家居建材连锁龙头家得宝分析报告.docx

1、家居建材连锁龙头家得宝分析报告2015年家居建材连锁龙头家得宝分析报告2015年7月家得宝（Home Depot）：美国家居专业连锁集大成者。家得宝成立于1978年，是一家以DIY概念起家的仓储式家居建材用品零售商，总部位于美国亚特兰大市。目前家得宝是全球第一大家居建材用品零售商，美国仅次于沃尔玛的第二大零售商。连锁商店数量达2263家，遍布美国、加拿大和墨西哥等地区，并在2014年美国财富500强中排名第33位。截止到2014年年底，公司总资产规模400亿美元，实现营业收入832亿美元，同比增长5.54%，公司从1980-2014年34年收入复合增长率为27%。 家得宝成长三部曲：DIY模式

2、（自己做）、DIFM（请人代劳）、O2O。1）1978-2000年，成长期，期间收入年化增速达到30%以上。公司首次将DIY家居建材消费发扬光大。公司营业收入扩张主要来自于门店数量扩张以及单店坪效提升，1995年到2000年之间年均开店数量为140家。2）2000-2006年，调整期，2000年之后收入增速有所下滑。2005年家得宝销售收入达到800亿美元之后首次出现年度负增长。同期家得宝门店数量增速由于基数效应开始出现下滑，而家得宝门店坪效出现显著下滑。2000年前后公司为了应对下游消费趋势变化，针对推出DIY+DIFM+ PRO的新时代组合，新增门店的售前售后服务业务。3）2006-今，内

3、涵发展期，资本开支下降，坪效稳步回升。2006年以后公司重新聚焦零售门店，并以O2O模式成为同店销售新增长点，启动“快速调动中心” 提高自有供应链配送。同期公司门店数量达到顶峰后逐步缩减资本开支，营业利润率水平稳步提升。 与竞争对手对比：家得宝在2009年之后恢复反弹更强，坪效更高，并带来高达35%的ROE。公司ROE的持续提升主要原因来自于净利润率和杠杆比率的增加，其中净利润率从2008年的3%涨至2013年6.8%，杠杆比率从2.3倍涨至3.2倍。 家得宝作为世界一流的专业家居连锁品牌在中国运营败走麦城，其经验教训值得反思。综合来说，家得宝中国的败走麦城不是公司模式问题，而与其进入时机不够

4、成熟以及我国当时家居流通环节的特定发展阶段有关。所以说并不是我国天然不适合家得宝为代表的自营式连锁，而只是当时我国家居消费发展自营式连锁时机不够成熟。在当前我们重新研究家得宝的长远意义正在于此，寄希望于能够深刻剖析家得宝发展历史以及运营数据，来分析家居流通品牌长期竞争力所在！一、家得宝：美国家居专业连锁集大成者 家得宝（Home Depot）成立于1978年，是一家以DIY概念起家的仓储式家居建材用品零售商，总部位于美国亚特兰大市。经过近40年的发展，成为全球第一大家居建材用品零售商，美国仅次于沃尔玛的第二大零售商。2013财年末连锁商店数量达2263家，遍布美国、加拿大和墨西哥等地区，并在2

5、014年美国财富500强中排名第33位。1、家居流通成长股，34年收入年化复合增速达到27%， 截止到2014年年底，公司总资产规模400亿美元，实现营业收入832亿美元，同比增长5.54%，公司从1980-2014年34年收入复合增长率为27%。2014年公司实现营业利润104.69亿美元，同比增长12.59%，1986-2014年28年复合增长率为20.37%。截至2015年初，公司经营的2269家门店覆盖美国各州和加拿大、墨西哥，其中1977家在美国，292家在加拿大和墨西哥；在美国35个州经营133家仓库和物流中心。2006年以后，公司的门店扩张速度放缓，总店数维持在2200多家，公司

6、收入增长依靠门店外延扩张的时代已过，进入提升同店增长的内涵式发展新阶段。2、家得宝：上市至今股价大涨360倍，年复合增速21% 我们回溯了一下家得宝自从1981年上市以来在资本市场的股价表现，家得宝股价在1984-2014年期间股价累计上涨360多倍，年化复合增长率达到21%，远远超过同期标准普尔500指数8.5%的复合增速。通过对于股价成长分阶段分析，我们把家得宝上市以来成长期分为三阶段：1984-1999年(成长期)，公司股价上涨172倍，年复合增速38%，标普500上涨9倍，年复合增速15%。2000-2006年（调整期），公司股价下跌25%，年复合跌4%，标普500上涨1.02倍，年复

7、合增0.24%。2007-2015年（稳定成熟期），公司股价上涨3.2倍，年复合增速15.6%，标普500上涨1.4倍，年复合增速4%。3、家得宝历史上经营业绩弹性弱于美国房地产市场波动 作为房地产的下游行业，家得宝单店业绩弹性弱于美国房地产业的景气程度波动。在1999-2005房屋销售上涨的年度，公司单店收入受店面扩张原因稍有下降；在2006-2008房屋销售大幅跳水的年度，公司单店收入下降幅度小于房地产市场；2009-2013公司单店经营与房地产市场同步性较强。二、家得宝发展剖析：DIYDIFMO2O 创立于上世纪70年代末的家得宝，仅仅用不到10年就超过了当时有37年历史的劳氏（Lowe

8、s），成为美国第一的家庭装潢零售商。家得宝的核心商业模式是自营式连锁零售，我们将公司37年发展历史根据经营战略以及行业环境分为DIY，DIY+DIFM+PRO，O2O为三个阶段。1、家装改建业DIY鼻祖：零售+教学模式(19782000)-创始人时期 我们认为2000年之前是公司创立后的高速成长期，期间收入年化增速达到30%以上。这一阶段公司营业收入扩张主要来自于门店数量扩张以及单店坪效提升，其中公司1995年到2000年之间年均开店数量为140家。家得宝创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区别，属于自营式连锁零售。与当时其他门店不同，家得宝深谙流通环节规模效益的准则，创

9、立之初定位于全品类商品（商品种类远多于竞争对手劳氏）、仓储式门店（门店面积比同类面积），致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验，背后反映的是公司强大的供应链效率。（1）全球采购低成本+仓储式门店低成本推动“超低价格”家得宝采用的是自营式连锁零售模式，每家门店提供3-4万种商品，而价位通常低于传统五金店30%，且比一般家居中心还低15%-20%。家得宝成立初期以“超低价格、超多商品、超优服务”的理念，注重通过不断降低成本带动商品销售，依托优质服务进行口碑销售。公司大规模全球采购模式对于上游供应商有较强的议价能力，拥有多达300多家供应商，其中支付给前十大供应商的营业成本占比约20%。其中第一

10、大供应商为马斯可（Masco）集团，其为世界领先的家装材料以及涂料生产和销售商，产品包括龙头、阀门管件、厨柜和浴室柜、建筑涂料、淋浴设施、按摩浴缸、门窗窗口、电子锁具和其它建筑五金件等，马斯可集团占公司营业成本比例4.4%。公司的“仓储式零售”模式大大降低门店装修成本，顾客自助购物模式降低人工成本，从而为顾客提供“超低价格”。购物现场并非干净整洁、光鲜亮丽，而是粗犷似旧仓库，商品摆放并不整齐；门店推出帮助顾客自行结款的机器，门店员工60%的工作时间用于指导客户DIY和与顾客交流。这些独树一帜的销售手段为公司减少人力成本，优化服务质量，将服务投入到能让顾客实实在在受益的领域。（2）DIY+教学模

11、式增强顾客粘性门店内为顾客提供的教学模式并不作为一项服务性收入，而是作为商品的营销手段，以增强顾客粘性。家得宝依靠其倡导的DIY 理念发家，公司招募了一大批技术精良、训练有素的水管工，电工以及拥有各种技术的能人好手，他们在为消费者提供咨询服务方面保证了专业的指导。2、DIY+DIFM+ PRO的新时代组合（2000年以后）-调整创新时期 2000-2006年我们认为是家得宝成长到一定阶段之后面临的调整时期，同时该期叠加管理层更替以及消费趋势变化，家得宝期间遇到经营的瓶颈，同时也相应进行了很多创新尝试，我们发现这些尝试对于我国家居行业一些趋势变化具有对应关系。2000年之后我们发现家得宝的成长速

12、率有所下滑，2005年家得宝销售收入达到800亿美元之后首次出现年度负增长。同期家得宝门店数量增速由于基数效应开始出现下滑，而家得宝门店坪效出现显著下滑，这是导致家得宝营业收入在2006年出现首次下降的直接原因。（1）1999-2003家得宝股价出现停滞，同期经营速率慢于竞争对手劳氏2000年之后家得宝公司股价从1999年12月的51美元下跌到2003年1月的15美元；从2001年第二财务年度到2003年第三财务年度，同店销售与净收入同竞争对手劳氏（Lowes）相比也处于明显劣势。（2）聘用职业经理人管理，推出门店售前售后服务我们在结合家得宝同期财务数据以及资本市场表现之后，认为家得宝在经历了

13、将近22年的高速成长期之后，开始步入成长的瓶颈期。背后深层次原因主要有两个，首先是由于美国人口结构变化导致的下游消费习惯变化，其次是公司收入规模扩大之后带来的管理问题。美国2000年前后家居消费趋势出现变化，倾向于请人代劳（DIFM）。美国年轻一代已不仅仅热衷于DIY，钱包丰满但时间欠缺的消费者更乐意付钱请人干活，同时人口构成也产生了变化，在1946年至1964年间出生的“婴儿潮”一代正接近退休年龄，年龄较老的消费者通常很富有，把大量时间花在家居事务上，而且倾向于请人代劳(DIFM)，而不是自己动手。公司几乎在所有的门店都推出安装、维修、送货上门的服务，进一步将DIY推向了DIY+DIFM+

14、PRO的新时代组合。公司预测美国的DIY市场规模达1750亿美元，而安装服务市场有1200亿美元的规模，公司有意将自己的主导地位延伸至服务领域。公司的创始人敏锐地感觉到市场环境的变化，毅然决定将其一手管理至今的“bigbox”交给职业经理人操作，通用电器(GE)高层主管罗伯特纳德利在2000年离开GE后即刻加盟家得宝成为CEO。扩张EXPO设计店提供家装设计服务。家得宝EXPO(展览会)设计中心店是以顾客自己买建材，请专业人士施工为特征的品牌集约商店，公司在纽约、芝加哥等大商业城市开设这种结合综合仓储与设计中心特点的新型门店，主要针对高档公寓房客户、生活节奏快的白领人士和城市时尚消费群体。这些

15、门店更注重设计,运用很多“展览会”中的要素，EXPO门店并不销售普通家得宝门店所售的建材和木材，而是专门销售内部设计产品（如厨卫用品、软硬地板、窗户灯具等）。收购安装服务商RMA和IPUSA加强售后安装服务。为了把安装业务做好，公司在2003年收购了两家历史悠久的安装合伙企业RMA和IPUSA，引进它们的专业技术。RMA是美国第三大替换窗户和外墙盖板安装商，IPUSA则是一家全国性屋顶安装集团。2000年之后家得宝公司开始在价值链条的延伸来应对美国家居消费趋势的变化。我们从家得宝当时决策对应到我国当前家居行业趋势变化。实际上我国家居消费当前重要变化是家居消费链条整体化，我国消费者对于家装、建材

16、、家具軟饰等消费决策开始趋向于整体化决策，意味着家居流通环节开始要逐步向前端靠拢，我们从传统家居卖场居然之家以及传统建材流通平台齐家网的近年来开始涉足家装领域等战略决策可以得到对应。3、重新聚焦零售门店，O2O与物流支撑同店销售崛起（2006年以后） 2006年之后家得宝门店数量扩张达到巅峰，同时公司资产规模扩张也达到顶峰，公司开始走向内涵式增长，2006-2014年公司净利率水平稳步提升，同时总资产周转率出现回升。我们认为公司在门店数量布局达到顶峰后，通过专注于门店效率提升，与时俱进得推进公司网上渠道以及线下OTO对接发展，公司线下门店数量维持稳定，而坪效水平在金融危机之后出现稳步回升。同期

17、由于公司资本开支大幅下降，公司开始运用经营现金流进行大规模股票回购，实现了股价稳步上升。（1）O2O模式成为同店销售新增长点2006年以后，公司再次聚焦仓储式零售门店模式，关闭了部分EXPO等设计店，同时加速布局物流供应链及O2O模式，开始从外延式门店数扩张向内涵式同店销售模式的转变。公司推出线上与门店相互促进的O2O模式，线上销售收入以每年近50%的速度增长，2013年占同店收入3.5%。2006年，公司通过收购Home Decorators Collection布局线上销售，依靠分布全美的实体零售门店，家得宝的线上销售模式提供顾客“线上下单，店面自提”“ 线上下单，送货到店”以及“线上下单

18、，商店退货”的服务，并在2014年推出“线上下单，商店发货”的模式。自2011年，公司的线上销售收入分别为12.7、17.9、27.6亿美元，虽然在公司庞大的销售收入中占比较小，但每年以50%的速度增长，并随着互联网对消费影响力的增大，后续有望持续大幅增长。线上销售模式的推出，成功推动公司的同店增速从2010年开始由负转正，且增速逐年上涨，在门店规模趋稳的新状态下，为公司收入提供了一个稳定增长点。（2）启动“快速调动中心”提高自有供应链配送，降低物流费用公司不断加强自有供应链的建设，重视物流配送效率，现共有快速调动中心、大型配送中心、一般配送中心和直配中心4类物流中心，大大降低了物流费用。自从

19、2000 年以来，公司特别重视物流与配送效率的提高，在这方面做了持续的投资。截至2013年末，家得宝在北美运作有18处快速调动中心，36处一般产品的配送中心，34处大型配送中心。除此之外，公司在2013年新设1处直接配送中心，以期能在2天内直接将顾客订单配送到家，并预计在2014年将新增2处。2013年，家得宝大约有95%的产品是由配送中心配送，剩下的则是由供应商直接运到零售卖场。“快速调动中心”是2007年设立的配送仓库，为了改善商品的区域流动，这种配送仓库被用来应对多品类产品订单和突发需求，还可以起到改善配送中心库存与零售店产品的调配准确度、简化订单流程、减小提前期等作用。提高自有供应链配

20、送比例，降低物流费用。供应链布局大大降低从供应商直接送货至门店的商品比例，减少公司的物流费用。至2013年底，约95%的订单商品均通过家得宝自己的供应链系统运送，而供应商直送门店的比例从2006年的60%直降至5%。4、家得宝三阶段发展总结：流通巨头的成长潜力 我们分解了家得宝从1978年成立以来的成长三部曲，认为企业在发展到一定阶段会遇到扩张以及管理的瓶颈，同时也会面临下游消费趋势的变化，这是公司成长面临的内外动态因素。但是家得宝从成立以来，其宗旨和商业本质却一以贯之，即提供物美价廉的家居用品消费体验，主要商业模式是自营式连锁。家得宝成立于1978年，其一开始就明白流通企业的规模优势所在以及

21、供应链管理，提出“低毛利、高周转”运营模式，作为专业连锁领域的老大，家得宝与超市领域龙头沃尔玛经营本质很贴近。当公司成长到一定规模之后，流通企业在产业链中议价能力进一步体现，公司负债能力进一步增强，流通企业的杠杆比例进一步提升。三、家得宝王者归来：战略升级有效驱动2009-13年业绩改善 公司进行战略升级，经营重心重回仓储式零售门店模式，迎来业绩改善。2006-2008年，在美国经济危机的大背景下，公司推出了一系列的战略改革，终止HD Supply这类目标客户为建筑商、企业、政府的批发业务，关闭EXPO、THD等非标准的零售店，将业务重心重新回归到公司的仓储式零售门店。经历一系列动作，在200

22、9-13年公司终于恢复营收和净利润的增长趋势。1、收入端：O2O与自有供应链推动同店销售 从收入构成来看，家得宝各品类销售分布平稳。2000年以来各品类占比变化不大，其中五金工具、季节性设备和管道、电力、厨房两品类均约占零售销售收入的30%，油漆、地板、墙面材料和建筑材料、木板、机械两品类均约占零售销售收入的20%。从历史趋势上看，建筑材料、木板、机械方面的业务占比约有4%-5%的下降比例，而管道、电力、厨房相关产品占比稍显上升。外延方面，2006年以后公司的门店数稳定在2200家左右，在美国的门店分布趋于饱和。2005年以前门店数以每年新增100-200家的速度迅速扩张，2005年门店数突破

23、2000家后，公司总门店数和面积大致保持稳定。2013财年末公司总门店数达到2263家，总面积25.4亿平米。截至2013财年底，公司经营的2263家门店，覆盖美国54个州和加拿大、墨西哥，其中1977家在美国，286家在加拿大和墨西哥。自有门店（包括土地租赁）与租赁门店比例约为9:1；自有门店面积210.3百万英尺（合约1954万平米），租赁门店面积24.7百万英尺（合约230万平米），单店面积约10.43万平方英尺（合约9688平米）。公司在美国35个州经营133家仓库和物流中心，共占地39百万英尺，其中97%为租赁土地。公司同店收入在2000-2009年经历低潮期，其余年数均增长。201

24、3财年的同店收入约为3500万美元，2000年之前，同店收入大于3500万美元，且年增速为正，在2000-2009年，公司同店收入基本呈现负增速时代，而在2009年以后，随着公司稳定门店扩张、引入线上销售战略以及优化供应链等，同店收入重新开始稳定增长态势。从扩张效率看，2000年以来公司平均每笔交易量虽有波动，但整体呈提升趋势。至2013财年为57美元/人；坪效在1999-2009 年逐年缓慢下滑至约3000美元/平方米，其后提升至2013年约3600美元/平方米。考虑到前期是由于公司迅速扩张的门店导致坪效的下降，但是自2009年以来，公司外延扩张降速，门店数稳定之后，人效和坪效均逐年提升，体

25、现公司营销战略和营业模式的成功之处。从公司的员工销售效率来看，人均实际销售额长期呈稳定增长。从1986年的人均15万美元增长到2013年约20万美元的销售额。在聘用员工方面，家得宝认为，雇用更多的兼职人员能够让店面更有弹性，当销售高峰时期来临，店面就能依照实际需求，机动调度更多店员。因此，在家得宝的连锁超市中，全职人员仅占60%的比例。2、成本端：费用率下降带动利润率回升 公司自上市以来毛利率和净利率水平均呈现稳步地上升，从毛利率水平看，自1986年以来基本可以分为三个阶段：2000年以前，毛利率稳定在27%，2000-2004年，毛利率呈现小幅上涨，2005年以后又开始稳定在34%左右的毛利

26、率水平；期间费用率方面，2008年以前费用率逐年上涨至2008年至最高点为25%，之后呈现逐年下降趋势。细分费用来看，公司的租金费用，广告费和物流运送费在2006-2007年后均有明显下降，近几年保持平稳；利润率方面只有2007年和2008年受到美国经济危机影响，导致利润率下滑。经济复苏之后，随着经营改善，费用率下降，利润率上升明显。四、与竞争对手劳氏（lowes）对比：恢复反弹更强 1、业务模式以及运营效率 家得宝在美国家居装饰市场占21%的份额，劳氏公司为美国第二大家居装饰用品连锁店。这两大竞争对手通过竞争优化自己的运营模式，均成为美国家装建材零售领域的龙头企业。（1）家得宝同店营利反弹迅

27、速，坪效高比较家得宝和劳氏的财务数据，可以看出，历史上家得宝的毛利率比劳氏高出2-3个百分点，但是其差距越来越小，2003年之后两家公司基本持平；但是家得宝比竞争对手运营效率更高，2013年运营利润率达到11.6%，而劳氏只有7.9%。至2013财年低，家得宝拥有2263家商店，单店平均面积约为9698平米，劳氏拥有1832家商店，单店面积10126平米，坪效来看，家得宝逐年均大于劳氏。（2）劳氏更多全职员工提高员工销售效率劳氏的职工人均销售额在近10年都比家得宝高出许多，2013年家得宝人均销售额为20万美元，而劳氏则将近32万美元。其原因在于聘用员工方面，家得宝认为，雇用更多的兼职人员能够

28、让店面更有弹性，当销售高峰时期来临，店面就能依照实际需求，机动调度更多店员。因此，在家得宝的连锁超市中，全职人员仅占60%的比例。而劳氏认为，全职员工会更认真地看待工作，进而对公司及顾客都更尽心也会更了解公司的产品及销售策略，从而逐年积累下专业能力，因而能够提供更好的服务，因此劳氏的连锁超市员工80%以上都是全职。（3）经营恢复策略：劳氏开店vs家得宝消减成本在2007-2009的经济衰退中，家得宝和劳氏公司的同店销售额均负增长，但两家公司为恢复正轨采取了不同的战略。劳氏公司依赖促销并不断新开卖场，收益因而越来越少。而家得宝选择削减成本和努力改善客户服务。自2009年中以来，家得宝同店销售增速

29、一直超过劳氏，2013年同店销售额增长6.8%，为1999年以来最高。2、ROE对比：家得宝高杠杆比率&高资产周转带来高ROE 家得宝：公司ROE逐年保持正值，2008年以前基本维持在20%左右，2008年为13%的最低点，之后随着美国市场的经济复苏和公司的经营恢复，公司ROE保持每年上升，达到2013财年的最高值35%。公司今年ROE的持续提升主要原因来自于净利润率和杠杆比率的增加，其中净利润率从2008年的3%涨至2013年6.8%，杠杆比率从2.3倍涨至3.2倍，而资产周转率贡献不大，近年来基本保持在2倍左右。劳氏：2013年ROE水平为18%，历史高点在2005年的21%，09年之后资

30、产周转率基本维持在1.6倍，杠杆比率从1.8倍上升至2.8倍。ROE水平家得宝35% vs劳氏18% 。家得宝的历史平均ROE水平约为20%，2013年更是达到35%，2倍于劳氏公司的18%。细分来看，两公司的净利率水平相差无几，销售均以“低价策略”，而劳氏的资产周转率和杠杆比率都相对较低，2013年分别为1.6倍和2.7倍，均低于家得宝的2倍和3.2倍。五、家得宝在中国发展历史 1、2006-2012家得宝败走中国 2006年底，家得宝以1亿美元收购家世界家居12家建材超市为起点进入中国家装市场。2007年8月，家得宝在北京、天津、西安、郑州、沈阳、青岛等城市的12家门店陆续开门营业，但是短

31、短2年之后，家得宝的中国各门店开始陆续停业，至2012年，全部12家门店全部关闭，家得宝正式又退出了中国。2、租金成本高+经营模式时机不够成熟 （1）家居超市业态租金收入比重较高，加大运营难度对于家得宝来说，其进入中国后仍然保持着超市业态，因此店面所处的位置需要交通便利，不能偏离城市，但又因为销售建材产品及公司本身的门店特色，需要商店面积大，楼层又不能太高，但是由于我国家居消费整体坪效水平不高，家得宝中国门店整体租金收入比重较高。家得宝的一些门店在地理位置上也存在先天不足。无论是位于北京东南三环的分钟寺店，还是地处丰台区的西四环店，都没有形成密集的家居商圈。除天津友谊路店和西安莲湖店，家得宝其

32、他在华门店均处于亏损状态，2008年，青岛店销售额是9967 万，按照家得宝平均毛利率是18%，毛利润近1800 万元。但在扣除增值税300 万元，以及超过500 万元的房租、人力成本、电费等运营成本，并分摊总部费用后，盈利空间有限。数据来源：21世纪经济报道2009年6月9日第020版家得宝中国何去何从、2008年数据，美元汇率6.94（2）自营式连锁模式在2006年之后中国市场家居卖场有两种模式，一种是以家得宝、百安居等外资为代表的自营模式，另一种是以红星美凯龙为代表的本土企业的租赁经营模式。前者需要企业自己采购、自主销售、自负盈亏；后者依靠企业提供品牌和场地，吸收商户进厂经营，向商户收取租金为盈利模式。流通环节领域家得宝模式与以红星美凯龙为代表的“卖场+经销商”模式存在一定冲突。对于品牌商而言，由于其下游渠道已经形成既有的零散经销商专卖店体系，家得