此，最优的融资契约为负债契约。3.Gale and Hellwig(1985)的标准负债契约模型。Gale and Hellwig通过一个简单的信贷契约模型，分析了竞争的资本市场条件下最优金融契约的形式与特征，他们强调破产对企业投资项目收益的事后状态进行确认的功能，从而得出最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约。标准的负债契约有三个特征：在借款人具有足够的偿还能力时，其对贷款人偿还固定支付额；当借款人无法偿还借款时，借款人会破产；在借款人破产时+贷款人会尽可能地得到补偿。以上几个模型都以事后投资收益信息不对称，借方存在向贷方报告虚假投资收益信息的道德风险为前提，并都得出了最优的激励契约为负债契约的结论。所不同的是，Towns