创业投资网络测度与绩效研究综述.docx

1、创业投资网络测度与绩效研究综述创业投资网络测度与绩效研究综述刘志阳葛倩倩(上海财经大学工商管理学院,上海 200433摘要:维持多大规模和强度的关系网络,是创投机构联合投资时经常考虑的问题。创业投资网络测度和绩效的研究是社会网络分析方法在创业投资领域的具体应用和发展。论文着重研究了创业投资网络的类型、测度指标及其经济效应,试图建立一个有关创业投资网络中心性及其绩效关系的分析框架。研究结论是,创业投资网络包含强关系网络、弱关系网络以及强弱关系网络三种类型。创业投资网络测度研究集中在三方面,即整体网络的结构性质、参与人在网络中的影响力以及网络位置变化的影响因素。测度指标主要包括网络强度、密度、稳定

2、性以及中心性等方面。创业投资网络对于创业投资基金回报和创业企业成长的作用目前还存在一些争议。今后需要加强对我国本土创业投资网络测度及其绩效的研究。关键词:创业投资网络;风险投资;创业企业;网络测度作者简介: 刘志阳,经济学博士,上海财经大学国际工商管理学院副教授,研究方向:创业投资与产业组织。葛倩倩,女,上海财经大学国际工商管理学院硕士生。中图分类号:F830.59 文献标识码:AAbstract: The extent of the network size and intensity which to maintain is a problem vc institutions often

3、consider. The research of the measurement and performance of vc networks is a specific application and development of social network analysis in the field of venture capital. In order to establish an analysis framework for its centrality and performance, this paper focus on the type, measure indicat

4、ors and economic effects of vc networks. The conclusion is, vc networks can be devided into strong relationship, weak relationship and strong-and-weak relationship networks. Measurement of vc networks focus on three areas, the nature of the overall network structure, the power of participants in net

5、works and the factors impacting the changes of location. Measure indicators include several aspects, such as intensity, density, stability and centrality of networks. There are still some disputes in the role of vc networks which will play on the fund return and start-ups development. More research

6、is needed to do about the measurement and performance of vc networks in the future.Key words:引言网络遍布于许多金融市场(Cornelli等,20011,创业投资行业也不例外。研究者发现,大约2/3的融资回合中存在着多家创业投资机构联合投资于一家创业企业的事实,因而创投机构经常会受限于其当前及过去在与其他创投机构联合投资过程中所形成的关系网络(Hochberg等人,20072。这种创投机构由于联合投资而形成的网络关系就被称为创业投资网络。创业投资网络研究的盛行与社会网络分析方法在金融领域的渗透是分不开的

7、。特别是近年来,随着图论、概率论以及各种几何学的发展和完善,社会网络分析方法作为一种应用性很强的社会学研究方法,已经逐渐受到金融政治经济学、投资者关系等金融学分支研究学者的重视。在创业投资领域,社会网络分析方法也正逐步成为研究的前沿之一(Stuart, 20013;Ju Kimberly Zheng,20044。从创业投资行业实践来看,创业投资网络确实包含着更多的投资机会,将有助于创投机构交易流质量的提高(Hochberg等人,2007。首先,创投机构是出于对将来互惠的期望才请求与其他投资者共同投资于有潜力的交易。其次,通过检查各个创投机构的投资意愿,创业投资网络可以将关联的信号汇集在一起从而

8、选出更好的投资方案(Lerner,19945。再次,创业投资网络有助于将信息传播至不同的部门并扩大交易的空间范围,从而使得创业资本有条件将他们的投资多样化(Sahlman等人,19906;Kaplan等人,20057;Cochrane等人, 20058。除了提高交易流质量之外,创业投资网络也有助于创投机构借助网络优势为创业企业提供更多增值服务。并能使信息、合同以及资源的共享更加的便捷。然而,到底应该维持多大规模和程度的关系网络,这是创投机构必须思考的问题。这是因为维护关系网络既要牵扯创业投资家很多的时间和精力,让他们难以抽出更多的时间去辨别更有价值的投资机会并提供给创业企业更多的增殖服务,同时

9、维护关系网络本身也需要巨额的资金成本。因此,对创业投资网络测度及其绩效判别,正成为当前创业投资研究的重要内容,其意义在于:第一,对创业投资网络规模及创投机构在网络中位置的确认及其绩效的定量评价,将可以为创投机构提供其网络位置、规模和效率方面的信息,并据以判断并建构更有效率的网络规模和强度;第二,如果网络有助于网内的创投机构取得更好的投资回报,那么创业投资网络对新进入者将构成进入壁垒,因而对于网络的相关测度,也将为相关规制提供支持性证据,而上述规制对于新进入者而言显得尤其重要;第三,通过定量测算可以得到有关创业投资网络中心性对创业投资基金回报和创业企业成长影响方面的数据,该测度将为机构投资者选择

10、何种创业投资基金进行投资,也将为创投机构应该选择何种联合投资伙伴,提供可靠依据。基于上述分析, 本文对国外有关创业投资网络的主要研究成果进行回顾与评价,包括创业投资网络的类型确认、网络特征测度以及网络的经济效应,特别是对社会网络分析方法做了介绍与评价,试图建立起一个有关创业投资网络中心度及其经济效应关系的分析框架,并对进一步研究方向提出建议。社会网络分析方法社会网络分析旨在通过关注存在于行动者集合中的社会关系来描述网络的结构,进而分析网络特征变化及其经济效应。1973年,Granovetter发表了著名论文弱关系的力量,提出了从四个维度来测量关系的强弱:互动频率、情感强度、亲密关系和互惠交换。

11、通过对求职问题的研究,他指出,强关系只能为网络内成员带来重复性很高的信息,弱关系则可以创造例外的社会流动机会,能为求职者带来更高的成功率。因而弱关系是信息传递的有效的桥梁,弱关系具有强力量。1985年,Granovette在经济行动与社会结构:嵌入问题一文,提出经济行动不是孤立的、单纯的经济行为,而是嵌入于社会结构(结构性嵌入和关系网络(为关系性嵌入之中的,嵌入性使行动者有效地获取和使用信息,与其他行动者建立信任,有助于交易。林南(1982结合社会资源理论,认可并发展了弱关系强力量的观点,他提出社会关系网络的异质性越大,通过弱关系摄取社会资源的几率越高,也即弱关系为行动者带来了较高的回报。边燕

12、杰(1998则认为强关系有强力量,谋职在中国的计划体制下不是一个自由的过程,在这种情况下,人情的强弱就会产生不同效果,求职者更经常地通过强关系而非弱关系寻求工作渠道。边燕杰(2006进一步指出,在中国经济转型的背景下,社会网络在传递信息的过程中起着超乎寻常的作用,这是因为信息的规格化程度低,不适于市场传递,即“信息非格式化”问题。相关实证研究多数证实了社会网络的强大功能,如:社会网络的作用体现在英国纺织业的扩张(Brown &Bose,1993 、美国玻璃企业的成长(White, 2002 、芝加哥银行信贷的发放(Uzzi,1997 等方面。此外,社会网络保护企业免受地方政府的威胁(Peng,

13、2004,在法制不健全的情况下为商业合同的履行和运作提供非正式保证(Zhou等人,2003,帮助企业获取资源以提升生产能力(Bian,2002。也有一些研究认为过度的嵌入,容易产生嵌入性锁定问题,最终导致个体和群体衰落(Grabher,1993。对于社会网络的测度主要包括两大类,一类是对整体网络进行测度,包括网络规模、强度、密度等;一类是个体在网络中影响力的测度,包括其位置和角色等。下面对各个测度指标进行介绍:规模(Range,是指社会网络中行动者与其他行动者之间关系的数量。如果把研究的焦点集中在某一特定行动者上时,对关系数量的考察就变成了对点中心性的考察。一般说来,特定行动者凝聚的关系数量越

14、多,他在网络中就越重要(Freeman,1979。强度(strength,是相对于弱关系而言的,如果花在关系上的时间越多、情感越紧密、相互间的信任和服务越多,这种关系就越强,反之则越弱。密度(density,指网络中一组行动者之间关系的实际数量和其最大可能数量之间的比率。当实际的关系数量越接近于网络中的所有可能关系的总量,网络的整体密度就越大,反之则越小。位置(position,指在结构上处于相同地位的一组行动者或节点,哪个行动者处在这个位置上并不重要,重要的是这个位置在网络本身中的处境。角色(role,指在结构上处于相同地位的行动者在面对其他行动者时表现出来的相对固定的行为模式。具有相同社会

15、角色的行动者往往在社会网络结构中处于相同的位置(刘军,2004。以上的测度指标都只是侧重行动者与行动者之间的关系的衡量,考察关系的各种属性,是一种二元分析法。而最新的研究纳入对环境的吸引力的测量,把二分法扩展成了三分法,考察环境对网络关系的影响。同时使用“三角”模型代替“矩阵”模型,使用个案控制方法,以便更准确的估计网络中已有关系和关系形成的过程(Sorenson等人,20089。创业投资网络定义及分类1.创业投资网络的定义联合投资并不只存在于创业投资领域,还存在于其他类型的投资方式中。但创业投资产业中的联合投资与它们之间也存在区别,作为一种股权投资行为,其不仅仅只是资金投资,还会利用各自优势

16、介入到被投资企业的运营管理当中。联合投资的最终目的,是为了尽可能选择双方的投资组合来增大投资收益,同时降低风险(Lerner,200010;Brander等人, 200211。Ju Kimberly Zheng (2004指出,联合投资有助于形成一个创造社会资本的网络,即创业投资网络。资源分享的前提是建立在信任的基础上的。Zheng还认为创业投资网络是以互利为基础的,邀请别的创业投资公司进行联合投资是为了能被别的公司邀请参与有利可图的项目,创业投资网络也是一个社会交换网络(Ozdemir,200612。通过上述分析,可以看出,创业投资网络其实就是一种在联合投资基础上所形成的以信任和互利为特征的

17、社会关系网络(刘志阳等人,2009。创业投资网络有四种形成途径:第一,空间距离的接近促进了创业投资网络的形成。空间接近与互动成本减少有关(Sorenson等人,2008;第二,产业距离也是造成创业投资网络形成的重要因素,尤其是相同产业的联合投资经验有助于创业投资网络的形成;第三,创投基金母公司之间固有的战略合作关系在创业投资网络形成过程中起到重要的作用(Hochberg等人;2007;第四,创业投资家之间的人际关系网络是创业投资网络形成的重要驱动力。在风险较大的定位下,行为人更喜欢将他们的相互作用限制在可信赖的合伙人(Sorenson等人,2008 。2.创业投资网络的分类创业投资网络有广义和

18、狭义之分。广义的创业投资网络包括三种:创投机构之间形成的网络;创投机构与创业企业之间形成的投资网络;创业企业之间的形成的网络。狭义的创业投资网络仅指创投机构之间形成的网络,我们看到的大多属于狭义创业投资网络。根据关系强弱,也可将创业投资网络划分为强关系网络、弱关系网络以及强弱关系网络。弱关系网络,是指创投机构没有先前合作的经验,不属于一个地区或产业领域,或者创业投资家之间也没有较亲密的个人关系。如,基于地区或者产业热点的投资尽管会吸引大量远距离关系创投机构的集聚,但这些机构之间几乎没有合作经历,该网络就是一种弱关系网络(Sorenson 等人,2008。强关系网络是相对于弱关系网络而言,指创投

19、机构之间有合作经验,在地理或产业上有相似性,或者创业投资家之间有亲密的个人关系。具有强关系的投资机构之间是相互信任的。如,在创业投资项目早期阶段,创投机构倾向于与过去合伙人和相似地位合伙人进行联合投资,这种创业投资网络是强关系网络(Podolny,199413;Mizruchi 等人,200114。强弱关系网络,是一种夹杂着强关系和弱关系的创业投资网络。之所以如此,与环境因素的纳入有关。如,在投资回报不确定性随着目标公司成熟而下降的较低风险的环境中,行为人更愿意向不熟悉的一方发起联合投资的邀请,于是在创业企业发展成熟阶段,更多的不熟悉合伙人会加入进来,这时,领投与可信赖跟投(强关系及不熟悉跟投

20、(弱关系,形成了强弱关系夹杂的网络(Sorenson等人,200615;Sorenson等人,2008。创业投资网络的测度就创业投资网络的测度而言,目前主要包括三个方面:一是研究整体网络的结构性质,二是研究参与人在网络中的影响力,三是研究网络位置变化的影响因素。1.整体网络测度研究对整体网络状况的测度十分复杂。有些学者根据创业投资基金退出机制、创业投资基金与创业企业的沟通及创业企业本身的基础等条件指标,将网络分为发达及不发达两类。在他们看来,发达网络相对于不发达网络的特征主要是:较多的退出选择;创投与企业交流的机会充足;创业企业有充足的技术工人,良好的基础设施(Melanie MacLean等

21、人,200516。有些学者则强调了创业投资网络的规模因素的测度,认为网络规模取决于下列原因:投资过程的信息共享、地区性流动性资源及初创企业等因素(Richard Florida等人,200017。并且,网络的规模会随着投资项目的推进而逐渐扩大(Lerner,1994;De Clercq,200318。有些学者强调了创业投资网络强度的测度,并认为下列因素影响网络的强度:信息传递的价值、创业企业活动的风险、创业投资基金的规模、吸引高级管理人员的难度、成功实现投资回报的声誉(Antonio Gledson de Carvalho,200719。有些学者着重测量了网络的稳定性,认为稳定性可以用出度和入

22、度来衡量,较低的出度和入度表示创投机构是在重复地与一小部分机构进行联合投资,也就是说,这种关系网络相对来说具有排他性和稳定性(Hochberg等人, 2007。2.个体在网络中的影响力测度有些研究着重考察参与者在创业投资网络中的影响力。Hochberg等人(2007使用社图论方法,用网络“中心性”(centrality来仗衡创业投资网络中每个创投机构的影响力或相对重要性。网络中心性又可细分为:程度中心性(degree centrality、入度中心性(indegree、出度中心性(outdegree、接近中心性(closeness、中介中心性(betweenness。程度中心性考察网络中每一个

23、创投机构所拥有的关系数目,关系越多,行动者就越有影响力。入度中心性,是指作为跟投资者被邀请参与联合投资的数量占整个网络中投资数量的比例;出度中心性,指创业投资家作为领投者参与的联合投资数量占整个网络投资数量的比例。接近中心性,指一个创投机构和处于网络最优位置的其他创投机构的联结程度。中介中心性,描述的是在网络中作为其他创投机构的联系中介的能力。上述中心性衡量指标之间是高度相关的。比如,程度中心性越高,其中介中心性往往也越高。更高的出度中心性在将来也会由于创业投资之间的互惠性,而增加其未来的入度中心性。3.网络位置变化的影响因素测度还有些研究观察到了参与者在创业投资网络中位置的可变性。Fund等

24、人(200820总结了创投机构由网络外部向网络内部移动的影响因素:(1社会资本和新创投创立者的社会地位;(2创投机构的资源禀赋;(3与其它有威望的处于网络核心位置的创投机构建立关系的能力;(4已有联合投资的绩效;(5新创投追求投资所表现出来的紧迫性和努力程度。Powell等人(200521还提出四种网络策略,以帮助创投机构获得网络中心地位,即累积优势(accumulative advantage;趋同性(homophily;跟随潮流(follow-the-trend以及多样连通性(multiconnectivity。Hochberg等人(2007则借助固定效应面板回归模型,将创投机构网络位置的

25、变化同其公司经历,网络规模的增大以及投资绩效联系起来。在他的研究中,因变量可设为五个网络中心性指标中的任一个。自变量包括为:t-1年通过IPO或M&A交易退出的成员企业数量的对数;t-1年接受到由其他创投领投的后续投资的成员企业数目的对数;以及在t-1年积累的投资经验。研究结果发现,在随着时间推进而不断积累经验的过程中,首轮创投基金会逐步提高它们的网络地位。网络规模的增长对程度中心性一般没有影响,但接近中心性实际上会因为有越来越多的新进入者进入而变大。研究还证实,首日IPO回报与入度中心性、出度中心性和接近中心性的变动正相关。创业投资网络绩效有关创业投资网络是否促进创业投资绩效以及创业企业成长

26、的争论日渐增多。多数观点认为,创业投资网络有利于改善创投机构回报率和创业企业存活率(Douglas Cumming, 200822。这是因为:第一,有着更多网络关系的创投机构,可以接触到更多的潜在投资机会,享受更高的融资回报(Hochberg等人,2007。创业资本家看起来坚持互惠的原则,在创业投资网络中为别人提供好的创业投资项目的投资者可以期望从别人那儿接到加入未来联合投资的邀请(Ozdemir,2006。这种投资机会还体现在跨产业或空间距离上,Sorenson 等人(2001研究结果显示,局限于一定地理和产业空间的信息流导致了vc投资在地理和产业上的本地化,而那些广泛运用联合投资形成的创业

27、投资网络,则可以散布信息到边界之外,从而扩大了交易的空间范围和产业范围。第二,创业投资网络能帮助创投机构更好地评估投资机会质量信息的真实性,增加高质量的交易流,减少投资风险。Brander(200223等人使用加拿大的实证数据,从改善投资选择及价值增值两个角度分析了创业投资网络的绩效,他们发现联合投资网络有更高的回报,有更高的价值增值预期。Hochberg等人(2007通过对1980至2003年美国创投机构的考察,证实了那些网络地位更具影响力的母公司所支持的创业投资基金往往表现较好的结果。网络中心性越高,通过IPO或出售成功退出的概率就越高。第三,创业投资网络,能借助其各自资源优势,有效帮助创

28、业企业,提供更多更有价值的增殖服务(Lehmann,200624;Umit Ozmel等人,200925。Hochberg等人(2007的研究成果证实了创业企业的存活几率随着领投网络的不断优化而增加。W alske等人(2007 26使用V entureXpert数据库中的数据进行回归分析得出,强关系能够增强创业企业成功的可能性。一部分观点认为,创业投资网络并不会改善创业投资基金的绩效,对创业企业也没有多大帮助。第一,创业投资网络中更多的参与者,意味着联合投资面临更复杂的网络管理问题和所有权的稀释,而这降低了决策制定的速度,可能会对创业投资基金不利。来自英国的证据表明,联合投资的比例正变得越来

29、越少,也许正是由于这个原因(Wright等人,200327。第二,由于信息不对称,所以创业投资网络也面临着逆向选择问题,这也是创业投资网络绩效下降的原因。Lakonishuok等人(199428所提出的联合投资窗饰(window dress假说就认为,创业投资家也可能利用信息不对称,互相勾结,向潜在的投资者夸大企业的业绩。第三,创业投资网络会给创业企业造成负面影响,原因可能在于创投公司有很多的投资组合或参加了更多的联合投资,所以只能分配给每个企业有限的时间和精力,导致创业企业家对其期望值的降低(Terje Berg-Utby等人,200729。第四,创业投资网络的维护和治理本身是需要巨额成本的

30、， 网络所带来的收益能否抵消构网络构建和维护的成本问题是需要考虑的 问题（Wright 等人，2003； Hochberg 等人，2007） 。 也有些观点认为，创业投资网络的绩效本身就是动态性的，辨证的，不能一概而论。 Hochberg等人（2008）30认为，创业投资网络增加了网内创投机构（在位者）与新创投机构 （进入者）的谈判力量，在位者还可以通过策略性定价来减少进入，从而获得更多好处。而 对于进入者而言， 创业投资网络则构成了进入壁垒， 新进入者必须与目标市场的在位者建立 网络关系才能突破壁垒。此外，不同网络中心性指标对创业投资网络的绩效也是不一致的， 在五个网络指标中经济效应最小的是

31、中介度，这也表明了间接的关系（指需要媒介的）在创 业投资网络中扮演的角色要弱一些（Hochberg等人，2007） 。 评价与研究展望 从研究方法来看， 创业投资网络的相关研究， 其实是社会网络分析方法在创业投资领域 的具体应用，也反应了社会网络分析方法在金融领域的入侵。网络分析者用图论知识、矩阵 方法、概率论、拓补学，甚至是仿真软件来描述关系模式，并且探求这些模式对网络结构参 与者行为的影响， 使得社会网络分析方法补充甚至超越了金融领域主流的统计方法。 但该方 法也存在一定的局限性， 例如网络测度的很多指标还存在一定程度的交叉状态， 使得很多关 系的测量既重复又不够准确，这也反应了关系测量本

32、身的复杂性和这门学科的成长性。 从研究内容来看， 创业投资网络把关系数据作为研究的焦点， 弥补了已往创业投资领域 研究的技术决定论（单纯强调筛选、缔约和监管等创业投资策略和定价技术）和制度决定论 （单纯强调影响创业投资产业发展的融资环境、社会文化、政策法规等制度因素）的机械化 观点，印证了“创业投资者是嵌入于关系网络和社会结构”这一经典的社会学命题，也进一 步佐证了金融政治经济学所倡导的 “投资者对于投资决策的参与， 反应了投资者之间的利益 关系”的观点（刘志阳，2005） 。 从具体内容来看， 尽管目前有关创业投资网络测度及其绩效的研究还存在诸种局限与研 究困难， 但总的来说已建立起一定的模型框架与相关的研究方法以及数据库， 为后续研究提 供了研究基础。 根据上述对国外研究成果的梳理与评析， 本文认为对创业投资网络及其经济 效应量度的进一步研究可从以下方向展开： 第一， 已往的文献倾向于静态考量创业投资网络的位置， 少数文献开始考虑个体在创业 投资网络中位置的动态可变性（如 Powell，2005；Fund 等人，2008） ，尤其是对于创投机构 如何在网络中取得较好位置的研究仍然十分缺乏，这是将来十分有价值的研究方向。 第二， 一些最新的研究关注到了创业投资网络所带来的收益能否抵消构