最新版中国煤炭行业市场投资策略分析报告.docx

1、最新版中国煤炭行业市场投资策略分析报告2017年煤炭行业市场投资策略分析报告、2017年7月出版1、2016 年回顾：否极泰来，政策助力煤炭基本面逆转1.1、供给侧改革推动煤炭引领商品牛市超额完成全年去产能任务，改革元年收获开门红。2015 年底的中央经济工作会议提出 2016 年主要任务是“三去一降一补”，即：抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板五大任务，产能过剩的煤炭钢铁行业成为供给侧改革的首选两大行业。截至 2016 年 11 月底，煤炭行业预计全年完成淘汰落后产能 2.88 亿吨，超额完成 2.5 亿吨的去产 能目标，供给侧改革元年收获开门红。煤炭价格底部反转，引领 2016

2、年大宗商品价格上涨。淘汰落后产能叠加 276 工作 日限产使得煤炭供给大幅收缩，2016 年前 11 个月全国原煤产量大幅下滑 10%，而下游 需求相对稳定，煤价触底回升。动力煤尤其在 7 月份以后，随着水电产量回落和高温 带动需求回升，煤价呈现快速上涨态势，秦皇岛 Q5500K 动力末煤从年初 366 元/吨涨 至最高 741 元/吨（11 月 10 日），涨幅高达 102%；资源相对稀缺的焦煤迎来更大涨幅， 京唐港山西产主焦煤从年初 690 元/吨涨至最高 1750 元/吨（12 月 14 日），涨幅高达154%。图表 1：秦皇岛动力末价格年内最高涨幅 102%图表 2：京唐港山西产主焦煤

3、库提价年内最高涨幅 154%2016 年三季度开始的持续上涨现货价格推动期货价格大幅上涨。煤炭产业链上的 商品期货，焦炭涨幅居首，最高涨幅 246%，其次为焦煤 196%、动力煤 121%，下游钢 铁、建材、化工等主要产品涨幅至少也在 66%及以上。截至 2016 年末，焦炭、焦煤、 动力煤期货活跃合约价格相对现货价格分别贴水 467 元/吨、303 元/吨和 111 元/吨， 即便如此，煤炭远期合约价格水平也反映了市场预期 2017 年的供需格局比前期底部有 较大程度改善。图表 3：2016 年煤炭相关大宗商品现货及期货价格涨幅情况图表 4：2016 年煤炭板块行情分析1.2、去产能又去产量

4、：“关停+限产”力度空前政策密集出台，全方位支持煤炭供给侧改革：国务院印发的关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，要求从 2016 年开始，用 3-5 年时间退出产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨，同时所有煤矿执行 276 个工作日生产。随后，相关部委就人员分流 安置、严禁新增产能、专项奖补资金管理、企业兼并重组等一系列问题出台了相应配 套政策，煤炭行业去产能持续展开。2016 年淘汰落后产能 2.88 亿吨，完成率 115%。得益于部级联席会议推动、督察 组的密集督查、违法违规矿的专项治理及奖补资金的推动，2016 年煤炭去产能任务提 前超额完成，我们统计共淘汰落后产能 2.88 亿吨

5、，完成率约 115%。从数据上来看，去 产能进度尤其在下半年明显加快，前 6 月完成 29%，7 月完成 9%，8 月完成 22%，9 月完成 20%以上，10-12 月完成 35%。去产能是供给侧改革的第一位，去产能的落实， 将推动行业长期健康格局的形成。图表 5：2016 年 9 月前煤炭供给侧改革主要政策梳理图表 6：2016 年煤炭去产能进度详细276 限产影响巨大，原煤产量大幅下滑，库存也降至冰点。二季度开始执行的 276 工作日限产对全行业影响巨大，相当于将原有产能利用率打了 84 折，这尤其体现在对 超产煤矿的产量压缩、违法违规煤矿的关停和落后产能的淘汰（预计 2016 年 2.

6、88 亿吨 的淘汰产能中有 9000 万吨为在产产能）等方面，这导致行业产量大幅下滑。2016 年1-11 月份，全国原煤总产量 30.53 亿吨，同比下滑 3.4 亿吨，下降 10%。产量的大幅下 滑，带动行业大规模去库存。2016 年 11 月底，全国国有重点煤矿库存合计 3790 万吨， 同比下降 33%。图表 7：2016 年 4 月至 10 月全国原煤产量下滑显著图表 8：2016 11 月底全国国有重点煤矿库存同比下滑 33%秦皇岛煤炭库存最低降至 240 万吨（9 月 6 日），同比下降 63%，创 7 年来新低。6 大发电集团煤炭库存最低降至 967 万吨（8 月 21 日），

7、同比下降 25.2%，可用天数仅 为 13.5 天，创 2011 年以来新低。炼焦煤四港口库存最低降至 66 万吨（9 月 30 日），同比下降 79%，为 6 年来最低 水平。样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存最低降至 681 万吨，同比下降 17%，创 2012 年以来新低。图表 9：秦皇岛库存最低降至 240 万吨图表 10：6 大发电集团库存最低降至 967 万吨图表 11：炼焦煤四港口库存最低降至 66 万吨图表 12：样本钢厂及独立焦化厂库存最低降至 681 万吨需求从三季度开始加速回暖。2015 年底的财政刺激，叠加地产投资回暖，带动了 下游电力、粗钢、水泥等行业产量增速触底回升，自

8、 8 月份开始，煤炭消费增速由负 转正，火电、粗钢产量累计增速在 9 月份由负转正。前 11 个月，火电产量累计同比增长 2.2%，粗钢产量累计同比增长 1.1%，水泥累计同比增长 2.7%。根据运销协会统计，1-11 月煤炭消费总量 34.9 亿，同比下降 5600 万吨，下降 1.6%，预计全年消费总量 39亿吨，基本与上年持平。图表 13：2016 年三季度以来煤炭下游主要产品产量显著回升运力不足造成结构性矛盾突出。2016 年前 11 个月，晋陕蒙外的消费地区煤炭产量 下滑 1 亿吨，引发煤炭调度需求的上升，而这与短期煤炭运力不足产生了结构性的矛 盾（前几年行情低迷下铁路运煤车皮被大量

9、改造或淘汰），区域性缺口问题严重。9月 21 日开始执行的汽运限载政策更是火上浇油，限载政策显著降低了超限超载标准吨 位，其中 6 轴货车超载标准由 55 吨降至 49 吨，4 轴货车由 40 吨降至 31 吨，汽运价格 普遍上调 20-40 元/吨。整体而言，供给下降叠加需求回升，库存降至极点，供需总量矛盾与短期结构性 矛盾叠加，煤价出现暴涨成为必然结果。图表 14：2016 年 1-11 月晋陕蒙外的地区煤炭产量下降约 1 亿吨煤价暴涨受重视，9 月开始调控政策密集出台。进入 2016 年 9 月份，随着煤炭产 量短缺问题渐趋严重，煤价大幅上涨。为了抑制煤价过快上涨和保障冬春需求，发改 委

10、开始密集出台调控政策，释放主体和释放期限不断扩大，11 月 16 日，发改委的电视 电话会议决定所有合法安全煤矿在供暖季都可执行 330 天生产，短期内生产全面放开。11 月份，全国原煤产量 3.08 亿吨，同比下降仅 5.1%，下滑幅度环比降低近 7 个百分点， 但环比增加 2600 多万吨，产能释放效应逐渐显现。随着铁路运力回升以及神华、中煤带头签订 2017 年中长期电煤协议，动力煤港口 库存逐渐回升，2016 年末秦皇岛港库存回升至 713 万吨，相比 9 月最低点 240 万吨， 大幅上升了 473 万吨，秦皇岛 Q5500K 动力煤价也从 11 月份中上旬 741 元/吨的高位回

11、落至年末 611 元/吨。炼焦煤来说，港口及终端库存虽然在 12 月份有所回升，但仍然 处于历史较低位置，京唐港主焦煤库提价 2016 年末维持在 1750 元/吨高位。图表 15：2016 年 9 月以来煤炭调控政策密集出台2、2017 年将迎来哪些变化？2.1、供给侧：去产能但不去产量2015 年末煤炭行业产能利用率仅为 65%左右。2015 年底，我国煤炭产能规模合计57 亿吨，其中正常生产或改造煤矿 39 亿吨，停产煤矿 3.1 亿吨，批准新建改扩建煤矿7 亿吨，违规新建改扩建煤矿 8 亿吨。按照 2015 年 37.5 亿吨产量，行业产能利用率仅 为 65%左右。图表 16：2015

12、 年底全国煤矿总产能分类未来新增产能将通过减量置换获得。按照国务院部署，2016 年起的未来三年内原则上禁止审批新建产能，新增产能指标将主要通过减量置换获得。2016 年 7 月，发改委、能源局和煤矿安监局联合发布了关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项 的通知，对减量置换做了细致的规定：未经核准擅自开工的违规建设煤矿一律停产 停建；已核准的在建煤矿按照不低于 20%比例核减建设规模；用于置换的关闭退出矿 井必须是合法在籍的生产建设煤矿，且纳入化解过剩产能实施方案以外的关闭产能占 总置换比例不低于 50%，纳入实施方案内的关闭退出煤矿，一律按照一定比例折减， 折减比例为 30%、40%和 5

13、0%，越早退出可置换比例越高。减量置换优化产能结构，有效产能基本稳定。按照安监局公告，2016 年“两证”齐 全的煤矿共计 5930 处，核定产能合计 35.8 亿吨，则其他在产产能（证照不全的违规产 能）为 3.2 亿吨，我们预计 2016 年的 2.9 亿吨淘汰产能中，停产煤矿淘汰 2 亿吨，其 他在产产能淘汰 0.9 亿吨，考虑到减量置换新增产能 1.0 亿吨，则 2016 末有效产能合 计 39.1 亿吨，其中合法合规产能 36.8 亿吨，违规在产产能 2.3 亿吨。2017 年预计将淘汰落后产能 2.25 亿吨，其中在产产能淘汰 1.25 亿吨，又考虑到减 量置换新增产能 1.5 亿

14、吨，则 2017 年末有效总产能将达到 39.4 亿吨，其中合法合规产 能 38.3 亿吨，违规在产产能为 1.1 亿吨。按照发改委、能源局对煤炭行业的十三五规划，要淘汰落后产能 8 亿吨，减量置 换新增先进产能 5 亿吨，到 2020 年实现合法合规的有效产能 39 亿吨，基本达到煤炭 行业供需平衡。整体而言，未来政策重点在于通过减量置换优化产能结构，实现有效产能与需求 相匹配，而 276 与 330 政策的摇摆是过渡期调节煤炭产量的重要手段。为了避免产量短缺导致煤价暴涨，2017 年政策出发点将是去产能而不去产量，产能结构持续优化，有效产能基本稳定，276 政策的灵活执行将使得煤炭供需逐渐

15、走向理 性平衡。图表 17：2016-2020 年国内煤炭产能预测表铁路运力回升，供需结构性矛盾缓解。我们发现小煤矿居多的西南、中南、东北 和华东等地区在“十三五”期间产能淘汰比率相对较高，四个区域计划淘汰的产能占2015 年末产能比例分别为 41%、39%、41%和 33%，这就意味着未来煤炭调入需求会持续增长。但随着现有铁路及在建铁路运力的逐步释放，我们认为运输将不足以导致中 长期的供应存在瓶颈。图表 18：煤炭去产能的区域结构分析图表 19：2016 年煤炭铁路运量回升显著2.2、需求侧：保持平稳，底部支撑能力逐渐增强2016 年地产和基建投资总体稳健。虽然近年来，我国固定资产投资增速呈

16、现不断 下滑态势，但经济谋求稳增长的背景下，三驾马车中的投资依然是驱动经济增长的关 键变量。2016 年前 11 个月，我国固定资产投资累计增速达到 8.3%，依然处在近年来 的相对较低水平，但决定煤炭需求的地产和基建投资总体依然稳健。其中，地产开发 投资累计增速为 6.5%，高于上年度同期的 1.3%，基建投资累计增速为 17.21%，与上年 度同期的 18.01%相比差距不大。图表 20：2016 年前 11 月固定资产投资累计增速达到 8.3%预计 2017 年房地产投资增速 4%。2016 年 2 月份房地产宽松政策的出台点燃了房 地产去库存的热情，全国商品房销售面积累计增速 4 月份

17、达到峰值 36.5%，房价持续大 涨终导致各地 10 月份相继出台限购限贷调控政策，房地产销售及投资热潮逐渐消退。截至 2016 年 11 月，全国商品房销售面积累计增长 24.3%，房地产投资累计增长 6.5%。对于 2017 年房地产投资的判断，我们认为不会过于悲观，投资增速可能达到 4%（北 京欧立信调研中心周期团队结论），主要原因：此次房地产调控是因城施策，不像 2011、2013 年全国性调控，导致来年销售及投 资增速大幅下滑；2016 年销售火爆推动商品房库存去化显著，截至 2016 年 11 月，商品房库存消费 比降至 3 年来最低。根据我们分析，房地产投资相对于房地产销售有三个

18、季度至 1 年 的滞后期，也就是 2017 年一季度末地产投资增速可能会有所回升；由于企业对未来的预期相对谨慎，2016 年的房地产销售大幅回升并没有带来房地 产投资的大幅回暖。图表 21：商品房库存消费比显著回落图表 22：房地产投资相对于房地产销售有三个季度至 1 年的滞后期2017 年基建投资预计继续维持在高位。2017 年中央经济工作会议强调货币政策要 稳健中性，财政政策要更加积极，财政政策依然是稳增长的重要筹码。随着 PPP 项目 的落实和推进，明年基建投资增速有望维持在 17%水平（北京欧立信调研中心周期团队结论），截至 2016 年 10 月末，财政部 PPP 综合信息平台入库项

19、目 10685 个，总投资 12.73 万亿元，接近 2015 年基建投资总额，其中进入执行阶段的项目 1014 个，总 投资 1.72 万亿元，落地率为 26.8%。2016 年 12 月份关于推进传统基础设施领域政府 和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知的出台，为 PPP 项目实施者提 供了良好的退出通道，这将有力刺激 PPP 项目的推进和落地。图表 23：基建投资增速维持在较高水平图表 24：2016 年 PPP 项目推进速度加快2017 年制造业全产业链有望进入补库存周期。2016 年 4 月份以来，随着产成品持 续去库存和上游原材料价格上涨，原材料储备商有动力补充库存

20、，库存指数呈现微弱 上升态势，2016 年末 PMI 原材料库存恢复至 48%，同比增加 0.4 个百分点，但依然在50 临界点以下。其次，2016 年末 PMI 产成品库存指数降至 44.4%，跌至 2010 年以来 最低。我们认为，2017 年全产业链有望进入补库存周期，如果库存转化为需求进入正 循环，工业制造投资增速或出现转机。图表 25：2016 年 2 季度以来制造业 PMI 原材料库存有所小幅回升图表 26：2016 年 12 月份制造业 PMI 产成品库存降至 2010 年以来最低一带一路是新的增长因子。“一带一路”建设重在基础设施投资，重在人员、资金、 贸易、设施等多方面的“互

21、联互通”，其顺利展开不仅能够构建全球新的发展模式与合 作多赢模式，提升工业化、城市化水平，调整经济结构，促进世界经济发展，还有助 于做大需求蛋糕。综合来说，我们认为 2017 年地产投资可能达到 4%，基建投资可能维持在 17%左 右较高水平，再考虑全产业链有望进入补库存周期及“一带一路”战略可能带来的增长 因素，我们认为 2017 年需求依旧可以保持平稳。下游四大消费占比依然稳定。从微观角度来看，煤炭下游四大行业需求合计占比 在 85%左右，与 2014、2015 年基本一致。2016 年前 11 个月，火电、钢铁、建材、化 工消费占比分别为 48%、16%、14%和 7%。图表 27：20

22、16 年 1-11 月国内煤炭消费结构预计 2017 年火电量增速 3.0%。2016 年前 11 个月，我国发电量为 5.37 万亿千瓦 时，同比增长 4.2%，其中火电、水电、核电、风电占比分别为 73.9%、18.3%、3.6%和3.6%。考虑到 12 月份 6 大发电集团日耗煤同比上升 8.3%，我们预计 2016 全年火力发 电量 4.4 万亿千瓦时，同比增长 2.6%。根据上述我们对整体经济增速的判断，我们预 测 2017 年全国发电量为 6.2 万亿千瓦时，考虑新能源的替代，火电量占比总体下降，2017 年预计占比为 73.0%，则火电发电量为 4.5 万亿千瓦时，同比增长 3.

23、0%。这一判 断基本与电力发展十三五规划预计的年均增速相印证，该规划预计到 2020 年全社 会用电量年均增速为 3.6%-4.8%。图表 28：电力消费情景假设预计 2017 年粗钢、水泥产量正增长。2016 年 1-11 月，全国粗钢产量为 7.39 亿吨，同比增长 1.1%。钢铁消费情况主要通过观察地产投资和基建投资，鉴于我们对地产投资和基建投资的判断，我们认为 2017年粗钢产量可能维持 0%-2%的增速。2016 年 1-11 月，全国水泥产量 22.03 亿吨，同比增长 2.7%。通过对历史数据的分 析，我们认为水泥产量增速与粗钢增速走势上较为一致，预计 2017 年水泥产量可能零

24、 增长，乐观增速可达 2%。图表 29：2016 年前 11 月粗钢产量同比上升 1.1%图表 30：2016 年前 11 月水泥产量同比上升 2.7%煤化工方面：尿素 60%的需求集中在农业领域，而随着政府大力推动农业化肥使 用量零增长，以及东北及内蒙粮食主产区种植结构的改变（玉米改作大豆等经济作物， 玉米施尿素而大豆施磷肥），短中期来看尿素需求较难增长。2016 年前 10 个月，全国 尿素产量为 2809 万吨，同比下降 3%，由于尿素价格上涨，我们预计 2017 年产量下滑 速度可能有所缓解。另外，随着 2016 年 12 月份耗煤 2000 多万吨的神华 400 万吨煤制 油项目投产

25、，我国煤制油技术实现了里程碑式发展，根据统计，我国在建煤制油项目 总产能大概为 1600 多万吨，加上新投产的神华项目，按照单位产量耗煤 5 吨来计算，未来将新增煤炭需求 1 亿吨左右，占当前煤炭消费量约 2.5%，因此煤制油项目将成为我国未来煤炭需求新看点。 2.3、贸易格局：中国仍是全球煤价主导国，印度产能释放压制进口需求产销量占全球一半，中国仍是全球煤价主导国。按照 BP 能源统计，2015 年中国煤炭消费量和产量分别占全球的 50%和 47.7%，继续主导全球煤炭市场定价。从贸易格 局来看，煤炭进口国主要是中国、印度、日本、韩国和欧盟，2015 年进口量分别为 2.04 亿吨、2.23

26、 亿吨、1.91 亿吨、1.35 亿吨和 2.36 亿吨，合计进口量占全球总量 12 亿吨 的 84%。图表 31：中国煤炭产耗量都约占全球一半份额图表 32：2015 年中国煤炭进口量占全球 17.2%.中国、印度真正影响全球煤炭市场需求。随着全球煤炭消费重心逐渐由欧洲、北 美东移至亚洲，2015 年亚洲煤炭消费量已接近全球总量的 3/4。在亚洲，日本、韩国 作为传统的煤炭进口国需求相对稳定，越南、马来西亚等东盟国家增长虽然强劲但是基数仍然偏小，只有中国、印度两大新兴经济体才能够真正影响全球煤炭市场的需求。资本开支增加，印度煤炭产能释放压制进口需求。虽然印度煤炭资源储量非常丰 富，高居世界第

27、 4 位，但受制于煤质普遍不高（低热值高灰分），基础设施落后及土 地征批困难等因素，印度煤炭进口依赖度一直较高。为了改变这种现状，提升煤炭自 给率，近年来印度政府不断加大煤炭资源的开发力度。印度国内煤炭企业一家独大， 印度煤炭集团 Coal India（CIL）产量占比高达 80%以上，随着 CIL 资本开支投入逐年升 高，印度煤炭产量也在不断增加，2013-2014、2014-2015、2015-2016 财年（4 月至来 年 3 月）CIL 资本开支分别为 433、517、612 亿卢比，同比增长 49%、19%、18%，而 煤炭产量 2014 年、2015 年分别为 6.48、6.77

28、亿吨，同比增长 6.5%和 4.5%，考虑一年 左右的产能释放滞后期，预计 2016 年印度煤炭产量继续同比增加。印度自产煤产量的 上升，导致进口出现下滑，2015 年共进口 2.23 亿吨，同比下降 1400 万吨，自产煤对 进口煤的替代，将继续压制印度煤炭进口需求。图表 33：CIL 增加资本开支推动印度煤炭产量上升 图表 34：印度煤炭进口量 2015 年出现下滑澳洲、印尼煤企资本开支下滑显著，短期复产较难实现。印尼、澳大利亚和俄罗斯仍是主要动力煤出口国，2015 年出口量合计占比约 80%；澳大利亚、美国、加拿大仍是主要焦煤出口国，2015 年出口量合计占比 93%。从 2011 年以

29、来，国际煤价几乎一 路走低，纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价从 2011 年 136.3 美元/吨的高位下跌到 2015 年 末的 50.5 美元/吨，跌幅高达 63%，煤价的低迷使得国际煤企纷纷降低资本开支。必和 必拓和力拓（合计产量占澳洲比重约 25%）2015 年资本开支分别只有 2012 年的 20% 和 7%水平，阿达罗能源（产量占印尼约 15%）2015 年只有 2011 年的 15%水平。由于 产能释放滞后期的存在，国际煤矿短期较难实现复产。图表 35：国际主要动力煤出口国出口数据（百万吨）图表 36：国际主要炼焦煤出口国出口数据（百万吨）图表 37：澳大利亚煤炭巨头资本开支下降

30、显著图表 38：印尼煤炭巨头资本开支下降显著.特朗普上台可能复苏美国煤炭产业。美国新上台总统特朗普支持传统能源，曾表 态要重振美国煤炭产业，减少环境监管发展燃煤电厂，以此创造更多就业岗位，若这 一举措实现，不仅可以推动美国煤炭产业复苏，考虑到美国作为净出口国之一，美国 煤炭出口增加可以刺激欧洲为首的大西洋地区对成本低廉的煤炭消费。另外，特朗普 的施政方针之一是要大规模建设基础设施，复苏美国制造业，重建改造美国各地的公 路、铁路、桥梁和机场等，若这一政策落地，将刺激美国的能源消费，利好煤炭行业。 综合来看，特朗普上台可能是美国煤炭产业复苏的拐点事件，但其承诺能否兑现有待 观察。2.4、煤炭供需进

31、入新平衡煤炭供给量依然取决于 276 限产政策。正如前文所述，2017 年有效产能预计和 2016 年相当，煤炭供给多少依然取决于 276 限产政策如何执行。2016 年调控经验表明，产 能结构优化是调控政策的出发点，2017 年一季度供暖季之后限产政策如何执行可以分 为三种类型：1、全行业继续执行 330 生产；2、全行业严格执行 276 生产；3、部分先 进产能执行 330 生产，其他产能执行 276 生产，部分先进产能依据发改委关于适度增加部分先进产能投放保障今冬明春煤炭稳定供应的通知文件规定，包括中煤协认定的先进煤矿（74 个）、2015 年国家一级安全质量标准煤矿（789 个）以及各地向中 煤协申报的安全高效煤矿，主力是产能 18.3 亿吨的国家一级安全矿（其中涉及炼焦煤 产能为 3.5-3.8 亿吨）。动力煤情景分析：依据前面我们对需求的分析，预计 2017 年消费量增速为 1%左 右，总需求量为 31.4 亿吨，并且预计进口量为 1.3 亿吨。如果全部执行 276 生产，则 产