走出原油定价基准缺失的泥潭关于上海原油期货的思考.docx

1、走出原油定价基准缺失的泥潭关于上海原油期货的思考摘要：近年来，以中国为首的亚太地区经济发展迅猛，对原油的消费和需求与日俱增。与此同时，中国目前尚缺乏一个属于自己的原油定价基准。在此背景下，上海原油期货亮相期货市场，其推出将在一定程度上扭转这种不利局面，助推中国期货市场的国际化。为了更加全面、深入地了解上海原油期货，本文从上海原油期货上市的必要性、上市一周年的良好表现、影响等多个方面进行综合分析，最后，给出了上海原油期货目前存在的不足以及展望。总的来看，随着上海原油期货的不断发展，成为亚太地区的原油定价基准，是完全可以期待的。关键词：上海原油期货；原油定价基准；国际化2018 年是具有重大历史意

2、义的一年，不仅是中国改革开放40 周年，也是期货市场对外开放的重要机遇期。作为改革开放的产物，推动原油期货市场的建设和发展，被认为是坚持对外开放的重要举措。回顾这一年，我国坚持“引进来”策略，持续推进对外开放，吸引了大量的境外投资者参与到中国的资本市场中来。其中，最具有里程碑意义的一个事件，就是2018 年3 月26 日上海国际能源交易中心（INE）推出了中国首个国际化的原油期货，即上海原油期货，交易代码为SC。上海原油期货的推出，开启了中国原油期货市场的破冰之旅，对促进经济金融发展以及提高我国的国际地位，具有重要意义。一、历经17 年磨砺，上海原油期货应运而生经过17 年的漫长等待和各方精心

3、筹备，上海原油期货终于落地，并经历了从无到有，从无序到有序的过程。回顾上海原油期货的上市之路可以发现，上海原油期货的推出不仅是经济快速发展的需要，也是改变我国在原油贸易中不利地位的必然要求。（一）原油需求巨大、对外依存度偏高经济发展离不开能源的支撑。原油作为一种重要的能源资源，同时也是全球大宗商品之王，在实体经济中发挥着极其重要的作用。作为世界第二大经济体，中国的石油生产和消费总量于2018 年分别达到了2.70 亿吨和8.77 亿吨，同比分别下降0.74%和增长4.03%。比较显示，虽然中国的原油消费增长迅速，但产量却在下降，供需缺口扩大。此外，2018 年中国原油进口总量高达4.62 亿吨

4、，增长迅速，来源广泛，对外依存度超过七成。可见，作为石油的需求方，中国在世界石油市场中占有举足轻重的地位，但是却缺乏一个能反映其巨大消费需求的原油期货合约。因此，上海原油期货的推出在一定程度上能够改变这种被动的局面，为国内的原油期货交易提供一定的指导，促进中国经济的进一步发展。（二）饱受“我的原油，它的定价”的困扰，亟待改变现状纵观国际市场可以发现，石油市场凭借极高的成熟度和开放度，在国际能源市场中占有重要地位，形成了较为成熟的国际原油定价体系，为世界原油贸易提供指导。而现存的国际原油市场的价格，大多由美欧集团和OPEC 集团确定。前者一般依靠美国的WTI 原油和英国的Brent 原油期货合约

5、形成定价基准，而后者主要通过石油供给的调节来影响国际油价。因此，从国际原油期货的地缘格局来看，包括中国在内的整个亚太地区都没有一个属于自身的基准原油，只能被动的依靠国际油价进行定价。尽管一些亚洲国家进行了尝试，但依然没有改变现状，原油基准的缺失成为中国以及亚太地区的一大难题（况龙和佘建跃，2018）。对比可以发现，中国巨大的原油需求与基准原油缺失形成了鲜明对比。而且自21 世纪以来，国际石油价格出现大幅波动，我国面临价格风险上升和地缘政治不稳定的威胁，经济不确定性大大增加。由此可见，在面临价格风险增大以及相当可观的原油需求的背景下，亚太地区急需确定一个定价基准来指导原油的生产和贸易，进而更加客

6、观地反映亚太地区原油供需和贸易情况，力争在世界原油定价体系中体现中国的声音，提升中国的原油话语权。（三）与国际原油互动互补，有望填补中质含硫原油定价基准缺失的空白从原油品质来看，国际上现有的期货品种大多属于轻质低硫原油，而上海原油期货合约的交割品质为中质含硫原油，且目前尚未确定一个较为权威的以中质含硫原油为标的定价基准。因此，上海原油期货的推出，不仅可以与WTI，Brent 形成差异化的竞争（张明和高卓琼，2019），还可以弥补现有国际原油定价体系的空白。另外，上海地处国际两大原油期货市场（纽约和伦敦）之间，具有一定的时区优势，可以减少现有体系因时差问题而带来的投资不便，使得投资者可以在国际市

7、场休市期间，在亚洲时段通过上海原油期货进行贸易活动。综上，不论是从原油需求、国际原油定价的地缘分布，还是原油品质来看，上海原油期货的推出都是十分必要的。一方面，其可将我国日益增长的原油消费需求在市场价格发现中充分表现出来，进而确定一个能够客观全面反映包括中国在内的亚太区域原油供需关系的定价基准；另一方面，也有利于中国在世界原油定价体系中占有自己的一席之地，发挥中国的积极因素，为世界原油贸易提供更强大的动力和活力。此外，上海原油期货的推出，还可以发挥广泛的辐射作用，主要体现在以下几个方面：一是可为相关的石化企业提供一种有效的风险对冲工具，丰富投资者的选择，解决了在途价格风险的难题，一定程度上提高

8、了价格的趋同性，降低了企业经营成本，有助于企业的平稳运行。二是采用人民币计价方式，顺应人民币国际化的潮流，有利于提高人民币的国际化地位；另外，由于上海原油期货规定在以人民币计价的同时可以采用美元作为保证金交易，从而又兼顾了国内外投资者的需求，丰富投资者类型，为国际投资者提供了一个在国际市场休市期间或者国际汇率发生大幅波动时，在亚太时段交易的工具，也有利于规避汇率风险。三是在丰富中国的原油储备，维护能源和金融安全方面，也具有不可忽视的作用。上海原油期货“保税交割”的设计，使中国建立了一批保税交割仓库，有利于大量原油的存储，利用国际资金丰富我国的原油储备，保障能源安全，同时也有利于建立长期稳定的原

9、油供需关系。二、上海原油期货首秀：量、价符合预期，功能初显上海原油期货上市一周年表现超预期，运行较为成功，主要体现在成交情况、市场参与者情况以及价格走势三个方面。（一）主力合约的流动性较强，投资者热情高涨，市场交投活跃就交易量而言，上海原油期货作为中国推出的第一个国际化的期货品种，凭借极具特色的合约设计，一经推出就颇受市场关注，吸引了大量的国内外投资者参与到原油期货的交易中来。在推出不到半年的时间里，其成交量已攀升至全球第三，即上海原油期货的成交量占全球市场的份额达到了12%的水平，而国际市场的两大原油期货WTI，Brent 分别对应的份额为62%、26%。这一数据对比，一方面说明上海原油期货

10、得到了较高的市场认可度和接受度；另一方面也说明对标国际市场，上海原油期货依然存在一定的差距，这也在一定程度上表明上海原油期货未来仍有较大的发展空间。另有数据显示，上海原油期货经过逐步的发展和培育，在2019 年3月26 日，即上海原油期货运行届满一周年之时，单边统计的累计交易量已经超过3600 万手，累计交易金额高达17 万亿元。由此可见，上海原油期货具有极强的成长性，市场交投活跃，未来可期。（二）上海原油期货的价格与国际原油期货价格的相关性较高，与国际原油期货市场互为补充从市场参与者来看，上海期货交易所目前已经吸纳了157 个会员。其中，以期货公司会员为主，数量达到149 个，而非期货公司会

11、员仅有8 个。开户总数已经超过4 万，其中，境外投资者开户数量达到96 个，相比期初有了显著的增长，且其日均交易占比接近10%。而且50% 以上的客户都参与了原油期货贸易，客户类型多样化，包括国内外的大型石化企业、贸易商以及机构投资者和个人投资者等，投资结构良好。此外，从上海原油期货的交易门槛看，规定设置在50 万元以上，这就在一定程度上保证了市场情绪更加合理，能够有效规避投机风险，优化市场投资者的结构，促进原油期货市场的高质量运行。纵观上海原油期货上市一周年的表现可以发现，丰富的市场参与者提升了市场的活跃度，为原油期货市场的发展注入了活力，增添了新的动力。而国外投资者的参与，则使得上海原油期

12、货与国际市场接轨，有利于提高其国际化水平。未来，应该逐步提高境外投资者的占比，向国际原油期货市场看齐。另外，观察上海原油期货的价格走势可以发现，上海原油期货与WTI，Brent 原油期货价格联动性较高，且相对于前者（WTI）来说，上海原油期货价格与后者（Brent）的价格更贴合，走势更接近（高丽和高世宪 2019）。数据还显示，上海原油期货目前在夜盘交易时段成交量较大，交易活跃。这说明，截至目前，上海原油期货价格受国际原油期货价格的影响依旧较大（Ji&Zhang,2018 ；姬强和张大永，2018）。此外，随着上海原油期货的不断发展以及成交量的不断上升，上海原油期货对国际原油价格也产生了一定的

13、影响，且在其影响下，国际原油期货，尤其是Brent 原油期货的交易量有了明显的增加。这说明，上海原油期货自推出经过一段时间的发展和培育，影响力已经初步显现，与国际原油期货市场相互影响。最后，观察上海原油期货的价格走势还可以发现，当国内发生税改或者人民币汇率大幅波动等一些重要事件时，上海原油期货价格会发生相应的变动。这在一定程度上表明，上海原油期货价格可以初步地反映中国或者亚太地区的基本面情况，未来有望成为反映中国或亚太地区原油供需贸易的“晴雨表”。（三）上海原油期货已初具影响力，服务实体经济的功能初步显现上海原油期货推出之后，服务实体经济取得了良好的效果，主要体现在以下几个方面：第一，随着上海

14、原油期货的发展，国内的石化企业在原油的采购定价机制以及结算方式上均出现了较大转变，由以前的只能依靠国际原油定价基准，到现在可逐渐采用上海原油期货价格作为企业经营业绩的测算基准，并采取套期保值操作来锁定企业的成本、利润，企业的采购、物流以及销售成本也随之降低，促进了企业的稳定运营。第二，上海期货交易所标准仓单平台的上线，为企业提供了交割、结算等一站式服务，不仅满足了企业在生产经营过程中的实际需求，解决了现货市场中存在的低效、高成本等问题，还有利于满足企业的多元化需求，实现“天天交易、日日交割”，充分地利用平台优势促进企业经营。第三，已有的原油期货主要采取美元计价的方式，国内的石化企业在原油贸易的

15、过程中需要先将人民币兑换成美元，然后再开展贸易活动。这一操作使得企业面临的汇兑风险增加。而上海原油期货推出之后，人民币计价的合约设计，为国内的原油交易提供了一个有效的参考，也降低了汇率波动对企业平稳运营的风险。三、上海原油期货崭露头角，助推期货市场国际化当然，上海原油期货起着以点带面的作用，其推出仅仅是期货市场国际化的第一步。上海原油期货的推出不仅丰富了产品体系，同时也对其他期货交易所产生了一定的影响。（一）产品体系壮大，促进能源市场多样化发展受上海原油期货的影响，上海期货交易所陆续推出了保税380 燃料油期货、纸浆期货、铜期权等多个品种。时至今日，上海期货交易所已经拥有了16 个期货和2 个

16、期权品种，涉及能源、化工等多个领域，产品体系日益多样化。此外，上期所还推出标准仓单交易平台，有利于形成高效、透明的现货市场，助推“期现联动”，进而更好地服务实体经济。（二）原油价格指数亮相，加快期货市场创新2019 年3 月26 日，正值上海原油期货满“周岁”，原油价格指数诞生。该指数的主要作用体现在两个方面：其一，可以作为反映国内的原油期货市场整体情况的一个重要参考指标；其二，该指数对现货市场价格具有更强的指导性。原油价格指数的推出，是对国内外投资者对中国原油期货广泛关注的积极回应，不仅有利于加快原油期货相关产品的创新，也有利于提升上海原油期货在亚太地区的影响力。由于上海原油期货的规则和制度

17、设计得到了境内外投资者较高程度的认可和赞许，上期所下一步预计将按照上海原油期货的设计模式，复制中国的第二个国际化期货品种20 号胶。可见，上海原油期货作为国内期货国际化的先例，对其他品种的国际化具有一定的示范和借鉴意义。（三）辐射国内其他交易所，提升期货市场的整体水平上海原油期货的推出，还对其他交易所产生了影响。例如，郑州商品交易所的上市时间较长的PTA 期货也引入境外交易者。这一举措有利于将现有的成熟品种推向国际市场，提升其国际影响力，进一步提高中国期货市场的国际化水平。四、总结不足，展望未来上海原油期货已取得良好开局，但其要发展成熟仍旧是一个复杂漫长的过程，未来仍需在多个方面进行努力。第一

18、，相较于成熟的国际期货市场，上海原油期货在产业链的覆盖范围以及产品供给等方面仍有不小差距；与油气产业巨大的保值需求相比，上海原油期货也需要进一步深化发展。因此，上海期货交易所未来要在做精、做细现有产品的基础上，不断丰富产品供给，研发多种多样的创新产品。例如，加快天然气、成品油等期货的研发工作，以促进能源衍生品体系更加完善。第二，上海原油期货在开户流程上比较复杂，未来应借鉴WTI，Brent 等国际成熟原油期货的发展经验，在相应的开户与操作流程，以及交割制度等各方面做到更优化，从而为境内外投资者参与原油期货交易提供便利，吸引更多的投资者参与到原油期货交易中来，使得上海原油期货的价格能够更加及时、

19、精确地反映我国以及亚太地区的市场供需情况。第三，国内外的投资者在参与上海原油期货交易时，更多参考的是与之相关的国际原油现货的数据，而我国目前尚未建立一个比较权威的官方数据发布平台和商业化信息发布平台。而在大数据时代，上海原油期货定价能力的增强，离不开信息数据的支持。因此，未来应该注重建立健全具有中国特色的交易服务机制，为投资者提供更加透明、公开的数据信息，从而使原油期货市场参与者能够比较充分地了解原油期货市场情况，对其做出准确判断，进而做出合理的投资决策。最后，上海原油期货的运营依然存在两大难点。首先，期货法迟迟未推出。对此，应加快完善法规建设，消除境外机构投资者和个人投资者对原油期货交易的担

20、忧，保护好投资者权益，为投资者提供更好的服务，促进期货市场规范化运营。其次，国家发改委在对成品油进行定价时，与期货价格的联动性还有待提高。例如，在成品油行业中，若投资者选择上海原油期货作为风险对冲工具，就会面临二者价格变动存在时滞以及市场化不足等问题。因此，应该逐步扩大上海原油期货价格所占份额，使成品油的定价能够更加精确地反映国内的供求状况，增强二者的联动性，进而更好地发挥原油期货的价格发现功能。总体观之，上海原油期货从落地到逐步发展，再到成为一个成熟的期货品种，应是一个漫长的过程。参考国际成熟的期货品种，未来上海原油期货的发展大致要经历以下三个阶段：第一阶段，努力提高上海原油期货的流动性，把上海原油期货打造成一个高流动性的合约；第二阶段，争取早日成为国内原油期货市场的定价基准，促进现货和期货市场的协同发展；第三阶段，在实现国内目标的同时，放眼国际原油市场，力争成为与WTI，Brent 等国际原油定价基准齐名的具有影响力的国际标杆。因此，未来应该在各方的大力支持下做好各项工作，共同助力上海原油期货行稳致远，进而成为能够反映中国以及亚太地区原油供需关系的定价基准，提高中国在世界舞台的原油话语权，完善国际原油定价体系。