钯金深度透彻分析报告.docx

1、钯金深度透彻分析报告钯金深度透彻分析（上）北美静水矿业公司（Stillwater Mining Company） 前言：20年，从供大于求，变成需求量巨大增长；20年，从默默无闻，变成市场的主要角色；20年，钯金市场，转变随时都在发生 情况在发生变化 经常会发生这种情况：事情的渐变慢慢发展成巨变，转折点或者突然地改变显示出来。这种情况可能会出人意料，结果令人吃惊，甚至改变的迹象已经非常明显。我们管这种现象叫做盲区，因为没有引起人们的注意。当前这种迹象明显地出现在钯金上面。在过去很长时间里，钯金供应和需求的基本面情况，包括生产和消费，两者之差就是地面供应和投资取向，以及投机的潮起潮落，逐渐发生着

2、改变。除了很短时间之外，在20年里，钯金市场上一直是供大于求。而在此之前，钯金是长期需求不足的。这两种情况都导致市场疲软，价格低迷。两种情况都造成市场被漠视，看不见出现的变化。的确，在2009年9月纽约会议上，当铂钯市场人士被要求对未来一年里铂钯价格作出预测时，对铂金价的预期大都在每盎司1500美元附近，而钯金价则在每盎司325美元左右，两者的比为比1。当时铂金价是每盎司1336美元，钯金价是每盎司299美元，两者的比为比1。这些市场人士大概没有注意到市场上出现的变化，而只是简单地依照当时市场上铂钯价格的比来进行预测。的确，当有一位市场人士预期一年后铂金价到每盎司1500美元，而钯金价会到每盎

3、司600美元，其比值为比1的时候，令大伙大吃一惊。自去年9月以来，市场发展很快。2010年3月19日铂金价每盎司1617美元，而钯金价为每盎司476美元，即比1（也就是说钯金价格是铂金的29%）。但是放在更长的历史中间来看，这只是回到了2007年1月的比值，当时铂金价每盎司1138美元，钯金价每盎司336美元，比率为比1（如图）。也许对铂钯市场人士来说，比紧盯住价格更重要的是，关注近期和远期铂钯的价格比。或者简而言之何处才是两者之间的平衡点？变化迹象的出现是很显然的，如果我们把钯金消费的增长与其产量有限的情况结合起来看的话。需求方面变化的迹象可以简单地描述如下。在20年前新型排放控制技术使钯金

4、的需求得到了巨大的增长。20年来，需求数量超过了产量约25%由于这段时间里一直有俄罗斯的库存供应。由于社会不断提高废气排放标准，这种需求作为铂族金属独特的催化剂作用而无可替代，而自20年前直到现在，钯金相对于其姊妹金属铂和铑一直保持相对低廉的价格，使钯金需求不断增长。钯金需求在9年前由于过早出现的市场短缺信号就曾经引发了价格泡沫。钯金的大多数需求都是非弹性地快速增长，而这种非常稀有的金属的生产是很稳定的。钯金的需求更多地受到供应而非产量的影响因为存在大量的额外供应（俄罗斯政府的库存），而使其成为盲区。特别是这种盲区被加重了，因为俄罗斯库存的大小是严格保守的国家机密，这20年来市场一直无法了解。

5、在这种情况下，要猜出库存何时耗尽，市场人士也为其复杂而感到挠头。但是不论我们怎样称呼它改变游戏规则，转折点，还是决战时刻，市场对钯金正在重新作出评价，新的铂钯价格平衡将要出现。下面对钯金的评价牵涉到两点：1、巨大的俄罗斯库存接近或者已经耗尽；2、俄罗斯钯金库存还剩多少对未来市场的影响已经不大，因为钯金需求是巨大的、不断扩张的和对价格很少弹性的。这个评价就是“钯金行情大好”。 废气排放标准的历史提高生活质量的催化剂转换器现在依靠钯金在过去35年里，世界走过了很长的路。汽车排放产生的烟雾是过去对洛杉矶的惩罚，现在已经在世界上任何地方都不再存在，因为今天催化剂转换器可以消除汽车发动机90%以上的有害

6、排放气体。今天世界上85%以上的新车都装有催化剂转换器，虽然一些地方的车型还达不到目前欧美严格的排放标准。在汽油和柴油发动机中，催化剂转换器减少氮氧化物的排放，将其转变成氮气和氧气。烃被氧化成水和二氧化碳。一氧化碳被氧化成二氧化碳。而柴油发动机排放物中还含有特别的微粒物质也就是未燃烧的碳残留物，通常在柴油机微粒过滤器中将其捕捉，然后氧化成水和二氧化碳。关心政治的人会注意到，政府对产业推行新的花费成本的政策时，倾向于逐步推行，特别是当这个成本将直接转移到公众身上的时候。汽车排放就是如此。1975年加利福尼亚引入头一个汽油发动机排放的催化剂转换器时，转换有害气体的效率远不如今天那么高，所用的铂金比

7、今天的转换器也要少得多。但是一系列立法程序逐步增加催化剂转换效率的严格性，需要装入更多的铂金，如今又依赖于钯金。 钯金主导着催化剂转换器技术钯金催化剂转换器技术首次出现在1989年，由福特汽车公司研制出来，因为担心排放立法会使铂金供不应求。福特汽车公司在上个世纪80年代就得出结论，随着排放规定日益严格，世界上的铂金到90年代中期将不够用于满足转换器应用，那么催化剂转化器的价格就会大涨特涨。随后，福特公司的专家们改变了研究方向，在1989年首个研制出了钯金为基础的催化剂转换器技术，有效地使具有这种催化性质的金属供应翻了一番还多，因为世界上每年生产出的铂金和钯金的数量大体相等。当时钯金还比较便宜，

8、迅速取代了铂金，成为新型汽油发动机催化剂转换器的首选，而且随着90年代排放标准越来越严格，钯金的用量越来越多。在21世纪初，当研制柴油发动机的排放处理技术时，科学家们曾认为温度较低的柴油机排放气体只能采用铂金来处理。此后同样由于价格问题开展的研究显示，也可以部分使用钯金来进行处理，随后就在柴油发动机催化剂转换器和柴油微粒过滤器中增加了钯金的用量。到2009年底有报告说技术上已经可以在柴油机催化剂转换器中使用50%的钯金，随着技术成熟，钯金的用量正朝着50%前进。考虑到欧洲50%的新车都使用柴油发动机，而且柴油发动机的催化剂转换器中铂族金属的用量，比汽油发动机多两倍，这是一个很有意义的技术。出于

9、节省成本的研究在继续，钯金在汽油和柴油发动机转换器中的用量已经超过了铂金的用量。如今随着节约铂钯用量技术的发展，在汽油车上铂钯的用量已经接近1：1，科学家预期柴油车上的用量也会很快达到1：1。令人吃惊的是，尽管在成本驱动下，进行了35年多的催化剂转换器研究，未有任何东西能成功地取代铂、钯和铑在转换和减少汽油和柴油发动机排放上的作用。只能使用这3种金属中的一种或几种，取决于哪种金属更加合算。但是没有东西能达到铂族金属的催化效率。这样，基于价格/成本的合理性，钯金成为全球几乎所有汽油发动机催化剂转换器中的主角，并且日益增强其在柴油发动机排放中的作用。 20年的巧合，影响在继续在过去的20年里，发生

10、了许多事件，既能达到排放标准规定，又能增加钯金在催化剂转换器中的用量。20多年前，在1989年福特公司的研究者把钯金引入了催化剂转换器，因为预见到世界范围内排放控制会增长，造成铂金的短缺。20年前也就是1989年苏联垮台，出现了俄罗斯联邦，首次使西方得以接近来自苏维埃时代的战略金属钯金库存，通常被称作俄罗斯钯金库存。虽然其数量仍是国家机密，在1990年分析家们估计其数量约为2700万到3000万盎司。1989年研究出把钯金应用于催化剂转换器和苏联崩溃这两件事完全是巧合。结果使得来自俄罗斯库存的钯金，正好在上个世纪90年代中期钯金催化剂转换器大量增长时能得到应用。在过去20年里，全球大约有亿盎司

11、铂金和亿盎司钯金从矿山生产出来。20年里其数量大体相等只是巧合，因为南非和津巴布韦盛产铂，而俄罗斯、加拿大和美国盛产钯。如果这段时间里没有俄罗斯出售库存，铂钯市场就会变得非常紧缺，也许会造成与当前不同的价格关系，也许会减少钯金在催化剂转换器中起到的作用。虽然瑞士银行也持有大量钯金的库存（估计有700万800万盎司），其中大部分似乎是被长期投资者持有，所以对市场影响不大。俄罗斯库存的大小是使人困惑的俄罗斯国家机密，由此造成各种疯狂的市场行为。2001年初，钯金价上冲到每盎司1097美元，原因是过度担心俄罗斯库存已经耗尽或者会停止出售库存，而对钯金催化剂转换器的依赖引发了疯狂的买入。到2003年，

12、在市场知道俄罗斯会继续出售库存后，出现了投机商和汽车公司等在90年代后期积压下的巨量库存的抛压，钯金价下跌到每盎司150美元，而积聚正是当初钯金价上涨的主要原因。分析师们企图通过分析主要钯金产地诺里尔斯克矿在1939到1990年50多年间的产量，来确定俄罗斯库存量的大小。自上世纪90年代初起，诺里尔斯克的产品可以在市场上买到，而不再作为战略库存。大多数人认为在90年代初俄罗斯钯金的库存量在2700万到3000万盎司之间。分析师们还试图确定自1990年起，来自这些库存的销售量。基于俄罗斯的发货数量，至今为止的库存销售量在2500万到3000万盎司之间。大多数人认为现在库存已经只剩下不超过200万

13、到300万盎司。有些人甚至断言库存已经全数耗尽。一位市场人士说：“俄罗斯库存已经耗尽，今后将不再是影响市场的因素了。”这样，预测就留下了谜团。世界已经在20年里持续地以超过矿产量的速率消费着钯金，每年矿山生产的亿盎司加上3000万盎司的库存钯金。这比这段时间里每年矿山向市场提供的钯金要多出25%。换句话说，在过去20年里，平均每年有550万盎司来自矿山和150万盎司来自库存的钯金被卖出。这种情况已经行将结束，市场很快就不得不进行调整以面对新的“后俄罗斯库存时代”。这种调整将反映在价格上面。目前的状况是：* 接近50%产量的铂金和钯金都用在催化剂转换器上。* 受到价格/成本因素的影响，在催化剂转

14、换器中越来越多地使用钯金。* 俄罗斯钯金战略库存已经或即将耗尽。 钯金深度透彻分析（中）北美静水矿业公司（Stillwater Mining Company） 编者按：在过去的20年里，钯金市场悄然地发生着一系列变化：铂钯价格比正在寻求新的平衡，催化剂转换器中越来越多地使用钯金，市场不得不进行调整以面对新的“后俄罗斯库存时代”。那么，当前钯金的供需面临着怎样的局面？生产商遭遇困境以及汽车产量增长，对钯金市场带来哪些影响？本期将对此进行透彻分析。 如果历史如此我们当前站在什么位置上？未来故事多多要点* 铂钯仍旧是稀有而昂贵的商品。* 遇到生产困境的南非铂金生产商，是全球供应的关键。* 发展中国家

15、汽车产量快速增加，发达国家汽车生产正在复苏。* 发展中国家安装催化剂转换器的需求在增加。* 其他终端用户首饰、电子、牙科、化工等，继续对钯金有巨大而稳定的需求。* 包括美国铂钯ETF基金在内的投资需求在增长。* 市场基本面出现的逆差，会使得钯金的供应依赖瑞士库存的销售。* 次级供应（回收）虽然成倍增长，也无法弥补市场出现的缺口。* 剩余的俄罗斯库存，如果有的话，对未来市场影响也不大。* 铂钯间41的价格比是不会持久的。* 新的铂钯价格比关系已经出现了。* 铂钯价格比可能将达到21，甚至1（50%75%）。* 铂金价仍旧比钯金价高，这是因为南非铂族金属一揽子价格的影响。这些因素现在正成为一股合力

16、，对钯金的需求产生越来越大的影响。钯金市场存在逆差的基本面，使得钯金的供应将更多地依赖于现有库存和回收的供应，而且仍旧无法满足需求。在未来10年里，随着汽车需求复苏和发展中国家汽车产量剧增，供需情况将从基本平衡变为严重短缺。不算ETF基金的影响和地面库存的买进卖出，每年的供应缺口预计到2014年将达到100万盎司以上。下面分别描述上面要点中叙述的问题。 铂钯资源短缺两个国家占了铂钯产量的90%。20年来南非占57%，俄罗斯占33%。铂、钯、铑是稀有金属，只在世界上几个基本上与世隔绝的地方有发现。它们既是首饰和投资需求的贵金属，又是无可替代的在某些催化剂运用中至关重要的工业金属。含有达到商业用途

17、的地理成矿仅限于南非、津巴布韦、俄罗斯西伯利亚的北极圈内、加拿大的大萨德伯里地区大湖以北和美国黄石公园以北蒙大拿山里。掌握各个地区的产量，是了解铂钯市场基本面的关键。再有，来自回收金和地面库存的次级供应，也是对基本面至关重要的。2009年的产量及供应数量如下：我们把这些数据和2009年世界上另外两种产量大得多的贵金属金和银做比较，金大约是8000万盎司，银大约是4亿盎司。即使把铂钯产量都加起来，也不到1300万盎司，只有黄金产量的16%。重要的是，从图上我们看到，各种金属的产量都集中在少数几个地区。在南非，主要的产品是铂金，按照2009年铂钯价格，钯金只占总价值的约7%。只有布什维尔德矿区东北

18、分区的少数地方除外，那里钯金占比接近12%。在俄罗斯诺里尔斯克矿，主要产品是镍，钯金只占总收入的10%。在加拿大的情况也差不多，钯金大约占到总收入的8%。只有在美国蒙大拿，由于钯金在大多数矿里是主要产品，在目前价位下开采出来的数量是对价格变化不太敏感的。 南非铂族金属产量遭遇严重困难这对全球供应至关重要。 铂族金属总产量有限。 20年来总量：铂10400万盎司、钯11000万盎司、铑1400万盎司。也许世界最大的铂族金属生产国南非面临的情况并没有什么新东西，在过去20年里，南非大约生产了全世界铂族金属的57%。这包括76%的铂、36%的钯和高达85%的铑。但是今天面临的挑战的数量和复杂程度，使

19、得当前的情况似乎特别困难。像一个评论家所说：“南非铂族金属生产商面对着飓风”。这个挑战至少有下面12条：1.供电国营的垄断供电公司爱斯科姆（Eskom）需要扩大能力来支持南非经济日益增长的需求，这在过去曾经而且预计未来可能继续造成周期性供电中断，导致停产和增加成本。2.电费爱斯科姆近来得到批准提高电费，以便用来扩容，在3年里每年涨价25%，在3年后会导致所有用户电费翻番，这会增加生产成本。3.出于安全考虑而将有的矿关闭这是文明度提高的表现，但会增加生产成本。4.布什维尔德矿的开采深度不断增加要保持当前的生产率就必须投入更多的资本。5.电力消耗不断增加，矿井开采深度增加，导致需要加深提升高度和送

20、冷风。6.投资放缓2008年和2009年价格低，导致以前计划中的生产项目取消，造成产量自2006年到达顶峰后，2007年2010年铂、钯、铑平均年产量不断下降，约减少了12。7.兰特/美元汇率铂族金属价格上涨，使南非政府收入增加，这就使得兰特走强，因此以美元计算的收入相当的兰特数量下降，利润减少。8.缺乏技术工人和要求提高工资合格的特别是开采米兰斯凯矿石的矿工供不应求，而且工会要求每年工资增加10。9.开采重点转移从含铂量高的米兰斯凯矿石转向铂含量低的矿石，而且含有难以加工的铬。10.开采新矿项目迟迟得不到政府审批。11.缺水由于新矿和公众需求有矛盾，所以用水很难得到批准。资源和运输也都是问题

21、。12.政府干预或者接管的风险阻碍做出投资的决定。面临这些挑战，南非的铂族金属对满足全球日益增长的需求至关重要。这样价格就会被南非4E一揽子金属市场价格推动走高（分别占比为铂、钯、铑和金），并且受到成本压力的影响；而要提高产量，成本所占比例将会提高，如果铂族金属供应短缺的话。还有一点要提及的是，南非成本/价格提高要求很明显，而俄罗斯铂族金属的生产则相对经济。因为俄罗斯生产的铂族金属（占世界总量的33）是生产镍的副产品，因此铂族金属价格影响不大。2010年3月19日铂金价为每盎司1617美元，钯金价为每盎司476美元。南非4E市场价格为每盎司1317美元，这使得大多数南非矿山回到了盈利状况。下图

22、显示铂族金属价格上升对南非生产商的影响，总现金成本和再投资成本与铂金价的关系以目前汇率为准。 汽车产量剧增发展中国家快速发展。全世界每年汽车产量增加2%3，到2020年将达到顶峰1亿辆。汽车需求集中在西欧和北美早已成为历史了。在过去20年里，这两个经济中心平均每年各生产大约1500万辆汽车，增长不多反映出这里的经济发展已经到成熟期了。全球汽车产量从2007年的7370万辆回落到2009年的6020万辆，因为2008年全世界发生了经济危机。与2007年相比，2009年西欧和北美汽车跌幅最大（减产，或者说减少了980万辆），抵消了世界其他地方特别是中国的强劲增长。事实上，在政府刺激措施影响下，20

23、09年中国的产量令人吃惊地比2007年增长了，达到1190万辆，超过了北美。更重要的是，在预期西欧和北美汽车生产将快速复苏的同时，发展中国家如中国、印度、巴西，东欧和俄罗斯的汽车生产，未来将快速发展。一旦全世界汽车业完全从当前的经济低迷状态下走出来，未来10年内长期增速将达到每年23，预计到2020年全世界的汽车产量将达到顶峰，到令人吃惊的1亿辆。上述5个经济体有这个经济实力，而百姓日益增长的收入也足以支持这样的增长。 催化剂转换器要大幅增加发展中国家在逐步达到国际环境保护标准。中国将在2010年实行欧4排放标准。许多西方人总是不相信中国经济的发展，已经30年了，还未被认可。一些人怀疑中国20

24、09年汽车增长这么多是编出来的，因为汽油消费没有增加。一些人怀疑中国汽车没有装催化剂转换器。其实相反，这些怀疑者错了，中国经济的强大、发展速度之快和关注环境都是实实在在的。2009年西方催化剂转换器制造商的报告说，他们在中国的催化剂转换器工厂运行能力达到顶峰，他们需要进口国外产的催化剂转换器来满足需求。这些报告证明了汽车产量和催化剂转换器的应用。全世界所有大的发展中经济体都要求在他们的汽车上安装催化剂转换器。实际上，世界上汽车的增长都来自这些发展中国家。下图显示不同国家越来越严格的排放要求。注意在2010年中国和俄罗斯规定要求达到欧4标准，印度要达到欧3标准。这些严格的排放标准，不可避免地要增

25、加铂钯的用量。因为全世界大多数地区新车都使用汽油发动机，钯金的需求会从这些新规定中得到更大的好处。在发达国家，催化剂转换器方面最大的新用途是柴油微粒过滤器，已经向装用更多的钯金迈进。在2007年，美国立法要求此后在所有新轿车和卡车上都要安装催化剂转换器和柴油微粒过滤器。除了柴油车之外，在非道路设备、摩托车、割草机和其他排放气体设备上安装催化剂转换器的规定，正在或者将要制定。在大型车辆上安装催化剂转换器的立法也在考虑之中。在欧洲，多年来柴油微粒过滤器是为一些高端客户自愿安装的。现在立法规定，自2009年9月起，在新的柴油车上都要安装柴油微粒过滤器，而从2010年底开始，所有柴油车必须装有柴油微粒

26、过滤器。 未来汽车行业发展对钯金有利未来新车中汽油发动机将占统治地位。电力车还有待于技术取得重大进展，混合动力车则要求同样或更严格的排放控制。在未来20年里，内燃机和混合动力车技术很可能将继续在汽车市场中占主导地位，这样仍然需要汽车催化剂来满足严格的排放立法规定，使得钯金的需求强劲增长。还有，汽车的汽油发动机向着缩小尺寸、高效的方向发展，强制能量包高效并减少二氧化碳排放，而成本增加不多。看来，发展经济、环保和高性能以达到平衡是发展方向，这个市场将在未来一二十年里得到很快发展。电池或者燃料电池技术取得突破，可能在更长时间里改变这一切，但目前还看不到。目前对用钯金的汽车催化剂需求依然强劲。如果保持

27、现有的技术和电池性能，可能下一代电力车也只是在小范围市场中使用和进行试验，而并非大众用车，制造商在未来多年内在电力车上仍将亏损。电力车技术将长期与汽油内燃机技术并用，也许只是渐进而非突飞猛进，汽车商和政府需要投入数十亿美元来完善它。柴油发动机将继续由于其高效而用在欧洲较大型轿车上，而钯金的用量逐步增加，可能很快达到50，预计受铂钯价格/成本差推动，很快会有用量超过50的新技术出现。按照欧洲目前要求新车和到2010年底要求所有车达到的排放标准，柴油催化剂转换器所装用的铂钯量是汽油车转换器的两倍。柴油动力车由于其大小和重量的关系，大概不会占据中国和发展中国家市场的主要份额。钯金深度透彻分析（下）北

28、美静水矿业公司（Stillwater Mining Company） 编者按：供应、需求、投资等各方面因素，正在形成一股合力，对钯金市场的走势产生越来越大的影响。那么在这些力量当中，中国的钯金投资和首饰制造需求在全球占据着怎样的地位？未来钯金、铂金价格又要走向何方？本期将对此进行透彻分析。 回收铂钯数量翻番受到回收结构成熟和价格驱动，回收率从50%提高到70，但不足以弥补钯金市场缺口。汽车催化剂转换器回收是二级市场上铂钯供应的主要来源。目前全世界只有50报废的催化剂转换器得到回收。今天回收的催化剂转换器的年龄大约是12年，自1998年启用。随着近些年装用数量增加及铂钯价格因素，回收率有望提高到

29、70。目前大约每年可以回收250万盎司铂族金属。回收的钯金和铂金所占的比例大约是比1也就是说，总量中钯大约占60，铂占40。预计在未来几年里，这个比会逐渐增加到2比1，然后回落到比1，因为欧洲装有大量铂的柴油车催化剂转换器开始回收了。而最为稀有的铑则在回收铂族金属中只占约5。在未来10年里，每年的回收数量有望增长到近500万盎司。 包括美国铂钯ETF基金在内的投资需求增加除欧洲的铂钯ETF基金外，2010年1月美国开始发行铂钯ETF基金。上海黄金交易所有望开展钯金交易业务。纽约商业交易所自1968年起，东京商品交易所自1992年起交易钯金期货，在2009年12月，这两个市场上多头持仓达到了16

30、8万盎司。钯金价下跌后，2009年4月成交量曾短暂下跌，但随后在下半年里迅速增加。纽约商业交易所有大量持仓，大投机商持有的仓位在2009年12月达到了创纪录的140万盎司。交易所上市铂钯基金（ETF）是一种新型的铂钯投资替代方式。ETF份额代表在伦敦或者苏黎世持有相应数量的实金。铂钯ETF基金自2007年在欧洲上市。在2010年1月，ETF基金得到美国证券交易委员会批准，在美国纽约股票交易所上市。美国钯金ETF基金成功发行，在第一周里就售出了195000盎司，并在数周内售罄。到2010年1月底，全世界钯金ETF持金量达到约150万盎司。还有，从下图可以看出，似乎钯金ETF基金投资者都持长期投资

31、观念，也许懂得工业用钯金在增加，市场正朝着供不应求方向发展。因此，如伦敦和瑞士ETF的表现，钯金价出现调整时（甚至在经济下滑时），也未必出现钯金的抛售。 其他钯金需求稳定增长钯金的其他应用分别由经济和技术基本面推动。这包括首饰、电子、牙科和化工应用。中国在铂钯首饰方面占统治地位。英国自2010年1月开始对钯金首饰实行认证。首饰是钯金的第三大用途。这主要是在中国，自5年前在那里首次出现。此后钯金首饰传播到全世界大多数地方，因为其价格便宜，而被顾客认识和接受。在过去5年里，平均每年有100万盎司钯金用于首饰，预计这种情况将延续，因为相比铂金和黄金，其价格在贵金属中还是便宜的。中国将继续是钯铂的最大市场，钯金首饰在二、三流城市中特别受欢迎。和铂金、黄金首饰不同，中国的消费者还不把钯金首饰看作保值手段，这限制了其销售增长的潜力。但在国际的需求和ETF基金的增持下，钯金的投资价值会渐渐被发现。