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1、论我国创业板分拆上市制度精选资料论我国创业板分拆上市制度2010年 4月份，大唐发电准备分拆其旗下的煤化工以及新能源等部分资产在深交所上创业板交易已经获得证券监管机关 批准的的消息不胫而走，一石激起千层浪，尽管 21 日晚大唐公 司澄清其并无分拆计划， 但是依然无法阻挡投资者对分拆上市的 无限期待， 21 日一开盘，大唐发电的股票就一直钉在涨停板上， 另外其他的一些具有分拆上市概念的股票例如紫光股份， 华东医 药等也出现了超过 5%的涨幅。分拆上市再次点燃了证券市场。但是，包括大唐发电等在内的多家具有分拆上市条件的公司 却先后公告否认分拆计划。不过， 2010年 4月 27日同方股份 (600

2、100) 发布的澄清与众不同。 因为， 该公司在公告中明确地表 示，正在进行分拆评估工作。如果同方股份此项工作进展顺利， 该公司将有望成为两市 分拆上市第一股 。据统计，同方股份参 股的百视通、同方水务、同方环境等接近或满足分拆上市条件。预计年内将完成分拆计划。 分拆上市几乎成为了上市公司旗下中 小高科技企业发展的春天， 母公司本身也可以转变角色， 利用分 分拆散股权结构。 到底分拆上市制度在现代证券市场扮演着一个 什么样的角色？ 是盛宴还是泡沫 ？还有待进行法律视角上的 分析。、分拆上市基本原理 一)上市公司分拆上市内涵分析分拆上市并不是一个纯粹的法律概念，在我国公司法、证券法 的条文中并不

3、能找到任何的字眼来定义之。 学界的争 议一直才存在， 但是也相对集中在两种观点。 有的学者认为分拆 上市就是已经上市的公司将部分的资产或者控股子公司从母公 司分离出来， 以母公司的控制股份作为投资使子公司单独进行公 开发行新股组建XX公司，并向证券监管机构申请在二级市场进 行交易，上市流通。 另一种观点则是一个母公司通过将其在子公 司中所拥有的股份， 按比例分配给现有母公司的股东， 并公开发 行新股， 推动其上市。 从而在法律上和组织上将子公司的经营从 母公司的经营中分离出去。两种观点有着共同之处， 目的都是为了上市， 手段都是通过 分拆，而且在这个分拆过程完成后，会存在两个公司主体，一个 就

4、是存续的公司， 另一个就是新上市的公司。 存续的公司作为集 团公司或者母公司存在。 两种观点的主要矛盾集中于分拆上市以 后的新公司的地位问题， 即上市子公司和母公司的关系。 在第一 种观点中， 很明显的是母公司在进行股权剥离以后以其控制股份 依然对子公司占控制股东地位， 两公司之间仍然存在紧密的控制 关系。第二种观点中，母公司实施的可以看做一种股权的切离， 通过配股形式切断了母公司与子公司之间的控制关系， 而使分离 出来的子公司更加的独立。在这个问题上，笔者认为，后一种观 点更能站得住脚， 因为两种理解下的母公司股东股权总数量并没 有实际的差别， 后者更能实现分拆上市的最终目的， 完成上市公司

5、的社会责任。 例如， 证监会提出的对创业板分拆上市的六项要求中第一项关于 上市公司公开募集资金未投向发行人业务 的阐述， 说明上市公司与子公司的资产是完全独立开的， 母公司 的募集资金运用不能直接对上市子公司的股票进行收购， 以确保 两者之间的关联交易不会对投资者的利益造成侵害。 这无疑是证 明，将上市公司与上市后的子公司之间的关系理解为独立关系更 符合监管机构的精神。综上所述， 笔者认为可以将分拆上市进行一下定义： 分拆上 市就是指上市公司通过资本的运作手段对其具有独立盈利能力和发展前景的部分资产进行整合使其公开发行新股组建 XX公司并运作上市的过程和结果。 此时的分拆上市就是股权的切离，

6、在 完成分拆后，两个公司之间是相互独立的地位。二）分拆上市的利弊分拆上市在笔者理解就是上市公司将其控制的子公司或者业务部门的普通股首次公开发行，即子公司普通股 IPO。学界有学者称之为子股换母股的IPO。由此看这种制度设计的初衷就 是为了将上市公司的资产发挥超越其本事的价值， 但是金融制度 的设计时都是从最理想的状态所出发， 实践中， 该制度的是否可 以按照预想的轨迹运行要取决于市场现实中的许多变量因素， 此，任何金融制度都是有利有弊的。 下文将对分拆上市制度的优 越性和弊端进行分析。1. 分拆上市制度的优越性分析第一，有利于保障股东的利益套用子股换母股的IPO的说法，分拆以后，母公司股东由

7、于配股得到了子公司首次公开发行的普通股， 母公司股东相当于 直接在二级市场投资了两家上市公司， 这样， 可以直接通过二级 市场来调整自己的持股比例， 不必再受只能通过对母公司的投资 对子公司的经营实施影响， 这样股东一方面扩大了自身资本的可 利用性，另一方面也可以按照比例获得子公司在经营过程中的净 利润。股东可以将鸡蛋放进不同的篮子里，确保规避风险。第二，有利于公司集团获取资金分拆上市完成以后， 实质上就是将母公司的股票通过子公司 进行了二次的发行，而且二次的 IPO 发行必定会引起溢价的发 行，母公司的股东以及母公司都会因此而获得资金， 子公司也会 因发行获得大量的融资。第三，有效完善了股东

8、激励机制缓和委托代理问题在上市公司中， 委托代理问题是长期困扰的问题， 控制股东 与中小股东之间的利益冲突是公司运行的核心， 股权激励制度的目的就是在于通过股票期权以及与股票价格相关的业绩奖励等为自己的利益损害公司利益。 但是股权激励制度对分支机构或子 公司的高层管理人员作用十分微弱， 母公司和子公司之间依然存 在信息的偏在等问题， 所以， 分拆上市以后将子公司置于市场的 竞争下， 接受资本市场的审慎监管， 公司管理人员的业绩直接依 赖于市场业绩，有利于保障股东的利益，这种分拆制度就有效地 缓解了这种问题。第四，有利于抵制敌意收购在分拆上市前，由于母公司下属某些业务或资产的价值没有 被市场充分

9、认识，造成母公司价值被低估，存在被低成本收购的 风险。 而经过分拆后，子公司的潜在价值释放出来，母公司的价值也得到最大化实现，这就增加了收购方的收购成本而为敌意 收购设置障碍 。2、分拆上市的弊端凡事都是有利有弊，分拆上市看起来像一个大大的蛋糕一样 诱人，但是由于近期的热炒导致分拆案件也出现了潜在的风险， 很多分析人士都发现了分拆制度中的暗涌流动。 上市公司分拆上 市会造成三种趋势 :上市子公司成为母公司资本运作圈钱的陷阱。 母公司利用资 本市场的投资热情以及证券市场自然存在的信息偏在， 大量的吸 收资金，然后通过关联交易供给母公司的需求， 这实质上是一种 变相的发行新股。而专供长线发展的高科

10、技公司股票交易的二板 市场即创业板就成为了很多大公司的 圈钱板。分拆后的上市子公司切离了母公司的优质资产或有发展前 途的业务，留下的就是劣质资产或者不良资产， 这种转移资产的 行为实质上对母公司的中小股东造成了侵害， 同时也阻碍了母公 司的发展，使母公司陷入危机。二、我国的二板市场分拆上市制度一）二板市场基本理论二板市场又名创业板市场，也有的国家叫自动报价市场、 自动柜台交易市场、高科技板证券市场等， 它是专门为中小高新 低，主要以高科技、高成长的中小企业为服务对象的证券市场。二板市场是相对主板市场而言，主板市场主要是为大中型企业融资服务，而将来设立的二板市场主要是面向各新兴的高 科技、高成长

11、的中小企业，为中小创新企业的可持续发展提供融 资场所。从而进一步推动科技产业的发展。 创业板市场最大的特 点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得 融资机会 , 促进企业的发展壮大。二板市场和主板市场的投资对象和风险承受能力是不相同 的，在通常情况下，二者不会相互影响。而且由于它们内在的联 系，反而会促进主板市场的进一步发展壮大。二）二板市场的上市条件2009年 10 月 23日，经国务院批准，证监会在深圳证券交易所设立的创业板举行开板仪式， 深交所开始对首批申请上市的28 家公司进行审议并挂牌交易。创业板公司首次公开发行的股票申请在深交所上市应当符 合下列条件：（一） 股票已

12、公开发行；（二） 公司股本总额不少于 3000万元；（三） 公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过 4 亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上；（四） 公司股东人数不少于 200人；（五） 公司最近三年无重大违法行为， 财务会计报告无虚假记 载；（六） 深交所要求的其他条件。新上市二板市场的开板为我国分拆上市提供了一个适当的平台， 因 为最初， 二板市场仅仅作为股票上市的预备市场而存在。公司的股票首先在二板市场上市， 待时机成熟后再转入主板市场 交易 , 后来为了扶持中小企业和风险企业的发展， 二板市场逐渐由预备市场转变为中小企业和新兴公司等风险企业的专门市场。业和技

13、术创新方面发挥着重大作用； 另一方面， 这些公司在成长 初期往往缺乏合适的融资渠道，因为风险大，银行不愿贷款，上 市又不够标准。在此之前，我国上市公司最早主要通过境外上市的办法实现 其分拆目的，例如： 2000 年，联想集团实施了有史以来最大规 模的战略调整，对其核心业务进行分拆，分别成立新的 联想集 团和神州数码 。2001年 6月 1日，神州数码股票在香港上市，分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题， 而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大改变，公司层 次上的激励机制也得到了进一步的解决。之后， 2004年 8 月， 证券监管机构也针对这种上市行为发布了 关于规范境内

14、上市公 司所属企业到境外上市有关问题的通知 对早期的分拆上市进行 的指导和规制。所以，二板市场为上市公司在境内分拆其控制的高科技子公 司提供了融资平台和交易规则， 使上市公司可以利用二板市场和 主板市场的级差实现资本的运作。三）我国对创业板分拆上市的法律创新我国二板市场的开放为境内分拆上市制度提供了广阔的可 操作空间，但是由于这个市场监管的监管空白必然引起不必要的 风险，急需出台相应的法律法规来对境内的二板市场的交易行为 进行法律规制。证券监管机构也对此作出了相应的措施。根据 2010年 4 月上海证券报 的报道， 证监会已经允许境内的上市公司在创业板进行分拆上市，但同时也提出了 6 项准入条

15、件：（ 1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（ 2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；（ 3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺， 上市公司及发行人的股东或实际控制人与 发行人之间不存在严重关联交易；（ 4）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%；（ 5）发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；（ 6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。这 6 项条件的提出对创业板拆分上 市制度作出了明确的指导，提供了一套明确的规则。四）对创业板分拆上市六项要求的理解在证监会提出的 6项准入条件中， 笔者认为大致可以分为两 类条件：一类是确保拆

16、分后存续公司和新上市公司的独立性地位， 免关联交易和实际控制造成借拆分上市 圈钱 的行为。如第一条上市公司公开募集资金未投向发行人业务 、第三条 上市公司以与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺， 上市公司及发 行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易 及第六条对母公司的股东， 管理人持股的规定。 此类规定体现了 证券监管机构对目前市场上指责上市公司的拆分上市是公司敛 财的变相工具的回应。 严格控制分拆后的两个独立上市公司的持 股比例， 即可以防止母公司关联交易抽空子公司的资产， 对子公 司的中小股东造成侵害， 提高子公司的独立地位， 为公司的发展 扫清障碍， 又可以防止少数绝

17、对持股股东、 高管以及其亲属利用 二次溢价大发横财，使拆分上市成为个别利益团体的大餐。另一类就是第二条对持续盈利能力的规定， 第四条和第五条 对切离资产的比例规定。 这三条对子公司拆分时的资产比例进行 了控制，避免母公司的 利润奶牛 被恶意的切离出来， 留下不良 资产阻碍母公司的发展， 母公司的中小股东利益因为信息偏在等 原因遭到侵害。我国投资者和监管部门如何应对创业板分拆上市制度证监会允许创业板分拆上市对证券市场意味着更大的挑战， 二板市场为各个高新行业带来的机遇。 大量的高科技公司都摩拳 擦掌准备依靠整体上市和分拆上市等资本运作手段做大做强。如，公告实施科技股的龙头同方股份在 2010年

18、11月18日在 4月 27日公告坚定不移准备分拆上市半年来一路高奏凯歌，在众多投资者的追捧下突破新高，并在 11月中进行公告，同方股份拟将持有的同方微电子 2717.6 万元股权 （占其总股本的 86%）出售给晶源电子，并以此为对价认购晶源电子向公司非公开发行的A股股份（发行价拟为14.07元/股），同方微电子的预估值为 15亿元，对应的本次交易的标的资产预估值为 12.9 亿元。通过此 次资产重组，同方股份将其微电子类资产以晶源电子为平台进行 上市流通，提高经营效率，以求得长期的发展。据分析人士指出参考目前A股R FID上市公司远望谷、新大陆、东信和平 2011年平均PE59倍的水平，晶源电

19、子市值有望达到 67亿元。按照同方股份51.97%的持股比例，对同方股份贡献 34.86亿市值。保护面对如此来势汹汹的分拆潮流， 作为市场相对主体的监管机 构和投资者又应该怎样应对， 才能避免引发市场的的泡沫， 中小股东的利益？笔者认为，监管机构和投资者都应该做出理性 的博弈。一）监管机构的监管力度需要加大1、监管机构要严格限制创业板拆分的准入，合理解释准入要求每个公司的经营状况， 业务分布， 资产状况以及产业的不同 决定并非每个公司都适合拆分上市， 另外分拆的方法也是要严格6项论证的，公司管理层往往会由于委托代理问题或者道德风险做出 不理性的决策， 所以， 监管机构要合理的解释创业板上市的

20、要求，从外部对证券市场的准入进行严格控制， 避免上市公司的 不理性上市。2、监管机构要对分拆过程中的信息披露制定更严格的标准信息披露是证券发行的核心制度， 分拆上市过程中的信息披 露关系到中小股东的利益以及证券市场的稳定， 所以监管机构必 须加强对分拆过程中的信息披露的严格标准， 并制定行政法规赋 予公司控制股东、高管相应的法律责任。二）投资者如何在二板市场中趋利避害的建议1、 对二板市场和主板市场进行有比例的投资者都是出于劣势地位的， 如此看来， 中小投资者的投资应该建立 合理的投资结构， 按照比例对母主板市场和二板市场的股票进行 理性的投资，不要把鸡蛋放在一个篮子里。2、 委托投资基金，弥

21、补专业性不足很多投资者看到了高科技股票的长期利益性， 但是由于自身 专业知识的不足， 无法做出合理的价值判定， 从而盲目投资就会 带来亏损。投资基金等机构投资者可以弥补单个投资者的专业知识缺陷， 对客户的资金进行有效地配置利用， 使中小股东的权益 可以得到有效地保护。注释：1上海证券法2010年4月13日，第二版2宋燕 我国上市公司分拆上市法律问题研究，吉林大 学硕士学位论文。3皮海洲 现阶段不宜提出分拆上市，载于武汉金融2010年第 5期71-72 页4彭冰 中国证券法学 北京大学与高等教育出版社， 2009年第 2 版，第 87 页取自财经搜狐新闻 2010年11 月 18日， it./20101118/n277716071.shtml 。