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1、我国商业地产融资路径考察及融资环境分析图文精我国商业地产融资路径考察及融资环境分析刘颖1,谢可2近两年,受政策调控影响,住宅市场进入“寒冬”,而商业地产却更加火爆,成为开发商逐利的新战场。本文结合这一热点现象,重点研究了商业地产的融资路径与当前的融资环境,并提出了今后的发展建议。1 商业地产融资的内涵(1商业地产与商业地产融资的概念商业地产综观国内外对商业地产的界定,存在狭义和广义两种口径。从狭义上讲,商业地产专指用于零售商业经营活动的场所,又称零售地产或者商铺。从广义上讲,商业地产的用途并不仅限于商业零售,还包括为其他实物交易或有偿服务提供的经营场所,泛指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐、健身

2、、休闲等经营用途的房地产形式。本文的研究对象也定位于广义的商业地产。在现实生活中,人们根据不同的标准对商业地产进行分类,以便于理论研究和投资决策。根据使用功能的不同,商业地产可以分为底商、写字楼、商务中心、步行街、MALL、购物中心、专业性市场等;在发展规模不同的城市中,商业地产的地域性特征又使得其可以划分成单个或多个商业中心、商圈,如北京有CBD、燕莎、王府井、亚奥、西单、阜成门等多个分散的商业中心,这种划分有助于根据分不同地域的商业特色完成理想的商业选址;根据服务对象的不同,商业地产又可以区分为区域商业中心、城市核心商业中心、次中心、邻里中心、小区配套商业等。商业地产融资商业地产融资是围绕

3、商业地产的开发和经营而进行的资金融通活动。具体地说,就是发挥商业地产的财产功能,筹措资金尽快实现项目的开发,并选择一定的经营模式实现资本增值获得投资收益,完成资金的循环。(2商业地产融资的特征商业地产不仅从经营模式、功能和用途上区别于普通住宅、公寓、别墅、工业厂房等房地产形式,而且在资金筹集、使用与回收上也具有个性特征。投资规模巨大投资规模大是房地产投资的共性特征,但是商业地产的资金需求尤显突出,动辄就是十几亿甚至几十亿。首先从土地使用权价格上看,商业用地是价格最高的;其次从建筑造价来说,商业地产的规划设计复杂,建筑结构多样,广泛采用新型的建筑材料和建筑工艺,内外部装修及陈设讲究风格,都使得商

4、业地产投资远远高于住宅或工业厂房等物业类型。收益水平高且方式多样化通常商业地产项目的平均收益水平要高于住宅等其他物业类型,且收益方式多种多样。规模大的商业房地产如大型购物中心,可以达到几十万平方米,其经营多采用开发商整体开发,项目统一经营管理,以收取租金为投资回报形式的模式;规模小的商业房地产项目仅几百平方米,大多数项目依然采取在统一经营管理模式下租金回收的方式,但很多小规模商业房地产中住宅、公寓、写字楼等项目的底商和各类商业街、商品市场则采用商铺出售,零散经营的模式。投资回收期长、风险大商业地产从前期准备到建设完工,一般至少需要2年的时间,而经营一般还要经过23年的过渡期,才能有稳定的现金收

5、入流。有时为了吸引客户入驻,开发商还可能采用前几年内低租或免租的形式,进一步拉长资金回收期。除了投资回收期长之外,商业地产的经营难度高、市场环境复杂进一步推高了投资风险。商业地产开发商回收资金是否顺畅不仅取决于商业房地产经营者,而且还包括各种复杂的消费者群体。商业地产的收益主要来源于租金收入,而能否获得租金很重要的在于物业价值的上升。目前在我国的许多城市尤其是大都市,商业竞争已经趋于白热化,商业经营的不确定性增大。同时在商业房地产很长的投资回收期内,周边经济环境、交通状况、人流状况、居住人群乃至政府的政策都会对收益产生极大的影响,而且,商业房地产经营过渡期的存在使开发商在这一期间内随时可能面临

6、调整和亏损。因此,商业房地产经营的风险相当大。资金使用成本高由于商业地产项目具有高收益、高风险的特性,银行、信托公司等投资商为保障资金的安全或分享开发的高收益,要求的投资回报率也比较高,因而开发商要承担很高的融资费用和利息成本。要求开发商有较高的资金运作水平上述商业地产项目融资的特征,对开发商的资金储备能力和抗风险能力提出了很高的要求。开发商要介入商业地产市场,在具备一定的技术能力、经营管理经验的基础上,还需要有较高的市场信用、筹措与使用资金的本领。2 国内商业地产融资现有主要路径分析国内商业地产开发较国外历史较短,融资模式正在由过度单一化向多元化逐步改进。银行贷款和自有资金积累是常规且主流融

7、资方式。2006年各银行实施放贷紧缩政策以后,各开发商与投资商积极寻找新的融资渠道,“上市”、“信托”、“基金”等纷纷登台亮相商业地产融资多元化体系已初步形成。(1开发商自有资金注入企业自有资金是商业地产开发最基本的融资方式,也是运用其他融资方式的前提。由于房地产开发是风险较大的经济活动,市场信息不对称,出现“逆向选择”和“道德危机”的可能性较大。为资金的提供者,银行、信托投资公司及其他投资者在追求投资收益的目标下希望保证资金的安全。开发企业的自有资金注入开发项目则是一种良好的“信号发射机制”,促进了资金提供方和需求方的信息交流,降低了双方的交易费用,提高了交易的效率。因此运用自有资金投资开发

8、成了检验开发商诚意和实力的最佳方式,有“操盘手”共担风险,投资者的信心也大为增强,对开发商而言,则能获取更多的资金支持。但是,企业自有资金的积累需要相当长的时间,在商机来临时,难免力不从心。而且现实中开发商的自有资金相当有限,一般只有41%,而且母公司对房地产项目的投资都算为自有资金,母公司的资金很大部分都来源于银行贷款,实际上真正开发商的自有资金大概只有17 %。(2银行贷款融资长期以来,银行贷款融资具有成本较低、贷款额度大等优势,一直是房地产开发融资的主要方式之一,商业地产开发融资也不例外。多年的实践表明,国内的银行贷款融资方式在房地产业的发展过程中发挥了重要作用,相对比较成熟。在未来相当

9、长的一段时间内,银行信贷融资仍将在商业地产开发融资中占有重要的位置。不过商业银行基于风险的考虑,提供资金的数量和使用期限都有严格的限制并偏向于短期流动资金贷款。(3预租预售款和定金商业地产的预租预售款及定金是主要融资来源之一。在商业地产市场高涨时期,开发商可以利用买方的激烈竞争,通常与商业房地产营销手段相结合,以预租预售形式进行滚动开发,尽早实现销售,降低开发风险。而定金是锁定目标客户群的重要营销工具,以其再投资同样可以加快开发速度,节省融资的成本。但是由于近年来房地产投资开发有局部过热的表现,2010年12月1日北京市出台了北京市商品房预售资金监督管理暂行办法,并逐步推广到全国,导致对商业物

10、业的预售资金监管更加严格,资金使用受到很大限制。另一方面,过于依赖销售回款的销售模式严重违反了商业地产的运作规律,容易引致开发商的短期行为,如物业品质降低、物业价值低估、售后矛盾增多、系统资源浪费等等问题。在国外,好的物业是只租不售的。随着开发商对商业地产后期运营的重视,商铺分割产权出售的比例越来越小,预售款融资所占比例亦越来越低。由此看来,这种融资方式受宏观政策和物业经营方式的影响,今后的主流地位可能丧失。(4上市融资利用上市进行直接的股权融资具有融资量大、无使用期限约束、减轻财务风险、改善资本结构、提高企业知名度等优点。房地产企业可以选择在国内A 股、B股以及香港和海外市场上市,融资手段分

11、为首发上市和借壳上市。但是受上市条件的限制,我国能够上市的房地产企业占同业公司总量的比例非常少。目前A股涉及商业地产上市公司,主要分为纯开发模式、全部持有模式和开发+持有模式。纯开发模式是以物业出售为主,如世茂股份、金融街等;全部持有模式,即营收以租金收入为主,如中国国贸、陆家嘴、成城股份、中储股份等;开发+持有模式最典型的业态即“城市综合体”,一般包括酒店、写字楼、商业、公寓和住宅几种业态,项目可售、可租,如海宁皮城、万通地产、鲁商置业、嘉凯城、银座股份、阳光股份等。(5利用外资国内的房地产开发商通过提升项目的活力能力来提高对海外基金的吸引力,与其联手形成战略伙伴关系进行房地产的投资。海外基

12、金主要以封闭式基金的方式进入中国大陆,典型的方式有:先与开发商就项目合资,直接投资于项目,然后与开发商以股份关系进行利润分成;对开发企业直接参股或成立新的投资公司;直接在内地成立投资公司,进行项目投资与开发。当然利用外资的情况也有一个问题,外资对中国的房地产市场要求越来越高,境外的地产基金进入一般也需要成熟的物业。(6房地产信托我国房地产信托在历经几次整顿之后,在央行、银监局控制银行信贷风险的大背景下,得到了较快的发展。当前房地产信托的方式主要有以下几种:信用贷款型信托信用贷款型信托是指信托投资公司以受托的货币资金作为房地产开发的贷款,这种形式与传统的商业银行贷款类似;该类信托产品侧重于信托的

13、融资功能,对信托公司而言操作简单、管理方便、期限灵活、收益较高,介入项目的阶段可自主选择。例如,上海爱建信托投资有限责任公司于2008年11月推出一款“鼎立建设集团融资(股票质押集合资金信托计划”,信托规模8600万元,资金门槛50万元,该信托资金运用方式为向鼎立建设集团股份有限公司提供一年期的信托贷款。鼎立集团以其持有的3440万股鼎立股份限售股股权作质押,并以其对鼎立股份的2亿元应收账款作质押。股权型信托股权型信托是指信托投资公司以所筹得的资金持有房地产商的部分股权,与之共享开发收益,待开发完成后,由开发商回购股权。例如,北京国际信托2008年发行的“财富4号华信房地产投资集合资金信托计划

14、”。财产信托财产信托是指委托人提供业已存在并具较强变现能力的商业物业委托给信托机构,设立财产信托,委托人取得信托受益权;然后委托人再将信托受益权转让给投资者来实现融资,或者将受益权抵押进行债务融资。财产信托模式较好地回避了资金信托计划“200份”限制,从而使得大规模的融资更为现实。但对于信托受益权转让是否符合法律规定目前尚未定论,目前国内己经有房地产企业通过此种方式进行融资,也未被监管部门叫停。“夹层”信托融资模式夹层融资信托也就是指从风险与收益角度来看,介于股权与债权之间的信托融资投资形式。从资金费用角度来分析,夹层融资低于股权融资,如可以采取债权的固定利率方式,对股权人体现出债权的优点;从

15、权益角度来分析,其低于优先债权,所以对于优先债权人来讲,可以体现出股权的优点。福建联华信托2005 年推出的“联信宝利”7号通过信托持股,在收益权上加以区分,成为我国首个夹层融资信托产品。夹层融资在中国的前景很好,特别适合一年内的资金需求。房地产投资信托基金(REITs房地产投资信托(Rea l E st a t e In vestm en t Trusts,简称REITs是一种信托基金,通过发行股份或受益单位,吸引社会大众投资者的资金,并委托专门的机构进行经营管理,通过多元化的投资,宣传不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合,在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分

16、配给股东,从而使投资人获取长期稳定的投资收益。与我国房地产信托纯粹属于私募性质所不同的是,国际意义上的REITs在性质上等同于基金,绝大多数属于公募。与一般投资基金的不同, REITs的主要投资对象是回报率较稳定的物业,如办公楼、商场、物流中心和住宅物业,投资者的主要收益来源为房地产租金收入及其资本增值。REIT 以其收益稳定等诸多利好成为商业地产融资新宠,早在2005年年底,“广州越秀”率先在香港发行 REITs,开创了国内优质物业打包到境外上市融资的先河。此外,自 2005 年以来,海外基金频频出手,在人民币升值预期的背景下,尾随高盛、摩根士丹利等巨头而来的机构投资者不断增加。3 当前我国

17、商业地产面临的融资环境(1楼市乍暖还寒,商业地产逆势走红中暗含风险经过了“史上最严厉楼市调控”的2011年,由于调控未见明显松绑,当前楼市依然是乍暖还寒。与此同时,商业地产却成为市场“宠儿”,吸引了各路资本争相进入,在2011年楼市的寒冬实现了爆发式的增长。其中诱因有三:第一,住宅限购政策下资金的挤出效应;第二,经济快速发展和转型对写字楼需求的快速增加;第三,写字楼相对合理且稳定的租金回报率。随着租金和销售的走高,开发商争相转向商业地产这个避风港。2011中国房地产开发企业500强测评研究报告显示,中国排名前20的开发商都将进入商业地产。仅2011年前10个月,我国商业地产投资完成额就已经达到

18、7956.55亿元,超过2010年全年投资完成额。而且这种增长速度是在去年房地产普遍收缩的大环境之下完成的。但是,根据中国商业地产联盟提供的调查资料显示,由于近年来各地商业地产投资普遍过热,商业项目供应量大、同质性高,将导致开发商招商中与商家的博弈能力下降,开发商整体招商中的议价能力在下降。(2地方政府优惠政策向商业地产开发倾斜可能激发更多融资需求由于中央的房地产调控政策难以放松,今年全国土地出让形势难言乐观。在楼市低迷的情况下,地方政府土地收入缩减,加快商业用地的出让无疑成为减轻财政压力的重要途径。未来各地方政府可能根据市场需求和自身情况,加大对商业用地出让的优惠和支持力度。例如,合肥市政府

19、于今年2月1日宣布实施关于促进存量商业用地升级改造提高土地利用效率的意见、关于盘活存量建设用地提高土地利用效率的意见和关于促进工业用地集约利用的意见,引起了市场关注。业内人士分析,在这三大土地新政中,最吸引眼球的是对于总投资在5亿元以上的大型商业项目,在地价上给予5至7折优惠。此举将极大地调动房地产开发企业对当地商业地块的拿地热情,进而将产生更多融资需求。(3今后房地产行业多元化发展趋势倾向商业地产在成熟的商业地产市场中,当城镇化率和第三产业占GDP百分比都超过70%80%时,住宅开发量就呈下降趋势,而持有型物业将占据市场主导地位。遗憾的是,在过去十年,大部分开发商持有商业地产较少,而最后沉淀

20、下来的商业资产基本都属于“被动持有”。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松曾公开唱多国内商业地产。他在“中国发展高层论坛”2012年会时表示,“目前我国房地产行业的多元化趋势已经越来越明显,商业地产的成长空间和潜力也已经显现出来。与住宅不同,商业地产起步期比较晚,但是持续比较长。”(4市场压力与产业发展规律要求商业地产融资要由开发模式向专业投资模式转换利用适当的融资工具将部分储蓄分流是当前信贷紧缩背景下商业地产融资渠道辟新的主要着力点。2011年末我国城乡居民人民币储蓄存款余额高达343635.9亿元。高储蓄率一方面说明我国的社会保障领域不健全,公众资金有很大一部分不愿动摇,集中在银行起社

21、会保障的作用;另一方面也说明令公众信任可选、收益稳定的投资渠道还是太少。而与此同时房地产融资难度不断加大。以2003年6月央行121号文件退出为标志,2006年、2010年国家对房地产业的宏观调控措施逐步加强,土地、信贷政策双收紧,房地产资金门槛大幅度提高,银行贷款长期趋紧,期房预售被严格规范。在政策压力下,缓解房地产开发商的资金难题的办法就是创新金融工具,吸引、分流部分储蓄。产业发展规律要求房地产业内部分工越来越细化,借助于高度专业化与协调性提高整个行业的资源配置效率。从国外经验来看,房地产开发行业在初创期通常集投资、开发、经营于一身,表现为高综合性,而伴随其不断成长、成熟,房地产开发行业集

22、中度提高,业内并购不可避免,房地产业内的分工会越来越明确,专门的房地产投资机构产生、部分开发商向房地产投资管理人转变。如美国的房地产业当今的主流开发模式就是“开发商+投资商”模式,他们各司所长。开发商专心于项目设计、开发建造与经营,投资商则由机构投资人扮演,如保险、养老金、产业基金、REITs等。国外很大一部分资产都投入了房地产领域。近一年多来,我国的房地产业在楼市紧缩调整中正在经历行业洗牌,房地产业的融资链也在不断发展变异,在整个体系中间,原来只有银行,现在有海外房产基金、投资商、项目公司等等。房地产基金和大投资商今后很重要一个趋势是会主导中国的房地产市场。(52011年房地产信托井喷式增长

23、招致监管力度加大受政策调控影响,房企在面对银行信贷收紧和销售回款难的双重困境时,将房地产信托作为保证资金链的重要途径。2011年上半年,全国房地产信托呈倍数级增长,在三季度后开始回落。据用益信托数据显示,2011年全年共发行了1003款房地产信托产品(含保障房,发行规模为2864.1亿元,同比增长43.7%。随后,监管局加大了对房地产信托的监控力度,从开发企业资质、自有资金比例、减少商品房融资项目等方面,提高房地产信托门槛,使得2012年房地产信托的热度迅速降温。信托规模的迅速下降,显示出开发商以此解决资金链困境的难度,将越来越大。与此同时,即将到来的信托兑付高峰,则很可能会造成更大的危机。据

24、用益信托报告显示,依据2010年2011年发行的信托产品兑付日期计算,2012年第一季度房地产信托兑付规模为307.43亿元,二季度达到352.53亿元,随后将一直保持在400亿元以上的兑付规模,至2013年二季度达到505.7亿元的兑付高峰。2011年一季度,房地产信托产品的年收益率维持在9.37%左右,进入二季度后便攀升至9.94%,下半年的平均预期年收益率达到了10.35%。2012年前三月,共发行了108款房地产信托产品,年收益率则上升至10.98%。信托规模锐减、兑付高峰到来,逐渐攀升的预期年收益率,则使得信托产品的价值正越来越低。然而,面对未见松动的调控政策,房地产信托仍成为开发商

25、融资的重要渠道,品牌房企更成为其中的主角。万达、万科、绿城分别以71.76亿、48.93亿和47.08亿的发行规模,占据2011年房地产信托规模前三,包括保利、恒大、中海等品牌房企在内,均发行了多款信托产品。4 今后商业地产融资模式演进的建议商业地产发展势头将由大跃进式逐步转向稳中求进。预计2012年全国商业地产投资增速将会有所放缓。但是,由于支持商业地产发展的基本面没有发生根本性变化,商业地产总体仍会保持一定增长。如果说早期的商业地产竞争还停留在圈地、销售甚至招商上,那么现在的商业地产已开始转向由核心环节运营管理的竞争,行业自身发展方式也必将由数量型转向质量型。由“持有经营”取代“圈地销售”

26、的发展模式,或将是商业地产摆脱困境与风险的解药。而商业地产成功与否,除了要重视市场定位差异化的营销策略外,有雄厚的资本做后盾,以及良好的资本运营能力与创新是必须的基础条件。建议在今后的商业地产融资体系中,加强完善以下几个方面:(1投资商与开发商各自独立、协调配合借助于房地产投资基金的融资模式,引导商业地产开发资金逐渐演变成由投资商、开发商、商业房地产项目、房地产基金、基金持有人、建筑商、租户等形成的一个完整的食物链,大家在中间各得其所。(2“银行+信托+REITs+外资金融+上市”是主要融资模式第一,商业银行仍然是中国商业地产金融的主流载体,它仍占据市场的垄断地位。第二,信托是中国中国房地产金

27、融2013第 3 期 商业地产金融创新的主流范式， 这是由其特殊的制度 两年购买过且今年上半年以来到期实现收益的地产信 优势决定的。第三，REITs 作为一种支撑商业地产、 托客户而言， 对于地产信托产品及其刚性支付特点有 工业地产、写字楼的一种国际化的标准的金融工具， 了亲身的体验。 这些 “老客户” 对目前新发的一些产 正方兴未艾， 但需要具有足够长的期限、 有便捷的流 动性、税收的扶持、专门的会计制度、 公开透明的运 作， 对管理人和中介机构的严格要求、 对关联交易的 严格监管。 第四， 外资金融机构以及境外基金是中国 商业地产金融的新生力量。 第五， 要积极培育房地产 企业上市 IPO

28、，进行股权融资。 （3）加强引导与监管，规范房地产信托市场 对于2013年的房地产信托市场， 用益信托工作室 的报告称：重点将放在保兑付上。 随着房地产市场面 临的压力增加， 监管层对于相关信托产品的监管将更 加严格；加之房地产市场宏观调控没有放松迹象， 投 资者选择房地产信托产品将更加谨慎。 社会公众对房 地产信托风险认识的逐步深入也使得部分房地产项目 募集进度步履维艰。 大部分客户对于房地产信托的情绪可以说是 纠 结 ，而不是完全排斥。对于较为优质的项目，只要 跟客户讲明项目的具体情况， 很多客户还是愿意接受 的。 从房地产信托的需求角度讲， 虽然市场对房地产 调控、 或者开发商风险承担能

29、力有担忧， 但是对于前 本文编辑：珈宝 收稿日期：2013-03-04 作者工作单位 : 河北经贸大学金融学院，河北 石家庄 050061 作者简介：1. 经济学博士，副教授，研究方向房地产金 融；2. 硕士研究生，研究方向房地产金融。 品可以说还是比较认同的。 特别是随着调控趋严， 与 去年前年相比， 今年房地产信托对开发商资质的审核 更为严格， 更 “大牌” 的开发商入场也会缓释客户对 风险的担忧。 总之， 商业地产开发将是楼市紧缩时期相对活跃 的投资项目， 融资依然是受多方关注的焦点之一。 深 入了解市场环境和政策精神，抓住机遇，找准项目， 灵活融资， 持续经营， 适度监管是今后商业地产

30、健康、 快速成长的值得关注的要点。 信息动态 中国房地产 强测评成果发布会 暨 强峰会在北京举行 （本刊记者：珈宝） 年 月 日， 中国房地产 强测评成果发布会暨 强峰会在 北京举行。 这是中国房地产研究会、 中国房地产业协会与中国房地产测评中心连续第五年进行此项 测评活动。业内领导、专家以及房地产企业、研究机构和媒体人士近 人出席了本次峰会。会 上，中国房地产业协会副会长朱中一发布 房地产开发企业 强测评研究报告 。 房地产开发企业强测评已经进行了五年， 测评的成果和报告在业内普遍得到认可， 已成为 评判房地产开发企业经营实力及行业地位的重要标准。 从入榜的企业来看，万科继续保持领先， 恒大、 保利跻身于前三，另外万达、 绿地集团、 华润 置地、 中国房地产也跻身前几位， 品牌企业技术突出， 能够掌握先进。 就区域而言， 中部和西部的 也稍有上升。 22