马骏绿色金融政策中国如何运用.docx

1、马骏绿色金融政策中国如何运用马骏：绿色金融政策中国如何运用发表于 2014-07-12 来源于：财新网绿色金融政策是指通过包括贷款、私募基金、发债、发行股票、保险等金融服务将社会资金引导到支持环保、节能、清洁能源等绿色产业发展的一系列政策和制度安排。笔者估计，绿色产业在今后五年内每年需约投入约3%的GDP（每年约两万亿左右）。在全部绿色投资中，政府出资估计约为10%-15%，社会资本投资的比重将占到85-90%。在目前价格体系无法完全反映绿色项目正外部性的情况下，如何吸引社会资金配置到绿色产业，是政策面临的一大挑战。从经济学角度来看，绿色金融政策就是通过政策和体制安排，纠正在市场价格体系下绿色

2、投资的（正）外部性或污染投资的（负）外部性无法被内生化的缺陷。绿色金融政策应该成为一套体系，其目标应包括：1）引导足够的社会资金投入到绿色项目，以达到国家的总体污染减排目标；2）在可选的大量项目中，将资金以“给定减排目标，资金使用效率最高”的原则进行配置；3）避免系统性的金融风险。一、绿色金融政策的经济学理论框架本节修改了微观经济学对企业利润和消费者效用最大化问题的表述，在此基础上提出了一个简单的绿色金融政策的经济学分析框架，用于指导政策的设计。其结论是，为了引导社会资金投向与社会福利最大化相一致的绿色项目，可以采用三种类型的政策和机制设计：一是提高（降低）绿色（污染）项目的产出价格；二是降低

3、（提高）绿色项目的投资成本；三是提高企业和消费者的社会责任。哪些政策工具可以以较低的成本达到同样的引导绿色投资的效果， 这些政策就应该是最优的政策。从企业问题看三类绿色金融政策传统的微观经济学假设是，企业追求利润最大化。在给定产出价格和投入品成本的基础上，企业通过求解利润最大化的问题，得出最优的产出产量。但现实的问题是，这些产出品和投入品的市场价格没有充分反应生产、消费这些产品过程当中所带来的外部性，因此企业根据利润最大化目标所决定的产出数量与社会福利最大化是相矛盾的。本节通过一个简单的微观经济学模型，来说明上述观点。有社会责任的企业的目标 = a*利润 + b* 社会责任其中，利润为传统微观

4、经济学意义上的利润，即销售收入减生产成本和税收。假设该企业生产两种产品，一个是清洁产品，一个是污染产品。企业利润的具体表述为：利润 = 利润清洁产品+ 利润污染产品=(1-税收清洁产品)*价格清洁产品*产出清洁产品-成本*产出清洁产品+(1-税收污染产品)*价格污染产品*产出污染产品- 成本*产出污染产品其中产出成本包括资金的成本（利率是其中一部分）。假设产出方式体现规模效益递减，则企业如果目标为利润最大化，则方程通过一阶导数为零的条件，在边际收入与边际成本相等的条件下有唯一解（得到两个产品最优产出）。我们把这两个产出称为利润最大化产出（清洁产品）和利润最大化产出（污染产品）。我们知道，由于外

5、部性没有内生化，导致了如下问题:清洁产品的利润最大化产出 小于 其社会福利最大化产出污染产品的利润最大化产出 大于 其社会福利最大化产出其中，社会福利定义为 企业利润 + 个人消费 + 外部性 (如对第三方的健康损害)，而这些健康损害与污染产品的生产与消费呈正相关。那么，如何才能将外部性内生化，以达到降低污染产品的产出、提高清洁产品的产出的效果呢？从上述的企业问题来看，至少有如下几类政策手段：第一类政策：提高清洁产品的定价（如对清洁能源提供补贴），从而提高清洁产品的投资回报率；减少对污染产品的价格补贴（如有），从而降低其投资回报率；第二类政策：降低清洁产品的税费和其他成本（如贷款利率），从而提

6、高清洁产品的投资回报率；提高污染产品的税费和其他成本（如贷款利率），从而降低其投资回报率。第三类政策：提高企业目标函数中社会责任的权重。前两类政策能够降低污染产品的产出和提高清洁产品的产出。第三类政策是传统经济学没有的内容，但笔者认为可能是一个成本很低，但效果非常好的环境政策选择。笔者将社会责任定义为一个函数，该函数与企业生产的清洁产品的产出正相关，与其所生产的污染产品的产出负相关。企业目标函数中包括社会责任，已经在一些发达国家的大型金融机构和上市公司对公众的披露中体现。如果社会责数的权重b大于零，它可以在一定程度上替代财政等经济手段来达到改变企业行为的目的。具体来说，可以选择一个权重b，来达

7、到对清洁产品价格补贴对产出影响的同样效果。我们用生产单个清洁产品的两类企业问题做数学表述如下：有社会责任的企业的目标 = a*利润 + b* 社会责任= a*（单位产出价格）*产出 - 成本） + b*声誉价值*产出利润最大化的企业目标 = a*（单位产出价格+价格补贴）* 产出 -成本）如果上述两个方程最后可以达到同样的目标，则可将两个方程列为等式:a*（单位产出价格）*产出 - 成本）+ b*声誉价值*产出a*（单位产出价格+价格补贴）*产出 - 成本将方程重新组合后得到社会责任与补贴之间的替代条件：b * 声誉价值a * 价格补贴即在上述条件下，企业对声誉的关注可以替代政府对清洁产品的价

8、格补贴。从消费者问题看第四类绿色金融政策上一小节描述了提高企业社会责任的权重可以成为改变企业行为的工具。但是，上文没有考虑到，市场价格是由企业和消费者通过市场均衡机制来共同决定的。因此，我们也需要研究消费者的问题，尤其要研究如何改变消费者的偏好来影响市场价格，从而减少外部性。传统微观经济学假设消费者是追求效用最大化的，而消费者所购得的产品效用是可以计量并加总的。虽然边际效用可能递减，但是从每个产品得到的效用与消费量呈正相关。笔者提出了一个新的效用函数：消费者效用函数 = a* 消费产品带来的效用 + b* 消费者社会责任其中，消费产品带来的效用就是传统意义上的效用函数，假设只有两类产品，我们可

9、以将此函数定义为：消费产品带来的效用 = U（清洁产品消费量） + U（污染产品消费量）消费者的社会责任体现为其在消费某一类产品事所得到的社会声誉。我们将其定义：消费者的社会责任c* 清洁产品消费量d * 污染产品消费量其中c和d都大于零。对发达国家中的许多消费者来说，产品的价格和效用可能并非购买决策的唯一因素。这些消费者开始追求道德感和责任感，他们要知道产品生产方式、生产地点，是哪个工厂生产出来的，这个工厂又是否有污染环境、使用童工、盗用知识产权等的问题。如果有这些问题，即使产品比较便宜，他（她）们也决定不买。而社会责任网络、要求企业披露污染信息的社会压力、NGO的努力等都使得消费者实现他（

10、她）们的社会责任成为可能。如果消费者社会责任的在其目标函数中的权重b大于零，那么就可以证明，其目标最大化的结果，是该消费者消费的清洁产品（污染产品）数量大于（小于）b为零的情况下的结果。换句话说，有社会责任的消费者对清洁产品的需求大于没有社会责任的消费者对清洁产品的需求量；有社会责任的消费者对污染产品的需求小于没有社会责任的消费者对污染产品的需求量。如果消费者有了社会责任，那么由于其对清洁产品的需求上升，在市场均衡的条件下，会导致清洁产品的价格上升，其效果类似于政府对清洁产品提供了一个价格补贴。反之亦然。本小节的政策含义是，除了上面由企业问题导出的三类绿色金融政策之外，还有第四类政策应该考虑，

11、就是提高消费者的社会责任感。具体的做法可以包括从对儿童少年进行环保责任的教育，为社会提供企业的环保信息，树立环保人物的榜样作用，利用公众舆论广泛谴责不环保的消费行为等。二、绿色金融产品的类别绿色贷款绿色贷款的政策，一般是指银行用较优惠的利率和其他条件，来支持有环保效益并同时限制有负面环境效应的贷款项目。绿色贷款包括了针对零售银行个人顾客的房屋贷款、汽车贷款、绿色信用卡业务，以及面向企业的项目融资、建筑贷款、设备租赁等等。企业贷款方面：赤道原则（the Equator Principles）是目前全球流行的自愿性绿色信贷原则。根据赤道原则，如果贷款企业不符合赤道原则中所提出的社会和环境标准，赤道

12、原则的参与银行将拒绝为其项目提供融资。赤道原则的意义在于，其第一次将项目融资中模糊的环境和社会标准数量化、明确化、具体化。截至2013年，采用“赤道原则”的金融机构已有78家，分布于全球35个国家，几乎囊括世界主要金融机构，项目融资总额占全球项目融资市场总份额的超过86%以上。中国仅有兴业银行一家在赤道原则的官方网站上显示为参与成员 。在中国，目前已经有一些鼓励绿色信贷的规定和政策意见(如关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见、节能减排授信工作指导意见以及绿色信贷指引)，但许多还停留在原则的层面，实际操作还没有到位。这些绿色信贷政策主要针对遏制“高污染、高能耗”企业的贷款，却较少提到为环保

13、行业或环境友好型企业提供贷款等促进类措施。在推广“赤道原则”方面，环保部编译出版了促进绿色信贷的国际经验：赤道原则及IFC绩效标准与指南，但赤道原则尚未在我国商业银行中普及。绿色私募股权和风险投资基金目前国际上大规模的绿色直接投资，主导方仍然是国际知名的金融集团，同时也有一些专业投资者参与。1999年，世界资源所（World Resources Institute）成立了“新风险投资（New ventures）”项目，并得到花旗集团在资金上的支持。该项目专注投资新兴市场环境行业中的中小企业。1999年至2012年，该项目共帮助367个“产生明显环境效益”的中小企业获得风险投资总共3.7亿美元，

14、累计减排二氧化碳330万吨、保护耕地450万公顷，节水净水57亿升 。著名的气候变化资本集团Climate Change Capital从事全方位的绿色产业投融资业务，其私募股权部门只投资于500万欧元至2000万欧元之间规模的公司，行业限制在清洁能源、绿色交通、能源效率、垃圾处理和水务 。其他国际上专门开展绿色私募风投股权的公司还有Environmental Capital Partners等数十家。笔者根据清科研究的数据计算得出，2007到2013年上半年间，中国的VC/PE总共进行了694笔在清洁能源领域的投资，总金额达到82亿美元，其中有多家公司成功在国内/海外上市，其中以2011年金

15、额最高 。而近两年随着PE/VC在中国遇到瓶颈，其直接投资于清洁能源的项目数量也有所下降。这一趋势表明中国清洁技术行业发展中的几个问题：其一、政策支持力度低，绿色产业项目回报率偏低，资金回收周期长；其二、国内市场化程度低，基础配套不全（如风电、太阳能上网困难等），一些主要产品过分依赖出口欧美地区，需求波动性大；其三、投资者和消费者还没有形成对清洁技术良好的认知以及社会责任感。绿色ETF、共同基金国外金融市场上已经出现了相当数量的有较好流动性的绿色金融产品，其中以ETF指数和基金类产品为主，也包括碳排放类的衍生品等。这些产品吸引了包括个人投资者在内的更广泛的投资者群体。现在国际上绿色指数主要包括

16、：标准普尔全球清洁能源指数（包含了全球30个主要清洁能源公司的股票），纳斯达克美国清洁指数（跟踪50余家美国上市的清洁能源公司表现）、FTSE日本绿色35指数（环保相关业务的日本企业）。每个主要指数，都相应催生了跟踪该指数的基金。此外，特色指数和基金还包括：德意志银行x-trackers标普美国碳减排基金、巴克莱银行的“全球碳指数基金”（挂钩全球主要温室气体减排交易系统中碳信用交易情况的基金等 。我国在这方面起步较晚，目前在A股市场出现了部分基金产品，如A股富国低碳环保基金、中海环保新能源基金等，但规模不大，且其投资并未严格限定在环保主题范围内。绿色债券绿色债券是若干国际金融组织和一些政府支持

17、的金融机构发行的债券。由于发行者的信用级别较高或享受政府免税等政策, 可以以较低的利率来支持绿色项目。国际上已经发行绿色债券的机构包括：世界银行、亚洲发展银行、英国绿色投资银行、韩国进出口银行等。这些债券的承销商一般是国际主要投资银行，投资者包括大型的机构投资者和部分高净值的个人投资者。这些债券的平均期限为5-6年。从2007年开始, 全球发行的绿色债券的总市值超过50亿美元，其中世界银行占了大约一半。绿色债券能够吸引投资者原因包括：1）绿色题材、社会价值；2）期限较短、高流动性：绿色债券的期限比其提供融资支持的项目短很多，一般为3至7年。具有二级市场的流动性，投资者卖出方便；3）良好的投资回

18、报，某些绿色债券享受免税优惠；4）较低的风险：通过投资绿色债券，投资者避免了对单个环保类项目投资的风险。而且世界银行以及其他发行机构本身会对所投资的项目进行严格筛选。绿色银行英国绿色银行是英国政府全资拥有的一家银行。政府为其提供了30亿英镑资金，并在董事会拥有一个董事席位，但银行独立于政府而运作。英国绿色投资银行的作用，是解决限制英国绿色基础设施项目融资的市场失灵。英国政府期待绿色投资银行通过调动额外的私人投资，大力加快英国向绿色经济的转型。英国绿色投资银行年报指出，绿色投资银行投资1英镑可调动近3英镑私人资金。英国绿色银行按三个准则评估项目：1）稳健性；2）杠杆效应3）绿色效应。投资的重点是

19、具有较强商业性的绿色基础设施项目。至少有80的投资将针对其优先领域，包括海上风电、废物回收、废物再生能源、非住宅能效。该银行可通过股票、债券和担保形式对项目进行投资，但不提供软贷款、风险投资或补贴。投资时会邀请社会第三方共同投资。绿色保险绿色保险又叫生态保险，是在市场经济条件下进行环境风险管理的一项手段。一般认为环境责任保险是以被保险人因污染水、土地或空气，依法应承担的赔偿责任作为保险对象的保险。生态保险的意义在于，如果没有保险, 许多企业在发生意外的污染事件之后，就没有财务能力提供赔偿和对环境进行修复。另外，对某些行业采取强制购买保险的措施, 会将环境成本显性化, 帮助企业内生部分环境风险的

20、外部性，减少环境风险过大的投资行为。由于欧盟始终坚持以立法的形式强调“污染者付费”原则，并2004年发布欧盟环境责任指令强调污染责任，相关保险业务在欧洲最为发达。德国政府在1990年通过Environmental Liability Act，在法案的附件中规定了个大类96个小类行业必须参保，主要包括了热电、各类采矿、石油等。英国保险业协会也组织全国保险公司推出类似保险，一旦污染发生，赔付内容不仅包括清理污染的数额，还包括罚金、不动产价值损失、全部相关法律费用、医疗费用等。我国2007年开始试点环境污染责任保险。2013年1月，环保部和中国保监会联合发文，指导15个试点省份在涉重金属企业、石油化

21、工等高环境风险行业推行环境污染强制责任保险，首次提出了“强制”概念，但现阶段仍处于“指导意见”，并无法律效力。三、财政手段对绿色金融的杠杆作用用财政资金提供激励是将环保项目的外部性内生化的主要手段之一。联合国环境规划署估计，100亿美元的财政资金可以撬动1000亿美元的社会资金投入绿色产业，其文件中提到“公共财政机制是解决环境问题方案的一部分，每一美元的公共资金可以调动三至十五美元的私有投资。”以下我们举若干国家的具体案例来说明上述财政工具的使用。政府提供绿色贷款贴息德国绿色信贷政策的一个重要特征就是国家参与其中。德国复兴信贷银行(KFW Bankengruppe)作为政策性金融机构，国有控股

22、，但不隶属于政府。对中小企业，特别是环境领域的中小企业融资起决定性作用。该行专门设立了“KFW环保贷款项目”、“KFW能源效率项目”、“KFW能源资金中转计划”等，贷款多由联邦政府的资金贴息。政府提供绿色贷款担保英国政府在其研究中小企业融资的文件中提到 ：政府并非决定每个中小企业能否获得融资的最佳人选。因此，政府必须调用私人部门的人力、能力和经验去作出贷款决定，于此同时，英国政府选择用“贷款担保计划”支持中小企业尤其支持环保类中小企业。在确定最终担保比例和还款过程中，企业的环境影响被作为重要的标准。这种政策干预具有高效性、可以以较少的成本优化配置资本。价格补贴（Feed-in-tariff）F

23、eed-in Tariff（FIT）是较为有效的经济补贴手段，即政府提供给清洁能源企业、团体或个人投资者一个长期保证购买其产出的价格，让投资者可以得到较好的回报。因为投资报酬率是影响市场成长的一大因子，FIT就是运用调节市场的力量，快速而有效地促进新能源发展的手段。国际上目前有超过50个国家使用FIT，通常期限为10至25年。在国际上，FIT在太阳能行业使用得最为普遍。例如德国在2000年颁布的可再生能源法案，对新装设的太阳能系统制定每度电0.35到0.5欧元的电价回购标准，太阳能发电系统只要连接上全国配电网路，就享有20年的固定价格收购保证 ，并允许太阳能电力公司将额外成本平均分摊给所有用户

24、。在政策引导下，太阳能在德国发电总量的比重已从2003年前不足0.1%上升到2012年的5.3%，而最终传导到用户的额外成本仅为平均每度电0.036欧元（2012年）。政府采购政府采购，是指政府机构使用财政性资金采购货物、工程和服务的行为。欧盟明确地提出了绿色公共采购（Green Public Procurement），鼓励成员国政府机构50%以上的采购应当购买绿色产品、签订绿色合同，而是否“绿色”则由一套严格的标准规定。主要产品有：节能计算机、再生材料桌椅电动或混合动力车、可再生能源发电等。欧洲每年的政府采购高达2万亿欧元（相当于19%的欧盟GDP），因而通过绿色公共采购，欧盟大大推动了环保

25、产业的发展。美国在2005年颁布Federal Acquisition Regulation：Sustainable Acquisition ，强调绿色采购。美国各级联邦政府总计建造或使用超过50万幢绿色节能建筑。美国学者Toffel和Simcoe更通过实证研究发现 ，加州政府通过让政府建筑采用绿色采购政策，不仅推动了环保产业的需求，更产生正面的溢出效应，激发了私人部门对绿色产业产品的购买。在我国，通过政府采购推广环保行业的做法刚刚开始, 典型的做法是政府采购新能源汽车。对绿色债券免税西方大多数国家的法律规定，有价证券的收益必须计入投资者收入总额并缴纳所得税。但是为了吸引投资者投资于绿色债券，

26、一些国家作出特殊规定为此类债券给予免缴收入所得税的待遇。绿色债券免税的经验主要集中于美国：2013年，马萨诸塞成为美国第一个自主发行免税绿色债券的州政府，债券发行所得资金将直接运用于环保基础设施建设。而在公司债方面， 2004年，美国国会就通过总额高达20亿美金免税债券计划，参加计划的免税债券必须是致力于推广新能源的基础设施建设债券，则其投资者可以在投资该类债券时豁免联邦所得税。财政出资建立绿色银行英国绿色投资银行2012-13年年报指出，该年度绿色投资银行直接投资6.35亿英镑，社会第三方投资共16.3亿元，相当于投资1英镑撬动近3英镑私人领域资金，为优先领域的投资提供支持。在个别项目中该撬

27、动比例达到1比9。政府资金在这些项目中的作用包括：由于政府作为项目的启动者，对私人资本来说意味着某种程度的隐性担保，提高了私人投资者的预期回报或降低了其预期的风险抵押；由于政府提供了项目的前期评估和准备, 降低了私人资本者的投资成本。四、金融制度建设对绿色投资的引导除了财政资金之外，还有一系列金融体制安排也可以翘动社会资金投入绿色产业。这些安排不一定需要多少财政投入，但可以通过立法、要求改变评估体系、建立社会责任体系、提供环境成本信息等方法在一定程度上增加银行和投资者对绿色项目的偏好, 减少其对污染项目的投资倾向。以下简述几个例子。通过立法明确金融机构（如银行）对所投资污染项目的法律责任198

28、0年，美国出台了全面环境响应、补偿和负债法案CERCLA ，根据该法案，银行有可能对客户造成的环境污染负责，并支付修复成本。条件是：如果贷款人参与造成污染的借款人的经营、生产活动或废弃物处置活动或者对造成污染的设施有所有权，那么就必须相应承担的责任。这种责任被称为贷方责任（lender liability），且该责任是严格的、连带的和溯及既往的。1986年，马里兰地区法院起诉马里兰银行信托公司持有借款人用于清偿的物业，并拒绝EPA要求其清理污染物的提议。被告败诉，偿付EPA用于清理的成本 。类似案件在美国多达上百起 。我国在明确金融机构的环境责任方面起步较晚, 目前的规定还停留在原则层面，操作

29、性不强, 也没有任何银行因为环境事件受到法律诉讼，因此目前的体系基本上还没有起作用。要求机构投资者在其决策过程中考虑到环境因素联合国负责任投资原则组织（United Nations Principles for Responsible Investment, PRI）是一个由联合国发起，由全球主要投资者组织的国际框架，目标是实现六大“负责任的”投资原则，向全球正式推出责任投资原则。截至2013年4月全球共有超过1200家机构投资者参与，管理资产超过35万亿美元。中国的参与机构仅有3家，包括九鼎投资、云月投资以及商道纵横 。该框架强调了投资者需要在投资过程中考虑ESG的元素，即环境（enviro

30、nmental）、社会(social)以及公司治理（corporate governance）。该框架已经完成和正在进行的主要工作有：1. 提供投资指引，帮助签约机构（特别是新签约机构）在投资时加强ESG因素的考量，并通过专设监督机构定期考察。目前已经有超过20家国际知名金融机构（德意志银行、花旗银行等）明确将ESG因素加入其投资项目和资产配置分析模型中。2. 每年要求投资者公开汇报其PRI的实施情况，汇报和评估文件公开可查。3. 设立Clearinghouse论坛，要求签约机构参加会议，交流经验并建立投资者网络。4. 通过使用专筹研究经费，并联合学术界，研究机构投资者采用ESG标准的情况，进

31、行案例共享，出版刊物等。在信用评级中引入环境影响因素在银行和债券信用评级公司评定企业和主权信用风险时考虑到环境因素是一个新的趋势。巴克莱银行有专门一套环境和社会风险评估系统，包含了贷款部门、内部评级部门、环境及社会风险评估部门以及声誉委员会。一般的贷款案例中，只有贷款部门和内部评级部门合作，但一旦借款企业被认为有任何潜在的环境风险，则环境及社会风险评估部门会介入，并给出指导意见。如果有重大风险可能影响银行的声誉，则声誉委员会会作为最高意见介入。对每个项目的评估都需要经过评估流程，如果贷款获批，则项目执行建造过程中公司也必须持须遵循环境政策，这些条款都会被写入贷款合同中。该评估体系还适用于巴克莱

32、投资银行部的债券承销等其他业务。主权评级方面，联合国环境规划署等机构发布一份名为主权信用风险的新视角：把环境风险纳入到主权信用分析之中的报告提出环境因素应被纳入对各国主权信用评估中。这份报告以巴西、法国、印度、日本和土耳其五个国家作为样本进行分析，得出自然资源的恶化可导致一国贸易收支出现变化，从而影响国家的主权信用风险。公司信用评级方面，国际三大评级机构中的标准普尔，已经提出了在评级过程中的需有ESG考量。该公司重点关注了全球变暖、碳排放和清洁能源相关因素，并将相关风险评估纳入已有的“management and governance credit factors”中 。要求上市公司和发行债券的企业达到绿色社会责任规范上市公司和发行债券的企业在国际上通常被要求披露其环境责任信息，披露的内容通常包括：企业正运行何种项目、投资对环境产生了或可能产生何种影响、企业为减少这些影响所做出的努力、企业在环保技能领域的投入等等。根据Trucost公司2013年发布的报告，2011到2012财年，FTSE