最高法审结海富投资诉甘肃世恒案确立PE投资对赌原则.docx

1、最高法审结海富投资诉甘肃世恒案确立PE投资对赌原则最高法审结海富投资诉甘肃世恒案：确立PE投资对赌原则(2014-01-08 )兼论对赌条款等特殊条款在中国法下的实践从2009年至2012年，投资人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）因投资协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院（以下简称“兰州中院”）、甘肃省高级人民法院（以下简称“甘肃高院”）和最高人民法院（以下简称“最高法”），历经一审、二审及再审程序。2012年11月，最高法作出再审判决，这场旷日持久的对赌条款效力之争终于尘埃落定。海富投资案历经时间之

2、长、所涉审级之多、影响之深，在中国的PE投资实践中实属罕见；一审、二审法院认定对赌条款无效之判决，引起业界广泛争议，该案被称为“全国首例对赌条款无效案”；最高法提审该案，为该案再添起伏之波澜，亦为中国万家PE昭示前路。本文将通过海富投资案分析最高法为PE投资实践所确立的原则，同时亦将探讨PE投资所涉的其他特殊条款在中国法下的实践。一、对赌条款：“舶来品”之“洋为中用”（一）何谓对赌条款？对赌条款，又称估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism,VAM），是在国际PE投资实践中运用得非常普遍的一种投资安排。对赌条款的约定多因信息不对称所致，即投资人因对被投公司了解不充

3、分而较难准确预见未来经营成果，故会与被投公司及其原股东商定一个目标，并基于该目标给被投公司估值。若被投公司达成目标，投资人会相应调高估值；若未达目标，则投资人有权获得一定的补偿。在实践中，这种补偿通常以现金给付或股权转让的形式来实现，同时也可能通过增加或减弱投资人对企业的控制权来实现。因此，对赌双方赌的是企业未来一定时期能否达成一定目标，对赌筹码则是双方的股权、现金或公司控制权等权益。（二）PE投资实践中常见的对赌条款及分类在国际PE投资实践中，对赌条款被大量地使用，其形式和内容极为灵活，约定的参考指标包括：融资方的财务指标，如EBITDA（计利息、税收、折旧及摊销前的利润）、净利润、销售收入

4、等；经营指标或特定事件，如市场占有率、完成新产品测试或实现IPO等。具体的估值调整方式也多种多样，如被投公司回购投资人股权、管理层或原股东按一定价格或无偿出让部分股权给投资人等。投资人可获得的与对赌条款相关的特殊条款或安排通常有优先分红权、优先清算权、超比例表决权、反稀释条款、更换管理层及现金补偿等。国际PE投资机构在进入中国市场时，将对赌条款带入了中国的PE投资实践：如摩根士丹利、鼎晖及英联投资投资蒙牛乳业的“对赌”，摩根士丹利投资永乐电器的“对赌”，高盛、鼎辉投资和PVP基金投资雨润食品的“对赌”，以及凯雷投资集团并购投资徐工集团的“对赌”（国际投资机构投资中国企业的经典对赌案例如表一所示

5、）。表一：对赌条款案例对于中国的本土PE投资机构而言，对赌条款是以“舶来品”的姿态出现。但一经引入，其就在中国的PE投资实践中迅速得到广泛的运用。最为常见的对赌条款是关于上市时间和财务绩效的对赌。除此之外，还可见到关于非财务绩效和企业行为等对赌（中国PE投资实践中常见的对赌条款及示例如表二所示）。表二：对赌条款的分类及示例二、海富投资案始末：对赌条款效力之争（一）案情回顾2007年11月1日前，甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”）、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了甘肃众星锌业有限公司增资协议书（以下简称“增资协议书”），约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世

6、恒增资后总注册资本的3.85，香港迪亚占96.15。增资协议书第七条第二项对财务绩效约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额。增资协议书第七条第四项对上市时间约定了对赌条款，即若至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10，则香港

7、迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；否则，香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额)(1+10投资天数360)。海富投资依约于2007年11月2日履行了出资义务，但甘肃世恒2008年度净利润为人民币26,858.13元，且甘肃世恒及香港迪亚拒不履行补偿承诺。海富投资遂于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波按照对赌条款履行补偿义务，兰州中院于2010年12月一审判决对赌协议无效，补偿义务无须履行；2011年9月，海富投资提起上诉，但2011年9月甘肃省高级人民法院亦二审判决对赌条款无效；2011年12月，最高法提审

8、此案，并于2012年11月再审判决香港迪亚向海富投资履行补偿义务。（海富投资案重大事件时间表如表三所示）表三：海富投资案重大事件时间表（二）一审判决：与公司对赌有损公司及债权人利益兰州中院经审查认为：增资协议书第七条第二项关于甘肃世恒净利润达不到约定指标，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合中外合资经营企业法第八条的规定，亦会损害公司利益及公司债权人的利益，不符合公司法第二十条第一款的规定。因此，根据合同法第五十二条（五）项的规定，该对赌条款的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，为无效约定。增资协议书第七条第（二）项内容与合资经营合同中相关约定不一致，依据中外合资经营企业法实施条例第十

9、条第二款的规定，应以合资经营合同内容为准，故海富投资要求香港迪亚承担补偿责任的请求依法不予支持。兰州中院认为海富投资的诉讼请求依法不能支持，甘肃世恒、香港迪亚、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立，判决驳回海富投资的全部诉讼请求。（三）二审判决：对赌有违风险共担原则甘肃高院经审查认为：各方当事人就甘肃世恒达不到财务指标，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使海富投资不论甘肃世恒经营业绩如何，均能获得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项的规定，增资协议书第七条第二项的该部分约定，因违反合同法

10、第五十二条第（五）项应认定无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外，其余1,885.2283万元资金名为投资、实为借贷。虽然甘肃世恒与香港迪亚的补偿承诺亦归于无效，但海富投资基于对其承诺的合理信赖而缔约，故甘肃世恒、香港迪亚对无效的法律后果应负主要过错责任。根据合同法第五十八条之规定，甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1,885.2283万元及利息。甘肃高院认为一审判决认定部分事实不清，导致部分适用法律不当，应予纠正，并判决撤销兰州中院的一审判决，由甘肃世恒、香港迪亚共同返还海富投资人民币1,885.2283万元及利息。（四）再审判决：可与原股东赌，不可与公司赌最高法经审

11、查认为：海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到甘肃世恒经营业绩的影响，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，一审法院和二审法院根据公司法第二十条和中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的；但是，二审法院认定海富资1,885.2283万元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返还该笔投资，无法律依据，应予以纠正。香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。最高法判决撤销此案的二审判决，并由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。(海富投资案

12、一审判决、二审判决和再审判决对比分析如表四所示）表四：海富投资案一审判决、二审判决和再审判决对照表三、海富投资案评析（一）增资协议书所涉对赌条款：财务绩效对赌及上市时间对赌海富投资案的各方当事人在增资协议书中约定了财务绩效对赌和上市时间对赌两种类型的对赌条款。各方约定的财务绩效对赌为“甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成人民币3,000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额”。可见，该对赌条款赌的是财务绩效目标

13、，即2008年净利润不低于人民币3,000万元；对赌的一方为海富投资，另一方为甘肃世恒及其原股东香港迪亚；对赌的形式为现金补偿，且各方就补偿金额的约定了计算公式。关于上市时间对赌，各方约定若截至2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求甘肃世恒的原股东回购海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。这一约定即为关于上市时间的对赌，对赌的内容是截至2010年10月20日甘肃世恒会否因其自身原因而无法上市；对赌的筹码为现金，即若甘肃世恒自身原因无法按期上市，则海富投资有权要

14、求甘肃世恒以现金回购其全部股权。同时，这一约定亦对不能按期上市加以了一定的限制，即“由于甘肃世恒自身原因无法上市”。（二）对赌条款：体现风险共担原则一审法院和二审法院在判决书中的说理都存在不少瑕疵，其中尤以二审法院认为对赌条款违反风险共担原则之论断为甚。二审法院认为，各方当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成人民币3,000万元，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。笔者认为，二审法院的上述论断不符合中国的PE投资实践。海富投资以2,000万元对甘肃世恒进行

15、增资，其中114.771万元进入注册资本，获得增资后3.85%的股权，其余的1,885.2283万元进入资本公积。这样的操作在PE投资实践中极为常见。投资人看好被投公司的发展前景，故以较高股权溢价进行增资，以期日后退出时获得更高的收益。同时，因投资人对被投公司了解不足，其溢价增资的估值基础多为被投公司所提供的信息，故通常以对赌条款的形式控制信息不对称的风险，在影响估值的事件发生时相应调整投资价款。就海富投资案而言，海富投资对甘肃世恒增资高达20倍的股权溢价即为投资人对被投公司发展前景未知的风险承担；同时，甘肃世恒及其原股东香港迪亚因海富投资的高倍溢价增资获得了充足的发展资金，故对海富投资作出补

16、偿承诺，保证在未能达到财务绩效时按双方约定的计算公式对海富投资进行补偿。在上述对赌中，各方现实的利益诉求都得到一定满足，且各自承担相应风险，正是风险共担原则的体现。（三）最高法再审判决：确立PE投资对赌原则最高法关于海富投资案再审判决的作出对这场长达3年的对赌条款效力之争给出了一个定论，并为中国的PE投资实践确立了相关原则。约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效最高法在再审判决中认为，根据增资协议书的约定，海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到甘肃世恒经营业绩的影响，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，应认定增资协议书中的这部分条款无效。笔者认为，在甘肃世恒达不到财务绩效

17、时，海富投资案中各方的约定或导致甘肃世恒将净利润优先用于补偿海富投资而非按各方的注册资本比例进行分配，这样的安排有违中外合资经营企业法第八条的规定；同时，在净利润不足以补偿海富投资时，甘肃世恒还需动用公司资产补偿海富投资，损害了公司、股东及债权人的利益，与公司法第二十条的规定相悖。故而，上述约定违反了法律、行政法规的强制性规定，应根据合同法第五十二条第（五）款认定为无效。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被

18、认定为有效最高法在再审判决中认为，增资协议书中约定的香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。笔者认为，海富投资以20倍股权溢价增资，承担企业发展前景未知的风险；香港迪亚作为甘肃世恒的原股东较之于海富投资拥有更多的信息优势，基于其对企业未来发展的信心，给予海富投资补偿承诺。这一对赌安排不会损害公司、股东或债权人的利益，形式上虽为“对赌”安排，实质上却是风险共担原则的实践。四、对赌条款等特殊条款在中国法下的实践及其本土化如前文所述，对赌条款通常可分为上市时间对赌、财务绩效对赌、非财务绩效对赌和企业行为对赌等四类

19、。上述分类是就对赌的标的而作的类别划分，但实践中对赌条款遭遇的法律障碍通常不是因为对赌的标的，而是因为对赌的筹码。对赌条款的存在可能使对赌筹码的相关权益在对赌主体之间转移，即股权或现金等在对赌主体之间的转移，这对对赌主体之间的法律关系会产生直接影响。同时，对对赌筹码的相关安排通常是通过对赌条款及其他特殊条款进行约定，故对此进行分析可更易于理解相关条款在中国法下遭遇的种种法律障碍，并探寻本土化的思路。（一）回购安排：慎选回购主体在对赌条款中，约定对赌目标未能达到时由被投公司或其原股东回购投资人股权的安排最为常见。若约定的回购主体是被投公司，那么回购安排会因损害被投公司、其他股东和债权人的利益而被

20、认定为无效；若约定的回购主体是原股东，且是各方真实的意思表示，则属于有效约定。该等原则已为最高法对海富投资案的再审判决所确立。但是，笔者认为，在上述原则的指导下，中国PE投资实践中的回购安排还应注意以下问题：即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。投资人应根据个案的风险与收益，合理设计回购安排，与被投方共担风险。如果被投公司拟申请上市成为公众公司，那么回购安排对公司股权稳定和经营稳定可能产生的影响则会使相关约定面临一定的障碍。若对赌的筹码为股份，回购安排或导致发行人股份的重大权属纠纷，直接影响到公司股权结构的稳定性；若对赌

21、筹码为现金，回购权利的行使或导致公司股东之间的纠纷，不利于公司经营的稳定。上述问题的存在都有违首次公开发行股票并上市管理办法第十三条和第三十五条等相关法律法规的规定，因此监管部门通常要求在上市前对回购条款进行清理。（二）股权对赌股权对赌在中国的PE投资实践中亦为常见，即约定在某一对赌目标达不到时由原股东向投资人低价或无偿转让一定的股权，或在目标达到时由投资人向原股东等低价或无偿转让一定的股权。在设计股权对赌安排时，应注意以下问题：股权对赌属于投资人与原股东之间的约定，若原股东与第三方无股权转让限制方面的约定，那么股权对赌不会损害他人利益，不存在法律障碍；若原股东与第三方存在股权转让限制的相关约

22、定，则应根据具体情况分析股权转让的法律效力是否存在瑕疵。若股权对赌涉及国有企业股权变动的，则需符合诸如国家农业综合开发投资参股企业国有股权转让管理办法等法律法规关于国有股权转让的特别规定，在符合审批、评估、挂牌等要求和程序的前提下，谨慎约定对赌条款。在投资人为外资PE的情况下，股权对赌或涉及外商投资企业相关法律法规的限制，并应特别遵循外商投资企业投资者股权变更的若干规定及与中国境内外支付方面等相关法律法规。在外资投资人转让股权给中方时，通常不存在实质性法律障碍；而让中方无偿或以象征性价格转让股权给外资投资人时，则在主管机关审批时或面临一定困难。若被投公司是股份有限公司，根据公司法第一百四十二条

23、的规定，公司发起人“自公司成立之日起一年内不得转让”其持有的本公司股份，且公司公开发行股份前已发行的股份自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。因此，投资人在设计对赌条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。根据中外合资经营企业法和中外合作经营企业法等规定，中国自然人不能成为外商投资企业的股东，若股权对赌中存在对作为管理层的中国自然人进行股权激励的相关安排，则会面临法律障碍。从实践来看，若被投公司拟IPO，监管部门对股权对赌给予特别关注，要求事先清理并详细披露可能引起股权不稳定的对赌条款。对赌条款涉及股权转让、增资、管理层持股等，均会直接影响拟上市企业的股权结构，且该等影响

24、的不确定性将持续。这些约定使公司的股权结构存在不确定性，甚至可能导致公司股东的重大变化和实际控制人的变更，因而构成目标公司上市的障碍。丰林木业等公司曾因在IPO材料报送前未清理对赌条款而被否,但证监会对于对赌条款并非一刀切。如机器人（SZ300024）对赌条款仅涉及投资方对管理层的激励，未被证监会认定对赌引起股权不稳定，并顺利过会。因此，若投资人已投项目中含有股权对赌等安排，应对其进行慎重的清理或调整，并与监管部门积极沟通，减少股权对赌对目标公司上市的影响。（三）管理层对赌管理层对赌是指对赌条款约定在某一对赌目标达不到时由投资人获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权；反之亦然。笔

25、者认为，在管理层对赌中有以下问题值得关注：因管理层对赌涉及公司董事和高管等人事变动，相关人员的选任应符合公司法第一百四十七条及公司章程等关于公司董事和高管等任职资格的规定及选任程序的要求。管理层人员在被投公司作为一名雇员，受到劳动合同法等相关法律法规的保护，故应在管理层变动过程中注意保护其依法享有的权益。（四）一票否决权投资人对被投公司进行投资后通常是作为公司的小股东，为保护其小股东利益，投资人通常要求就重大事项在股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。股东会决议事项一票否决权投资人根据约定而享有的股东会决议事项一票否决权在有限责任公司中不存在法律障碍，但在公司改制为股份有限公司时则应清理

26、。对于有限责任公司而言，根据公司法第四十四条的规定，除公司法另有规定外，股东会的议事方式和表决程序由公司章程规定；但修改公司章程、增加或者减少注册资本，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，须经代表三分之二以上表决权的股东通过。同时，公司法第四十三条规定，有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但公司章程另有规定的除外。可见，有限责任公司因其具有较强的人合性，公司法赋予公司股东较大的空间对股东会的议事方式和表决程序通过公司章程进行约定；而且公司法亦不要求有限责任公司的股东在行使表决权时“同股同权”。因此，笔者认为在有限责任公司的股东会中约定一票否决权不存在法律上的障碍。

27、对于股份有限公司而言，公司法第一百零四条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权；股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过；但股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。可知，对股份有限公司的股东会而言，公司法是严格要求“同股同权”，即股东所持每一股份有一表决权；而且，股份有限公司具有较强的资合性，故公司法明确规定普通决议须经出席会议的股东所持表决权过半数通过，特别决议须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。笔者认为，公司法在此处规定的“过半数通过”和

28、“三分之二以上通过”是法律的强制性规定，当事人不得对此另行约定，即不得低于或高于上述比例。若股东约定提高通过决议事项的表决权比例以实现特定股东的一票否决权，实质上就构成对公司法关于股份有限公司“同股同权”的规避，应为无效规定。实践中，股份有限公司在向工商管理机关登记备案时，工商局提供的公司章程模板就上述表决比例即严格按照公司法的规定制作，且通常不接受申请人的修改。董事会决议事项一票否决权投资人根据约定而享有的董事会决议事项一票否决权在有限责任公司中不存在法律障碍，但在公司改制为股份有限公司时则应清理。对于有限责任公司，公司法第四十九条规定，董事会的议事方式和表决程序，除公司法有规定外，由公司章

29、程规定。可见，公司法考虑到有限责任公司的人合性，允许股东就董事会的议事方式和表决程序通过公司章程加以约定。故而，约定投资人对董事会决议享有一票否决权不违反相关法律规定。对于股份有限公司，公司法第一百一十二条规定，董事会作出决议须经全体董事的过半数通过。因股份有限公司的资合性，笔者认为此处的“过半数通过”亦为法律的强制规定，当事人不得约定其他比例，否则亦有规避公司法以变相增加个别董事表决权之嫌，故应被认定为无效。实践中，股份有限公司在向工商管理机关登记备案时，工商局提供的公司章程模板就上述表决比例即严格按照公司法的规定制作，且通常不接受申请人的修改。（五）优先分红权优先分红权是指投资人作为公司股

30、东有权按其投资金额的一定比例每年从公司的净利润中优先于其他股东分得红利，然后再与其他股东按各自的出资比例分配余下的净利润。约定优先分红权的目的在于控制投资人的投资风险。因投资人作为被投公司的后进入者，对公司情况的了解不如原股东，故约定其可优先分得红利，以降低投资资金的风险。对于有限责任公司而言，根据公司法第三十五条的规定，股东应按照实缴的出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可知，有限责任公司的股东约定优先分红权符合法律的规定。对于股份有限公司而言，公司法第一百六十七条规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章

31、程规定不按持股比例分配的除外。可见，股份有限公司的股东亦可对利润的分配进行约定，优先分红权的约定符合法律的规定，但该等权利不得优先于亏损的弥补或公积金的提取。但是，对于中外合资经营企业而言，中外合资经营企业法第八条规定，合营企业获得的净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配，故而约定优先分红权与之相悖，应被认定为无效。（六）优先清算权优先清算权是指各方约定在被投公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。该权利的目的亦是降低投资人的投资风险。公司法第一百八十七条规定，公司清算时，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，

32、有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。笔者认为，公司法的上述规定属于法律的强制性规定，没有为当事人留下自由约定的空间，故清算优先权的约定与公司法的规定相悖，应被认定为无效。（七）反稀释条款反稀释条款是指各方约定在初始投资人之后进入的后续投资人的等额投资所拥有的权益不得超过初始投资人。约定反稀释条款的目的是确保初始投资人的股权比例不会因后续投资人的进入而降低，其操作通常是由公司的原股东将其股权以低价或无偿转让给初始投资人的方式实现。笔者认为，反稀释条款是股权对赌的一种形式，即约定在初始投资人的股权可能被稀释的情况下由原股东低价或无偿向初始股东转让一定股权，故其法律效力的分析如