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1、野村证券度深度研究报告合集翻译6170页2011年全球经济展望 野村证券韩国经济展望 Young Sun Kwon双失衡随着经济增长放缓和一个庞大的经常帐盈余和高通胀的双重失衡，我们期待允许韩元升值，但仅小幅上调政策利率。活动：我们看到继2010年国内生产总值增长明显放缓之后在2011年增长势头小幅回升。强劲的企业盈利和家庭收入/创造就业机会之间的正反馈回路应该获得更多的牵引力。低利率也应该支持消费和企业投资，但投资建设很可能遭受到升高的房屋库存。除了扎实的新兴市场的需求，我们期待的G3（美国，欧元区和日本）的需求逐步改善，但韩元升值削弱一些竞争力。在2012年，政府的经济刺激措施，提前总统选

2、举应有助于刺激国内需求。总而言之，我们预计国内生产总值的增长放缓，从2010年的5.9至2011年的3.5，再上升到2012的5%.同时，我们期待为当前帐盈余从2010年的USD35亿（3.5）在2011年缩小到USD21亿（国内生产总值的1.8），主要是由于石油价格上涨和走强的韩元通货膨胀：走强的韩元（我们预测2011年底实现韩元/美元升值到1020）应抵消油价上涨的成本推动型通货膨胀，但名义工资上升和住房租金增加通胀压力.我们预测消费物价通胀率，从2010年的2.9上升至2011年的3.7，在2012年之后回落至3.0。我们预计房价在2011-12年度才逐渐恢复，支持政府的政策旨在防止住房

3、市场低迷。政策：随着经济增长放缓和一个庞大的经常帐盈余和高通胀的双重失衡，我们希望决策者能够选择一个折中的政策组合：实施适度的财政整顿，进一步紧缩的宏观审慎措施，允许韩元升值和小幅上调政策利率。我们期望在未来的两年中，韩国银行提高利率的三倍在第二季度和2011年第四季度和2012年第一季度的25个基点为单位，在终端率提升至3.25风险：经济严重依赖外部：2009，出口占国内生产总值的50%；其外部债务相当于国内生产总值的48%，韩国是亚洲最大的油的净进口国之一（占国内生产总值的5.8）。因此，在突然变化的全球经济条件，信贷市场和大宗商品价格的突然变化面前，经济十分脆弱。在国内，如果韩国银行提高

4、利率，不允许韩元升值，它可能使韩国的双失衡得不到解决，也未能遏制通货膨胀。另一方面，长期的低利率，联系到银行的高竞争，应该添加到较高的财务杠杆，使经济易受通货膨胀冲击的风险。尽管最近发生的事件，我们认为朝鲜半岛的地缘政治紧张局势的重大的升级是一个低概率，但公认的高风险事件。详细的预测%的同比增长除非另有实际国内生产总值（萨，%，环比，年率）实际国内生产总值（萨，%，环比）国内生产总值私人消费政府消费企业投资建设投资出口（商品和服务）进口商品（货物和服务）贡献的国内生产总值增长（%点）：国内最终销售库存净贸易（商品和服务）失业率（萨，%）消费者价格当前帐户余额（国内生产总值的百分比）财政平衡（国

5、内生产总值的百分比）财政平衡前社会安全（国内生产总值的百分比）货币供应量（平方米）房价（%，环比）博克官方基准利率（%）3年期国债收益率（%）5年期国债收益率（%）汇率（韩元/美元）注：数字粗体是实际价值；其他预测。利率和汇率预测期末；其他措施期间平均。所有的预测是模型的预测（即，一个最可能的结果）。表反映截至2010年12月6日提供的数据。资料来源：韩国银行; CEIC和野村全球经济。2011年全球经济展望 野村证券台湾经济展望 Tomo Kinoshita 均衡增长在2011-12年度，我们期待国内外需求推动的强劲增长活动：我们希望经济保持2011年的4.9和2011年的5.3的强劲增长。

6、虽然我们预期增长率从2010年的9.9放缓，这反映了一次性的基数效应的消失，随着2010年经济回暖，我们预计以国内外需求支持未来的增长。国内需求，稳步增长的私人消费应通过改善劳动力市场条件和增加工资受到支持。在10月份的消费者信心指数录得自2004年以来的最高水平。投资增长保持强劲，国内需求为导向的产业的产出缺口很可能进一步萎缩。我们也期望出口保持强劲的主要电子制造商增加生产能力。ECFA：根据在2010年9月生效的与中国经济合作框架协议（ECFA），中国将开始减少价值岛上的对华出口16的539台湾商品的关税台湾也放宽了对入境旅客和来自中国的投资限制。加强与亚洲规模最大，增长最快的经济体的经济

7、关系，这一主张是对台湾的经济是一个重大福音。货币和财政政策：我们预期消费物价通胀从2010年的1.0，回升至2011年的2.5和2012的 3.1，由于大宗商品价格上涨，有限的经济能力和加速从中国进口商品的价格。我们期望较高的通货膨胀，使中央银行(CBC) 每季度提高基准利率的12.5bp直到2012年年底并着眼于逐步上升的通货膨胀房地产，央行更严格的贷款价值比率为在台北的新住宅物业的贷款，在2010年6月实施， 似乎现在已有效地减少投机活动 - 虽然我们不能排除，如果楼价进一步上升，将会推出进一步紧缩措施的可能性。在财政政策方面，我们预期政府整体开支在2011年适度增加，以支持经济增长。风险

8、：由于台湾是一个非常开放的经济,伴随着2009年国内生产总值的54的比例的高出口，先进经济体的状况仍然是一个重大的风险。我们相信，通过银行部门和由此产生的台币升值资本流入的进一步增加可能会促使当局通过资本管制限制这种流入。我们相信，将被政治局势的严重的影响的ECFA的发展，构成了经济的上行风险和下行风险。详细的预测%的同比增长除非另有实际国内生产总值（萨，%，环比，年率）实际国内生产总值（萨，%，环比）国内生产总值私人消费政府消费详细的预测除非另有说明，同比增长%实际国内生产总值萨，环比%，年均国内生产总值私人消费政府消费固定资本形成总额出口（商品和服务）进口商品（货物和服务）贡献国内生产总值

9、：国内最终销售库存净贸易（商品和服务）出口进口商品贸易余额（百万美元计）当前帐户余额（百万美元计）（国内生产总值的百分比）财政平衡（国内生产总值的百分比）消费者物价指数失业率（%）贴现率（%）隔夜拆借利率（%）10年期国债（%）汇率（元/美元）注：数字粗体是实际价值；其他预测。利率和汇率预测期间结束；其他措施期间平均。所有的预测是模型的预测（即，一个最可能的结果）。表反映截至2010年12月6日提供的数据。资料来源：CEIC和野村全球经济。2011年全球经济展望 野村证券泰国经济展望 Yougesh Khatri Euben Paracuelles还有所有有关的政治风险经济在2010年证明了面

10、对负面政治事件时其本身的弹性，主要是在外部需求的强劲反弹。但可能难以在2011年重演。活动：我们预计GDP增长从估计的2010的7.7，纾缓至2011的4.8，主要被2010年衰落的非凡贡献的大量库存积累，以及净出口疲弱所驱动。此外，消费者支出也可能放缓情绪再次减弱中上升的政治不确定性。在过去的四次选举周期中的这种情况：在选举的运行中，私人消费往往趋于薄弱并在事后适度恢复。这就是说，投资支出仍然是可能坚实的增长7，在2011年，由政府主导的基础设施项目（下的第二个经济刺激计划，SP2）以加速为首，特别是最近发生的水灾和未来的选举。SP2的资金已经获得，到目前为止实施进展缓慢，这些资金可投入使用

11、，以修复在2010年10月下旬的洪水破坏的基础设施。政治：尽管带领一个支离破碎的联盟，执政的民主党（DP）一直执政时间超过大多数的预期，幸存的一系列强烈抗议和法律要求其解散。无论如何，更大的考验仍然摆在面前：选举必须在2011年12月之前调用。政府有可能推动了尽可能让更多一点时间实施亲民政策，但即使如此，我们不排除他信的政府恢复权力。议会已经批准了首读来改变宪法规定从多议席单议席选区，这无疑有利于反对。同时，对民主党选举舞弊的情况下，一个小的技术性罢免，一起被关押的反对派领导人的审判，可以带动更多的反政府抗议活动，指责法院运用双重标准。政治的不确定性可能在2011上升。货币和外汇政策：我们预计

12、，泰国央行（BOT）率在2011年第二季度再次加息，与我们的消费物价通胀率的预测一致，上升到2011年的4.2和到2012年4.4。BOT可能看到实际政策利率过低，这就解释了正常化进程仍然是不完整的言论。然而，未来加息的步伐也将依赖于资本流入，泰铢运动和外部条件。外国投资者购买的政府债券，泰国加强预扣税款。我们相信，资本管制，以及继续消毒干预汇市，资本流出的自由化和宏观审慎的措施是在商店（但我们并不指望在短期内，如在2006年实行的严厉的资本管制）。风险：增长仍然依赖外部，与大的溢出效应及出口旅游业行业的国内需求，因此，撇开政治，更新的全球经济衰退是一个关键的下行风险。提高全球食品价格是积极为

13、泰国增长但石油价格负。详细的预测除非另有说明，同比增长%实际国内生产总值萨，环比%，年均国内生产总值私人消费公共消费固定资本形成总额出口（商品和服务）进口商品（货物和服务）贡献国内生产总值（%点）：国内最终销售库存净贸易（商品和服务）出口进口商品贸易余额（百万美元计）当前帐户余额（百万美元计）（国内生产总值的百分比）财政平衡（国内生产总值的百分比，财政年度基础）消费者价格失业率（萨，%）隔夜回购利率（%）汇率（泰铢兑美元）注：数字粗体是实际价值；其他预测。利率和汇率预测期间结束；其他措施期间平均。所有的预测模型的预测（即，一个最可能的结果）。表反映截至2010年12月6日提供的数据。资料来源：

14、CEIC和野村全球经济。2011年全球经济展望 野村证券越南经济展望 Yougesh Khatri Euben Paracuelles 较高的增长和未来通货膨胀高通胀和越南盾贬值是基本面疲软的症状， 但我们乐观地认为，政策和改革回到正轨，这样的经济增长，充分发挥其潜力。活动：越南的有利的人口统计，大小，位置和自然资源，是其背后的巨大潜力，我们认为国内生产总值2011的增长目标是可以实现的7.0-7.5 %。越南的令人印象深刻的增长一直伴随着大量的增长和通货膨胀波动，近年来。相关的“收放”政策和“双赤字”让投资者更加谨慎。在最近几个季度具有较强的增长势头，决策者们似乎重新集聚焦于稳定，标志着十月

15、的加息。在2011年一月的中国共产党第十一次全国代表大会，我们相信这是范围更严格的政策和改革如提高效率的公共投资，进一步改革国有企业/银行和加强金融部门。我们希望在上半年吸引外资，提升竞争力和为长期前景保持积极，以在提供健全的基础方面取得进展。通货膨胀和货币政策：在2010年通货膨胀率很可能超过9，（与8的目标），国际食品和商品价格预计会进一步上升，并且最低工资有望在一月份上涨。上扬的通胀风险来自需求方的压力，更多的管理（电力和燃料）价格上涨和更大的越南盾贬值。11月5日（基于越南盾压力和通胀上升），准利率上调100个基点，我们期待着另一个100个基点的加息和2011年第一季度的越南盾贬值（在

16、2010年后货币两次贬值）。伴随通胀上升，我们也希望政府在2011年实施进一步的价格控制。财政和其他政策：我们预测的2010年财政赤字占国内生产总值的4.2，预计到2011年进一步巩固，有针对性的5.3与3.6的赤字。在10月1日银行资本充足要求率由8%提高到9%，存贷比上限在80%的存款（允许更宽松的定义，存款后）巨额贸易赤字和严格管理的汇率已经侵蚀了外汇储备（估计六月底达到USD13.5亿）。有迹象表明，贸易赤字开始缩小（在12个月滚动的基础上），这将有助于重建外汇储备 - 在2011年可能的优先政策。不一致的风险：宏观政策可能会引发进一步下调（在七月惠誉降级后一个缺口的长期外汇债务评级至

17、B +，引用外部的漏洞，薄弱的银行体系和宏观政策不一致）。鉴于仍升高的漏洞，投资者信心的丧失（例如，由另一个繁荣 - 萧条的政策周期触发）可能会导致一种恶性循环，在最坏情况下，可能导致国际收支平衡危机。其他主要的风险是外部的（如溢出问题在欧洲的影响）。详细的预测除非另有说明，同比增长%实际国内生产总值萨，环比%，年均国内生产总值私人消费公共消费固定资本形成总额贡献的国内生产总值增长（%点）：国内最终销售库存净贸易（商品和服务）出口进口商品贸易余额（百万美元计）当前帐户余额（百万美元计）（国内生产总值的百分比）财政平衡（国内生产总值的百分比）消费者价格失业率（%）基本利率（%）再融资利率（%）汇

18、率（越南盾兑美元）注：数字粗体是实际价值；其他预测。利率和汇率预测期末；其他措施期间平均。所有的预测是模型的预测（即，一个最可能的结果）。表反映截至2010年12月6日提供的数据。来源：越南，越南国家银行，世界银行，CEIC和野村全球经济的综合统计办公室。2011年全球经济展望 野村证券新兴欧洲，中东和非洲经济展望 Ann Wyman EEMEA政策正面临着不断变化的经济动态全球经济的转向来源的增长是一个重要的影响流入该地区代表一个重要的结构性变化货币面临升值压力后现代主义时代的政策设计结构性变化，周期性趋势相结合，领导EEMEA决策者采取新的策略，以应付变化的全球增长，通胀率上升，以及增加财

19、政监察。后现代主义：为理论和意识形态所不信任并通过所关注的公约加以描绘的一种风格和理念。特殊情况下往往需要特殊措施。这一观点经常被援引遇在2008 - 09年的危机的决策者。但即使危机正在成为历史，全球经济形势依然脆弱，一套新的现实是在新兴的世界，仍然需要较传统的政策反应。在新兴欧洲，中东和非洲（EEMEA），许多结构变化正在进行，发展中国家不断调整的大多数衍生物，特别是在亚洲，推动经济活动，导致长期大宗商品价格的上涨和更持久的投资流动变化。这些变化，与持续周期性的全球经济复苏相结合，以一个不同的步伐在EEMEA内进展，有可能导致区域决策者面临的新挑战。我们认为，当局会越来越注重传统的货币，货

20、币和财政手段来对付这些挑战。其中的一些做法可能是成功的，有些则不然。政治决策仍然是一个关键的风险因素。正在酝酿结构性变化EEMEA里，许多目前正在进行的重要的结构性变化是一个离发达国家对全球经济增长的持续转移，向新兴市场的功能。对于EEMEA有几方面的含义：上涨的资金向新兴市场。发达国家与发展中国家之间市场的持续增长差距已导致新兴市场的投资分配，达到创纪录的速度增长（图1）。总的来说，自危机以后 ，向亚洲的流动已经超过了EEMEA和拉丁美洲，但向EMEA固定收益市场的流动更为显着。流入的步伐可能会巩固（虽 然仍然坚定、积极）在2011年开始，作为全球风险偏好的停顿深化了欧洲的担忧。虽然投资者可

21、能倾向于小幅减持EEMEA，EM投资基金的持续增长还是应该导致资本流动进入该地区，给出EEMEA许多当地货币基准指数。EEMEA的持续强劲的资本流入为许多货币继续升值创造条件，特别是在利率仍然高，削弱竞争力。在这不好的时候，一些国家的活期账户（CAS）正在扩大。在EEMEA货币升值压力是明显低于其他新兴市场地区，许多政策制定者正在考虑如何校准他们的政策反应。高的商品价格影响不同的国家高的商品价格，对EEMEA喜忧参半。另一个新兴市场强烈反响的压力作用在全球商品需求上，有效地支持长期价格上涨。2010年，原油价格已显着增加，农产品价格出现大幅上涨；我们期望价格。图1。EM累计资金流量自2008年

22、9月 图2。EEMEA消费物价指数篮子的石油和食品的重EEMEA债券流动（RHS） 消费物价指数的食物重量AEJ（股票+债券型基金流动） 消费物价指数的油量EEMEA（股票+债券型基金流动） 石油与食物重量LATAM（股票+债券型基金流动）来源：EPFR的，野村全球经济。 资料来源：CEIC，野村全球经济2011年全球经济展望 野村证券 EEMEA：预测油价的敏感性 Olgay Buyukkayali 塔蒂亚娜奥尔洛娃能源价格在一定程度上影响经常账户和通货膨胀，在有持续的通货膨胀的国家还影响政策利率。对经济增长和财政影响的影响石油出口比进口更相关。野村证券的石油价格的看法：野村证券认为，油价上

23、涨线性到2011年年底的91美元/桶，和到2012年年底的98美元/桶，分别为占5和7.5的升幅。由于全球能源价格的重要性在EEMEA许多国家的商品价格的前景不明朗，我们看到提供一个敏感性分析（图1）的价值，它探讨了在2011年，能源价格额外增加10的预期影响。经常帐目是受灾最严重的：对于石油生产商和进口商，从贸易渠道的得来的的活期账户上的影响是显而易见的。土耳其是最敏感的能源进口国。每增加10，增加了约0.3个百分点（PP）的国内生产总值的经常帐赤字。 进一步超过10的石油价格上涨可能有一个更大的负面影响，非石油进口量也可能上升，预计资本流入增加（每增加10就会有约0.1pp的额外负担，如图

24、1中所述）。对于顺差国，俄罗斯和沙特阿拉伯的积极作用是最大的。 对于俄罗斯来说，每10的涨幅，导致石油价格的经常帐盈余扩大国内生产总值的2.4pp，而在沙特的影响远远超过国内生产总值的4PP。通货膨胀的敏感性如下整体通胀水平：在土耳其和波兰，油价的10增加推动整体通胀率高达0.3-0.4 PP。石油价格的变化有一个整体通胀率的影响出奇的低，在南非的通货膨胀率在过去基本不动。在中东，大政府补贴限制传递，特别是对小的价格波动。对石油进口没有大的增长或财政影响：10%能源价格上涨对石油进口不会有太大的影响，。在埃及，由于大量的能源补贴，财政的负面影响是最强在所有的EEMEA。在某些情况下超过2PP导

25、致一个10%的增长。在财政上，最大的受益者是沙特阿拉伯，阿拉伯，卡塔尔和科威特。然而，值得注意的，有大约0.2-0.3pp有利于土耳其和南非 - 由于进口增值税 -这两个国家之间， 这可能是较高的商品利益唯一方面。利率政策是对石油价格有一些敏感性以及：尽管能源价格已被视为外生变量的大多数中央银行，我们认为，石油价格上涨（与下降）影响政策决定，尤其是通过通胀预期渠道。10%次石油价格上涨没有影响利率政策。然而，20%个石油价格上涨我们期望25bp加息在南非和土耳其，而不会影响政策利率下降。波兰和俄罗斯的石油价格对货币政策，而不是匈牙利，埃及。解读俄罗斯一些不对称冲击：对不同的石油价格冲击，俄罗斯

26、的反应不同。我们认为，俄罗斯在油价的10增加对经常账户的影响最大，扩大其国内生产总值的2.4pp， 但价格进一步上涨的影响，下降的幅度。例如，进一步10%价格上涨原因的经常账户盈余上升只是国内生产总值的0.4pp由于不对称影响进口需求。降低石油价格有多个线性分布，并在我们的基本情况缩小盈余占国内生产总值的0.4pp每下降10%。消费者物价指数通货膨胀是另一个反直觉的情况。在我们的模型，在俄罗斯，较高（低）的石油价格将导致较低（高）消费物价通胀。由于其低比重在消费者价格指数和可能影响较强的汇率降低进口性通货膨胀。俄罗斯正朝着通胀目标制度和俄罗斯中央银行，可能会允许比以前油价上涨和更加显着加强卢布

27、。图1。敏感性EEMEA2011基本情况10%高油价与野村基本情况国内生产总值目前预算平衡政策考虑通货膨胀率的公共债务土耳其俄罗斯南非匈牙利波兰埃及科威特卡塔尔沙乌地阿拉伯阿联酋注：pp百分点。来源：野村全球经济学。2011年全球经济展望 野村证券 .但保持价格稳定，将是一个挑战高油价可能进一步扩大土耳其的CA赤字更深的欧元区危机使EEEMEA政策复杂周期性影响到后现代的环境作出贡献继续更高漂移超过2011年。这种大宗商品价格上涨的压力可能会通过多种渠道影响EEMEA国家：通货膨胀：溢出了国内的通货膨胀从国际大宗商品价格可能会受到许多因素，包括价格变动，以当地货币计算，对冲/采购的做法，政府的

28、支持政策（如补贴，税收和关税），定价权本地企业，重要的是，在国家的消费物价指数的商品重量（图2）。在食品价格居高不下，一直特别棘手的地区，由于高份额的食物组成的许多消费篮子。石油价格即使不太明显也有通货膨胀的影响，（见专栏：EEMEA：预测敏感性石油价格）。财政帐户和国际收支：鉴于负担得起的食品供应维持在大量贫困人口的国家的政治上的重要性，当局有时使用补贴顺利国际食品价格变动的影响，有效地放松财政政策。埃及是EEMEA国家最容易受到这样的财政风险。埃及也有占3.3的国内生产总值（2008年）重大食品贸易赤字，让它暴露在平衡国际收支（BOP）以及商品价格高企的压力下。反过来说，乌克兰是粮食净出口

29、国，从价格上涨中受益。石油价格也可以在贸易和财政结余上有一个有意义的效果。该地区最大的石油进口国，土耳其，很可能会看到最大幅度负面影响，其货币帐户;俄罗斯和海湾国家有明确的受益者。 作为石油出口国的贸易平衡的增长，国际储备的积累再加速，增加主权财富基金的投资基金。 （见专栏：重新定位的讨论不断变化的投资偏好后危机：主权财富基金）。欧洲的动态变化。虽然在西欧主权债务危机的动态保持变动，在EEMEA的国家的影响不应该被低估。EEMEA和欧洲的外围之间的经济联系是有限的，但如果危机在核心欧洲传播，蔓延的风险将大大增加。这种传染是可能出现的第一个通道是通过金融市场。CDS利差，已经扩大，可能会进一步扩

30、大，尤其是在那些麻烦的财政赤字和国际收支趋势，EEMEA国家或在那些与一般穷人的政策。贸易渠道也可能成为传播的越来越重要的环节，如果危机蔓延到核心。图3集锦有些地方的贸易风险最大，即是在保加利亚，匈牙利和捷克共和国。（链接到供应链的一部分，作为EEMEA的出口到欧洲亚洲的需求，预计将保持强劲，这种影响可能会有所抵消）。最后，银行部门的联系与欧洲的外围相对有限，但更严重的情况下，如果出现在核心的欧洲银行，西方对东欧机构的欧洲银行债权，更加集中将可能出现在美国近乎9000亿美元。其他正在进行的周期性发展对一个重要的结构性变化的背景下，也有一些周期性的因素，可以扩增为正统，或后现代主义，应对政策的需

31、要。首先，产出缺口收盘：在许多国家已经恢复增长，但复苏的速度很可能在2011年加速（图4）。土耳其的产出缺口可能已经由2010年底关闭，而南非和波兰的差距在2011年关闭。此外，通货膨胀是转身从其周期性的基础：在许多国家，在2010年下半年通胀触底，现在开始爬升图3。贸易联系：欧洲的不确定性 图4的脆弱性。 EEMEA经济增长对欧盟出口占总数 的增长more vulnerable更容易 资料来源：野村全球经济less vulnerable不太容易出口占国内生产总值的百分比（5Y平均）资料来源：CEIC，野村全球经济2011年全球经济展望 野村证券 主权财富基金：复位后危机A. 怀曼一雷沃列多主权财富基金（SWFs）2008-09危机重创，但他们的活动可能会在2011年挑选作为国际储备的增长（图1）。投资策略可能会更加多样化和较高的杠杆。SWF的投资活动在2010年有所回升，（图2）并应在2011年进一步增加。资金采用“后现代”的策略，如增加投资于新兴市场和杠杆，如下所示：增加对新兴市