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1、中国首席财经1018中国首席财经20111018以 下 目 录【博览视点】 给美国经济做体检（一）：生产与就业给美国经济做体检（二）：消费与房地产外汇储备究竟是谁的钱？【观察与思考】 伦敦的地沟油去哪儿了?中国银行业需要未雨绸缪的救助【国际聚焦】 ECB呼吁修改欧盟协议以维持稳定传中国“秘密承诺”支持欧债法国官方声称银行能承受希腊国债减记【热点聚焦】 人民日报：外储无偿分配将导致通胀【要闻报道】 首套房贷利率调高预示楼市拐点确立部分地区断油已影响秋收官方对银行的监管仍在加强温州在变，效果待检【战略研究】 “留在湄公河上的人命”：战争已经开始了？中美经济战争：玩的不是“虚”的？你不得不承认“太平

2、洋时代”的来临：我说的是经济【博览视点】 给美国经济做体检（一）：生产与就业今年4月，博览研究员曾对美国经济做了一次全景式的扫描（参见美国经济扫描）。当时我们对美国经济的定性是：生产扩张强劲；消费仍处洼地；存在“新常态”的逻辑悖论。随后，全球经济陷入了一轮已持续2个季度的低迷。金融市场充斥着恐慌情绪和不时出现的暴跌。实体经济的数据也纷纷缩水全球对于经济“二次探底”的疑虑一如2010年的同期。但是，与一年前不同的是，美国国债陷入了麻烦，欧债危机也比此前更具破坏性。不少机构已经调低了今明两年全球的经济前景，更有机构预测美国重陷衰退的几率达到50%。然而，随着时间进入到四季度，一些迹象显示全球经济似

3、乎又迎来了一丝转机。例如，皇家苏格兰银行（RBS）认为经济开始远离衰退困扰，瑞银集团（UBS）甚至调高了美国的经济预期。在这样的情况下，博览研究员认为很有必要重新对全球经济再次进行全身“体检”。今天我们先看美国的情况。生产：转危为安 扩张持续今年2月份，美国供应商协会（ISM）发布的ISM制造业PMI曾一度达到新千年以来的最高点61.4。但随着全球经济的下滑，该项指数在半年后曾一度滑落至枯荣临界点，8月份降至50.6。与此同时，素有“经济晴雨表指数”之称的芝加哥PMI（因为该地区是美国的工业心脏，该项PMI最能反映美国的制造业趋势），也从2月峰值的71.2大跌至8月的56.5，其中4月和5月间

4、甚至出现了高达11个点的“跳崖”。就在博览研究员曾一度丧失信心、认为全球距二次衰退仅有一步之遥的时候。ISM制造业PMI在9月迎来反弹，从50.6升至51.6，暂时脱离了悬崖边缘。而芝加哥PMI也从8月的年内低点跳升至一个季度以来的高点，录得60.4。除此之外，FED观测的领先指标要素之一的工业产值（industrial production）在9月份维持了连续5个月的涨势。其中，采矿业涨势依旧迅猛，而公共部门因为缩减财赤的关系一直处于下行通道（这种趋势在短期内难以改变）。博览研究员认为，美国制造业的此轮衰退可能即将完结，并可能在4季度重拾升势。理由如下：即便是在通胀压力最大的2、3季度，和衰

5、退担忧最显著的7、8月份，美国的制造业PMI仍然保持在“枯荣线”上方，显示出了强劲生命力和耐挫能力。这意味着，一旦环境改善，制造业向上的势头很可能重来；从通胀形势来看，随着翘尾因素的减退和国际大宗商品价格持续脱离高位，4季度的通胀压力将减轻，这将为美国的制造业减轻成本压力。另一方面，长期制约购买力的因素减弱，可能有利于美国的消费以及产品出口；从季节因素来看，4季度需求旺季，圣诞购物季将为美国制造业提供比较充足的需求。就业：缓步改善 中小企业发力通过观察，博览研究员发现美国就业市场一个比较有趣的现象：中小企业的雇佣数量开始抬头，但大企业却在裁员。基于ADP国家就业报告的分析，博览研究员发现美国非

6、农私营企业的雇佣情况呈现以下特征：行业雇佣情况：服务业（service）贸易领域（goods）制造业（manufacturing）；企业规模排序：小型企业（50人以下）中型企业（50499）大型企业（500人以上）；我们认为这说明美国的就业状况总体上仍处于改善当中，虽然进程缓慢，但是从雇佣结构上看是符合美国经济特点的最重要的服务业和占企业数量最多的小型企业已经正在发挥在解决就业方面的作用。这说明08金融危机以来中小企业和服务业严重萎缩的局面已经结束。占美国经济最重要的领域和劳动力市场最重要的组成部分正在缓慢复苏。博览研究员预计，在未来半年内（今年4季度和明年1季度），美国制造业将重新开始比较明

7、显的扩张周期。相应的，就业市场也将得到一定的改善。另外，这一周期也是FED“扭转操作”和奥巴马未来的“就业刺激计划”起作用的关键周期。如果货币和财政政策能够配合经济周期的规律，那么我们会看到美国经济在未来6月将有一定起色。T O P 给美国经济做体检（二）：消费与房地产在博览研究员看来，美国经济之所以在进入2季度后开始下行，与消费长期处于洼地有密切关系。在美国经济结构调整见到成效之前，传统上美国70%经济的消费将仍然对美国的经济前景起到决定性的作用。博览研究员观察到，从总体上来看，虽然全球经济和美国经济在2、3季度经历了比较“惊悚的”下行，但如果把目光聚焦到消费领域，我们就会发现美国的消费在过

8、去两个季度并没有像金融领域那样出现“血崩”。相反，在经历了短暂下行后，消费领域的表现要优于制造业。消费：调整就在那里 不急不慢单从数据上看，美国的消费情况在过去两个季度中是比较令人满意的。不论是零售总额还是环比增长都已经恢复到了08年初的水平。令人感到惊喜的是，在通胀压力最大的2、3季度，尤其是燃料价格涨势最猛的时候，美国的汽车销售并没有受到太大的影响。9月份的零售总额超预期增加了1.13%（放在非危机时期也足够令人满意），其中汽车及配件的销售更是猛增3.65%而8月份的整体CPI达到了3.8%，核心CPI也触及2.0%的警戒线。博览研究员认为，美国消费的上涨固然与通胀有直接的关系（当通胀上涨

9、时，消费者为了维持生活水平，支出相应增加），但是同样与美国居民的收支结构得到改善也有一定的联系。据统计，在08危机之后，美国私营部门一直在致力于改善资产负债表。因此，在很长一段时间内，美国国内的“流动性陷阱”制约了投资和消费的增长。但是，在经过3年的修复和2轮非常规刺激方案（QE）的推动下，私营部门的资产负债表状况得到了质的修复。个人储蓄率和家庭负债率均修复到了上世纪90年代的水平。也正是由于负债表得到改善，使得美国的消费在高通胀时期得以维持在比较平稳的水平，没有发生预想中的大幅下挫。博览研究员认为，不论是4月时的“消费处于洼地”，还是当前“通胀高，消费稳”的状况，都是美国经济结构调整的一部分

10、。虽然这个过程非常缓慢，但是它确实正在发生。房市：处于长期的“底部平原”作为本轮一系列危机的始作俑者，美国的房地产市场依然饱受煎熬。好消息是，美国房市已经筑底成功；坏消息是，美国房市将长期在底部折腾。博览研究员认为，鉴于美国房地产市场正处“去库存”周期，指望房市（像历次危机时期那样）在短期内充当“救世主”，是非常不靠谱的想法。我们认为，在未来相当长的一段时期内，观测美国房市的领先指标已经不再是“新屋开工量”和“新房销售量”，而应该是“成屋销售量”在“慢萧条”的大环境下，消费者的行为和偏好已经发生了改变，“物美价廉”的二手房会比新房更受欢迎。虽然成屋销售对于周边产业的带动（家电、装修、建筑）并不

11、如新屋开工和销售那么大，但是可以用于观测美国房市“去库存”的状况，在当前的意义更为重大。总结 综合各方要素，博览研究员认为美国经济的总体趋势是：宏观无大碍，复苏需等待。具体表现为：制造业将持续扩张，虽然速度不会太快（PMI处于高位的状况已不太容易出现），但是重陷衰退的可能性基本可以排除；消费继续处于平稳状态，负债表修复将持续进行。个人储蓄率将维持在比较合理的状态（储蓄率为负的状况在较长一段时期内不太会重现），并与通胀水平呈负相关；家庭负债率或保持趋势性下修，与通胀水平呈正相关；房地产短期复苏无望，“去库存”周期比较漫长，很难为经济增长提供较大动能。T O P 外汇储备究竟是谁的钱？人民日报日前

12、刊文引用某专家的话称，外汇储备不是一般意义上的中国老百姓的“血汗钱”，不能无偿使用。这一惊人之语与传统认识大相径庭，更与改革开放初期党中央号召的“勒紧裤腰带，出口创外汇”留给人们的印象迥异。那么，外汇储备究竟是谁的钱？首先来看我国的外汇储备是怎么来的。这篇文章的解释是：“中国的企业和个人出口商品或劳务，挣回美元等外汇，然后将这些外汇的一部分或全部卖给银行获得人民币。外商对中国投资也往往需要将手中的部分或全部外汇资金换成人民币，也得将外汇卖给银行。银行在保留一定额度外汇用于日常业务后，将其余外汇在银行间外汇市场上卖出。外汇一旦被央行购买就成为国家外汇储备。”这个解释并无问题，但问题就藏在这个解释

13、里。外汇虽然是在老百姓和银行、央行之间进行了交换，但是交换是否是等价交换和自由交换，就值得考证了。我们国家对外汇交换有一个专有名词，叫强制结售汇制。什么叫强制结售汇？简单而言，就是老百姓的外汇兑与不兑央行说了算，以什么价格兑换也由央行说了算，老百姓没有任何讨价还价的余地可言。显然，这跟等价和自由风马牛不相及。现在，我国已不再实施全方位的强制结售汇制度，虽然对老百姓个人仍然实行强制结售汇制，但企业出口可以保留一定的外汇。不过，由于资本项目的封闭，虽然放开了企业持汇的些许自由，却没有放开企业用汇的自由，在人民币升值背景下，这迫使企业不得不继续跟银行结汇。在国家缺少外汇的年代，老百姓在黑市上1美元可

14、以兑换12、13元人民币，而央行只给8.3元人民币，这是全国人民勒紧裤腰带支持国家发展做出的贡献。现在，外汇储备多了，就说外汇是央行的钱不是老百姓的，岂不是忘本之举？其次，央行购买外汇储备用的钞票是哪儿来的？是印票子印来的。也就是说，央行根本没有钱，它自己先印钞票然后才将老百姓手中的外汇收上去。因此，外汇占款变成了中国一个重要的货币发行渠道。这里有两个问题：一是央行通过印票子空手套白狼将老百姓的外汇收上去后，如果实施货币贬值政策，老百姓手上的钱就毛了，外汇储备就相当于央行向全国人民征收铸币税征来的。当然，如果央行实行中性货币政策，就不存在“征税”一说，但从事实看，央行显然是征税征上瘾了。二是央

15、行的印钞权是哪儿来的？说到底，是人民赋予的，是代表人民行使货币调控职能的。因此，中国央行的名字就叫“中国人民银行”，代表人民。现在，央行以人民赋予的权利以单方面定价强制征收人民手中的外汇，却说外汇储备不是老百姓的“血汗钱”，怎么听都让人觉得不自在。中国老百姓是可爱的，他们不计较得失，接受国家利益高于个人利益的道德观，但现在却连一个名分都捞不到，实在令人心寒。众所周知，央行只是经济管理机构，不是生产部门，自身并不创造任何价值，如果没有出口企业的出口，没有内需吸引的外来投资，央行又岂能变出3万亿外汇储备？ 综上所述，博览研究员认为，外汇储备就是中国老百姓的“血汗钱”，一点都不含糊。如果有关方面如此

16、理直气壮地认定外汇储备不是老百姓的“血汗钱”，那么，大可放开外汇管制，看看老百姓手上的“血汗钱”还会不会流到央行？T O P 【观察与思考】 伦敦的地沟油去哪儿了?“一切都非常好油价低了，对我生活的环境有利，对我的引擎也有利。”出租车司机马克仁肖说。“地沟油”加油站9月初的一个早晨，Uptown门店门口热闹非凡。每隔两分钟，加油站就会迎来一辆伦敦标志性的黑色出租车。司机们或打着呵欠，或听着收音机，或是在付款和掉头之前和服务员搭个讪，接着驶上繁忙的街道去寻找下一个乘客。这是伦敦车库边再常见不过的场景，但这里与众不同加入油罐的都是处理过的“地沟油”，它们来自当地的餐馆、酒吧和咖啡厅。这个位于伦敦南

17、华克区的一个铁路桥下的油厂利用炸过鱼和薯条的油来生产燃油，这样具有商业规模的公司在伦敦只有两家。目前，Uptown每周都用“地沟油”生产的生物燃料已达2.5万3万公升。Uptown的老板奈杰尔杰维森、约翰厄普顿和詹森阿斯基伍德说，他们不仅利用当地资源解决了城市最紧迫的环境问题，同时还赚满了腰包。和中国一样，英国也面临着地沟油的烦恼仅仅餐饮业每年就要产生5000万9000万公升地沟油，如果加上家庭的产生量，数目会更大。尽管早在2004年英国就有法令要求餐饮业必须“负责任”地丢弃废油，但是大量的废油还是被倒入下水道，造成堵塞并引起洪水，气味难闻，老鼠遍行。“我们每年清理55000次堵塞，其中大多数

18、都是由于油污导致的，大概要花费1200万英镑，除了人的粪便和厕纸，什么都倒入下水道，我们称之为虐待下水道。”泰晤士水务分管伦敦供水和污水处理的发言人西蒙埃文斯解释说。伦敦还面临清洁空气的压力。今年6月份，英国政府称可能到2025年才能完成欧盟2015年的空气质量目标。如果明年8月份英国超过了欧盟的污染限制，还可能受到国际奥委会超过1.75亿英镑的罚款。此外，英国政府还决定到2025和2050年分别减少相对于1990年水平50%和80%的碳排放，都是些非常紧迫的挑战。Uptown这样的小生物燃料公司能够帮上忙吗？事实上，他们确实可以帮忙。奈杰尔杰维森拿着两只装着液体的试管，一只浑浊，一只清澈。“

19、想一想，你车子烧的油曾经炸过薯条，是不是很有满足感？”这是一个很好的广告，他的顾客似乎也确信这一点。“一切都非常好油价低了，对我生活的环境有利，对我的引擎也有利。”出租车司机马克仁肖说。“我一向热衷于绿色的产品，自从我来到这里加油，就没有去过其他加油站了。”另一位司机补充道。“地沟油”大生意在经手生物燃料公司之前，杰维森开了20年餐饮公司，和同伴创办Uptown油厂后，他发现，商机终于来了。早期，Uptown油厂产量很低，每周才生产50公升来供自己的汽车使用，现在产量已经达到了50000公升了。回收后的油经过Uptown的一系列处理后，除了主要产品可直接供车辆使用外，副产品也可以销售。比如甘油

20、可用于制作肥皂。油的储存罐、纸板和塑料都被送到一个叫做“更绿的世界”的公司来将它们变为包装用品。在城市的另一端，伦敦北部的恩菲尔德，坐落着“Pure Fuels”伦敦的另一家加工“炸薯条油”公司。它只有两个人经营，每周产量500010000公升。Pure Fuels的老板直接从个体户或是有资质的收集商那里购买废油，视油的质量，每升2550便士不等。然后和Uptown一样加工将地沟油加工成生物燃油。相比普通的燃油来说，这两个公司的产品对于环境都更加友好。杰维森说。二氧化碳的排放量比普通的油低80%，颗粒物低60%。颗粒物和人的心肺疾病相关，在伦敦每年导致4000人早逝。在政府的税收政策下，像Up

21、town这样产量的燃油公司，每月需要对燃油进行独立检测来确保其达到EN14214的标准，即汽车制造商接受的国际燃油质量标准。对于Uptown来说，它的一个当地客户当地的市政委员会愿意来支付检测的费用。这种低排放的油生产出来后，伦敦大约1100出租车司机成为Uptown和Pure Fuels的客户，他们的汽车尾气贡献了内伦敦地区10%的PM10（粒径在10微米以下的颗粒物）。近年来，为了通过一年两次的排放测试，生物燃料在司机们中变得更为火热起来。最近Uptown又揽到了一笔大生意，普华永道成了新的客户。在普华永道崭新的伦敦总部，25%的电力设备、20%的制冷及制暖设施都将使用这种燃料，占Upto

22、wn一半收益。多少年可抵墨西哥湾溢油量？这看似是一个成功的配方，然而让其更红火，还有诸多挑战。Pure Fuels的合伙人基特胡夫解释说，严格的许可证管理制度和相对高昂的前期投入，使得这个行业的起步比较困难。要想在英国成为一个生物柴油制造商，公司需要获得两个部门的许可：环境署和税务海关总署。“第一个障碍就是被称作是PPC的执照，这个将会花费半年的时间。在此期间，我们需要一个场地，还得付租金，用有限的资金支撑生意，靠一些陌生人的热心帮助维持机器的运转，还要和食用油的收集者建立联系。”胡夫说。而汽车行业也并不帮忙。回收的油只能用于柴油车，而不能用于汽油发动机。尽管两家公司认为他们的燃料适用于所有的

23、柴油发动机，但是一些汽车制造商接受生物柴油含量最高只为5%。雷诺和大众把他们在欧洲的汽车标准提高到了30%，而大众和斯堪尼亚的大部分汽车则可以使用100%的生物燃料。“但是Uptown的标志可能会被刻意抹去，”杰维森说，“因为如果标志使用生物燃料的汽车去了修理厂，他们会说各种毛病都是生物燃料造成的。”网络上还充满了有关生物柴油产业失败的消息。最近，英国绿色生物的网站主页上发布了一条信息称，“由于多方面的资金困难，信贷紧缩我们非常抱歉地宣布，在可预见的时间内，我们不再支持任何人进行有关生物燃料的活动。”胡夫曾记得他接到一个电话问他是否愿意购买他们的机器，但卖机器的公司还没开业就倒闭了。此外，税收

24、政策也让这些生物燃料公司生存困难。杰维森说，“世界上做回收利用的人中，我们可能是唯一的纳税者。我们应该免税，相对于化石燃料公司上交给政府的税而言，我们交的税根本不算什么。”这些都造成了不稳定的市场。“我们看不到未来，五年之后我们的行业又将如何？”胡夫说。“我们就是一个小公司，我们不知道是否还有立足之地。或许我们应该被大公司收购，或者完全被挤出市场。”根据交通部门的数据，生物燃料还只占到英国汽车动力的极少部分2010年只有3.1%，再利用的食用油是其中重要的组成部分，它在运输行业的生物燃料中占到了1/3的份额，但因数量太少并没有纳入政府统计。在伦敦21000辆黑出租车中，也只有约1000个使用者

25、。这些数字听上去好像大海中的一滴水，但杰维森仍充满信心，他说自己正在尝试计算Uptown需要运转多少年，产油量才能与去年墨西哥湾7.95亿公升的溢油量相当。“只能说我还要工作很长、很长的时间。”（作者：Olivia Boyd，选自FT中文网）T O P 中国银行业需要未雨绸缪的救助近来，中国的银行不招人喜欢了：中国政府在缩减总体信贷规模以抗击通胀的同时，却强迫银行维持对小企业的贷款，分析师则担心不良贷款日益加剧的风险。上周，中国主权财富基金国内全资子公司中央汇金投资有限责任公司购入国有银行的股票，以制止今年以来造成银行股股价下跌约30%的抛售行为。中国目前并没有遭遇银行危机，但外界对此担忧却越

26、来越多。想要避免更为严重的问题，惟一的办法是进行新一轮改革。中国的银行到底出了什么问题？首先，中国的经济增速已经放缓，这主要是2011年初以来紧缩货币政策造成的。这不可避免地会让银行的一些借款人陷入困境。中国银行业的问题最终要被修理。其次，中国的房地产业正处于周期性调整的过程中。对于政府打击楼市投机的举措来说，这是一个胜利，但这不是没有代价的。在各种监管控制措施推出18个月后，开发商的销售量已经下滑，他们的资金面也很紧张。未售出住房形成的存货正在累积。住房价格注定将回落。一些小型开发商将倒闭。最后，在未偿还的银行贷款中，约有20%是贷给了由地方政府设立的为基础设施项目提供资金的实体。这些债务，

27、加上高企的通胀，是2009年-2010年推行的经济刺激计划留给我们的遗产之一。这些地方政府融资平台利用银行信用时杠杆率较高，他们利用借入资金建设新的地铁系统、道路和机场。但并不可能所有这些项目都有能力偿还贷款。这些因素叠加在一起并不一定就会导致危机。同更加悲观的观点相反的是，中国在2012年的经济增长率可能维持在8%以上，通胀或多或少会回落。这将令政府能适当放松信贷控制和住房市场。地方政府的资金问题也是可控的。但金融改革将恢复投资者对中国金融体制健康情况的信心。金融改革的深化会为避免爆发全面危机所必需的其它改革铺平道路。中国应该尽快澄清处理地方政府债务的方式。国有化将是必然的解决方案，因此中国

28、政府倒不如现在就行动起来，清除这些债务负担。财政部或大型国有政策银行之一应发行债券，并开始从那些银行手里开始回购基础设施项目。此举将立即消除已卡住银行脖颈的一大“桎梏”，也会减少融资成本，因为政府发债利率要比银行贷款利率低。不过，它带来的主要副作用是组织救助时的后勤困难，因为救助涉及全国数千个表外实体。但中国最终将不得不承担起这项工作，因此越快越好。此外，中国如能采取措施避免情况再次恶化，则是幸莫大焉。其中，需要就如何为基础设施融资一事进行改革。一般来说，政府是从国有银行那里借钱，用贷款修建公路、隧道、桥梁或铁路。最好是以原有方式来融资基础设施项目，即资金直接来自政府预算。这会增加透明度，减少

29、低效项目的系统性风险，以避免让这些项目在一些银行的资产负债表上成为不良贷款。如果能改革并推高利率，那么中国的金融制度就会最终避开这些繁荣衰败循环。中国的存款利率曾一度很低，所以银行可在压低贷款利率的同时仍保持盈利。这种金融制度正在瓦解。尽管存在种种抗通胀的言论，但今年的实际存款利率仍为负。这为资产价格通胀创造了长期趋向，也让资金在危机期间逃离金融系统的可能性加大。由于银行在贷款业务上只能获得低利率，因此无论国有企业如何糟蹋资金，它们都喜欢把钱贷给“更安全”的国企。提高利率会改善投资决定，让抗通胀的努力更为有效。利率正常化还将意味着汇率正常化。尽管人民币兑美元今年升值了5%至6%，但它仍被低估。

30、在中国解决汇率问题之前，提高利率将吸引热钱流入，而这可能导致通胀的再次高企。随着中国经济和中资银行在深度和广度上的不断发展，重复长期存在的繁荣-衰败循环的成本也越来越高。如果能够将一揽子勇敢的改革进行到底，中资银行将会健康发展。改革不需要是剧变性的，但这些改革一定要协调进行，以确保市场信心能得到支撑。（文/王志浩，渣打大中华区研究主管；节选自华尔街日报）T O P 【国际聚焦】 ECB呼吁修改欧盟协议以维持稳定欧洲央行行长特里谢16日表示，应该对欧盟协议进行修改，以防个别成员国破坏整个区域的稳定，并呼吁加强欧元区的治理。特里谢在周日的电视采访中表示，我认为，有必要修改协议，防止个别成员国不合群并给所有其它国家带来问题。当问及这