惠誉评级方法评论.docx

1、惠誉评级方法评论Page 1惠誉_企业评级标准 （惠誉的相关研究请点击惠誉网站的链接）综述惠誉评级公司的评级涵盖了对固定收益（债券）发行人的业务和财务风险及其个人债务问题定性和定量的考量。关键评级系数行业风险经营环境公司侧写管理战略/治理集团架构财务状况现金流量及收入。资本结构。财务灵活性企业评级发行人违约评级（IDR）是针对发行人不履行财务义务的相对可能性的评估，目的是将发行人在整个行业团体和国家范围内进行类比。发行人或许经常性的同时拥有长期和短期的IDR。因为长期和短期的IDR的构建是基于发行人最基本的信用特点，所以二者之间存在一定的关系。（见表1和2007年6月12日的企业融资短期评级标

2、准准则报告）。典型的惠誉国际评级分析至少包括最近三年经营历史，财务数据以及对该机构未来业绩的预测。评级机构评价发行人的经营实力和财务风险基于对同行业或同类别的经济体的比较分析。针对于评级标准，这种比较分析涵盖了对于发行人潜在的经营环境和财务策略变化的适度考量。个人与总体定性和定量因素的权重是随时间变化而变化的。作为一般准则，一个显著的示弱因子往往会得到一个更大的权重。个体债务问题（通常是高级无担保债务评级）的评级综合考量违约事件的优先支付权利和或有复得率（可收回比率）等其他信息。考虑到债权的索取优先权益度、抵押金额以及资本结构和其他因素，个体的债券证券评级可以高、低或等同于IDR评级。2009

3、年11月24日出版的惠誉标准报告Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-financial Corporate Issuers和Country-Specific Treatment of Recovery Ratings Revised正是惠誉评级专业的体现。行业概况和经营环境行业风险依据每一个发行人的行业基础，惠誉决定了它的等级。在衰退期中的，且高度竞争和高资本投入的,具有周期性或不稳定性特征的行业通常具有内在的高风险相比较于那些稳定的，竞争性弱的、高进入壁垒的、国内具有主导地位的且可预见的需求水平的行业。产业主要的发展过程是被认为对产业

4、未来的表现和或有影响力相关。对于一个行业，内在的风险和/或是周期性可能会导致一个绝对（高或低）的评级结果。Page 2长短期IDRs对应关系长期短期AAAF1+AA+F1+AAF1+AA-F1+A+F1 or F1+AF1A-F2 or F1BBB+F2BBBF3 or F2BBB-F3 or F2BB+ to B-BCCC to CCRD/DD 数据来源：惠誉2007年6月12日的“Short-Term Ratings Criteria for Corporate Finance”,鉴于此，一个在这样行业里的发行人不太可能得到最高的级别（例如AAA）尽管它拥有一个非常稳定的财务轮廓(状态)。

5、同样的，不是所有低风险行业中的发行人可以期盼得到高的评级因为评级本身反应了各个发行人在财务，管理和国家风险等因素中的不同之处。相反地，大多的信用问题是着重结合行业的风险特征以期达到平衡的信用评价质量。经营环境基于在社会/人口/统计/法律法规和技术变更的研究，惠誉揭示了发行人在经营环境中的可能风险和机遇。同时惠誉还考虑到地域多样性和发展方向变更在保持竞争姿态的行业发展和整合中的作用。产能过剩是一个关键的问题,因为它缔造价格压力,从而消减盈利能力。同样重要的是扩张和额外资本支出的需要，这种需要对于一个行业发展阶段和产品领域的成熟度有着重要的影响。对于评价一个具有周期性的企业，惠誉着重于企业在周期性

6、活动中的信用保护措施和盈利能力（综合周期的短/中/长期的因素）；在此基础上，去识别发行人的一个平衡的或者一个周期中的（综合）级别。给予具有周期性企业级别最大的挑战是当经营环境里的财务政策和结构发生根本的变化时需要作出级别变更的决定。即使是那些不太可能遭受经济周期影响而导致利润下滑的公司，惠誉的分析仍将集中在一个下行商业周期内那些可以削减发行人能力的财务状况的预测或是商业模式更迭。在考量在某个特定国家经营的政治风险外，惠誉也将该国的经济情况、法律制度，以及国家发展和相关的市场透明度等因素纳入评测范围。即使，相对于经营在高竞争力或发展中国家的市场，某个公司的经营在一个或是一些少数的新兴市场占有主导

7、地位并同时拥有良好的财务状况，它的级别仍然是反映了它经营范围内的环境。国家风险惠誉的主权评级惠誉的主权评级涉及到一个主权发行人对它债务违约的可能，而不是对于国家内一个行业代表进行的普通财务健康的调查。如果一个国家的国家信用限额的上限是低于AAA级的，那么在一个特定司法管辖权下的与主权评级紧密相关的惠誉关于转让和可兑换性风险的评测可以给予发行人一定程度的影响。在此基础上，惠誉的评级或许会捕捉到能够阻碍私营企业发展的自有外汇管制制度风险，并将这种风险表现为一种实体外币评级的一般性约束。（见Country Ceilings，2008年9月12日，和Rating Corporates Above th

8、eCountry Ceiling，2006年8月8日）根据相对复得率的期望特征，惠誉关于或有复得率的评级出现在债务人无力偿还债务时或出现于清算之后当债务人被动地结束债务义务或抵押义务时。这种复得率评级同样是被惠誉的国家风险评价所约束。惠誉的复得率评级是受到软性额度所支配，这种额度反映了不同司法管辖权下债权人的友好程度，正如2006年8月21日在Country-Specific Treatment of Recovery Ratings解释的那样。Page 3公司描述有几个因素表明发行人的承受竞争压力的能力，这包括，在主要市场的地位，其产品优势的水平（统治地位）和影响价格的能力。保持一个较高水平

9、的经营业绩往往取决于产品的多样性，销售地理分布，主要客户及供应商多元化，以及比较成本优势。公司的大小可能是一个评级因素，前提是公司的大小导致了公司在经营效率，规模，经济金融的灵活性和竞争地位方面都有重大的优势。但是，公司的大小可能不能始终支持更高的级率。例如，在商品行业，规模并不如成本地位重要，因为一个参与者的影响价格能力在全球商品市场通常是不显著的。管理战略与治理惠誉的分析管理策略考虑的重点是经营战略，风险承受能力，财政政策和公司治理政策。公司的（既定）目标被进行评估，并以两个主要因素为中心，那就是公司策略以及跟踪记录。惠誉评测一个公司的管理战略的核心是在于评测一个公司偿还债务和权益投资的优

10、先权是如何被平均的。这可能涉及到公司的资本结构的态度，以及分配给分红和股票回购的资源。同样，增长战略可能会表现出不同程度的风险承受能力。策略可以以短期收益最大限度地快速增长为导向，同时对于未来业绩的稳定具有较高的不确定性；或者表现出保守的作风以优化长期现金流为目标。一个通过收购增长的政策，并不一定是负面信用因素。特别是在一个整合的行业中，新项目将抑制所有参与者的价格。考虑的关键因素将结合债务和股本资金的增长，发行人承受更高的债务水平的能力，以及对新的资产组合的策略。收购的融资模式和内部扩张的历史模型捕捉了公司管理层的风险承受能力。随着时间的推移，公司财务的表现提供了非常有用的对公司管理层在执行

11、公司经营管理和财务策略能力上的评测。惠誉的评测考虑到管理层的业务组合方面的业绩，维持营运效率的能力，以及其增强其市场地位的能力。惠誉还给出了管理信贷相关于过去提供的预测或履行先前制定的既定的战略发展时，相关的财务预测和建议的资本结构。为确保健全的政策和董事会的有效性，董事会的独立性，管理人员薪酬，关联交易的程序，以及会计和审计的完整性-公司治理的运作将被视为一种非对称的考量。这种运作，无论是适度还是强烈，它通常很少或根本不会带来影响在发债人的评级工作上。任何一个可以导致债权人利益保护被削减的行为都也许会导致一个负面的评级举措。惠誉关于公司治理的评估方法被描述在2007年12月12日的标准报告E

12、valuating Corporate Governance。所有制、支持以及集团因素集团架构惠誉还考虑到母公司和子公司之间的关系在发行人违约和债务评级的问题。在大多数情况下，单独发行债务的企业集团内部的发行人违约评级分配通常是独立的（尽管可能相同）。Page 42010年7月14日惠誉的评级标准报告Parent and Subsidiary Rating Linkage (Fitchs Approach to Rating Entities Within a Corporate Group Structure中惠誉的连锁框架反映了集团企业之间多方面的关系。惠誉在文章中探讨了关于法律管辖，公司

13、结构，公司章程，贷款文件，各实体之间的整合程度以及各子公司的战略重要性。财务状况惠誉在企业评级上的定量分析则着重在发行人的财务状况和其基于内部和外部资源的还债能力。这些信用保护措施的可持续性是被阶段性的评估（同时应用实际历史数据和惠誉的短期预测），以确定发行人还本付息能力和资金能力的强弱。基于对同质及同类别的地区，国家和行业的模型构建，惠誉打算公布并定期更新主要信用模型有意义的中位数和信贷指标范围。信用模型指标不使用一个确定的方式来分配评级。对同一类信用评级指标应该预计到这些群体的不同而有所差异。例如，在既定（给定的标准下）的评级中，低收入波动性行业可以容忍较高的杠杆作用相对于一个高收入波动性

14、行业。现金流预测惠誉的财务分析强调收益现金流量，偿债能力现金流以及杠杆性现金流。经营性现金流的可持续发展提供了一个内部偿债可用资源和并实现了保持接触和获得外部资金来源的强烈能性。相比较于能够代表一个时点的独立比率，惠誉的分析更注重于对于一系列的比值进行趋势分析。惠誉的分析方法更多的归因于对现金流的分析而非对以股本为基础的比率的分析，例如，负债与股权比率和负债与资本的比率。后者主要依靠账面价值，并不一定反映当前的市场价值或资产基础能力产生的现金流量。此外，这些措施并不能反映发行人那些以现金流为基础且透明的偿债能力。现金流及收入确定发行人整体财务健康的关键因素是利润和现金流，这两点影响到发行人维护

15、基础设施的需要，内部增长和扩张能力，获取资本的能力，并且能够承受商业环境衰退的能力。虽然收益组成了现金流的基础，但是相应的调整是必要的，以非现金储备和应急金储备，资产减记等形式出现的科目，对现金流没有的影响，只是一次性费用发生。惠誉的分析侧重于收入和发行人的主要业务领域持续的现金流的稳定性。可持续经营性现金流提供给发行人偿还债务，正常经营的能力以及资本扩张的保证，而不需要依赖外部资金运营。资本结构惠誉分析发行人的资本结构以确定发行人的对外部融资的依赖程度。诸如发行人业务环境和主要的经营性资金流动等因素都会被认为对评估发行人的财务杠杆信贷有影响，（见表4：Definitions of Cash

16、Flow Measures and Financial Ratios）。由于行业间有着显著的不同，他们需要的资金和支持高债务水平的能力也不同；发行人资本结构的财务杠杆作用是被通常认为是行业的规范标准。Page 5作为这一调整进程的一部分，通过添加资产负债表外的义务，一个发行人的债务水平通常是被从真正值调整到名义值的。这些项目包括以下内容： 拥有部分股权的和未列入合并报表的公司的借贷部分，可能涉及母公司发行人被索赔对发行人有追索权的债务披露和应收账款证券化在那些债务是无追索权的额定实体描述的情况下，惠誉根据每一种具体情况，以确定包括作为计算的总债务的一部分债务的相关性维护性租赁责任如有可能，调整

17、数也可尽量把养老，医疗和其他退休后义务纳入。在那些被排除在具体负债情况计算之外的负债内容，惠誉也可以排除任何相关的现金流，收入或资产。在适当的并缺乏正式的担保和承诺的情况下，发行人在支持了资产负债表外的额外资金的投资也将成为一个考量因素用以确定是否应包括全部债务内。有固定股息支付或赎回日期的优先股股票可能被视为准债务工具，根据具体条款可被给予一个介于0和100之间的“权益信用”。由于惠誉的企业分析在很大一部分程度上是以现金流量分析为导向的，公平的信用水平是理所当然的被认为会影响财务杠杆水平，从而进一步影响债务量，100混合信贷工具的债券利息是作为衡量发行人的偿债能力比率的并被纳入偿债能力系数范

18、围的。对于惠誉关于对这些混合工具信用情况具体的分析，请参见惠誉2009年12月29日的修正报告Equity Credit for Hybrids and Other Capital Securities。财务灵活性财务灵活性允许发行人在没有削弱信贷质量的前提下满足其偿债义务并管理波动周期。事实上，更保守的资本化发行人拥有更大的财政灵活性。一般情况下，允许发行人在一定范围内维持债务水平以应付资产负债表上的突发事件效果更佳。有助于财务灵活性的其他因素包括资产的能力，调动和修订资本支出，强大的银行关系，以及获得的债务和股权市场的范围程度的计划。有承诺的和有长期银行协作关系的银行会提供更多的财务支持。

19、一个大比例短期债务在资本结构上可以被认为是财务灵活性的降低，除非整体的杠杆水平是有限的，这也正是一小部分具有高级别的发行人所拥有的被高流动性商业票据保证的温和债务债务的体现。关于此论点的细节请参见2007年6月12日的Liquidity Considerations for Corporate Issuers或有负债和养老金未备基金的养老金义务可以显着地减少财务灵活性，除养老金退休福利（OPEB）以外的没有资金积累的退休计划，和或有的财务义务，如担保，衍生风险抵押要求和法律责任。这些都可以造成大量的现金流流逝，从而严重降低甚至消除财务的灵活性（如ASBESTOS条款）。Page 6虽然养老金的

20、资金需求是因国家而异的，惠誉已经建立了方法论应对于对资金不足的退休金计划的资金需求，并在2007年9月24日的Corporate Pensions Criteria EMEA and Asia-Pacific和2010年4月15日的Analysis of U.S. Corporate Pensions被解释。会计制度惠誉的评级过程不包括对发行人的财务报表的审计。会计政策（审计结果）在某种程度上给予了惠誉关于发行人的财务表现。相关领域包括合并原则，估价政策，库存成本计算方法，折旧方法，收入确认和储备的做法，养老金的规定，以及资产负债表外项目的处理。作为其评级分析的一部分，惠誉将重新统计财务数据，

21、并在必要时通过整个行业的发行人的财务资料提高财务评估的可比性。惠誉还考虑国家会计准则之间的差异，这些差异可能对不同地理位置相同行业发行人的财务业绩及有影响。由于不同的会计制度可能会影响发行人的资产，负债和报收，惠誉可能会作出适当增加与集团内其他公司的同行可比性的调整。这种调整包括收入酬劳，资产价值，租赁物业，应急保证金储备，税收及资产负债表外负债处理。惠誉的一般调整主要适用于回收现金的测量：现金余额，现金流和现金需求。惠誉分析师通常使用根据国际财务报告准则（IFRS）或美国公认会计原则（美国通用会计准则）审计的账目。如果不具备这样的审计声明，惠誉将利用当地的会计准则，其他的报表，和正式发行的对

22、于企业的管理评价，以此做出适当的调整以进行比较分析，当然这些都是基于审计师的资质或其他的评介机构的资质和有足够数量的信息的披露。数据来源惠誉的分析和评价的决定基于提供给其分析师相关的资料。这些信息的来源是发行人及公共领域的信息披露。这包括对发行人的有关公开发表的资料，如经审计和未经审计的（如临时的）财务报表及监管机构备案。该评级过程还可以加上其他第三方提供的信息来源。如果此信息是具有实际评价价值的，具体的评级行为将披露相关来源。企业评级方法的约束性正如惠誉在2009年9月的Guidelines for Developing and Revising Criteria报告中仔细描述的，惠誉的全球

23、顶级的企业评级方法只适用于非金融机构的评级。由于非金融机构的主要构成是企业实体，那些包括具体到一个领域的、部门的、责任的甚至是一个跨部门特定形式的风险研究的报告为惠誉大师级的评级标准提供了额外的信息，这些我们都可以在惠誉的网站上找到（）。这个大师的标准确定了惠誉对于一个特定的实体或一个特定的债务结构在标准的范围内评级的因素。但本标准采用的所有等级的因素可能未必适用于为每个评级或每次评级行为。每个特定的评级行为或评级报告将讨论这些最相关的因素相对于它所表述的评级行为。突发事件风险“突发事件风险”是用来描述一个典型的不可预见的，直到事件是明确和可界定的风险的一个术语，是不包括在现有评级之内的。Pa

24、ge 7“突发事件风险”可以通过外部事件被触发，- 法律的变化，自然灾害，从另一个实体具有敌意的收购；同样也可以被内部原因所诱导，例如，资本结构策略的转变，主要收购，或战略重组。统计的来讲，并购风险是最常见的事件风险（见2008年8月14日的International Rating Actions - Rating Changes and Their Causes。它可以被用作为一个是否包括或不包括评级的范例。突发事件风险事件评级机构公司宣布收购，否定先前宣布的有机增长的战略事先评级不包括事件。根据资金组合和成本而定，事件通常会产生一个重新的评级根据事件重要性和影响力公司宣布收购，符合先前宣布

25、的战略意图关于进行三年的以债务资金形式的收购在本行业事先评级通常包括事件。但事件仍然会产生一个新的等级审查，以确保目前的收购与合并的参数评比与预期一致公司宣布通过收购扩大规模，没有预期资金成本和混合债务发行事先评级不包括事件。事件通常会产生一个新的评级，惠誉根据可能的收购目标，投标大小，估值评估，以及该公司在融资资金纪录相应地调整发行人的评价并或者改变级别和发行人违约评级一样，一般限制有关发行人的信用评级级数的约束普遍包括：评级不给出观点关于任何预测在特定时期的特定百分比违约的概率评级不给出观点关于任何发行人的证券或股票的市值，或可能变动的市场近似价值评级不给出观点关于发行人的证券或股票的流动

26、性评级不给出观点关于发行人对于现时的义务可能发生违约的的损失程度评级不给出作为交易对手的信用适用性评价评级不给出除去发行人的业务、经营质量或财务状况之外的被评主体相对脆弱性的评价Page 8附录一：信用模型（信用/信贷矩阵）指导惠誉使用现金流量，收益，杠杆和偿付等各种数量计量方法，来评估信用风险。以下各节概述了用来分析信用违约风险的关键的信用指标并且用它们与基于未计利息，税项，折旧（EBITDA）经营收入的计量方法作比较。EBITDA仍然是无杠杆盈利能力的重要衡量方法，也是最通常用于持续经营的估值方法。因此，EBITDA在惠誉的违约债权复得分析中起着关键的作用（见标准报告Recovery Ra

27、tings and Notching Criteria for Non-financial Corporate Issuers，日期09年11月24日）。然而，鉴于EBITDA作为纯现金流理论分析方法的限制，惠誉利用其它一些方法来评估还本付息能力。这些计量方法包括经营资金流（FFO），经营现金流（CFO）和自由现金流（FCF），加上基于这些方法上的杠杆和偿债能力比率与以EBITDA为基础的比率相比较，这些比率与债务还本付息能力更相关，并因此与违约风险更相关。下面的定义只是惠誉在其分析中所使用的现金流计量方法和信贷指标的一个介绍。详细定义和计算示例会在标准报告Cash Flow Measures

28、 in Corporate Analysis中提供，日期10月12日2005。具体的行业，如媒体和电信，可能有业界公认的定义和做法，不同于下述条款。这些会在其它部门的报告中被注明。表三：现金流计量的定义收入- 经营开支+ 折旧+ 长期租金= 经营EBITDAR- 现金支付的利息，扣除已收利息- 现金支付的税款+ 合伙人股息（已收现金股息）- 长期租金+ / - FFO前的其他变动= 经营资金流（FFO）+ / - 营运资金= 经营现金流（CFO）+ / - 非经营性现金流- 资本开支- 支付的股息= 自由现金流（FCF）+ 资产处置收益- 业务收购+ 业务剥离+ / - 特殊及其他现金流项目=

29、 净现金流入/流出+ / - 股票发行/（回购）+ / - 外汇波动+ / - 影响现金流量的其他项目= 净负债变动 期初净债务+ / - 净负债变动 期末净债务FITCHPage 9表4：现金流量计量以及财务比率的定义现金流量计量经营资金流量-利息及税项后，营运资金前FFO是关于该公司应付包括税收和利息的经营开支后，现金流量的基本计量。FFO是在以现金支付的税款，利息和优先股息后，和在流入或流出相关的营运资金之前被计量的。惠誉的计算中减去或加的金额不包括非核心或非经营的现金流入或流出。FFO提供了一个发行人在再投资与营运资金变（波）动之前的经营性现金产生能力的衡量尺度。当FFO被应用在利息偿

30、付和杠杆比率中时，已付利息被加回到分子中。经营现金流量-利息，税项，及营运资金后CFO代表了在核心（主营）业务中，在缴付了所有的经营款项，利息，优先股股息和税收后的有效现金流量。CFO也被用于企业通过资本开支进行再投资前，在资产处置收益前，在任何收购或业务剥离前，和在送达股票红利或者股票回购或发行前。自由现金流量-利息，税项，营运资金，资本支出及股息后在现金流量链中自由现金流FCF是第三个关键因素计量。它计算了发行人在支付资本开支，非经常性或非经营性开支，以及股息之后经营活动中的现金。它还计算了被用于商业收购的帐户，企业资产剥离以及发行人所作的任何发行或购回股票的决定，或者产生特别股息之前产生

31、的现金流量。经营EBITDA和EBITDAR经营EBITDA是一个被广泛使用的发行人在经营活动中的非杠杆，未上税的现金产生能力的计量。惠誉通常不包括一些特殊项目的在评估内，例如资产减计和重组，在计算经营的EBITDA中-除非发行人有可表明的在性质上是经常性的一次性支出费用项目。其中经营的EBITDA加总租金支出的用途（EBITDAR，包括经营性租赁支出）改善了整个行业（如零售和制造业）的可比性，这展示了融资租赁行业不同的平均水平以及在行业内（如航空公司）有些公司利用融资租赁比其他人更多。短期流动资产计量银行信贷承诺在公司分析中-和特定的财务比率-流动资产来源包括授信额度，或尚未提取资金在有关期间已承诺的银行贷款情况下。银行信贷，其中（一）是一种提供贷款的合同承诺;（二）有一年以上至到期日;及（三）惠誉认为，有关银行将发放贷款考虑到公约的违反，或者出于其他考虑，可以被包括作为流动资金的来源。当然，并非所有国家都有这种长期承诺银行融资借贷。CFO 或FFO 偿本付息这项计算了现金的产生（CFO或FFO）相对于短期总利息支出的还本付息及一年内的到期债务。自由现金流+可用现金+承诺借贷/还本付息这项计算了自由现金流，加