次级和ALTA按揭贷款 资产毒垃圾.docx

1、次级和ALTA按揭贷款 资产毒垃圾次级和ALT-A按揭贷款 资产毒垃圾 银行家的胃口永远难以满足, 当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后, 他们又将眼光盯上了一些根本不合格的人。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次:优质贷款市场(Prime Market)“ALT-A”贷款市场次级贷款市场(Subprime Market)。 优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入

2、证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。 次级市场总规模大致在1.3万亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。 次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest OnlyLoan)，3年可调整利率贷款(A

3、RM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款,选择性可调整利率贷款(OptionARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。特别适合于短炒在利率没有提高前出手。 “ALT-A”贷款的全称是“

4、AlternativeA”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。 “ALT-A”贷款果真比次级贷款更安全吗?事实并非如此。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此&#

5、8220;ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。 贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品，如无本金贷款产品是以30年AmortizationSchedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。 选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的

6、利率在一定期限之后，也将随行就市。 很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re-finance)取出增值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7.5%的最后防线，因此是风险小，潜在回报高的投资，何乐而不为呢。 据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属

7、于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年算起，“ALT-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万人将被银行扫地出门。而“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻 了一番。 主流经济学家忽略了“ALT-A”的危险是因为到现在为止，其拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因是，&#

8、8220;ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。在前面提到的InterestOnly贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超过7.5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year/10 yearRecast)。每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷

9、款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二颗炸弹就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是 “Negative Amortization”中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸弹。由于

10、贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月供额。比如每月正常应付1000美元利息，你可以选择只付500美元，另外500美元的利息差额被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款炸弹之前，就会被“最高贷款限额”炸得尸骨无存。 既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管？ 格老确实是出面了，而且是两次。第一次是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买房的老百姓胆子太小，因为他们还不是特别喜欢高风险的可调整利率贷款产品(Option ARMs).格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款产品更为灵活的选择，那美国民

11、众将会收益非浅。对于那些能够并且愿意承受利率变动风险的消费者来说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。” 于是房利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来越离谱，房价也果然越来越疯狂。 于是，17个月后，格老又出现在参议院听证会上，这一次，他却皱着眉说：“美国消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的房贷负担，这是个糟糕的主意。 人们可能永远无法真正理解格老的想法。是啊，格老的话说得四面水滑，他是说如果美国老百姓有能力承受利率风险并能够驾驭这种风险，不妨使用高风险贷款。言下之意是如果没这本事，就别瞎凑

12、热闹。也许格老当真不知道美国老百姓的“金融智商”。 次级贷款CDO: 浓缩型资产毒垃圾 次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2万亿美元. 这些资产毒垃圾必须从美国银行系统的资产账目表上剥离掉, 否则后患无穷。 怎样剥离呢? 就是通过我们经常讲的资产证券化。华尔街有句名言, 如果要增加未来的现金流, 就把它做成证券.如果想经营风险，就把它做成证券。其实, 金融创新的本质就是, 只要能够透支的,都可以在今天就想办法让它变现。美国人什么都炒了，不但炒房地产，还炒房地产债券，而这些债券被加入了杠杆效应，风险被放大了上百倍。这就是贝尔斯登炒做的房地产抵押证券之所以会突

13、然成为垃圾的原因。 本来以次级房贷为抵押品的MBS债券是易生成，难脱手,因为美国大型投资机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级.次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来,许多大型投资机构就无法购买。但是，正规机构不能买，并不等于没有人买，相反，正是因为其高风险, 所以回报也比较高,华尔街的一些从事高风险的投资银行例如高盛等一眼就看中了这些资产毒垃圾的潜在高投资回报。 于是，一些投资银行开始介入这一高危的资产领域。 投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割

14、成不同的几块(Tranche), 这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%), 投行们用精美礼品盒包装好, 上扎金丝带。风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% ), 也被放到礼品盒里, 然后扎上银丝带。风险最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大约占10%), 被放到有铜丝带的礼品盒里. 经过华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变

15、得熠熠生辉光彩照人。 当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险,他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低,即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤. 最后再大谈房地产发展形式如何喜人,按揭贷款人随时可以做“再贷款̶

16、1;(Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来。 穆迪标普们仔细看看过去的数字, 没有什么破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然,穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背后的陷阱,但也深知其中的利益关系。如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混,穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了

17、生意.于是穆迪标普们大笔一挥, “高级品CDO”获得了AAA的最高评级。 投资银行们欢天喜地地走了. 形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条。 作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后, 又马不停蹄地来找律师事务所建立一个 “专用法律实体”(SPV, Special PurposeLegal Vehicle), 这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管

18、和避税. 然后,由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO, 这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险.这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是:雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行。 当然,投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾, 他们的打法是迅速出手套现。推销 “高级品CDO”因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋,自然是小菜一碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金,教育基金和政府托管的各种基

19、金。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机,穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书, 毕竟还有个“职业操守”的底线。 如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢? 投行们煞费苦心想出了一个高招, 成立对冲基金! “资产毒垃圾”生产链 投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金, 然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独

20、立的对冲基金,对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产,这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price). 于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作。幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格5年就翻了一翻. 次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付. 结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。

21、高风险对应着高回报, 既然高风险没有如期出现, 高回报立刻为人瞩目. CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多,“毒垃圾”很少在市场上换手, 因此没有任何可靠的价格信息可供参照。在这种情况下,监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准。对于对冲基金来讲, 这可是个天大的好消息, 经过各家自己“计算”,20%的回报率不好意思说出口, 30%难以向别的基金夸口, 50%难登排行榜, 100%也不见得能有爆光率。 一时间, 拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街。 投行们也是喜出望外, 没想

22、到啊没想到, 持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货。由于抢眼的回报率, 越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入, 对冲基金竟然成了投行们的生财机器. 对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做. 既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来, 如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头。于是, 对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款, 抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO。 银行们对CDO的大名也是如雷贯耳, 于是欣然接受CDO作为抵押品, 然后发放贷款继续创造银行货币. 注意, 这

23、已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了。 对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍! 当对冲基金拿到银行的钱, 回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO, 投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”, 在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人。 次级贷款银行负责生产, 投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售, 资产评级公司是质量监督局,对冲基金负责仓储和批发, 商业银行提供信贷,养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了

24、资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。 一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了. 国际清算银行的统计是:2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO，2005年全年是2490亿美元，2004年全年是1570亿美元。 “合成CDO”: 高纯度浓缩型毒垃圾 在某些情况下, 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的, 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益, 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计。 前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流

25、, 就要想办法做成证券。现在, 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题,每月的利息收益还算稳定. 但未来很有可能会出现风险。怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路, 为将来的违约可能买一份保险,这就是信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap)。 在推出这样一种产品之前, 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性, 他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本. 现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上, 为此需要支付一定的成本。 如果有投资人愿意承担CDO违约风险, 那他将得到投行们

26、的分期支付的违约保险金, 对于投资人来说,这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同. 这就是CDS合约的主要内容. 在这个过程中,承担风险的投资人并不需要出任何资金, 也不需要与被保险的资产有任何关系, 他只需要承担CDO潜在的违约风险, 就可以得到一笔分期支付的保险金.由于信息不对称, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。 这时候, 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里, 但其违约风险已经被转嫁给了别人. 投行既得了面子, 又得了里子。 本来到此为止投行已经“功德圆满

27、”了, 但人的贪婪本性是没有止境的, 只要还没出事, 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去。 2005年5月,一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合成CDO”(SyntheticCDO)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产. 投资银行家们的天才思路是, 将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来,再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门. 穆迪们沉思良久, 深觉不妥. 拿不到评级一切都是空谈.这可愁

28、坏了投资银行家们。 雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的资产评级这一世界性难题.他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”, 一旦出现违约情况,后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能, 这

29、个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用. 终于,穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级。 “合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人,任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉. 想想看, 以前投资CDO债券, 为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去,而且必须承担可能出现的投资风险。现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富,你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。比起CDS来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们

30、AAA的评级。 不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品. 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金,教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益,当然还有他们自己的高额奖金。 除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金,他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”产品。它与其它“合

31、成CDO”最大的区别在于,其它产品不需要投入资金就可以得到现金流, 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性.而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益, 但是等CDO时限一到, 将可得到全部足额的票面价值,但要除掉违约损失和费用。这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断,后不乱”, 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金,但万一没有出现违约, 那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的.投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,

32、才能设计出如此“体贴入微”的产品, 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地,而对冲基金就得看自己的运气了。 华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO2), “CDO立方”(CDO3), “CDO的N次方”(CDON)等新产品。 Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模. 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额。