0Lyrwmn1证券投资基金法不宜搞成大杂烩 0225.docx

1、0Lyrwmn1证券投资基金法不宜搞成大杂烩 0225、| !_一个人总要走陌生的路，看陌生的风景，听陌生的歌，然后在某个不经意的瞬间，你会发现，原本费尽心机想要忘记的事情真的就这么忘记了. 证券时报2011年2月28日第A011版以“厘清中国式PE误区 适度发展并购投资基金”标题全文刊发:证券投资基金法不宜搞成大杂烩深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁 证券投资基金法经过两年多广泛征求意见和反复修改，于今年1月份提出证券投资基金法（修订草案）(以下简称“基金法草案”)，下发监管部门、基金公司等业内征求意见，并且据悉证券投资基金法修法已正式列入2011年全国人大常委会立法计划。令人诧

2、异的是，“基金法草案”竟然被搞成一个“大杂烩”，把未上市交易的股权也当作证券投资基金的投资品种，并在“第十章非公开募集基金的特别规定”，将非证券股权类投资基金纳入证券投资基金法一并立法。这种做法不仅违背了立法的基本理念，也有悖于国际惯例，更不符合中国实际。一、把“股权”与股票混为一体是严重错乱1、何为“股权”？顾名思义，即股东权益的简称，属经济学一种学术范畴，既不是商业范畴，也不是法学范畴。其科学内涵是投资人对某企业法人出资入股，拥有法定的权力、责任和利益，即拥有企业全部或部分的财产所有权、经营决策权、监督管理权、收益分配权及财产处置权，并对企业债务承担相应的责任。其法律形式有两种：一类是非证

3、券化的实物形态股权，即在工商行政管理部门依照公司法和工商行政管理条例有关规定注册登记的凭证，投资者所拥有的股权，体现为其投资额在被投资企业全部净资产中所占的份额或比例。第二类是依法发行的股票及其衍生产品（如可转换优先股，可转换债、认购权证等），其法律依据是公司法和证券法。我国证券市场经过20 年持续稳健快速发展，什么是股票，如何发行，又如何交易监管，已成为国人的常识，而且国人都晓得，依法发行和交易的股票和工商注册登记的股权凭证，是两类性质完全不同的投资品。另外，由于发行方式不同，股票又分为公募发行和私募发行。所谓公募发行就是通过公开媒介等方式，向社会公众发行认购，其发行对象不确定；所谓私募发行

4、就是根据法律法规的相关规定，向具有投资资格的特定对象发行，即采用私下发行的方式。至于股票交易，由于其发行分为公募和私募，因而根据多层次资本市场的相关规定，又在不同资本市场上采取不同方式挂牌交易，不同层次的股票交易市场，都各自规定不同的挂牌交易规则。比如美国便分为纽交所、纳斯达克和OTCBB等。在我国多层次资本市场体系中，凡是在上海证券交易所主板、深圳证券交易所中小企业板和创业板挂牌交易的股票，统称为上市股票，而在中关村股份代办转让系统及即将开设的全国场外交易市场（即OTC）挂牌交易的则不是上市的股票，但这类股票虽是私募发行，却可允许在OTC公开交易。由此可知，无论从法理上还是我国实际情况都充分

5、说明，所谓股权的科学内涵，包括广义和狭义两种，一种是广义，指笼统的股东权益，它是经济学意义上的学术概念。另一种是狭义，在我国社会经济生活中，专指在工商行政管理部门依法注册登记的凭证，这种凭证是非标准化的实物股权形态。因此，它不是证券投资基金投资品。如果人为地将实物形态的股权也包含在有价证券的定义中，并且以此为依据加以立法，便会使证券投资基金法成为一盘大杂烩。二、股权投资基金（PE）在欧美专指杠杆金融并购投资基金1、何为“基金”？首先，应搞清何为基金？严格地讲，基金是金融学意义上的一个学术概念，它指的是由两个以上多数投资者，依据相关法律法规而设立的“集合投资制度”。当这种“集合投资制度”以公司和

6、合伙形式设立时，本质即是一种特殊的工商企业（“基金法草案”把信托型称作契约型是不妥的）。基金按其设立的功能分为两类，一类是投资类盈利性基金，包括证券及其衍生产品投资基金、货币基金、创投基金、并购基金和对冲基金等。另一类是非盈利性社会公益基金，如各类捐赠基金、社会慈善基金等。此外，基金按投资主体又可分为政府设立的各类基金和民间投资机构设立的各类基金。近年来，国人对“基金”这一概念存有诸多认识误区，集中表现为把“基金”这一“集合投资制度”当作既不是公司也不是合伙的另一类组织形式，某些地方政府甚至自行立法，允许注册设立所谓“基金”，置国家颁布的公司法、合伙企业法和工商行政管理条例于不顾，不晓得公司型

7、基金和合伙型基金必须依法在工商行政管理部门注册登记为法定的企业组织形式。此外，甚至有些机构和个人打着“基金”的旗号，行非法集资之实，从事某些诈骗活动。2、股权投资基金（PE）是专指杠杆金融并购投资基金。在美国20世纪70年代末80年代初的第四次并购浪潮中，以KKR为代表的杠杆并购投资基金以一种新的并购工具开始崭露头角。随后因垃圾债券蓬勃兴起，杠杆并购投资基金借以成为并购浪潮中的新生力量，到80年代末90年代初，由于垃圾债券破灭及运用垃圾债券进行杠杆融资并购的一些企业纷纷破产倒闭，从而导致杠杆并购投资基金名声扫地而步入萧条。进入90年代中期，美国经济呈现持续增长，加之信贷放宽，贷款利率下降和税收

8、漏洞等，杠杆并购投资基金又再度活跃起来，他们一方面在机构自身及其活动的专业化上进行了彻底改选，另一方面为了与过去的不光彩形象划清界限，也为了推销自己，便改头换面，更改名称，先头叫杠杆收购，后来改为管理收购，最后又改为私募股权。与此同时，在英国和欧洲，一方面由于并购需求市场庞大，另一方面由于并购基金易于带来企业裁员、减税和研发投入减少等负面效应，而引起政府当局的担忧和势力强大的工会的抵制，于是，他们学习美国也将杠杆并购投资基金改称为私募股权投资基金。据英国学者盖伊弗雷泽桑普森资产的博弈一书所讲，在英国和欧洲创业投资联合会的会员中，绝大多数是杠杆并购投资企业，而不是创投企业。沿用英国法律体系的香港

9、，其类似行业组织就称为“创业/私募股权投资协会”。美国并购投资基金的高峰期出现在2004-2007年期间，他们利用克林顿政府1999年废除格拉斯-斯蒂格尔法案并通过金融服务现代化法案，放宽金融管制，加上银行利率很低，其融资收购的杠杆率常常高达十倍，甚至数十倍，并以被并购企业的资产抵押和未来收益抵押或担保发行债券（即CLO和CDO）募集并购资金，使被并购企业背上沉重的债务负担，并通过投资银行对债券进行包装，再由评级机构评级后卖给投资者。其中有些又卖给保险机构，转换成信用违约掉期凭证（CDS）。除此之外，象KKR、黑石、凯雷、TPG、贝恩资本、托马斯李合伙公司、CD&R及弗斯特曼-利特尔等杠杆并购

10、大鳄，除从事并购投资业务之外，还提供银行融资、经营对冲基金和投资银行服务等，被称为“金融超市”。诚然，不可否认，杠杆金融并购基金通过创新公司的融资机制和改善公司治理，对美国上世纪六、七十年代跨行业分散经营进行并购和整合，对推动美国产业重组和升级等起到了积极的作用，但在美国次贷金融危机中，却又不光彩地充当了推波助澜的角色。有鉴于此，奥巴马政府颁布多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案，除对对冲基金加以监管之外，也对专注从事杠杆并购活动的股权投资基金也进行必要的监管，强制要求其去高杠杆化。然而，该法案明确指出，对于创业投资基金和家族类投资基金等非杠杆化的投资基金则予以豁免。3、“中国式”股权投资基金

11、是国人制造的“怪物”。首先，让我们考察一下“中国式”股权投资基金提法的由来。20世纪90年代末，国家发改委草拟了产业投资基金管理暂行办法（送审稿），但在国务院常务会议上被否决。进入本世纪后，国家有关部委出于加快推动产业升级的初衷，再次提出发展产业投资基金，但却忽视投资类基金必须遵循市场运作的规则，并置行政许可法于不顾，以行政审批方式，先后批准设立了数十家产业投资基金。于是，全国从省、市直至到县掀起了一股颇有声势的申报设立产业投资基金的“旋风”，但由于其投资功能定位不明确和管理运作机制背离市场法则，导致诸多产业投资基金经营状况不佳。随后，国家发改委与北京大学组成考察团远赴欧洲进行考察，在考察报告

12、中，不加分析地称欧洲的私募股权投资基金就是中国的产业投资基金。2007年在天津第二届“国际融洽会”上，监管层某些权威人士公开讲，今后不要再讲产业投资基金，要讲股权投资基金（PE）！并且人为规定：创投基金（VC）应投早期项目，股权投资基金（PE）则投后期成熟项目。从此，“中国式”股权投资基金的这一怪论便在国内铺天盖地传播开来，并成为主流思维。随之，全国股权投资协会借以宣布筹备，京津沪等地政府先后制定股权投资基金注册设立相关办法及优惠政策，并由此陆续成立了一些股权投资基金，国家发改委也抓紧制定相关管理办法，但因遭到各方反对而被搁浅。出乎意料的是，2011年1月，国家发改委办公厅下发“关于进一步规范

13、试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知”，要对部分地区股权投资基金进行备案监管。其次，在欧美名为私募股权投资基金而实为并购投资基金，为什么传到中国来却变成专注投资成熟后期即IPO之前非上市企业的一种投资工具？其理论和实践的依据是什么？众所周知，创业企业的创业活动是一个长期成长过程，在上市之前，要经过若干成长阶段，如创业期（早期）、成长期和扩张期等，尤其是我国的中小创业企业是在改革开放中草创发展起来的，他们往往在进入扩张期之后，尽管已有了一定规模的销售收入和利润，但却遭遇诸多发展瓶颈，尤其是由于存在管理、财务、技术、市场、政策等风险而难以渡过扩张期的“死亡之谷”，迫切需要创业投资和创业板市

14、场予以资金的支持并帮助其规范。中国大量的创业企业别说上市之前，就是上市后也不能说已经进入成熟期。我们决不能用传统产业的生命周期去套中小创新创业企业，更不应拿全球500强企业的生命周期来套我国刚刚兴起的中小创新创业企业的生命周期。最后，“中国式”股权投资基金论的这一怪诞理念，实际是在鼓动国有资本及社会民间资金一窝风去抢投IPO前项目。但是，却又要大家警惕“VCPE化，PE泡沫化”，并极力主张严禁PE突击入股。这样一来，难免令国人一头雾水。近两年多来，由于“中国式”股权投资基金乱相丛生，给创新创业企业的新型投融资市场造成极大的混乱，某些名牌大专院校高价举办PE培训班，有意无意地制造诸多认识理念的误

15、区；本来PE即股权投资基金专注从事杠杆金融并购，但有些机构和个人却打着“PE”旗号，从事融资传销，私下借贷，抢购上市公司定向增发股份（PIPE），虚假并购，哄抢项目，哄抬价格等；还有借助有限合伙法的相关条款，虚假注册股权投资基金，并到处忽悠骗取国有金融机构及民间资金，或抽逃管理资本从事非创投业务；有的甚至和境外某些机构勾结，通过地下渠道非法引进境外热钱，从事某些隐蔽的非法投资活动等等。这些问题的严重性已经到了足以引起监管层高度重视的时候，并应尽快采取措施加以制止，对于违法者要严加惩处。但也从另一个侧面反映出我国创投行业亟待抓紧建设全国统一的运行规则和监管体系，以便更有效地引导社会大量闲散资金转

16、化为专业化的创投基金和规范的并购投资基金。 4、借鉴美国等发达国家的经验和教训，从中国实际出发，既要大力发展创业投资基金，也要积极发展并购投资基金。现阶段我国经济已进入社会经济的战略转型期。为此，党中央和国务院已发出战略攻坚总动员，并重点实施两大战略攻坚战：一是大批中小科技企业要快速健康地成长并且做优做精做强，从而使战略性新兴产业尽快成为我国的支柱产业。然而，这些中小科技企业在成长过程中存在诸多不确定性因素，生命周期很短，抗风险能力较弱，亟需创业投资及创业板市场这种新型投融资业予以大力推助和支持。同时，它们也亟需通过成长并购来完善产业链，不断增强核心竞争力；二是我国还面临着国有企业亟待改制和重

17、组整合的艰巨任务，另外，还有一大批民营企业由粗放型向集约型转变，由低附加值、高投入、高耗能和高污染向高附加值和绿色经济转变。但是民营企业家族或类家族色彩浓厚，管理比较落后，内部治理僵化，只有通过收购兼并才有可能使其管理提高水平和产品技术升级。美国有一本书叫并购成长，讲的就是微软和英特尔如何通过并购而成为跨国经营的新兴科技企业集团。形象地讲，创投基金投资中小企业是“让土鸡变凤凰”，而并购投资基金对企业展开并购重组是“让舢板变航母”。只有将两者并行发展，才能推动我国产业的效重组整合，使企业做优做强，才能迅速批量创造类似华为、中兴、联想、XX、腾讯等大型现代企业集团。 我国在今后相当长一段时期仍将处

18、于“新兴+转型”时期，产业重组整合和优化升级十分紧迫，时不我待。我国的并购市场非常巨大，包括低效率的国有企业及处于产业链低端的大量民营企业等。要推进企业加快向产业链前端和后端延伸，亟需展开三类并购：同类企业的横向并购、上下游企业的纵向并购及跨国战略并购。美国并购业发展的经验和教训告诉我们，只要严格监管和规范运作，积极而慎重发展专业化金融并购投资基金，必将会有力地推进我国经济发展方式的转变。目前大量的外国并购投资基金正在利用发达的金融工具和成熟的管理技巧，对我国的农业、生物医药、装备制造、IT、新材料、新能源和消费等行业展开并购活动，并且这一趋势正愈演愈烈。如果不采取强有力措施加以防范，不加快发

19、展我们自己的并购业，难免我国的某些重要产业将会“殖民化”。 其次，很高兴地看到，我国已出现创投基金和并购投资基金并行发展的良好态势。国家已出台相关政策鼓励发展并购业务，允许银行为企业并购提供资金。证监会已制定相关办法，鼓励上市公司之间开展并购及上市公司并购非上市公司。在这方面，苏州几年前与国家开发银行共同成立20多亿的创投引导基金，成功投资一大批中小创新创业企业；最近又共同成立了600亿元引导基金，其中大部分资金用于引导发展并购投资业务，少部分资金用于引导创业投资业务。 我国发展并购投资基金已势在必行。但要使并购投资基金业真正发展壮大并发挥其应有的作用，首先要大力发展各类债券市场，拓宽并购投资

20、基金的融资渠道。美国因金融危机而监管并购基金去杠杆化是完全必要的。我国在借鉴美国金融危机深刻教训的同时，不应不顾国情而盲目跟随，而应理性地反向思维，加快金融创新步伐，积极而谨慎地开展试点并购投资基金业；其次是要加快制定并购投资基金相关法规及实施细则，强化监管机制，引导其规范运作。发达国家的经济发展史充分证明，一个国家的产业进入新的转型周期后，要快速而有序地成功实现战略全面的转型，离不开新型金融业的强力推动。3、几点修改建议 证券投资基金法的立法范围，应限定在从事各类证券及其衍生产品投资的基金，并规范其运作行为。根据国际通行规则及我国证券投资基金运作实践，在法理上，证券投资基金应属广义的信托投资

21、类型，是一种专注于投资各类证券及其衍生产品的信托投资基金，而不是一般性的契约式基金。基金出资人与管理人之间的治理关系是信托代理关系，自然也不是一般性的契约式关系。在亚太地区，日本、韩国及台湾地区，其证券投资基金均为证券信托投资基金，并单独立法和监管；香港、新加坡和澳大利亚过去长期是属于英国的殖民地或领地，至今仍沿用英国法律体系，而英国恰好是信托法的鼻祖。香港、新加坡和澳大利亚等证券投资基金为证券信托单位，并加以立法和监管。这些国家和地区从未将专注于从事非上市企业股权投资的创业投资基金与证券信托投资基金合并立法。有鉴于此，现对证券投资基金（修订草案）及其相关问题，提出以下建议： 1、首先，建议将

22、证券投资基金法（修订草案）第十章“非公开募集基金的特别规定”中有关股权投资基金的相关条款予以删除，其题目应修改为“非公开募集证券投资基金的特别规定”。此外，我国创业投资基金已经有国家十部委创业投资企业管理暂行办法和商务部等五部委外商投资创业投资企业管理规定等规章，并有人大正式修订和颁布实施的企业所得税法关于创业投资配套税收立法等。全国人大应以此为基础，通过总结我国创业投资十年实践所创造的新鲜经验，将现行创业投资规章上升到法律层面，进行单独立法，增强其权威性，以进一步完善我国创业投资的法律体系和市场秩序，全力推进国家自主创新战略的实施和七大战略性新兴产业的加快发展。2、由于我国金融业还不发达，金

23、融产品和工具单一，金融创新不足，金融管制甚严，债券市场发展尤为严重滞后，因此，我国上市企业之间的收购兼并仍处于主要是用现金和少量股权置换的低水平上，而非上市企业也只能艰难地通过银行借贷和民间借贷开展少量的并购融资。众所周知，企业通过现金和少量股权置换进行收购兼并，其规模、速度和效率必然大受限制。要积极发展专业化并购投资基金，现阶段似应主要依托大型证券公司直投部门进行试点。同时，还要借鉴欧美国家杠杆并购基金的经验和教训，在风险可控和有效监管下，有步骤地开展适度杠杆的并购投资活动。为此，全国人大要抓紧开展相关的立法工作，对我国新兴的并购投资基金业予以支持和规范。3、为了准确认识和把握名为股权投资基

24、金（PE）而实为杠杆金融并购基金的本质特征，借以正本清源，冒昧地建议监管部门、有关专家及专业人士认真研读欧美专家及专门从业者的相关著作及文章，他们凭借翔实的资料，从不同角度，采取实证方法，对欧美杠杆并购基金运作模式和正负效用进行了深刻剖析，发人深省，颇受启迪。1）百年并购：（美国 查尔斯盖斯特）；2）金融并购风云录：（美国 史蒂芬M大卫杜夫）；3）买断美国：（美国 乔西柯斯曼）；4）新金融资本家KKR与公司的价值创造：（美国 乔治P贝克尔、乔治大卫斯密）；5）并购成长：（美国 乔治T盖斯、乔治S盖斯）；6）资产的博弈：（英国 盖伊弗雷泽桑普斯）；7）对话私募股权与风险投资大师：（美国 罗伯特A

25、芬克、大卫格雷森）；8）杠杆收购与私募股权投资基金（中国 裴力）等。 此外，建议全国人大、国务院有关部门专家及相关研究机构和投资机构，组成专门调研组分赴美国和欧洲，对其并购投资基金进行全面深入地考察和调研，包括并购投资基金产生和发展的历史演变及其社会经济背景、基金募集及杠杆融资方式和结构、基金运作及管理模式、被并购企业成功和失败案例、基金与融资及法律等中介机构结成联盟的价值链模式、基金通过被并购企业资产抵押和未来收益担保发行债券的操作模式（据资料显示，2006-2007年，美国PE募资3000多亿美元，杠杆融资交易额达1.7万亿美元），包括这些债券的CLO（资产抵押贷款债券凭证）、CDO（担保债券凭证）及CDS（信用违约掉期）等泡沫化形成机制，以及奥巴马政府动用立法对基金实行监管等，以便透彻地搞清楚美国所谓私募股权投资基金的基本特征、运作模式及其对社会经济的正负效用，以便在全面借鉴的基础上，紧密结合我国实际，积极而慎重地分步推进我国并购投资基金业的规范发展。