中国是否会重复日本病.docx

1、中国是否会重复日本病中国是否会重复日本病？6月份银行同业拆借市场出现的流动性短缺已经导致市场对中国金融风险的担忧升温，而由于经济结构性放缓，未来几年中国将会如何发展同样也令人感到忧虑。过去的四五年期间，中国的信贷快速增长、房价节节攀高。若是在其它国家，这种情况很可能已经触发金融危机。如果继续放任信贷大幅扩张可能会造成金融危机，但实施信贷和强制性去杠杆又面临经济减速和短期金融风险的上升的难题。这使中国在政策制定方面陷入一个进退两难的境地。中国的现状与日本在1980年代末的形势有些相似。在日本，1980年代过后是1990年代“失去的十年”：实际GDP增长从1985-89年间的平均5.1%降至199

2、1-2000年间的平均1.2%；房地产市场崩盘；虽然没有发生系统性金融危机，但是金融体系的问题却以贷款以新还旧、僵尸公司和僵尸银行的形式存在并始终挥之不去。这就提出了一个问题：中国是否将会重蹈日本在1990年代的覆辙？资料来源：CEIC, 摩根大通目前的中国和1980年代日本的相似点我们有充分的理由去担忧。我们从三个方面来分析目前的中国和1980年代末日本的相似点：金融失衡、实体经济面临的挑战和出现政策失误的可能性。从金融方面来看，当前的中国和1980年代末的日本都出现了强劲的信贷增长和资产价格膨胀，而且企业债务上升到一个高危水平。从广义信贷概念来看，中国的信贷/GDP比率从2000年的105

3、%增长至2012年的187%。这与日本的经历相似，该国的信贷/GDP比率从1980年的127%增长至1990年的176%。从增长速度来看，中国在过去四五年内的信贷增长甚至比日本在1980年代的增长更引人注目。特别是，在2008年至2012年短短4年内，社会融资总额占GDP的比率增长了56个百分点。资料来源：日本央行，中国人民银行，摩根大通另一个相似之处是，信贷增长都伴随着房价的快速上涨。在中国，2006-12年间实际房价(经CPI通胀调整后)的平均涨幅为8.9%，而日本实际房价在1986-90年间的平均涨幅为6.6%。在某种程度上，中国目前的房价可支付水平问题远比1980年代的日本严重得多，因

4、为中国的平均家庭收入更低，而这也已成为社会不满的一个主要因素。资料来源：国际清算银行，国家发展和改革委员会，搜房，摩根大通另外，两个国家的企业债务都上升至一个危险的水平。根据我们的计算，中国的企业债务从2007年占GDP的90%增长至2012年占GDP的124%。而在日本，企业债务从1985年占GDP的95%增长至1990年占GDP的115%(并在1993年进一步增至GDP的123%)。大量企业债务由土地或房地产作为抵押，因此如果房地产价格下降，可能会加重企业财务压力，从而又加剧房地产价格进一步下跌而陷入一个循环的债务问题。资料来源：日本央行，摩根大通从实体经济方面来看，中国正面临着与日本相似

5、的挑战，尤其是人口结构的变化和出口驱动型增长的结束，这对两个经济体的结构性放缓都有明显的影响。首先，中国的劳动年龄人口(15-64岁)规模从2011年开始下降，人口老龄化加速。2011年，中国65岁或以上人口所占有的比重为9.1%，而根据我们的估算，这个比重在2020年前将会增长至16%。这种人口结构和劳动年龄人口的变化与日本在1990年代初情况相似。资料来源：联合国，摩根大通资料来源：日本统计局，中国国家统计局，摩根大通其次，中国(在过去10年中)和日本(在1980年代)的经济增长均受益于出口驱动型的增长策略。中国的出口占全球出口总额的比重从2000年的4%增长至2012年的11%，超过了日

6、本的最高水平(1986年占全球出口的9.8%)。但是，中国出口进一步增长的空间有限，而不断上升的生产成本(劳动力、土地和环境保护)正在侵蚀出口行业的竞争力。资料来源：联合国贸易和发展会议，摩根大通尽管金融失衡加剧和经济增长放缓，但是中国经济的一些特征应该可以使中国避免一场突发式的金融危机。例如，增长的债务主要由国内投资者持有，而外债相对较低(约为GDP的10%)；国民储蓄率非常高(超过GDP的50%)；经常账户盈余和巨大的外汇储备为应对潜在的金融风险冲击提供了缓冲。有意思的是，这些因素或多或少在1980年代末的日本同样存在。这就产生了第三个令人担忧的问题，由于上述这些缓冲因素的存在，可能导致政

7、策制定者对金融风险缺乏紧迫感。他们可能认为发生金融危机的风险不大，而如果经济能够保持过去的增长速度，金融失衡问题将会在未来几年内自然变得不那么重要。这种错误想法可能会导致监管容忍度方面出现放松和经济转型进一步被推迟。日本在1990年代就出现了这样的政策失误。如果中国也重蹈覆辙，那么中国经济可能会出现日本病的症状。但是，中国面临的影响可能更严重，因为日本在1980年代末已迈入发达国家行列，而中国可能就此陷入中等收入国家陷阱。中日有何不同？中国的现状并非与1980年代的日本完全相同。实际上，在某些方面(尤其是从经济发展来看)，中国与1960年代和1970年代初的日本更为相似。首先，尽管自1978年

8、以来取得了举世瞩目的增长，但是中国的人均GDP在2012年仅略高于6,000美元，与日本1977年相当。另外，中国在2001-12年间的平均增长率约为10.1%，与日本在1960年代10.4%的平均增长率相似。资料来源：日本统计局，中国国家统计局其次，从经济结构来看，目前第一产业约占中国GDP的10%。这与1960年代中期的日本相似。资料来源：日本央行，中国国家统计局第三，中国的城镇化率仍然相对较低。中国的城镇化率在2011年首次超过50%，在2012年达到52.6%，与1970年代初的日本相似。但是，实际城镇化率可能更低，因为这个数据包括大约2.2亿居住在城镇地区但却没有城镇户籍的人口。这些

9、“半城镇化”人口并不能享受与其它城镇居民相同的福利(医疗、教育、养老金、住房等)。假设在未来二三十年内中国的城镇户籍人口比重增长至65%，这意味着总计将有4.4亿人(包括半城镇化人口和农村人口)将会迁入城市安家。这会在投资和消费方面创造巨大的内需，并将成为支撑中国未来增长的主要动力。资料来源：日本统计局，中国国家统计局，摩根大通第四，尽管中国的人口结构与1990年代初的日本相似，但是就业结构却大相径庭。非农就业仅占2012年中国总就业人口的66%。相对比，在日本，非农就业比重从1970年代中期开始就始终保持在90%以上。这意味着在中国，劳动年龄人口的下降未必就会导致劳动力短缺，因为就业从农业部

10、门向非农部门的进一步转移可以为劳动力市场面临的压力提供相当大的缓冲。资料来源：日本统计局，中国国家统计局第五，尽管中国高企的企业债务和1980年代的日本相似，但是家庭资产负债表相比却更加健康。家庭债务(主要是住房抵押贷款和消费贷款)仅占2012年GDP的20%，这与1970年代初的日本相似，远远低于其它国家。这意味着如果房地产价格下跌，影响的主要是企业和地方政府，而不大可能出现房贷违约率的答复上升。资料来源：日本央行，中国国家统计局，中国人民银行中国和1970年代初日本的比较还揭示了另一个相似点。在整个1970年代，日本的经济增长放缓，但却仍然保持了约为5%的稳健步伐，人均GDP从1970年的

11、略低于2,000美元增长至1980年的9,000美元以上(并在1989年进一步增长至约24,000美元)。日本在1980年代成功步出中等收入陷阱，而这毫无疑问是中国的一个目标。政策行动是关键日本病是否会在中国上演，关键取决于中国的政策制定者在未来几年内所采取的具体行动。日本在1970年代初的经历表明，中国在未来五至十年的增长很可能会放缓，但却很有希望保持6%-7%的稳健增速。城镇化是中国未来增长的一个关键词。但是，我们认为两个转变对中国的经济转型非常重要。第一个是技术创新和产业升级。在过去10年中，中国企业在产业链上在逐步攀升，从低端生产向制造电气设备和高科技产品过渡。如同1970年代和198

12、0年代的日本那样，中国仍有向产业链高端迈进的空间。第二个是各地区之间实现更为均衡的增长。中国是一个大国，各个地区的发展阶段存在巨大的差异。2012年，中国东部地区的人均GDP达到9,000美元，但是中国中部和西部地区仅为5,000美元左右。尽管中国的生产成本普遍上升，但是产业转移很大程度可以通过发展中西部而实现，而不必象日本当年不得不到国外而造成国内产业的空心化。资料来源：中国国家统计局，摩根大通将可能变为现实并不是一项简单的工作，尤其是中国的结构性放缓伴随着不断加剧的金融失衡。短期内，产能过剩和投资回报率的下降是政策制定者需要解决的首要问题，同时企业部门和地方政府不断增长的债务需要得以控制和逐步削减。我们认为，这不仅需要进行经济层面的改革(如财政改革、土地改革和国有企业改革)，而且还需要进行社会改革(如户籍改革)和政府改革(如转变政府职能和去行业垄断)。任务清单令人望而生畏，但是政策方面只谈不做带来的风险会更大。