高级财务管理.docx

1、高级财务管理实物期权例子：案例背景:英国石油公司(BP)打算对墨西哥湾一处进行海上石油勘探,并从事该地区深海石油开采.其中存在不确定的因素.OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论,如果成员国达成一致协议,则会限量生产,石油油价维持在30美元/桶,BP预计这个可能性是50%,如果意见不一,则产量增加,油价维持在10美元/桶,BP预计此可能性也为50%.有关投资的数据如下:初始投资:I0=$2000万,每年增加10%贴现率:i=10%一年后的实际价格:p=$10/桶或者p=$30美元/桶,概率均为50%预期油价: E(P)=$20/桶目前的油价为20美元/桶可变生产成本 8美元/桶不

2、存在其他固定生产成本,税率为0预期产量:20万桶/年所有现金流在年底发生BP面临的选择如果今天投资,则净现值计算公式为:如果等待一年再决定是否投资,则净现值计算公式为:这相当于到期期限为一年的投资期权降低未来石油价格的不确定性,从而做出更明智的决策.实物投资期权的价值:如果立即投资或者永不投资,那么项目的净现值计算最简单,对于此类项目,没有机会等待更多的信息.项目的价值就是预期未来现金流在扣除了初始投资后的贴现值.企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息.如果企业选择推迟投资,则该项目不仅必须与其他项目竞争,而且在未来每一开始之日也要应对项目自身变化带来的挑战.换言之,今天决定投资的决策必

3、须与未来某一天投资于类似或相同项目的决策进行比较.投资于一项实物资产等于行使一个 投资期权.其结果是,敲定价的一部分就是今天投资的机会成本,当放弃的未来投资价值小于现在立即投资的价值时,该时间就是可选择的投资时间投资期权的内在价值一个期权的内在价值只取决于基础资产的价值和期权的敲定价一个增值期权是指如果今天行使具有价值的资产一个增值看涨期权的内在价值=基础资产的价值-敲定价对于一个实物期权,基础资产是项目收益的现值,敲定价是投资成本BP公司的期权是一个美式看涨期权影响期权价值的因素与BP公司投资期权价值:期权价值决定因素BP公司的看涨期权基础资产的价值油井价值2400万美元期权的敲定价2000

4、万美元无风险利率10% 基础资产的价格变动情况363万美元和4000万美元发生的概率相同至期权到期日的时间 1年如果今天投资,则 若石油价格上涨,当BP公司推迟一年投资时,石油价格上升为30美元/桶,则项目的净现值为:若石油价格下跌,则BP公司推迟一年投资时,石油价格下降为10美元/桶,则项目的净现值为:BP公司会选择放弃投资,此时项目的净现值相对而言为0.则投资期权的时间价值为:项目推迟一年投资的净现值为:由此可见,BP公司在决定投资前应该等待一年这个投资期权的时间价值是多少呢,我们从期权价值的角度分析,推迟一年投资(即BP公司放弃今天的投资机会)产生的额外价值为600万美元.如下: 期权价

5、值 =内在价值 + 时间价值(等待一年)NPV=(今天投资的)NPV+等待一年产生的 额外价值10000000美元 =4000000美元 + 6000000美元显然,如果不考虑期权的时间价值将失去使实物资产价值最大化的机会案例二 实物期权与市场退出在投资过程中如果遇到突发事件,则投资者总可以考虑放弃项目.放弃项目本身意味着它将损失一笔事先成本(Up-front Cost)背景:1.在上面的案例中,BP石油公司投资于墨西哥湾的油井后突然油价下跌至10美元/桶,油井的产量仍为预期的20万桶2.石油质量下降,开采和提炼成本都上涨为12美元/桶3.英国政府要求BP放弃该项目,预计该项目的放弃成本为20

6、0万美元4.无风险利率为10%这其中不确定的因素有: 如果油价10美元/桶和生产成本12美元/桶肯定在将来持续则BP公司为了避免400万(20万桶(-2美元)/0.1)美元的运营成本而必须支付200万美元的放弃成本,这就是放弃期权的内在价值.如果未来石油价格和成本不确定,则放弃该投资项目有机会成本.BP预计油价上升到15美元/桶或者油价下跌到5美元/桶概率分别为50%.BP可以选择今天放弃或者选择等待一段时间再考虑是否放弃.如果今天放弃,则净现值计算公式为如果等待一段时间再考虑是否放弃,则净现值计算公式为现在考虑未来油价上涨的情况,油价上涨到15美元/桶,则等待并观望策略的预期净现值为:这种情

7、况下,BP公司不行使放弃期权,会在一年内继续运营该油井,等待并观望的策略的净现值为0如果未来油价下跌,未来油价下跌到5美元/桶,BP公司会在一年内放弃油井运营,避免每桶倒贴7美元,该策略的预期净现值为:这种情况下,BP公司会在一年内放弃油井运营因此,一年后再考虑是否放弃该项目决策的预期净现值为:一年后再决定是否放弃该项目的净现值比现在就放弃该项目的净现值高放弃期权的时间价值一般来说,退出投资和放弃投资的决策可被视为美式期权BP公司的放弃决策可被视为一个美式看涨期权,即BP公司有权利在项目产生负现金流时退出该项目.期权的敲定价为200万美元.如果今天行使期权,则放弃期权的内在价值为200万美元(

8、400万美元-200万美元),当然,如果今天放弃该油井的运营则一旦该油价上涨其放弃的是正的现金流.期权的时间价值,即不行使放弃期权和推迟做出放弃决策的价值是3363636美元.放弃期权的总价值由两部分组成即:期权价值 =内在价值 + 时间价值(等待一年)NPV =(今天放弃的)NPV +今天放弃项目的机会成本5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元总而言之,投资期权的时间价值之所以产生,是因为它能够在油价下跌的情况下避免项目产生负现金流.相反,放弃期权的价值之所以产生,是因为它能够在油价上涨的时候使投资项目产生正的现金流.换言之,实物投资期权因为能使企业避免损失

9、而增值,实物放弃期权因为能使企业在有利时机出现时维持投资而增值.正是由于期权有时间价值,企业在承担初始投资或放弃成本之前,会采取观望态度。IPO定价方法第一章 确定定价原则与方法1.1确定定价原则1.1.1价值导向原则中国石油与成长型企业不同，它属于价值型，因为中国石油的资产主要来自石油勘探和生产，并且这是一个相对成熟的行业，而且石油业务中国石油资产 和利润的核心驱动力。上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会, 并将其转换成未来收益的能力。进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就是公司一定比例的未来收益的现值

10、。ipo定价就是识别、评价企业独特的竞争优势 与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。1.1.2在ipo定价中涉及的主要利害关系ipo的定价是上市公司和承销商(投资银行)共同讨论、达成一致的结果。在这个过程中双方考虑的主要利害关系有：(1)上市公司与投资者的互动矛盾关系。一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股价高得为市场不能 接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的

11、后市表现也难以乐 观。如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良影响，因 此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者的情绪以及公司的长期融资策略。(2)投资银行对收益与风险的权衡承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：上市公司和投资者，分别由公 司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的中国墙(china wall)来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比

12、例计算，另一方面，来自股票上市后从交易 中收取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”(firm commitment)方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使在“尽力代销”(best effort)方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命 的投资银行界，也是任何人不愿意看到的结果。因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。但是，投资银行

13、业的一个核心信条是：一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足 以判断。因此，一家负责任的投资银行在ipo定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。 这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。1.1.3中国石油(petrochina)ipo定价的原则基于以上分析，中国石油(petrochina)的ipo定价应把握以下原则：l 充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。因此正确理解企业的竞争优势，准确预测未来收益和风险是成功定价的关键;l 识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企业基本面以外的溢价因素，

14、让投资者有强烈的期望;l 着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。1.2确定定价工作程序和估价方法投资银行操作ipo定价的一般程序是：一，定性分析, 确定投资主题;二，定量估值, 提出初步价格范围;三，根据市场推介情况调整价格范围;四，最后确定发行价。ipo定价的一般程序在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。1.2.1定性分析对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问题，确定公司的竞争优

15、势和面临的问题，使投资银行及公司管理层 对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。在下文的具体展开分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析方 法：波特模型分析框架和“swot” 分析框架对中国石油(petrochina)进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。1.2.2选择定量估价方法ipo定价方法，国际上常用的估价方法包括两大类：一，折现现金流(dcf)模型;二，相对估价模型,即与可比公司的各种比率(如市盈率、市值 /帐面值等)比较。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的定量估价技术，但没有任何一个方法明显优

16、于其他方法。事实上，任何方法都有其优 缺点和适应范围。那么，较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法的组合。下面结合中国石油(petrochina)的具体情况对各方法 加以分析比较。1).折现现金流(dcf)估价模型本ipo定价方法最明显的优点是符合金融原理，即“现值规律”任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。dcf模型的适用性：贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的 未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金

17、流的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高 速成长或成熟稳定发展阶段的公司。dcf模型的局限性有：估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。就中国石油(petrochina)而言，dcf方法有很大的适用性和可行性，因为：l 作为成熟、稳定发展的传统产业，未来的业绩可以合理预测;2 新兴的中国市场给企业带来的高增长机会可得到较充分的估价;3 由于市场上已存在可比的上市公司，可获得估计折现率所需的有关参数。4 本方法是国际机构投资者最重视的一种定价方式。5 获得优秀的ipo上

18、市辅导在具体应用中，dcf模型包括红利贴现模型、股权资本现金流贴现模型、调整现值模型(apv)和全部资本现金流贴现模型(又称为实体现金流贴现 模型)等。投资银行在ipo估价中，实体现金流贴现模型的应用较多，具体做法是：预测公司所有出资人(包括普通股股东、债权人、优先股股东)可得的现金流 量(即自由现金流fcff)，按全部资本的加权平均成本(wacc)折现后可得到企业价值(enterprise value, ev)，然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值(equity value)，再除以总股数即得到每股价值。2). 相对估价模型相对估价模型也是投资银行在ipo估价中重视

19、的方法，其基本理念和逻辑是：资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。就是对已存在 正常交易的可比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值/ebida、股票价格/现金流等。本方法利用了投资者喜欢比较的心态。相对估价模型的适用条件是：l 市场上有足够的可比公司用于比较;l 市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移;相对估价模型的局限性：也是由上述假设引起，市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性;有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司比较。相对估价模型的优点：优点是形式简单，而且股票价格通常含有对公司的各种预期，而贴现现金

20、流模型方法评价的只是现有业务和投资机会。相对估价模型的缺点：一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，甚至不相关;二是具有很大的主观性，市场上绝对没有 在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主观的概念。有偏见的分析员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏 见。尽管这种偏见也存在于贴现现金流估价法中，但在贴现现金流模型中，必须明确说明决定最终价值的假设前提。使用比率估价法时，这些假设常常不必明确提 及。相对ipo定价方法在中国石油(petrochina)的ipo定价中也是不可缺少的。关键是选择最适用的指标和可比公司，进行合理分析。

21、公司 的特点包括许多方面，不可能找到与中国毫无二致的可比公司，因此，可比公司的选择也要分类进行。中国石油(petrochina)是政府监管下的一体化大 石油公司，既在香港发行上市，也在全球发行，纽约上市。因此，作为一体化石油公司，需要在全球范围内选择可比公司进行比较。案例附录中提供了几组候选公司，具体分析将在下文详述，这里重点确定比较指标。市盈率(p/e)由于其直观、明了而且易于计算的优点，在ipo定价和股票分析中都得到了广泛的应用。但应注意的是p/e的缺陷也很明显：忽略了不同公司在基本业务状况、会计政策上不同，也忽略了不同股市在p/e水平上的不同。其他的比较指标基本上是市盈率的变形,如ev/

22、ebida,p/cf等。在作中石油的相对估价时,用这三个指标比较合适。1.2.3市场推介中对价格的调整按国际惯例，中国石油(petrochina)将在预营销、路演等市场推介活动中，经历一个逐步推进的价格发现过程。路演开始后，有意投资者以 订单形式表明其准备以不同的价格或以某特定价格购买一定数量的股份或ads，即累计投标。在这一过程中，主要应关注股票的超额认购倍数，倍数越高，则表示 股票越受市场欢迎。市场的其他反馈信息也应考虑。IPO长期业绩偏低随后 本文对可能影响 IPO 二级市场投资收益的因素 发行规模 初始收益率 公司所处行业 承销商声誉 上市时间以及 IPO 上市时的非流通股比例进行了分

23、组研究 实证检验表明 发行规模较小 初始收益率较低 承销商声誉相对较差 上市时一级市场相对冷清 非流通股比例较低 以及商业 公用事业类IPO的二级市场投资收益相对较高 股票交易价格是以股票的内在价值为基础的 因此 IPO 上市后二级市场投资收益不佳 预示着上市公司的长期经营业绩也没能达到市场的预期 因为那些购买IPO的投资者 是希望这些上市公司在获得股本扩张 克服资本约束取得规模效应的同时 实现与资本增长速度相仿甚至更高的经营业绩增长 当然 由于中国的证券市场目前还不是一个非常有效的市场 我国 IPO 的二级市场表现可能还无法完全反映相关企业的经营业绩 为此 本文的下一章将专门研究上市公司经营

24、业绩在上市之后的表现 并通过分组检验考察上述 6 个因素对IPO经营业绩的影响 随后 本文对可能影响 IPO 二级市场投资收益的因素 发行规模 初始收益率 公司所处行业 承销商声誉 上市时间以及 IPO 上市时的非流通股比例进行了分组检验 实证检验表明 只有那些发行规模较小 初始收益率较低承销商声誉相对较差 上市时一级市场相对冷清 非流通股比例较低 以及商业 公用事业类IPO的二级市场长期表现相对较好 由于股票交易价格是以股票的内在价值为基础的 因此 IPO 上市后二级市场的股价表现不佳 预示着上市公司的长期经营业绩也没能达到市场的预期因为那些购买 IPO 的投资者 是希望这些上市公司在获得股

25、本扩张 克服资本约束 取得规模效应乃至其他更多收益的同时 实现与资本增长速度相仿甚至更高的经营业绩增长 当然 中国证券市场目前还不是一个有效的市场因此我国 IPO 在二级市场的长期表现可能还无法完全反映相关上市公司的经营业绩 为此 本文还考察了 IPO 上市后经营业绩的长期表现 包括盈利能力和成长能力 结果发现 IPO上市后三年的经营业绩没能取得与资本扩张速度相一致乃至更高的增长 其中 IPO 的净资产收益率呈逐年下降的趋势 而 IPO 的主营业务利润率却几乎没有什么变化 净资产收益率和主营业务利润率长期走势的不一致还表明 我国上市公司在发行时存在着收益操纵的行为 即通过会计制度调整等手段抬高

26、其他业务利润和营业外收入 以达到提高企业帐面盈利能力 扩大融资规模 保证上市成功的目的 由于会计制度调整等利润操纵手段只能在短期发挥作用 因此 当上市前被高估的其他业务利润和营业外收入大幅缩水 而主营业务利润率却不能相应提高时 IPO的净资产收益率自然就会出现严重的滑坡现象 随后的分组检验发现 不同发行规模 初始收益率 承销商声誉 上市时间 非流通比例 除公用事业外所有行业的 IPO 都存在明显的收益操纵 包装上市的现象 此外 除初始收益率外 其他五个因素特征值不同的 IPO 其上市后长期的盈利能力和成长能力都有明显的差异 如 不同发行规模的 IPO 中 只有发行规模较小的 IPO 的主营业务

27、利润率显著上升 且净资产收益率的下降幅度也较小 公用事业 商业类 IPO 的净资产收益率的下降幅度是各行业中最低的 且公用事业类 IPO 的主营业务利润率是最高的 商业类 IPO 的主营业务利润率的增长是最快的 声誉好的承销商IPO 上市后的净资产收益率相对略高 但主营业务利润率却要低很多 上市时一级市场最冷清 94 95年 的IPO的经营业绩最好 IPO的非流通比例越低其主营业务利润率越高 但上市后主营业务利润率的上升幅度相对也较小 最后 本文根据 IPO 长期业绩特征选取了发行规模 初始收益率 承销商声誉以及非流通股比例作为选股指标来设计基于 IPO 长期业绩的投资策略 其中 承销商声誉指

28、标具体包括承销商的承销数量以及承销商的市场份额 首先设计的 IPO 长期投资策略 通过比较该 IPO 的各指标值与该月上市所有 IPO 的指标均值来决定一个 IPO 是否具有投资价值 这样在某个月份被选择出来的IPO 只是相对同一月份上市的IPO具有 相对 投资价值 而就整个9年的投资周期来看 这些 IPO 未必具有绝对的投资价值 同样 在某个月份未被选择的 IPO 也只是相对这个月份其他 IPO 不具有 相对 投资价值 而在整个投资周期里 也许是具有绝对的投资价值的 因此 第一个 IPO 长期投资策略只能在考察期内取得与市场指数相仿的业绩表现 针对第一个投资策略存在的问题 本文对选股方式进行

29、了适当修改 改用12个月为周期的动态考察法来选取IPO投资组合 结果IPO长期投资组合的业绩有了明显的提高 2002年末时的价值指数远高于市场组合的价值 第四年起的年累计收益率持续超过市场指数 8年的相对财富达到了1.2707 Sharpe比率和Treynor比例都明显大于市场指数 且系统性风险 Beta 小于1 如何权证定价BS模型首先假定标的资产的价格服从几何布朗运动，再用这个标的资产和权证构造一个无风险组合，其收益为无风险利率,据此得到一个微分方程，这个微分方程的解就是权证的定价公式。由于BS模型得到的是精确的解析式,因此利用BS定价模型一般比较准确。利用这个解析式，还可以得到权证价值相

30、对于各个影响因素的敏感度,如Delta、Theta等，并据此来进行套期保值。但是，BS模型一般只能对较常规的欧式备兑权证(结果只有两种盈亏状态)来定价，对美式、路径依赖性等权证的定价却无能为力。 BS模型二叉树权证定价模型早在1979年就被提出，现已经成为金融界最基本的权证定价方法之一。它的基本出发点在于:假设资产价格的运动是由大量的小幅度二值运动构成，用离散的随机游走模型模拟资产价格的连续运动可能遵循的路径。同时运用无套利定价原理或风险中性定价原理获得每个结点的标的资产的价格，再根据权证的盈亏状况,从末端T时刻起,倒推计算出权证的价格。当二叉树模型相继两步之间的时间长度趋于零的时候，该模型将

31、会收敛到BS模型。它的优点在于其比较简单直观，可以为美式权证及其他较复杂的权证定价，如武钢的股改方案中提出的美式备对权证和光大证券公司拟发行的百慕大权证(持有者可在存续期中的某一段时期内行权)。但是，它假定在一小段时间内标的资产的价格只以特定的概率向两个方向运动，难以令人信服。 蒙特卡罗模拟法是一种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到权证价值期望值的数值方法，也是一种应用十分广泛的权证定价方法。它也要用到风险中性定价原理,其基本思路是，从初始时刻的标的资产价格开始，根据假定的随机路径来模拟出大量的标的资产的到期价值，计算出每个到期价格下权证的收益，求出其均值，再以无风险利率贴现，就得到这个权证的估价。蒙特卡罗方法的优点在于应用起来相当直接，能处理许多盈亏状态很复杂的情况，尤其是路径依赖性权证(到期收益依赖于中间价)。例如,它可以对长电权证(为股本权证，含回售条款,盈亏状态较复杂)和行权价依赖于中间价的路径依赖性权证(严格来说，证券市场上出现的权证均为路径依赖性权证)来定价。但它是不擅长于处理美式权证，而且往往所需计算时间较长。 上述三种方法均