中国M2问题十要点.docx

1、中国M2问题十要点中国M2问题十要点环球财经编委中国银行副行长 王永利中国人民银行(中国央行)披露，到今年3月末，中国人民币广义货币(M2)余额已达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关。这再次加重了社会对货币总量是否超发的广泛质疑和争论，特别是与美国相比中国GDP刚刚超过美国的一半，但M2的规模却大致为美国的1.5倍，接近全球货币总量的1/4；从M2/GDP的比率看，2012年末中国已达188%，相当于美国的2倍以上。这确实不能不让人惊叹和警觉，由此也必然会对中国的货币政策产生怀疑和担忧。但简单地与美国相比，又存在不少不可比因素，一些观点和看法难免似是而非，对货币政策的把握也难免造成影响。

2、因此，要看清楚问题，还需要全面客观认真地加以剖析。要点一：M2的构成在中国，M0占M2的比例很小且呈现下降趋势，M2中规模最大也是影响其快速增长的根本因素是银行存款在中国，M2是由流通中现金(M0)，加上企事业单位及居民个人的银行存款，以及住房公积金等存款构成的。其中，M0加上企事业单位的结算资金存款构成狭义货币M1，这其中不包括存款类金融机构在银行的存款。这是因为，一个国家的货币，无论是通过什么渠道投放出来的，也无论日常进行何种交换和流通(包括投资或购买什么物品)，从时点静态的存在方式看，不外乎就是流通中现金和银行存款。之所以将存款类金融机构在商业银行的存款剔除，是避免因金融机构吸收存款(货

3、币)再存放其他银行造成货币总量的重复计算。从M2涵盖的范围可以看出，广义货币指的基本上就是全社会的货币购买力，而不仅仅是中央银行投放的现金(纸币加辅币)。在中国M2的构成中，M0的规模近年来基本稳定在56万亿元上下，从规模上看变动不大，其占M2的比例很小(6%左右)且呈现下降趋势，M2中规模最大也是影响其快速增长的根本因素是银行存款。也正因为如此，当国家确定了M2年度增长目标后，也基本上可以视同为当年人民币存款的增长速度。这里需要明确，在放弃贵金属(金银等)本位制之后，世界各国的货币一方面表现为以政府信用为担保的信用货币，另一方面则表现为其投放、流通和储存更多的是通过银行记账清算的记账货币。由

4、中央银行或其授权机构印制和投放的现钞及辅币(即流通中现金)，在整个货币总量中的比重都在不断降低(发达国家基本上在3%以下)，流通中货币总量中绝大部分是中央银行通过购买货币储备物(如黄金、外汇等)或通过商业银行发放贷款等途径，以记账清算方式投放出来的，这使得货币投放和流通非常便捷，成本大大降低。因此，当一个国家扩大货币投放时，很多人仍习惯性地称之为“开足马力印钞票”，媒体也习惯性地播放印钞机哗哗地印制钞票的画面以增强视觉效果，这只能说是一种象征性的说法，实际上已经不符合当今的现实，甚至可能对人们理解货币产生误导。要点二：M2增长的主要影响因素最近12年来中国货币增长最根本的影响因素非外币占款莫属

5、从央行网站公布的数据可以查到，中国M2 在2000年末余额为13.25万亿元，到2012年末达到97.42万亿元，增加了84.17万亿元，相当于2000年末的7倍多。相应地，中国央行资产负债总额2012年末达到29.45万亿元，相当于2000年末3.94万亿元接近7.5倍。可以说，中国货币总量进入21世纪迅猛增长，特别是2009年以来更是如此，其增长规模和速度在世界主要国家中首屈一指。影响货币总量扩大的主要因素：一是人民币贷款。银行贷款作为一种间接融资方式，尽管需要存款支持，但银行发放贷款时并没有相应扣减存款，冻结或转让这部分货币的购买力，实际上在贷款收回之前，就增加了货币投放。2000年末人

6、民币贷款余额为9.94万亿元，2012年末达到62.81万亿元，增加了52.87万亿元，相当于2000年末的6倍多。二是金融机构外币占款，最主要的是央行外币占款，对应的是国家外汇储备。2000年末金融机构外币占款余额为1.43万亿元，到2012年末即达25.85万亿元，增加了24.42万亿元，相当于2000年末的18倍多。另外，央行以人民币购买黄金(黄金占款)也会增加人民币投放。2000年末央行持有黄金1267万盎司，2012年末为3389万盎司，增加了2222万盎司。当然，如果以外汇储备购买黄金，变成黄金储备，则不会增加人民币投放。因此，这部分增加人民币投放的规模并不是很大。前两项因素合计影

7、响M2增加77.29万亿元，与M2增加额相差6.88万亿元，基本可以归结到这一因素的影响。三是其他间接融资因素，如商业银行购买企业或政府债券、信托贷款等。以上三方面因素也是当前中国货币投放主要的渠道，其中，央行购买黄金或外汇作为货币发行储备物，应该是传统的货币投放渠道。而商业银行发放贷款、购买债券等，则是在信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道。从以上因素的影响规模直观看，贷款增长应该是中国M2增长最主要的影响因素，但实际上并非如此。因为商业银行发放贷款需要有存款作为支撑，特别是中国有规定，商业银行贷款占存款的比例不得超过75%。而金融机构外币占款，一般在第一时间就会转化为企业或个人的人民币存

8、款。外币占款增加的24.42万亿元，可以视同直接增加了等额的银行存款。这其中，即使不按75%发放贷款，而按60%计算，就可以支持近15万亿元贷款，而贷款又会转化为存款，形成贷款支持货币投放的乘数效应，由此共计可支持贷款35万亿元。如果没有外币占款的增长，贷款的增长恐怕将大大缩水到20万亿元以内。 这样就可以清楚地看到，最近12年来中国货币增长最根本的影响因素非外币占款莫属！看不到这一点，就很难对中国货币总量增长做出准确判断，脱离外汇储备的增长来讨论人民币总量的扩张是不现实的。要点三：巨额国家外汇储备因何而来不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，而且必须看到其减少会收缩基础货币投放，

9、容易催生通货紧缩。因此，中国对外汇实施一定管制仍然是需要的，人民币自由兑换的进程必须慎重把握既然金融机构外币占款成为货币总量扩张最主要的原因，而其中基本上都形成了由央行持有的国家外汇储备，那么必须进一步弄清巨额外汇储备因何而来。2000年末，中国国家外汇储备(即央行以人民币购买并持有的外汇)余额为1655亿美元，2012年末达到3.31万亿美元，相当于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000亿美元，2008年末即突破2万亿美元，2011年3月即突破3万亿美元，之后步入相对平稳增长状态。这期间的增长速度举世瞩目，现在已经远远超过日本成为世界最大外汇储备国。这种状况的出现，与中国不

10、断深化改革开放，增强国际吸引力，以及国际大环境发生深刻变化密切相关。其基本背景是：1997年东南亚金融危机爆发，规模巨大的国际资本急于外逃寻求新的投资地。但当时日本和欧洲经济不景气，1998年俄罗斯爆发债务危机，拉美原本就不稳定的金融体系更加动荡，因此大量国际资本集中流向北美，特别是美国。而流向美国的资本，除一小部分流入房地产外，绝大部分流入本已过热的网络产业，结果造成网络泡沫急剧积聚，最后在2000年10月网络泡沫破灭，给美国经济金融造成巨大冲击。这迫使美国政府采取极端措施予以应对，其中，除美联储从2001年初开始连续31次降息，将联邦基准利率从6.5%一直降低到2003年6月的1%，创下美

11、联储成立以来的历史新低之外，美国政府还采取一系列政策措施刺激房地产发展，并推动房地产金融急剧膨胀。房地产经济金融的发展对抑制网络泡沫破灭的冲击确实发挥了重要作用，但不幸的是，2011年美国又遭遇了“911”恐怖袭击，其后美国又发动了伊拉克战争，加上阿富汗战争等因素，使美国的反恐形势相当严峻，投资环境相比网络泡沫破灭前大幅度恶化，大量国际资本开始流出美国，并主要流入一些发展中国家。这催生了一些新兴经济体，特别是推动了以“金砖五国”中国、印度、巴西、俄罗斯和南非为代表的经济体快速发展。其中，在美国网络泡沫破灭和“911”恐怖袭击之后，全球经济金融发展面临巨大压力的情况下，国际社会亟需寻求新的经济增

12、长点，而中国成为非常重要的目标。这为中国加入WTO提供了非常难得的机遇和条件，切实加快了这一进程。经过中国十多年的不懈努力，终于在2001年12月11日正式加入WTO，进一步深化改革开放，更加融入国际社会。这既是中国加快发展的需要，也是保持全球经济金融稳定和发展的需要。中国加入WTO之后，非常优惠的税费政策、廉价的资源(土地、资金等)和劳动力、低水平的环境保护、较高的投资回报和巨大的潜在市场等，吸引大量国际资本和产能流入，推动中国外汇储备快速上升、人民币投放快速扩大，也推动资源开发和经济发展明显提速。这迫使中国从2004年开始即实施宏观调控，抑制经济过热、物价上涨过快和人民币升值压力加大等，调

13、控力度不断加大，直到2008年四季度全球金融危机爆发之后，宏观政策才发生重大转变。这其中，人民币升值压力不断加大，特别是在美国经济不景气、国际资本外流不断压低美元汇率的情况下，人民币汇率采取盯住美元的做法，一方面增强了对美国的竞争力，但也迫使央行购买美元以抑制人民币对美元的升值。另一方面也因为跟随美元而对其他货币贬值，吸引了更多其他货币资本流入中国。这迫使中国于2005年开始实施人民币汇率体制改革，由与美元挂钩，改为与若干主要货币按比例挂钩的“一揽子”汇率形成机制，人民币开始有控制的浮动和升值。在中国不断扩大对外开放的过程中，有一个问题一直存在争议，这就是中国的外汇储备是不是太多了，从超过50

14、0亿美元开始，这一问题的争议始终没有间断。因为国家外汇储备过多也会产生很多负面问题或影响，不仅意味着要相应扩大人民币投放，可能引发超过预期的通货膨胀，并且可能造成国家财富外流，国际义务负担加重，并承担更多的汇率风险等。很多人习惯于用满足3个月进口需要来衡量应该保持的外汇储备规模，但实际上这完全不适用于中国特殊的国情：中国作为世界最大的发展中国家，改革开放初期生产力水平非常低下，要推动经济发展，推动国有企业改造，急需引进技术、引进产能，加快设备升级换代。因此，外汇一直是中国最紧俏的资源，中国一直以非常优惠的政策鼓励招商引资，国家一直实施严格的外汇管制，实行强制结汇制度，以期集中全社会的外汇，增加

15、先进设备和技术的引进。可以说，直到现在，这一进程仍未结束，尽管中国要不断加强自主创新，但引进消化吸收再创新以及集成创新仍是非常重要的途径。同时，随着中国多领域产能的迅速扩张，能源和原材料等进口需求也不断扩大，这都使得中国进口付汇的需求仍是非常可观的。更重要的是，大量国际资本投资中国，并不是完全要在中国销售，而更多是利用中国的低成本和充足的劳动力，作为自己全球范围的生产基地，大量产品需要出口境外。这不仅推动中国迅速发展成为最主要的“世界工厂”，而且推动中国经济外向依赖度越来越高。这不是中国一家可以促成的，他是经济全球化的重要结果。即使现在出口增长对经济增长的贡献有所减弱，但出口对整个中国经济的贡

16、献仍是非常重要的。在这种状况难以在短期内扭转的情况下，人民币对世界主要货币汇率的大幅度上升，必然会对出口以致整个经济发展、社会就业等产生深刻影响，因此，中国不得不对人民币汇率进行必要的干预(干预汇率大幅波动，这在世界各国都是存在的)。在中国，这就习惯性地交由中央银行以人民币购买流入的外汇，使得国家外汇储备不断攀升，人民币投放不断扩大。显然，中国外汇储备的扩张是有客观需求和原因的。外汇储备的快速扩张和保持世界第一的规模，不仅有力地支持了中国经济发展，而且增强了中国与主要货币发行国(特别是美国)的经济联系，增强了中国的国际影响力，也为人民币提供了重要支撑(不能仅看到美元可能贬值带来的负面影响，还要

17、看到，无论如何美元仍是当今世界最重要的国际货币，总体上仍是最坚挺的国际货币)，而且外汇储备主要集中在央行手中，也为央行控制可能发生的外汇大规模外流提供了必要条件。当然，外汇储备的扩张必然扩大基础货币投放，带来通货膨胀压力，但这可以由央行通过发行央行票据和提高商业银行存款准备金率等渠道和方式加以回笼，抑制人民币的过快增长。例如，中国1999年11月21日，将商业银行存款准备金率调整为6%，2003年9月21日调整为7%。根据国家外汇储备快速增长的情况，央行也快速上调商业银行存款准备金，到2011年6月14日，大型商业银行存款准备金率上调到创纪录的21.5%(中小银行低3.5个百分点)，按照201

18、1年末存款近81万亿元，平均存款准备金率19%计算，将收缴存款准备金约15万亿元，这大概相当于外币占款的60%，折合外汇超过2万亿美元。尽管这不是直接减少外币占款，减少基础货币，但可以通过收缩商业银行流动性，抑制其贷款投放来减少货币创造。也正因为提高存款准备金不是直接减少基础货币，其收缩货币总量的功能要打一定的折扣，因此，存款准备金率的上升速度超过外币占款增长速度也是完全应该的，说“存款准备金率没有上限”也是完全成立的。可见，外汇储备的扩张并非必然会产生通货膨胀的实际结果。可见，对国家外汇储备规模及其可能产生的影响还需要深入探讨。当然，无论如何，由于巨额国家外汇储备已经形成，并且其已经成为中国

19、货币总量中最重要的影响因素，容易催生通货膨胀，对外汇储备(外币占款)的增长要高度重视。同时，不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，而且还必须看到其减少会收缩基础货币投放，也会进一步更大幅度地收缩货币总量，容易催生通货紧缩。因此，中国必须对外汇储备高度重视，密切关注其变动趋势，认真分析和准确把握其可能对货币总量产生的影响，采取有效措施，防止其可能出现超出预期的变动而对货币总量产生重大冲击。正是从这一角度看，中国对外汇实施一定管制仍然是需要的，人民币自由兑换的进程必须慎重把握。要点四：贷款快速增长的原由需要关注贷款的质量以及贷款有效需求的变化。如果缺乏社会有效贷款需求，银行贷款增长就会

20、乏力甚至萎缩，对货币总量增长的影响就会减少甚至产生负增长尽管本质上外币占款的增长是中国货币总量迅猛扩张最主要的因素，但在直接表现上，贷款增长仍是最大的影响因素，因此，仍有必要弄清楚中国商业银行贷款为何能有如此快速的增长。从央行披露的数据看，中国人民币贷款在20012005年间，年均增长接近2万亿元，在20062008年间，年均增长超过3万亿元，20092012年间，年均增长略超过8万亿元。其中，2009年创纪录地增加9.6万亿元，增长18%。支持商业银行贷款扩张的因素主要有：一是国家(各级政府)扩大了对银行的投资，大量消化国有银行不良资产，推动国有商业银行股份制改造，扩大商业银行挂牌上市筹集更

21、多资本金，在经济金融快速发展过程中，银行盈利水平大幅度提高，税后利润补充资本金的能力增强等。这些因素大大增强了银行的资本实力，为其扩大贷款投放创造了重要条件。目前，商业银行资本充足比率已经成为全球性金融监管最核心的监管指标，资本扩充能力已经成为约束银行规模扩张最重要的因素。二是外汇储备快速扩张，外币占款转化为银行存款以及贷款投放转化为银行存款等，推动银行存款快速增长，为扩大贷款投放提供重要基础。以上两方面因素增强了银行贷款的供应能力。三是贷款需求。中国从1999年开始启动或深化住房体制改革、教育体制改革、医疗体制改革，2001年加入WTO后进一步扩大对外开放，不断加大交通运输和基础设施建设等，

22、大量开发土地、教育、医疗等资源，推动经济快速发展，政府、国企、民间、外商投资旺盛，相应增强了大规模的贷款需求。特别是2008年四季度全球金融危机爆发后，中国实施大规模的经济刺激计划，国有企业和地方政府(融资平台)需求激增，推动贷款从2008年11月开始迅猛增长，2009年下半年开始尽管有所控制，当年贷款新增规模和速度还是创下历史纪录，之后也一直保持了较大的规模。可以说，进入21世纪之后，由于种种原因，中国的银行存款和贷款呈现出相互支持、快速增长的态势。但是必须看到，通过贷款扩大货币投放，实际上是一种社会负债，是透支以后的资源到现在使用。2012年2月末，人民币贷款余额为64.70万亿元，与M2

23、余额之比近65%。尽管这一比率比2000年末的75%已经大幅度降低，但与世界上很多国家相比，应该仍是很高的。如果扣除贷款部分，社会非以负债方式形成的净货币总量就会降低到35万亿元以内，这可以视同为社会积累的净货币性财富。设立“社会净货币总量”这一指标，与不同国家之间进行对比，更能反映出其真实的货币性资产规模和社会富裕程度。从贷款对货币总量的影响角度，还需要关注贷款的质量(其创造财富的能力)，以及贷款有效需求的变化。如果缺乏社会有效贷款需求，银行贷款增长就会乏力甚至萎缩，对货币总量增长的影响就会减少甚至产生负增长。要点五：社会融资总量与货币总量的关系社会融资总量更多地是反映社会金融活跃程度和金融

24、支持经济社会发展的力度，其中，只有间接融资才对货币总量产生影响货币总量指的是某一时点全社会持有的货币总量或货币购买力总规模。社会融资总量包括两个含义：一是某个时段内各种融资方式累计的发生额；二是某一时点全社会各种融资方式的余额。可见，二者是不同的。但是，二者又存在密切联系，即社会融资总量中，间接融资余额的变化会影响货币总量的变化。在社会融资方式中，包含直接融资和间接融资两大类方式。其中，直接融资指的是融出、融入双方直接转让资金所有权和支配权的融资方式。从货币购买力角度看，发生直接融资，则融出方失去了货币购买力，相应地，融入方获得了货币购买力，因此对社会货币总量不会产生影响；而间接融资方式则是资

25、金提供方和资金需求方并不直接发生资金交易，而是通过金融中介机构，以增加中介机构资产负债方式办理的融资。在这种方式下，资金提供方将资金提供给中介机构，并没有减少其购买力，只是增加了对中介机构的债权。但中介机构据以将资金融出给资金需求方，则资金需求方即获得了货币购买力，这就无形之中投放了新的货币。由此可见，社会融资总量更多地是反映社会金融活跃程度和金融支持经济社会发展的力度，其中，只有间接融资才对货币总量产生影响。当然，社会金融市场丰富而活跃，直接融资在社会融资总量中的份额增大，间接融资比例下降，会在一定程度上抑制货币总量的扩张。但作为控制货币总量的目标而言，控制间接融资规模(主要是银行贷款)仍是

26、更主要的内容。另外，还需要高度关注“影子银行”的发展、银行存款冲时点与货币总量的真实性问题。近年来，银行存款冲时点现象非常严重，特别是季度末更是如此(季末、年末是上市银行按规定披露信息的时点)，其中，各家银行普遍推动一季度开门红，所以，一季度末冲时点现象尤为突出。一般是季末存款和M2大幅度冲高，下季度首月则出现负增长。这种数字变化已经超出实际情况，很多存款从哪里来，又到哪里去了，已经难以解释清楚，不仅容易扭曲银行从业人员的行为取向，使其不是依靠优质服务争取客户和业务，而是更多地依靠高成本(高投入)、冲时点完成经营指标，容易产生严重的道德风险和操作风险，容易扰乱金融秩序。而且也给存款数据的真实性

27、带来挑战，使货币总量的统计质量下降，从而使货币政策取向决策受到影响。对此，必须引起货币政策当局和银行监管部门以及商业银行经营管理者的高度重视和认真对待，应该组织对季末、季初存款剧烈波动进行认真核查，坚决打击弄虚作假行为和损公肥私行为，严格控制操作风险和道德风险，保证货币总量统计的真实性和准确性，规范金融运行，防范金融系统性风险。要点六：货币总量、资金总量与人民币“走出去”的关系尽管美国以M2表示的货币总量不大，但美国却积累了全球最大的资金量，拥有了全球最雄厚的资金实力，这正是美元作为国际中心货币在记账清算体制下的独特优势一国社会资金总量，应该是M2再加上金融机构在商业银行的存款。一般而言，一国

28、货币流出境外，无论是现金流出还是通过银行转账付出，都会减少境内的货币总量。但货币流出转账清算的具体方式不同，其对境内资金总量的影响是不同的。银行跨境资金清算方式主要有在岸清算和离岸清算两大类。在岸清算是指清算银行开立在货币发行国境内，而离岸清算的清算银行则开立在境外。以跨境人民币清算为例，在岸清算方式是指境外的银行或企业、个人等，把人民币账户开立在中国境内的商业银行，境外人民币所有人通过其在中国境内的开户银行及该银行参与的人民币清算系统办理人民币收付清算；离岸清算方式则是指由中国人民银行指定的境外银行作为人民币清算银行，并允许其在人民银行开立清算账户，境内人民币要付出时，须通过人民银行转入境外

29、指定的清算银行账户(即发生实际的人民币头寸转移境外)，境外清算银行持有的人民币能否回流中国境内，需要人民银行核定额度和负责审批。采取离岸清算方式，主要是担心货币对外开放后，如果出现大规模的进出，容易对境内货币总量和金融市场产生过大的冲击，因此，采用这种方式给予一定程度上的隔离保护。现在，国际主要货币的跨境清算，一般都采用在岸清算方式。在岸清算方式下，一国货币流出境外，实际上指的是货币的所有权流出境外，但真正的货币在源头上(头寸)并没有流出，只是表现为清算银行原来对国内的负债(存款)转变为对境外的负债(存款)，因此，尽管该国的货币总量会减少，但资金总量并不会减少。以美元为例，假定某个A企业向中国

30、B企业投资(或进口)需要支付1亿美元，A通过其开户银行美国银行(BOA)和B的开户银行中国银行(BOC)办理清算，则BOA接到A的通知后，即扣减A的存款1亿美元，相应登记增加BOC在其银行的存款，并相应向A发出付款回单，向BOC发出转账指令。BOC收到BOA指令后，即登记增加其在BOA的存款，同时登记增加B在其银行的存款，并向B发出收款通知。B收到BOC通知后，即登记增加其在BOC的存款，同时增加实收资本(或销售收入)。这样整个清算过程即告完成。在这一过程中，完全是通过银行办理记账清算，并没有真实货币的收付，货币头寸并没有转移。从美国的情况看，尽管由于企业在银行的存款减少，相应减少了M2，但同

31、时增加了境外金融机构的存款，美国的资金总量并没有减少。在目前美元作为国际中心货币，全球外汇储备中超过62%是美元储备的情况下，尽管美国以M2表示的货币总量不大，但美国却积累了全球最大的资金量，拥有了全球最雄厚的资金实力，这正是美元作为国际中心货币在记账清算体制下的独特优势。这其中，中国拥有世界上最大的3.31万亿美元外汇储备中，同样绝大部分是美元，也意味着中国对美国雄厚资金实力做出了其境外最大的贡献。相比较而言，尽管离岸清算方式在一定程度上有利于防止货币大量进出对货币政策和金融市场造成冲击，但却可能使货币国际化有利于增强本国资金实力的作用受到削弱，使本国金融的国际影响力难以得到应有的增强，并且

32、使境外人民币持有者不能与境内持有者享有同等的权利。从这一点看，中国人民币“走出去”，主要采用离岸清算方式的选择需要认真斟酌。要点七：货币总量扩张与物价上涨的关系中国价格上升最快的是住房、教育、医疗等，这些方面的开支在人们开支总额中的比重上升，就会相应压低在CPI构成因素方面的开支，抑制CPI的上升，造成人们实际的开支压力和对物价的感受不同不能简单地认为货币总量扩张了，物价总水平就必然上涨，因为物价总水平至少受到货币总量与流通中财富总量双重因素的影响，物价水平还会受到市场预期等因素影响。因此，严格来讲，只有货币总量明显超过流通中财富总量，物价水平才会有明显上升。从国家统计局公布的数据看，中国消费物价总指数(CPI)2012年比2000年上升了33.6%。从这一数字看。CPI总体上升幅度并不是很大，但现实生活中人们的感受却有很大不同，很多人认为收入和支出相比，支出增长更快，生活压力加大，认为物价上涨太猛，因此认为