试论建行国开行成功发行首期资产证券.docx

1、试论建行国开行成功发行首期资产证券建行国开行成功发行首期资产证券去年底，由国家开发银行和中国建设银行发起的我国首单信 贷资产支持证券产品 开元信贷资产支持证券， 与第一单住房抵押证券化产品一一建元 20051个人住房抵押贷款证券，在银 行间债券市场正式发行。开元资产支持证券分为三档，分别为优先 A档、优先B档以 及次级档证券，信托财产所产生收益的支付顺序是， 正常情况下， 只有在优先A档证券项下的当期利息和优先 B档证券项下的当期 利息依次清偿完毕之后，才开始依次支付优先 A档证券项下的本 金；当优先A档证券项下的本金全部清偿完毕之后， 才开始支付优先B档证券项下的本金；只有在优先B档证券项下

2、的本金全部 清偿完毕之后，剩余部分支付次级档证券。发展由来及特色要件华尔街名言，“只要有稳定的现金流，就可以把它证券化。” 资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见 未来现金收入的资产或资产组合 即基础资产 出售给特定的发行人或者将该基础资产信托给特定的受托人 通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种 金融工具或权利凭证即资产支持证券 在金融市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。券化划分为资产支持证券 asset backed securities 简称ABS 和住房抵押贷款证券 mortgage backed securities简称MBS。MBS与 AB

3、S之间最大的区别在于 前者的基础资产是住房抵押贷款 后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比 ABS的种类更加繁多 具体可以细分为以下几个品种 1 汽车消费贷款、学生贷款证券化； 2信用卡应收款证券化； 3 贸易应收款证券化； 4 设备租赁费证券化； 5 基础设施收费证券化； 6 保费收入证券化； 7 中小企业贷款支撑证券化等等。资产证券化产生于上个世纪八十年代的美国，由于其创造流 动性和分散风险的独特功能， 这一市场得到了长足的发展， 目前已成为固定收益产品市场中份额 最大的品种。资产证券化的发明 和蓬勃发展也成了整个 80年代美国金融创新的标志性事件，正 是它的兴旺带动了

4、固定收益产品市场的繁荣， 而勇立创新潮头的所罗门兄弟公司也正是凭借着这方面的核心竞争力而一举跻身 美国一流券商之列。资产证券化产品被认为是美国固定收益证券 市场最主要的增长动力。抵押贷款证券化是一项高度技术性的金融创新业务， 概括来讲，抵押贷款证券化主要有以下一些特点：1）资产支撑。 就是将一个或多个原始权益人的资产以一定的 方式加以组合， 作为发行证券的抵押或担保， 即所谓的抵押支持 证券（ Mortgage backed Securities ，MBS）。2）现金流重组。 现金流是指一定时期内由特定数量的单一贷 款或性质相近的贷款组合所产生的本金及利息返还量。 现金流 的重组是抵押贷款证券

5、化的核心技术。3）信用分离。 在证券化过程中， 发起人只是将抵押贷款或者 其中的一部分作为抵押， 而不是其全部的资产和信用作为抵押和 担保，所以抵押支持证券的信用等级 仅取决于抵押贷款的信用程 度、抵押贷款现金流的稳定程度和附加的信用担保， 而与发起人 自身的信用水平无关， 也就是说， 抵押支持证券的信用等级与其 发起人的信用等级是相分离的。 证券化的这一特点对于本身信用 不是很高的发起人（如一些中小银行）具有特别的意义，因为他 可以以高于其本身信用等级的信用级别发行证券。4）破产隔离。破产隔离是抵押贷款证券化成功的重要因素。 它要求抵押贷款原始权益人在实行破产清算时， 证券化资产不作 为清算

6、的财产， 所产生的现金流仍按证券化交易契约的规定支付 给投资者， 以达到保护投资者利益的目的 （这也正是前述信用分 离产生的原因之一） 。破产隔离和信用分离特征使抵押资产池的 质量与原始权益人自身的信用水平分离开来， 使投资者不会受到 原始权益人信用风险的影响。5）信用增级。 信用增级是利用各种有效手段和金融工具， 确 保发行人按时支付投资利息， 提高抵押支持证券交易质量和安全 性的重要手段。 发行人的信用等级和证券化资产的现金流特点通 常与投资者的目标有差异， 通过信用增级， 可以消除两者之间的 差异，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求， 使抵 押支持证券可以顺利发行和交易。开元、

7、建元比较评述为了保证创新品种顺利发行，发行方从对象选择、产品设计 等各方面进行了详细规划。 以下我们对于此次试点项目做出点评 分析：1）对象选择开发银行是国家政策性银行，具有大量可供证券化的优质信 贷资产， 而建设银行则是第一家改制上市的股份制银行， 在住房 抵押信贷市场上具有领先地位， 选择这两家公司分别进行 ABS和 MBS式点具有良好的代表性，也可以为今后引入更复杂的信用卡、 汽车贷款、ABCP等证券化产品闯好路，打好基础。2）资产池质量较高开发银行作为发起人从优良的贷款中选取一、二类资产（即 正常和关注类资产） 进入证券化资产池。 以信贷资产作资产证券 化的对象， 其提前还款风险比用住

8、房贷款较小， 同时由于期限较 短，风险因素不大， 相对较高的短期收益率水平让开元资产支持 证券具有一定的吸引力。建行选择以上海市、江苏省和福建省三家一级分行作为本次 项目的试点分行， 并按照严密规范的贷款入库标准， 从上述三家 试点分行筛选出了 15000余笔、金额总计约 30 亿元的个人住房 抵押贷款组成资产池， 经筛选进入资产池的个人住房抵押贷款均 为建设银行的优质资产。 从而在信用评级上， 进入资产池的贷款 均是经过严格挑选的优良贷款，偿付风险很低。 按揭贷款的质 量虽然不错，但中国的购房者通常不愿意承担过多的利息负担， 首付的金额较大，而随后的提前还款主要是受家庭收入的影响。 由于首次

9、去给这种提前还款而来的期权定价， 市场反映不像对开 元项目那么热烈，但这次建行项目是一次非常有价值的尝试。3）招标结果主要受利率水平引导国开行首只ABS期限较短，无论是A档2.29%还是B档2.70% 的收益率， 均具有较大投资价值。 其中又不涉及太多违约风险的 测度和定价，对比相同期限金融债，有一定息差优势，从而得到 市场热烈反映。建元 20051 个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券， 其A B、C级三个品种的利差均落在事先确定的申购区间的上档，分别为110、170和280个基点。一方面由于其期限相对较长，对以商业银行和农信社等为主要买方的机构吸引力不大， 另一方面，其招标方案设计的申购

10、区间和利率上限似乎对投资者不太有 利，资产支持证券的投资者按方案只能获得 7日加权平均回购利率加上利差的部分，若以首个计息期间确定的基础利率 1. 42%的水平推算，该三档品种的收益率仅为 2. 52%、3. 12%和4. 22%，从而两种资产支持证券项目招标结果的分化主要来自 于利率水平。4）债券市场发展的机遇未来我国MBS和ABS市场发展潜力巨大，固定收益证券的投资 研究的重点将向信用分析和利率期限结构分析发展， 市场机构也将获得众多业务和投资机会。对提前偿付本金计算标准的统一， 以及利率期限结构的完善都将有助于投资机构的合理定价。 信用衍生品和利率衍生品的定价方法将逐渐成熟。【资产证券化

11、试点并不是一个孤立产品的开发过程，同时也正是令中国金融得以深化的支撑系统的构造过程】资产证券化是一个非常复杂的过程。 ”在刚刚完成了建行 建元”的资产证券化项目之后，中国建设银行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪不无感慨。所谓过程之 “复杂 ”，不仅基于这一产品自身的繁 琐程序，更重要的是源于中国的法律规定、会计准则 的粗疏，以及银行数据的匮乏。事实上，作为一种结构性融资产品，资产证券化 产品的信用很大程度上，依赖于其自身设计的财务结 构与法律结构的可靠性；而要达到这一点，在中国当 前的金融环境下都需要太多的开创性工作。纵览建行 和开行的资产证券化试点程序便不难发现，这并不是 一个孤立产品的开发

12、过程，同时也正是令中国金融得 以深化的支撑系统的构造过程。这是一连串事件。一个标准的资产证券化产品的基本运作程序包括 如下内容：发起人将需要证券化的资产出售给一家特设信托 机构 SPV( special purpose vehicle )，或者由 SPV 主动 购买可证券化的资产， 然后将这些资产汇集成资产池； 再以该资产池产生的现金流为支撑，在金融市场上发 行有价证券融资；最后，用这些现金流来清偿所发行 的有价证券。这一过程中， SPV 以证券销售收入向资 产权益人偿付资产出售价款，以资产产生的现金流向 投资者偿付所持证券的权益。资产证券化由资产转移和证券发行两大基本环节组成，其中以 SPV

13、 为中心，贯穿会计、税收和现金流偿付等方面的处理，结构复杂、运作精巧。 ”建行资 产证券化试点所聘金杜律师事务所合伙人杨旭升告诉 财经。确定资产池“资产池的质量是最重要的。 ”渣打银行资产证券 化部董事左仂思说。在进行证券化之前，必须首先确定要进行证券化 的资产。 “从理论上讲，只要符合一定条件，可以证券 化的资产是没有限制的 ”，北京大学法律系副教授彭冰 介绍说， “在国际上，最早被证券化的资产是美国银行 和储蓄机构发放的住房抵押贷款，这一类资产的特点 是统计资料丰富，便于管理。 ”紧随其后，市场推出的是信用卡和汽车贷款的证 券化产品。它们与房贷一样，有着相对固定的违约率 和格式合同文本。在

14、信用卡和车贷之后，似乎已经没 有什么具有固定收益的东西不能被证券化了。根据产生现金流的资产类型不同，人们常常把资 产证券化产品划分为资产支持证券( asset-backed securities,简称ABS)和住房抵押贷款证券(mortgage-backed securities,简称 MBS )。与 MBS 相比， ABS 的种类更加繁多，具体可以细分为以下品 种 汽车消费贷款，学生贷款证券化，信用卡应收 款证券化，贸易应收款证券化，设备租赁费证券化， 基础设施收费证券化，保费收入证券化，中小企业贷 款支撑证券化，等等。“可预期的收入流是证券化资产的核心特征。 ”彭 冰强调， “信用评级机构

15、只有通过对这种现金流确定性 的估计，才能决定证券的信用级别。 ”在 MBS 中，判断个贷资产池质量最核心的指标， 是违约率、回收率和预期损失。这不仅涉及资产和借 款人资信水平，还与各地的法律环境（诉讼成本、时 间成本、司法效率）密不可分。从目前的情况看，中 国银行业的信贷数据和各地的法律环境都有着明显的 不足。以“建元 2005-1”为例。2004 年 11 月发布的最高 人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结 财产的规定中， “对被执行人及其所抚养家属生活必 需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变 卖或抵债 ”的规定，将有可能加大相关抵押房产的处置 难度，从而提高资产池的信用

16、损失程度。因此，在 “建 元 2005-1”的评级中，中诚信称，在进行回收率和回收 时间分析时，已将上述因素考虑在内；同时，该产品 对入池贷款抵押住房的最低面积进行限制，以降低房 产被界定为 “生活必需 ”的可能性。一般来说，针对结构性融资产品，评级机构都要 进行大量数据调查和分析，以确定其偿还风险。按照中诚信副总裁杨圆圆的说法，在考察这些资 产时，评级机构遇到的最大问题不是评级方法和技术 的问题，而是数据问题。一是缺乏违约率等统计数据，国内债券市场发展 时间不长，企业债多数有银行担保，没有有效的债券 违约数据可以参考，所以需要一个积累的过程。二是 银行贷款特别是个人房贷数据普遍存在支持系统数

17、据 提取、统计能力不够的问题，有的银行数据系统存在 横向地区差异，有的银行则由于系统升级数据存在纵 向差异。另外，国内各地区在经济发展、行业政策、 司法环境、房地产市场等方面差异较大，信息透明度 低，这给评级机构进行信息搜集、调查工作带来了很 大难度。“建行的个贷数据系统应该算全国最早和最好 的。 ”徐迪介绍， “我们确定了严格的入库筛选标准， 建立了 50 多个筛选标准。 比如贷款必须早于 2000 年， 贷款金额不能太大（不是豪华型的住房）、贷款人年 龄阶段也有限制，这些都是按照国际标准做的。尽职调查我们就做了两遍， 最终符合标准的个贷只有 29 亿元左右。 ”真实出售与破产隔离“资产证券

18、化以其环环相扣的法律结构推动了自 我清偿的运作过程， 而资产风险的隔离是基础和核心， 关系着整个证券化结构的成败。 ”杨旭升律师说。事实上，证券化完成的关键，就在于将产生现金 流的资产与发起人的财务风险相隔离，确保资产产生 的现金流能够按照证券化的结构设计向投资者偿付证 券权益，实现资产信用融资。“这是一个特别的融资手段。不是直接出去借钱或 发企业债， 而首先是一个买卖的过程。 ”左仂思说， “需 要强调的是，这是一个法律关系上的买卖，就是为了 做到资产和发起人的隔离。 ” 一般而言，资产的风险隔离分两个步骤完成，其一， 发起人将拟证券化资产转移给 SPV ；其二，构建SPV, 实现 “破产隔

19、离 ”。为了达到风险隔离和从资产负债上消除的目的， 这种转移也必须符合一定的法律和会计上的要求，从 而被认定为是 “真实出售 ”。而同样为了达到风险隔离 的目的， SPV 结构设计还必须远离发起人的破产风险，这就被称为破产隔离在寻求资产 “真实出售 ”的时候，首当其冲的是转 移方式的问题。国际上有四种通行做法，即更新、让 与、信托和从属参与。由于中国的相关法律对未来债 权转让并未有禁止性规定，并无障碍。然而，这一转让在试点过程中依旧出现了法律问题。建行将其住房抵押贷款转让给 SPV，担保贷款偿还的房屋抵押权也理当同时转移，根据中国担保法 的规定抵押权变更必须经过登记，按照这样的规定 SPV 就

20、需要逐个去办理抵押权变更登记，这样操作非 常繁琐，也加大了成本。最终由建设部出具了一个文 件，规定可以整体打包变更登记。值得注意的是，这一转移必须在法律上以及会计 上都被认定为 “真实出售 ”。中国立法上没有 “真实出售 ” 的规定，只有会计准则上做出了一些相关规定。2003 年财政部的关于企业与银行等金融机构之 间从事应收债券融资等有关业务会计处理的暂行办 法，基本上是以追索权的有无来判断资产的出售。 “这 提供了一个基本的执行标准，对资产证券化是有利 的。 ”左仂思说。最新出台的监管办法第 60 条，对发起机构在 计算风险加权资产时扣减被证券化的资产做了种种限 定。即使银行在法律上形成破产

21、隔离或者在会计上实 现了真实出售，律师和会计师事务所提供了意见书， 但经济实质上是否实现了风险转移，监管部门要做出 独立判断。对于 SPV 的结构设计，国际上一般可以采取信托、合 伙、公司的方式。由于中国规定合伙企业对外承担无 限连带责任与资产证券化的 “破产隔离 ”不相适应，合 伙不适于 SPV。“建行和开行采取的都是信托制。 从中国的信托 法的规定来看，这一形式是非常有利于资产证券化 的破产隔离的。 ”杨旭升律师介绍。按照中国的信托法规定，一旦在特定的财产 上设立信托， 那么信托财产将取得法律上的独立地位。信托法 15 条规定，信托财产与委托人为设立 信托的其他财产相区别。信托成立之后，信

22、托财产在 委托人被解散、被宣告破产时不作为清算财产； 16 条 规定，信托财产与受托人所有的财产相区别，并非受 托人固有的财产或者成为其固有的财产的一部分。这 样非常有利于有效地保障证券化资产转让 “真实出售 ” 和 SPV 的 “破产隔离 ”，避免资产混合的风险。“从具体的操作流程来看， SPV 处于非常核心的地 位，许多主体的证券化活动，其实都是通过与 SPV 建立某种法律联系来进行的。 ”杨旭升强调在资产转移给 SPV 之后， SPV 就应该以这些资产 为支持发行证券来进行融资，并用筹得的资金支付购 买资产的价格。交易结构和信用评级“ SPV取得债权资产以后，要与资产服务人签订服 务合同

23、，要和托管银行签订托管合同和交易管理人签 订交易管理合同，还要同承销商签订承销合同，与国 债登签订证券登记和支付代理合同等等。 ”杨旭升律师 说。“资产证券化是结构融资，这指的是两个层面 法律的结构和财务的结构。即不是用某一个发行主体 的信用担保，而是整个结构项下，以结构安排为担保， 用未来现金流做支持的，因此结构本身是不是牢固就 至关重要。 ”徐迪强调。在建行的此次 MBS 试点中， 建行作为发起人要监 督信托机构管理相应资产，同时信托公司也建立了专 门的机构来管理。由于资产本身的性质，这也基本上 是国际的通行做法，建行在充当发起人的同时继续充 当资产管理服务人，继续为这个资产池服务，进行回

24、 收贷款，催缴等等。事实上，建行和开行都不约而同地将此次试点视做了演练其投资银行业务的阵地， “我们特意承担了安 排机构的责任，专门派了个团队来做这件事，包括簿 记建档管理。 ”徐迪说。“在资产证券化过程中，信用评级的作用是非常重要 的。在确定交易结构的过程中，评级机构通过与财务 顾问、律师、会计师交流，从评级的角度对中介机构 的工作内容、交易服务机构的信用水平、协议重要条 款提出建议和要求。交易结构基本确定后，评级机构 将测算并在压力状况下测试交易未来现金流入的大小 和时间分布， 能否满足交易中的各种现金流出的按时、 足额支付要求；同时判断交易的结构特性对各种风险 的缓解程度。 ”中诚信国际

25、信用评级公司副总裁、金融 机构评级部总经理杨圆圆称，交易的现金流主要包括 资产池产生的现金流，可能还有一些信用增级方式在 特定时点提供的资金支持；现金流出则包括各种应由 交易承担的各种费用，以及不同支付顺序的投资人收 益、本金。由于 “真实出售 ”和“破产隔离 ”，已经转移的资产显 得十分孤立。为了保证证券的发行， SPV 会采取一些 信用加强措施，以提高其资产或者证券的信用。这种 增级可以来自内部，也可以来自外部，比如第三人担 一般的做法是，一开始 SPV 就聘请评级机构对既存的 交易结构和设计好的 ABS 证券进行评级，由评级机构 给出内部评级结果，并根据这一结果决定所需要的信 用增级幅度

26、。信用评级对交易结构分析主要侧重在资产池的资 产质量、现金流的分配顺序、银行提供的信用增级措 施（包括内部储备账户等）。“一开始就应当让信用评级机构加入进来，并按照 他们的要求设计有关结构，就是因为发起人都希望最 终获得较好的信用评级。 ”左仂思说。如前所述，评级 机构在建行和开行试点中遇到了很多难题，其中，缺 乏必要的数据是首当其冲的问题。在资产信用增级之后，评级机构所进行的发行评 级一般都能获得比较高的等级。随后， SPV 将评级结 果向投资者公布，在完成证券发行的准备工作之后就 可以发行证券了。值得注意的是，资产支持证券发行完毕后到金融 市场上申请挂牌上市，但 SPV 还需要对资产池进行

27、管 理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。当资产 支持证券到期后，按照证券发行时的约定，由资产池 产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和 SPV之间进行分配，整 个资产证券化过程即告结束。 金融实务2006年1月9日：资产证券化问世郭琼吴小亮赵逸荻/文 金融实务2006.01.09 13:552006年新年钟声敲响之前，酝酿了长达十年之久的资产证券化试点， 终于冲破了中国国内法律、法规、税收、会计等政策的种种限制，呈现在市场面前。2005 年 12 月 15 日，中国人民银行批准了 国家开发银行、 中国建设银行两家信贷资产证券 化试点单位， 在银行间债券市场

28、发行资产支持证 券。开行作为发起人委托中诚信托获准发行不超 过 43 亿元的信贷资产支持证券（即 ABS ）；建 行作为发起人委托中信信托发行不超过 31 亿元的个人住房抵押贷款支持证券（即 MBS ）。至此，已风靡海外三十余年的资产证券化产 品，终于正式亮相中国。上述两个产品分别命名为 “开元 ”和“建元 ”， 均取草创勃发之意。事实上，综观 2005 年，确 乎可称为定息类产品创新之年。 从年初推行、 半 年间即发行突破千亿关口的短期融资券， 到年中 以鼓励创新券商之名推出的 “联通收益计划 ”和 “莞深高速收益计划 ”，再到年底央行首倡的资产 支持商业票据（ Asset-Back Com

29、mercial Paper ， 简称 ABCP ）；从交易所市场到银行间市场，结 构性融资产品蔚然而生， 正在形成中国金融市场 的一股新生势力。长期以来， 业界对于以间接融资为主体的中 国金融格局多有忧虑， 而投资工具的匮乏， 更受 到诸多投资者的诟病。 流动性的增加与股票市场 的萎靡，银行坏账的居高不下与信贷资产的尾大 不掉，均形成鲜明对照。在这一背景下， 资产证券化产品以及其他金 融工具的试水， 不仅仅给企业和投资者提供了金 融工具， 事实上， 也正在改变着长期以来缺乏生 气的债券市场， 进而对于调整中国的整个金融市 场布局有着深远的影响。 编者【2005 年中国宏观监管层所做的努力堪称

30、“厚积 薄发 ”，为开行、建行两行试点的成功推出扫清 了大部分路障】资产证券化问世本刊记者 郭琼 吴小亮 实习记者赵逸荻 /文建元、开元试水2005 年 12 月 15 日，中国建设银行和国家开发 银行同日召开了新闻发布会， 分别高调宣布， “建 元”和“开元 ”两只资产证券化试点产品正式上 市。就在 “建元 ”新闻发布会开场之前， 建行副行 长陈佐夫对财经记者感慨道， “资产证券化 可谓千呼万唤始出来， 说明中国金融创新的制度 环境还存在很多需要完善的地方， 创新的难度远 远超乎想象。 ”然而，资产证券化产品在国际上并非尖端科 技。自 1970 年美国政府国民抵押贷款协会 ( Ginnie

31、Mae )以住房抵押贷款证券化首开资产 证券化之先河， 资产支持证券便以 “银边债券 ”的 美誉，风靡欧美资本市场，成为近 30 年国际金 融史上最为重要的创新之一(参见资料 “资产证 券化在欧美 ”)。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券 化。 ”这句华尔街谚语，形象地点出了资产证券 化概念的核心所在 缺乏流动性， 但又可以产 生稳定的未来现金收入的资产是 “证券化 ”的首 要前提，发起人可将这样的资产组成 “基础资产 池”，出售给特定的发行人或信托给特定的受托 人（一般为特定目的载体， Special Purpose Vehicle ,简称SPV）,创立以该基础资产产生的 现金流为支持的

32、金融工具或权利凭证， 即资产支 持证券，并将其在金融市场上出售。这一以融资为终极目标的流程， 须以精巧密 致的结构设计来予以保证， 因此， 资产证券化在 时下还流行着一个更为贴切的名称 “结构性 融资 ”。据建行住房金融与个人信贷部副总经理徐 迪介绍，建行的资产证券化研究早在 1996 年便 已启动，并于 1999 年通过中国人民银行向国务 院提交了第一个方案。 此后两三年间， 建行连续 报了三次方案，而回馈的意见均是设立 SPV 的 法律环境不够成熟， 因此方案在破产隔离和真实 出售方面还需要进一步探讨。2001 年，信托法出台，国内基本具备 了设立特定目的信托载体（ Special Purpose Trust，简称SPT）的法律条件。建行再次按信 托法确定的框架，参考国外模式，做了采用信 托模式的第四个方案， 这种可行的制度安排终于 获得了央