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1、注册会计师财务管理讲义第十章资本结构第十章资本结构【考情分析】本章属于次重点章，主要题型是选择题、计算分析题。本章主要讲述了杠杆原理【三种杠杆】、资本结构理论【MM理论及其后续发展的理论】、资本结构决策【主要是每股收益无差别点法】。【主要考点】1.杠杆原理【三种财务杠杆】2.资本结构理论【MM理论及其后续发展的理论】（难点）3.资本结构决策【主要是每股收益无差别点法】本章内容第一节 杠杆原理第二节资本结构理论第三节资本结构决策第一节杠杆原理一、成本习性、边际贡献与息税前利润简介二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆四、公司总风险与总杠杆一、成本习性、边际贡献与息税前利润简介（本量利中详细

2、讲解）（一）成本习性1.成本习性的概念成本习性是指在一定范围内，成本总额（一般指的是与经营有关的成本）与业务量之间在数量上的依存关系。2.成本按习性分类3.总成本习性模型（二）边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）及其计算（重点）（三）息税前利润与盈亏平衡分析二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆含义1.经营风险及影响因素经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素主要有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。2.经营杠杆这种杠杆效应不仅可以放大企业的息税前利润，也可以放大亏损，增加了公司的风险，称之为经营杠杆效应。固定成本是引起经营杠杆

3、效应的根源，但是企业营业收入与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小（后面我将给出一个由保本点推算出的经营杠杆系数公式），即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的。（二）经营杠杆的度量（经营杠杆系数）1.经营杠杆系数经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润【EBIT】变动率与营业收入【销售量】变动率两者之比。2.计算公式基期公式【说明】本公式说明了“固定成本是引起经营杠杆效应的根源，但是企业营业收入与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小”。既可用于单一产品外，也可用于计算多种产品的经营杠杆系数。【说明】简化等式中隐含着单位变动成本，销量和利润保持线性关系，固定

4、成本不变【即EBITPQVQF】。在满足这个条件的情况下，经营杠杆系数越大，表明经营杠杆作用越大，经营风险也越大。如果F0，则DOL1；即不存在杠杆效应，当固定成本不为0时，通常经营杠杆系数都是大于1的，即存在杠杆效应。在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之亦然。当销售量处于盈亏平衡点时，经营杠杆系数为无穷大，表明经营风险非常大。由于经营杠杆的公式中显示，其大小受F、V、P等因素的综合影响，所以企业在控制经营风险的时候，不能只考虑固定成本,还可以通过其他几个因素降低企业经营风险。三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险与财务杠杆含义1.财务风险由于企业运用了债务

5、筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。2.财务杠杆【参见教材例】固定性融资成本是引起财务杠杆效应的根源，但是企业息税前利润与固定性融资成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小，即财务杠杆的大小是由固定性融资成本和息税前利润共同决定的。（二）财务风险的计量财务杠杆系数1.财务杠杆系数的意义财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。2.财务杠杆系数的计算公式（1）公式一：定义式（2）简化公式【用EBIT计算】【说明】 息税前利润计算的公式用于多种、单一

6、产品的财务杠杆系数计算，而用销量计算的公式用于单一产品企业的财务杠杆计算更方便。当企业没有举债，即固定性融资费用等于0的情况下，DFL1，即不存在财务杠杆效应，此时息税前利润变动率和每股收益变动率相等；当债务利息或优先股股利不为0时，财务杠杆系数大于1，才显现出财务杠杆效应。在EBIT相同的情况下，当固定性融资费用越大，则企业财务杠杆越大，财务风险越大；当固定性融资费用不变的情况下，在EBIT越小，则企业财务杠杆越大,财务风险越大；所以企业要控制财务风险,需要关注固定性融资费用和盈利水平【即EBIT】的综合关系。四、公司总风险与总杠杆 （一）公司总风险与总杠杆定义1.公司总风险定义指财务风险和

7、经营风险之和。 2.总杠杆总杠杆的效果是第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。最终销售量的任何变动都将经两步放大为每股收益的更大变动。 （二）总杠杆计量总杠杆系数（DTL） 1.总杠杆系数（DTL）定义是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 2.计算公式：（1）公式1：定义式（2）公式2：简化公式 （三）总杠杆对企业影响及选择首先，使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度做出判断，即能够估计出营业收入变化对每股收益造成的影响。 其次，通过经营杠杆与财务杠

8、杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。 【例1多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业总风险的有（）。A.增加产品销量 B.提高产品单价C.提高资产负债率D.节约固定成本支出答疑编号5765100301正确答案ABD答案解析衡量企业总风险的指标是总杠杆系数，总杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下,选项A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，总杠杆系数降低，从而降低企业总风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，总杠杆系数变大，从而提高企业总风险。 【例2计算题】某

9、公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元,普通股股数为2000万股,该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%,假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划,追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元,同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。 该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；答疑编号5765100302正确答案 EBIT = PQ-VQ-F 目前负债总额500040%2000（万

10、元）目前每年利息20008%160（万元）目前每年固定成本20001601840（万元） （2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数，判断应否改变经营计划； 答疑编号5765100303正确答案增加的股数 EBIT = PQ-VQ-F因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。 （3）所需资金以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数，判断应否改变经营计划；答疑编号5765100304正确答案每年增加利息费用 EBIT = PQ-VQ-

11、F与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。 （4）若不考虑风险，两方案相比,哪种方案较好。答疑编号5765100305正确答案若不考虑风险，因为借入资金方案的每股收益更大，所以应当采纳借入资金的方案。 第二节资本结构理论一、资本结构与财务结构的概念资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系，通常情况下指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。一般来说资本结构中不含短期负债。资本结构一般只考虑长期资本的来源、组成及相互关系，而财务结构考虑的是所有资本的来源、组成及相互关系，是资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。 二、资本结构的MM理论（一）MM理论假设

12、条件1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。3.完美资本市场（perfect capital markets）即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 4.借债无风险即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。 （二）无企业所得税条件下的MM理论（两个命

13、题） 1.命题I（1）观点在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。（2）表达式 命题1进一步结论说明企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的（经营）风险【无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，都与（经营）风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等，即【KeUK0WACC】。企业价值仅由预期收益所决定，与资本结构无关【企业价值等于全部预期收益【即EBIT】（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的价值】。 2.命题（可以由命题1推导出来）（1）观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加

14、。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务与权益）成正比。（2）表达式 命题说明有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。3.由命题1可以得到加权平均资本成本的计算等式 （三）有企业所得税条件下的MM理论（也是2个命题） 1.债务利息的抵税价值（杠杆收益） （1）债务利息的抵税含义企业按扣除利息以后的利润纳税，利息费用减少了企业必须支付的所得税。企业每年因利息抵税形成的所得税支出节省，等于抵税收益年金现金流的现值，即用债务数量、债务利息率以及所得税率的积作为抵税收益的永续年金现金流，再以债务利息率为贴现率计算的现值。（2）债务利息的抵税价值估值

15、 【例3计算题】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的利息，在第10年末偿还2亿元的本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率均为25%。无风险利率为5%，利息抵税可以使公司的价值增加多少? 答疑编号57651004012.命题I（1）观点有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。（2）表达式 3.命题（1）观点有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。（2）表达式 有所得税情况下风险报酬等于无负债企业权益成本

16、与债务成本之差、负债权益比率以及所得税税后因子（1T）相乘。 4.有税时的加权平均资本成本，随着债务筹资的增加而降低 （四）同时考虑个人所得税和企业所得税的MM模型在其他条件不变时个人所得税会降低无负债公司的价值。并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于MM考虑所得税时有负债企业的价值。 三、资本结构的其他理论（一）权衡理论（考虑财务困境成本，而MM理论不考虑财务困境成本） 1.对MM理论假设修订【考虑财务困境成本与风险】未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境（financial distress）,出现财

17、务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。 财务困境的直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。财务困境的间接成本则通常比直接成本大得多，是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。因此，负债在为企业带来了抵税收益的同时也给企业带来了陷入财务困境（financial distress）的成本。 2.权衡理论观点所谓权衡理论（tradeoff theory）,就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成

18、本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。 3.权衡理论企业的价值 VLVUPV（利息抵税）PV（财务困境成本） 4.财务困境成本的确定（以下两个重要因素决定财务困境成本）（1）发生财务困境的可能性 （2）企业遭遇财务困境的成本大小 【说明】财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。 （二）代理理论 1.债务的代理成本（即企业使用债务的成本） （1）代理成本问题1过度投资问题过度投资问题含义因企业投

19、资于不盈利项目或高风险项目【净现值为负】而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。过度投资方式1： 表现：经理自利行为，为扩大管理控制权多花、乱花钱，但是损害股东利益。 前提： 经理与股东之间的利益冲突会表现为经理的机会主义行为。 企业的自由现金流相对富裕防止措施：增加债务，从而债务利息固定性支出减少了可以自主支配的现金流 过度投资方式2（又叫资产替代问题） 表现：投资净现值为负的高风险项目，严重亏损时，导致亏损全由债权人承担，但大量盈利的情况下，股东能够获得好处。 前提：当经理代表股东利益时当企业遇到财务困境时 【例4计算题】（教材例题）假设某小公司有一笔100万元年末到期的贷款

20、。如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司的管理者正在考虑一项新策略，这一策略看似乎有前途，但仔细分析后，实际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50%。如果采纳，公司的预期价值为80（50%130+50%30）万元；与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。尽管如此，公司经理仍然建议采纳新策略。 答疑编号5765100501表103 在每种策略下，债务与股权的价值单位：万元 项目旧策略新的风险策略资产价值债务股权90900 成功失败期望值 1303080100306530015（2）代理成本问题2投资不足问题投资不足问题含义企业放弃净现值为正的投

21、资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题产生的前提企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务） 投资不足问题表现当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人。 因此，如股东事先预见到投资新项目后的大部分收益将由债权人获得并导致自身价值下降时，就会拒绝为净现值为正的新项目投资。 投资不足问题产生的原因企业面临财务困境时，股东追加的投资以及产生的收益只能够用来偿还债务，不能够给股东带来价值 【例5计算题】（教材例题）续前例,假设公司不采取高风险的投资

22、项目。相反，经理考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资要求投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率。如果当前的无风险利率为5%,这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资这一新项目。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如表104所示。 答疑编号5765100502表104 有新项目和无新项目时债权人和股东收到的支付单位：万元 项目无新项目有新项目现有资产新项目公司的总价值债务股权90 90 90 0 90 15 105 100 5 （3）过度投资问题和投资不足问题导致的债务代理成本过度投资问题和投资

23、不足问题都是以债权人的损失为代价的，但是这种债务代理成本最终还是要由股东来承担。 2.债务的代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。 （1）债权人保护条款引入避免使企业价值受损的潜在风险当债权人意识到发生债务代理成本所可能产生的对自身价值损失时，会采取必要措施保护自身利益，通常是在债务合同中加入一些限制性条款，如提出较高的利率要求以及对资产担保能力的要求，此外，法律以及资本市场相关规定也会出于保护债权人利益对发行债务做出一些限制性规定。 这些保护债权人利益的措施有效地

24、抑制了债务代理成本。如企业发行新债务时，理性的投资者会谨慎地关注企业的资信状况、盈利能力、财务政策、成长机会以及投资的预期收益与风险。新投资者与现有债权人与股东均会对新发债务的预期收益以及对原有债务的影响做出合理判断，以避免使企业价值受损的潜在风险。 （2）债务利息支付使经理提升企业业绩债务利息支付的约束性特征有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定性，保证履行偿付义务，在此基础上，进一步提高企业创造现金流的能力，提高债权人与股东的价值，维护自身的职业声誉。 （3）债务利息支付对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束通过适当增加债务，提高了债务现金流的支付比率，约束了经理的随意支配企业自由现金

25、流的浪费性投资与在职消费的行为，抑制了以损害股东利益为代价的机会主义行为所引发的企业价值下降。 3.债务代理成本与收益的权衡（代理理论下企业价值）（三）优序融资理论1.优序融资理论（pecking order theory）内容（即筹资资金选择顺序） 是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。 2.优序融资理论的依据（信息不对称下行为信号传递及逆向选择） （1）信息不对称下行为信号传递。信息不对称， 是指企业内部管理层通常要比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息。在这种情况下，企业管理层的许多决策，如筹资方式选择、股利分配等，不仅具有财务上的意义，而且

26、向市场和外部投资者传递着信号。外部投资者只能通过管理层的这些决策所传递出的信息了解企业对未来收益的预期和投资风险，间接地评价企业价值。企业债务比例或资本结构就是一种把内部信息传递给市场的工具。 （2）信息不对称下筹资方式传递的信号在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。 【例6计算分析】（教材例题）这一结论可通过下面的

27、例子证明。表105 优序融资理论 当前股价管理层预期权益定价结果增发新股票结果情况一50元60元股票价值被低估新投资者仅支付50元便获得了价值60元的股票 情况二50元40元股票价值被高估新投资者支付50元却只获得了价值40元的股票（3）信息不对称下的逆向选择，企业管理者筹资顺序的确立权益定价结果企业正常筹资决策 投资者措施 企业最终选择 情况1 股票价值被低估内部融资或发行债券股价低估，从而导致股价上升先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券）,不足时再考虑权益融资。情况2 股票价值被高估增发新股 股价高估，从而导致股价下降

28、第三节资本结构决策一、资本结构的影响因素（一）影响因素内部因素： 营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。外部因素： 税率、利率、资本市场、行业特征等。 （二）主要因素影响资本结构的一般规律1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定类似企业的负债水平低；2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里的财务灵活性是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力。 二、最佳资本结构标准企业实际资本结构往往是受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着