固定收益证券我国国债发债历史.docx

1、固定收益证券我国国债发债历史我国国债发债历史一、 概况简介二、 多角度详述(一) 定价制度(二) 发行方式(三) 国债品种(四) 国债期限结构(五) 国债持有人(六) 国债流通市场三、 大事记时间表一、 概况简介中国最早于清代末期开始发行国债，主要是为了筹措对日赔款。到了北洋军阀政府和国民党政府统治时期，国债滥发滥用，主要用于军费开支。1932年以后，革命根据地先后发行多种国债以弥补财政收入的不足，革命根据地的国债对于支援革命战争，发展根据地的经济建设事业均起到了重大作用。新中国成立以后，我国国债的发展进入到了一个新时期，从总体上看，可以分为50年代时期以及80年代至今。50年代我国财政收支缺

2、口大，国家建设资金不足，因而发行了人民胜利折实公债和国家经济建设公债。而在1958年至1980年期间，在错误思想的指引下，国债遭到全盘否定，我国在此22年之间没有发行过任何国债。直到1981年，为了弥补财政赤字，国务院才决定重新启用国债。从1981年至今，国债的发行大致可分为三个阶段：第一阶段是1981年至1993年。此阶段我国财政收入减少，财政支出却在增加，为了弥补财政赤字，我国开始发行国债。最初几年国债发行量不大，在1987年为了控制通货膨胀，政府加大了国债的发行量。第二阶段是1994年至1997年。为了遏制通货膨胀，从1994年开始，我国禁止财政向中央银行透支或者借款，全部财政赤字必须以

3、发行国债的方式弥补。因而从1994年开始，我国国债发行规模出现了跳跃性的增长。第三阶段是1998年至今。从1997年开始，我国出现通货紧缩的问题。为了治理通货紧缩，1998年以后我国实施了以增发国债为主要内容的积极的财政政策，政府开始主动增发国债来增加投资支出，刺激经济发展。二、 多角度详述(一) 定价制度我国国债发行价格的确定大体经历了从完全由国家定价，到谈判协商定价，再到引入市场机制这三个阶段。1981年至1991年，国债的发行价格基本由国家制定并按面值发行。1991年4月,我国开始试行由证券中介机构承购包销的发行方式,国债发行开始引入市场机制。由于承购包销只是在一定范围内实行,利率水平也

4、仍然由国家制定,因此,国债发行价格确定市场化的成分仍然很淡。1993年6月,我国开始建立国债一级自营商制度。有19家信誉好、资金雄厚的金融机构获准成为首批国债一级自营商。与此同时,宏观政策导向上提出了“利率市场化、期限品种多样化、品种无纸化、交易电脑化”的国债市场化方向,为国债发行价格形成的市场化创造了条件。1995年8月,财政部开始通过公开招标发行国债,以市场方式决定国债的收益率。1996年国债发行走向全面市场化,这年财政部共发行国债2206亿元人民币,其中80%的上市国债通过招标发行确定利率,在国债发行价格形成市场化方面取得了重要的进展。1997年下半年及1998年,国债发行市场化有所退化

5、。其中,1997年我国国债发行方式又回到了承购包销方式,发行利率参照银行储蓄存款利率由行政部门统一制定,招标发行中断。2000年以后,采取招标发行的比例逐年提高。2000年通过竞标发行的国债数额为约2000亿元,占当年国债发行总规模的近41.2%,2001年达到63.14%,2002达到63.27%,市场化程度进一步深化,使发行价格或者利率的形成更充分体现了市场竞争信息。(二) 发行方式自80年代我国开始发行国债以来,国债发行方式的演变主要经历了以下三种不同的发行方式。1、行政摊派方式。从1981至1990年我国国债的发行几乎主要依靠行政摊派的方式进行。财政部将每年的国债发行任务按一定的标准分

6、配给各级财政部门,各级财政部门再将本地区的国债发行额度层层分配给各企事业单位和个人,或者由财政部委托中国人民银行将一部分国债分配给各专业银行。这种发行方式与国债本身的属性和市场经济规律相违背,扭曲了国债作为金融商品的属性,违背了市场规律。为与银行存款争夺居民储蓄资金,政府不得不在第二年即1982年提高对个人发行国债的利率,并一直维持很长时间。2、承购包销方式.从1991至1994年,我国国债发行主要采用的是一种承购包销发行方式,它属于市场化发行方式的一种尝试。1991年4月,财政部干事首次和当时的国债承购包销团主干事中国工商银行信托投资公司举行了国债承购包销签字仪式,承销当年国债25亿元,占计

7、划发行额的25%。在此基础上,1992年、1993年又进一步扩大了承购包销方式发行的国债数量,并于1993年推出了国债的一级自营商制度,首批确定19家信誉良好、资金实力较强的金融机构获准成为国债一级自营商。国债一级自营商制度的建立、巩固、发展完善了承购包销的发行方式。但是我国的承购包销发行方式还不是真正意义上的承购包销,其国债发行条件并不是由发行主体和承销团之间通过谈判来确定的,而是通过行政方式单方面由政府决定的,因此又可称为行政承销制。3、招标方式。中国国债的招标始于1995年8月,当时进行了以划款期为竞争标的的招标,其特点是发行价格和发行利率己经确定,投标商以划款时间为竞争标的,财政部按照

8、各投标商的划款时间顺序来确定中标者。这种招标方式适应了当时的市场机制和招标机制都不健全的情况,因而取得了成功。1996年,中国国债的招标发行取得了突破性的进展,所有的可流通国债的发行都采用了招标方式。1997年开始,我国国债采取了混合发行方式。具体而言,凭证式国债仍是通过柜台销售方式发行;记帐式国债在97年至99年主要采取承购包销方式。2000年以来采取招标发行的比例逐渐增加。 中国国债招标制度形成一定的特色:对短期贴现债券,通常以价格为标的,采取单一价格的荷式招标:对中长期零息债券和附息债券,主要以收益率为标的,采取多种价格的英式招标。同时,根据市场情况,灵活地运用不同的方式。当市场上国债需

9、求不足时,采用“基数承购,区间投标,差额招标,余额分销”的方式;当市场上国债需求较高时,采用“自由投标,变动价位,二次加权,全额招标”的方式。(三) 国债品种我国的国债种类在1987年以前只有国库券一种,而且基本上是不可流通和转让的。随后,又发行了重点建设债券。1988年我国增加发行了财政债券和国家建设债券两个品种,此后,陆续发行过特种国债、保值公债,等等。从1995年开始,我国国债的名称定为记帐式国债、无记名国债、凭证式国债和特种定向债券四种。从整体情况判断。80年代以来我国国债种类有两个特征,一是种类较少;二是日渐丰富。80年代初期每年一个品种;80年代中后期至90年代初期,每年增至三个品

10、种左右;1995年以后每年发行四个品种,而且一年中发行的期数也增加了,如2002年发行了15期。到目前为止,在我国发行的国债种类中,可转让国债品种有记账式国债、无记名国债、保值公债和国家建设债券等;不可转让国债品种有凭证式国债和特种定向债券等。不同的国债各具特点。(四) 国债期限结构自20世纪80年代初恢复国债发行以来,我国先后共发行了国库券、国家重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种国债、保值公债和特种定向债券等7种国债。但是,从发行期限结构看,仍然较为单一,基本上是2-8年的中期国债一统天下。从1981年恢复国债发行至今,只有94至96年三年发行过短期国债,即期限在一年以内的国债。97

11、年以后,短期国债便销声匿迹了。1998年以后又发行了10年期,15年期,20年期限和30年期的长期国债。虽然国债期限结构已逐渐呈多样化发展,但我国的1年期以内与10年期以上的国债所占比重仍然不高。目前,我国国债余额中基本上以2-8年的中期国债为主。与西方发达国家比,我国国债市场呈现出“中间多,两边少”的格局。由于国债期限结构缺乏均衡合理的分布,不仅使国债缺乏选择性,难以满足持有者对金融资产期限的多样化需求,而且容易造成财政还本付息的压力过于集中,客观上为进一步扩大国债发行规模设置了障碍。(五) 国债持有人我国50年代和80年代发行的国债都主要是对个人发行的。这有几个原因:一是发行国债主要用于国

12、家的经济建设,当时把个人购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行动,因此,在政策上把个人作为购买国债的主要对象。二是个人是储蓄的主体,是筹集资金的主要来源。三是市场中介和机构投资人还未发展起来,国债发行只能对个人。90年代国债发行经历了一系列市场化改革,机构投资者开始活跃。1991年国债发行实行承购包销方式,结果使金融机构持有的国债有较大增加,达到65%;养老保险基金也开始持有国债,大约为3%;而企事业单位和国家机关持有的国债急剧减少,降到3%。1992年证券中介机构抢购国债,并且很大部分并没有向社会转售,因此使得当时证券机构持有的国债增加。1993年很多地方恢复了分配认购的方式,个人和企事业单

13、位及国家机关持有的国债有所增加。1994年银行承销了短期国债,持有的国债达到13%左右。1995年、1996年实行了招标发行,机构的持有比重进一步上升,但1997年以发行储蓄债券为主,个人投资者重新占了绝对多数,1999年第一期国债又推出500亿储蓄债券,个人投资者在1999年仍唱主角。目前,我国国债持有者结构的特点是个人、银行和非银行金融机构持有份额大,基金持有份额小,外国机构基本上不持有我国的国内政府债券。从机构投资者的构成来看,我国国债机构投资者主要是银行和非银行金融机构,这与国际成熟金融市场尚有一定的差距。(六) 国债流通市场历史我国1950年发行的人民胜利折实公债和1954年到195

14、8年发行的经济建设公债是不上市的,因此,那时国债没有二级市场。从1981年恢复发行国债到1988年的7年间,国债也没有二级市场。居民和单位购买国债,不能随时变现,使持券人感到很不方便。这成为国债发行困难的一个重要原因。为解决群众变现难的问题,1985年中国人民银行曾经制定过一个国债贴现办法。但它并没有能从根本上解决问题。为了满足国债投资人的需要,建立一个国债流通转让的市场已经势在必行。现代意义上的中国债券市场是从1988年开始起步的,大体经历了实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、上海证券交易所为代表的场内债券市场主导到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三个阶段的发展过程。

15、1) 第一阶段是1988-1993年,这一阶段是以实物券柜台市场为主导的时期。1988年初,国家首先在7个城市进行国债流通转让的试点,允许1985年和1986年的国库券上市。试点地区的财政部门和银行部门成立了证券公司或国债服务部办理持券人买卖国债的业务。同年6月,又批准了54个大中城市进行国库券流通转让的试点工作。这是银行柜台现券的场外交易,是中国国债二级市场的正式开端。国债流通市场初步形成后,面临的主要问题是多卖少买,国债需求明显不足。如在流通市场开放的前两个月时间内,中介机构办理的柜台交易额中有70%一80%都是转让的。市场中这种单边市,必然使交易价格下跌。特别是1988年由于出现了较为严

16、重的通货膨胀,更加剧了持券人竞相抛售国债的局面。国债的卖方市场,导致了价格维持在较低的水平,二手国库券的收益率一般都在20%以上。当时为了保护持券人的利益,财政部规定中介机构收券不得低于面值,保本转让,同时规定价差不得高于交易额的2%,使国债价格不再下跌。与此同时,将上市券种由原来的两种扩大到10种以上,并缩短从发行期到上市期的时间,减少了对流通转让券种和时间的限制。1990年12月上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易,形成了场内和场外交易并存的市场格局。同年联办自动报价系统的开通,加快了证券交易的速度,使国债市场的发展达到了一个新的高度。适应国债交易

17、的需要,证券中介机构像雨后春笋一样发展起来。随着市场的不断拓展,国债交易量不断增加。1990年底,我国证券市场买卖交易额达到了120亿元,其中国债交易额约100亿元,占整个市场交易额的83%。19911992年短短的两年中,国债市场获得了长足的发展,但国债市场只在部分地区开放,以赚取地区差价为目的的商贩便应运而生。由于国债市场开放的初期,国债价格受到控制,使非法商贩有机可乘,国债黑市十分普遍。在这种情况下,1991年初,财政部决定扩大国债市场的开放范围,允许国债在全国400个地市一级以上的城市进行流通转让。同时,1991年国债承购包销的市场化方式的出现又进一步促进了国债流通市场的发展,当年国债

18、交易量达到了370亿元。随着承购包销发行方式取代行政分配方式,证券中介机构也迅速发展起来。1991年全国各种证券中介机构达到2000多家。为了加强对证券业和国债业的行业管理,中国国债协会和中国证券协会相继成立。两个协会的成立,标志着行业自律性管理的开始。1992年,国债流通转让市场继续发展,交易量不断增加,全年交易额达到1083亿元。1993年国债衍生工具开始出现。不仅国债回购作为融通短期资金的一种手段,开始得到普遍应用,而且国债期货也开始在上海证券交易所进行试点。1993年上海海通证券公司还采取组合凭证的办法销售国债,引起一些证券公司的效仿。应该说,组合凭证是证券中介机构探索适合中国国债市场

19、情况的金融工具的一种形式。由于其具体做法尚不规范,而且出台的时间是在新发行国债的发行期内,对于新发国债的销售有一定消极的影响,但是它对于活跃国债二级市场是有积极作用的。这一阶段债券市场的主要特点是不记名的实物券没有统一的托管机构,而是发行后再分散托管在代保管机构,交易只能在代保管机构所在地进行,不能跨地区交易。由于实物券交易没有记账式债券作为市场的基础,加之托管分散,托管的真实性很难监管,造成机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍,并最终导致了作为场外债券市场的实物券交易柜台的失败。2) 第二阶段是1994一1996年,这一阶段是以交易所债券市场为主导的时期。1994年财政部发行国

20、债1028亿元,比上年增加近两倍,从而也促进了交易所债券交易的活跃。更为重要的是,这一年,交易所开辟了国债期货交易,在其配合之下,交易所债券市场的债券现货交易开始明显放大。这种状况一直维系到1995年5月。1995年,国债期货市场的投机性日渐明显,出现了比较严重的“327”、“319”事件。因此,国家决定暂时关闭国债期货市场。那时,财政部和市场管理部门将实物券流通中所发生的问题,归因于场外市场的存在,并认为记账式债券是交易所才可能拥有的特性。随即,国家开始在武汉交易中心、天津证券交易中心和STAQ系统对回购市场进行整顿,并于1995年8月正式停止了一切场外债券市场,证券交易所变成了中国唯一合法

21、的债券市场。1996年,国债市场出现了积极的变化,随着宏观经济形势的逐步好转,特别是持续降息,在二级市场上国债深受追捧并屡创天量、天价。这一年,证券交易所发行了六期共111.67亿元的记账式国债,占当年国债发行量的52.5%。同时,当年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍,其中上海证券交易所占成交总量的95%以上。同年,人民银行还首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债,正式启动公开市场业务,国债市场作为财政政策与货币政策的结合点,日益受到人们的关注。为杜绝市场中的卖空行为,加速无纸化的进程,促进国债市场流动性的提高,建立和发展金融基础设施,从1993年起,财政部开

22、始探索建立国债清算、结算机构的问题。经过几年努力,由财政部发起并和人民银行合作建立了国债登记托管公司。这一时期,之所以一度出现以交易所市场之所以能成为中国债券市场的主角并居主导地位,主要原因是当时的国债市场规模偏小,对场外市场没有太大需求,而交易所债市不适应大宗交易的弱点也没有突出地表现出来,发行人和投资者基本上都接受交易所债券市场。另外,在当时的条件下交易所债券市场制度满足了有关市场主体的利益也重要原因之一。但是,交易所债券市场为主模式也存在其内在缺陷,主要问题在于流动性受到交易方式的制约。由于交易所采用的是自动撮合的交易制度,它天然地无法保证买卖双方的交易需求随时可以配对。所以,在交易所买

23、卖大宗证券都会使价格大幅波动,致使机构投资者无法控制交易的成本,对市场行情难有准确估计,从而限制了机构投资者的参与,同时,所形成的收益率曲线也不可能成为全社会的利率基准。3) 第三阶段是1997年至今,这一阶段的突出特点是银行间债券市场的兴起和主导地位的确立。1997年,金融体制改革的需求和偶然外部事件的推动,使得中国的场外债券市场获得了历史性的契机,银行间债券市场悄然出现并得以快速发展。1997年上半年,由于大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热,当年6月,根据国务院的统一部署,中国人民银行等有关管理部门先后发出通知禁止银行资金进入股市,同时宣布商业银行的证券回购与现券交

24、易业务通过全国银行间同业拆借中心办理。根据中国人民银行规定,各商业银行只能使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。尽管当时仅有16家商业银行总行作为银行间债券市场的成员,但这毕竟是一个开端,它意味着一个大规模的债券场外市场在中国已经起步了。银行间市场的特点是参与人均为银行,银行间债券市场主要交易银行持有的国债。这样,随着银行间债券市场的出现,中国债券市场就此形成了银行以外的投资人在交易所市场交易,银行在银行间市场交易的两市分立的状态。虽然1999年初,中央银行允许一部分保险公司进入银行间市场,但并没有改变两个市场分割的状况。1997年下半年,

25、人民银行停止融资中心的自营拆借业务,着手解决融资中心的逾期拆借问题。同时人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员,推动商业银行将资金融通的方式转移到债券回购上来。1998年5月人民银行债券公开市场业务恢复,当时以买进债券和逆回购投放基础货币,为商业银行提供了流动性支持,立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。当年银行间债券市场尚未成为国债发行的最主要场所,但发展势头可观。这一年,财政部在银行间债券市场发行量达到4636亿元,其中包括补充国有银行资本金的2700亿元特种国债、对冲下调存款准备金率的423亿元专项国债、1000亿元建设国债和谈判发行的513亿元国债。尽管这个时期依然是凭证式国债主

26、导着发行市场。1999年开始,随着银行间债券市场规模的扩大,场外债券市场己渐渐演变为中国债券市场的主导力量。1999年财政部和政策性银行在银行间债券市场发行国债和政策性金融债券,共计4426亿元,占当年中国债券发行总量的74%。2000年财政部、政策性银行又在银行间债券市场发债3904亿元,占当年中国债券发行总量的62%。1998年10月人民银行批准保险公司入市;1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员:1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易;2000年9月月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此,代表中国批发债券市场的银行间债券市场,

27、其组织成员达到了693家年金融机构,基本覆盖了中国的金融体系。1999年银行间债券市场债券回购成交量迅速放大,直至2000年8月,中央银行公开市场业务开展双向操作之后,银行间债券市场日成交量稳定在200亿元左右的水平,远远超过了交易所债券市场。交易制度的创新,使大宗债券交易变成了现实,提高了银行持有债券的积极性。这不仅有力地降低了发债成本、扩大了债券市场容量,支持了中国积极财政政策的实施,同时也使商业银行改善资产结构的愿望变成了现实。商业银行资产中,债券的比重已从1997年底的5%,提高到了2001年底的17%,商业银行资产单一、贷款比重过大的情况已有了明显改观。银行间债券市场快速而平稳的发展

28、,为中央银行公开市场业务操作提供了基础,并使之逐渐成为央行实现货币政策的主要手段,同时也为中国央行推动利率市场化进程打下了基础。三、 大事记时间表1981年，我国重启国债发行。1988年初,国家首先在7个城市进行国债流通转让的试点,允许1985年和1986年的国库券上市。1990年12月上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易,形成了场内和场外交易并存的市场格局。1991年4月,我国开始试行由证券中介机构承购包销的发行方式,国债发行开始引入市场机制。为了加强对证券业和国债业的行业管理,中国国债协会和中国证券协会相继成立。1993年6月,我国开始建立国债一级

29、自营商制度。有19家信誉好、资金雄厚的金融机构获准成为首批国债一级自营商。1993年国债衍生工具开始出现。国债回购作为融通短期资金的一种手段,开始得到普遍应用,国债期货也开始在上海证券交易所进行试点。1995年开始,我国国债的名称定为记帐式国债、无记名国债、凭证式国债和特种定向债券四种。1995年,国债期货市场的投机性日渐明显,出现了比较严重的“327”、“319”事件。因此,国家决定暂时关闭国债期货市场。1995年8月,财政部开始通过公开招标发行国债,以市场方式决定国债的收益率。1998年5月人民银行债券公开市场业务恢复2000年8月,中央银行公开市场业务开展双向操作2012年2月，国债期货仿真交易正式启动2013年9月在关闭国债期货18年后，国债期货9月6日正式在中国金融期货交易所上市交易