中国制造业融资渠道与企业投资经验研究.doc

1、中国制造业融资渠道与企业投资经验研究张璇2011-05-17摘要：本文在控制了企业所有权结构变量的基础上，对企业所面临的融资约束与企业投资之间的关系进行多元回归分析。结果证明，良好的融资机会和金融环境对企业投资具有促进作用。因此，应完善企业投资的金融环境建设，同时要尽快缩小经济转型期间对不同所有制企业在融资机会上的区别对待等。关键词：融资机会，企业投资，所有权结构，企业融资一、文献综述在企业投资影响因素的研究中，早期学术界更多关注内部微观因素。随后，学术界对于企业微观因素影响其投资的探讨扩展到知识资本、企业家精神、企业组织结构和资本结构等方面。但对于宏观环境因素对企业投资的影响在实证研究中大多

2、作为控制变量，而不作为主要作用因素进行考虑。而企业作为宏观经济的重要组成部分受到来自宏观经济的许多因素影响。因此，从宏观环境人手讨论影响企业投资这一问题值得深入探讨。Modigliani和Miller（ 1958）提出完美资本市场中公司投资决策与融资决策无关的观点。然而，大量的经验证据表明投资决策受融资约束条件的影响十分明显。随着优序融资理论（ Myers，Majluf，1984）和自由现金流假说（ Jensen，1986）的提出，投资一现金流敏感性理论基本形成，该理论认为当资本市场不够完善时外部融资成本高于内部融资成本，外部融资的高成本使得企业只能高度依赖内部融资。Fazzati（ 1988

3、）指出由于信息不对称引起了外部融资成本高于内部融资，并深入形成了投资一现金流敏感性假说。在现金流敏感性理论的发展带动下，学术界开始了对这一问题的经验性研究。早期的经验研究大多关注信贷机会的配给问题，关于信贷机会促进企业投资的影响关注较少，大多支持信贷歧视的存在，即如果经济中有许多组具有相同特征的借款人，则只有项目预期总收益高于边际组的借款人获得贷款（ Russell，1981； Stinglitz，1986； Jafee，1987； Weiss，Stiglitz，1988）。这为信贷机会对企业投资决策的影响研究做了铺垫。Demirguc - Kunt和Maksimovic（ 1998）对宏观环

4、境中的融资约束问题对企业投资的促进作用进行了实证分析，结果表明，良好的融资环境和信贷机会能够提高企业的投资意愿。Rajan和Zingales（ 1998）的研究表明，较好的融资体制与渠道能够减少企业的融资成本，促进企业的投资意愿。Beck等（2000）的研究也基本支持了这一结论。中国学者对这一问题的研究起步较晚，但研究结论也基本支持了上述结果（冯巍，1999；何金耿，2001；刘康兵，尹伯成，2007）。宏观环境中的信贷机会因素对企业投资决策的影响已经受到了学术界的关注，并取得了一定的成果。已有的研究主要将信贷机会作为单一自变量进行研究，但企业所面临的融资约束具有形式上的多样性，应同时考虑改善

5、金融环境政策的滞后性。如果将信贷机会变量分解，并单独评价信贷机会变量不同维度对企业投资的作用程度，那么根据作用程度有秩序地完善相关政策更具有研究意义。因此，本文将信贷机会变量分为信贷供给、抵押资产、贷款期限三个维度，分别考察这三个变量对企业投资的影响，从而判断为促进企业投资优化金融环境的政策重点所在。二、制度背景和研究假设当前中国经济正处于一个快速发展的时期，同时，全球金融危机使中国经济也面临着严峻考验。为了在维持经济发展的目标前提下，最小化金融危机的影响，作为经济微观主体的企业就必须发挥作用。促进企业投资成为促进特殊时期及未来经济增长的重要手段，而信贷支持是企业投资增长的重要拉动力量。中国的

6、金融业起步较晚，企业早期融资渠道仅为银行贷款，且以国有四大商业银行为主。改革开放后，多种所有制经济的存在使得所有权结构对企业投资影响十分显著。在这样的情况下，企业的信贷机会因素与所有权结构因素交织在一起共同对投资决策产生综合作用。西方学术界已有的研究成果表明，信贷机会与企业投资意愿之间存在正向相关关系，也就是说良好的信贷机会能够促进企业的投资决策。本文将信贷机会定义为，企业能够获得贷款的可能性，而不考虑银行金融机构要求的贷款抵押、所提供贷款的期限等问题。根据优序融资理论，当企业内部资金不足以支持其投资活动时，外部信贷机会就成为企业投资决策的关键因素.即信贷机会与企业投资之间存在正相关关系。据此

7、，我们提出如下假设：假设一：企业面临的信贷机会与企业投资意愿正相关。根据优序融资理论，只有当企业面临内部资金不足的情况时，才会考虑使用外部融资。因此，当有效投资规模大于企业内部留存收益时，企业不仅需要动用内部留存收益，同时，也产生了外部融资需求。此时，外部融资就成为影响公司投资决策的重要因素。银行等金融机构为了收回企业贷款，往往会采取信用额度、抵押资产等方式以获取还款保证。其中，抵押资产为最主要的保障方式。资产抵押还贷保证方式对于资产规模有限的企业而言，增加了其取得贷款的难度，因此，抑制了企业的投资意愿和投资能力。据此，我们提出如下假设：假设二：银行要求的抵押资产与贷款总额的比值与企业投资意愿

8、负相关。在面临投资需求时，企业会选择与其投资期长度相当或具有一定适应性的信贷机会，而信贷提供方则会根据对企业的评价决定向其提供贷款的期限。在这样的供需矛盾中，企业的投资意愿被抑制。因此，当信贷供给方能够提供满足企业投资期需求的贷款时，企业具有更加强烈的投资意愿。反之，企业则会选择放弃投资。据此，我们提出如下假设：假设三：银行提供贷款期限与企业贷款期限需求的比值与企业投资意愿正相关。三、数据、变量和模型（一）变量1.因变量。企业投资意愿一般采用企业投资支出情况进行衡量，也就是用于购买固定资产及其他长期资产的支出，一般采用长期资产增加值进行衡量（冯巍，1999）。本文以华泰数据库为这一数据来源，采

9、用公司固定资产投资率，即企业固定资产投资性总支出与企业期初资产净值的比值。这一比值同时可以消除企业之间的规模差异。2.自变量。信贷机会。根据“啄食理论”，企业有效投资大于内部留存时，良好的信贷机会就成为促进企业投资决策的关键。本文将“企业是否能够取得贷款”作为衡量企业拥有信贷机会的指标。该项指标数据来源于国家统计局对全国5个地区18个城市的企业调查，因此，其他数据也均以该项调查中涵盖的企业为基础进行数据采集。根据假设，信贷机会被定义为哑变量，如果企业拥有信贷机会则定义为1，否则定义为0。抵押资产。将信贷抵押因素定义为信贷提供方要求的抵押资产价值与企业贷款总额之间的比值。信贷期限。该变量用以说明

10、金融信贷期限对企业投资决策的影响，在此采用取得信贷的期限与申请信贷期限之间的比值进行表示，从而消除了不同企业之间信贷期限的差异。3.控制变量。由于此次选取的数据来源于全国5个地区的18个城市的企业，因此，城市差异对企业投资具有影响作用。企业之间的特征差异也将对企业的投资决策产生影响，因此，分别采用2005年末的人均国民生产总值的自然对数作为地区经济发展水平的替代变量，同时该变量也能够起到控制城市间的差异的作用；此外，将2005年末城市金融发展水平作为当地金融业发展的替代变量，从而防止出现因地区金融发展差距导致的实证误差。在控制企业变量上，选取雇员人数的自然对数作为企业规模的替代变量，用净利润增

11、长程度代替企业发展水平。由于中国二元经济结构的存在，所有权结构对企业取得贷款具有十分重要的影响。作为企业贷款主要来源的四大国有商业银行，其所有权结构的特殊性质使其在信贷供给上具有一定的所有权结构影响下的政策导向性。由于本研究的目的是改善金融环境，同时，在本研究中企业的所有权结构变量通过信贷机会发生变动，因此，我们将所有权结构确定为控制变量，以企业私有产权比重作为替代衡量，从而能集中关注金融环境对企业投资的影响。（二）研究模型根据JMW（2002）、Acemoglu和Johnson（ 2003）、Cull和Xu（ 2005）等的研究，结合地区特性、企业特性等新增投资决策的决定因素，建立的计量模型

12、为：In inv=0+1access+2collaret+3continuity+lcity+2firm+3ownership+ （1）其中，city为城市控制变量；firm为企业控制变量；是残差项；0为截距，13及l3为系数。本文由于将所有权结构视作控制变量，因此，较为有效地控制了可能存在的内生性问题。（三）实证分析及结论表1：回归分析结果说明：*、*、*分别表示1%、5%、10%统计显著性水平表1中的统计结果基本证实了本研究的假设，在控制了城市和企业变量以及企业的所有权结构的前提下，信贷机会和信贷期限与企业投资意愿正相关，而抵押资产占信贷的比则与之负相关。其中，信贷机会和抵押资产变量表现出

13、统计上的显著性，而信贷期限变量与企业投资之间关系的显著性不足。通过Hausman检验，上述关系具有较好的统计意义。四、政策建议上述研究为政策制定者完善金融环境制度提供了一些参考性意见。首先，由于所有权结构变量显示出显著负相关性，因此，尽快消除金融机构对国有企业的信贷倾向，实现公平的信贷环境是促进私营中小企业投资，发挥私营经济活力的重要方面。其次，由于信贷机会对企业投资的显著促进作用，中国金融机构应进一步完善贷款政策，在考虑信贷安全的前提下尽可能为企业提供必须的信贷支持，促进其投资和发展。同时，中国贷款抵押制度仍然具有改进空间。当前中国的贷款抵押制度不利于小规模企业的扩大化发展，因此，发展新的信贷安全保障机制，为私营中小企业提供有效的信贷支持应该成为金融机构的关注点。