我国外汇储备结构管理研究.docx

1、我国外汇储备结构管理研究我国外汇储备结构管理研究摘要外汇储备是一国国际储备的主体。一国外汇储备的管理问题不仅关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，还会对一国经济的健康持续发展产生较大影响，我国外汇储备自1994年外汇管理体制改革以来增长迅速，进入2003年更是保持高速增长，截止目前更是超过了8000亿美元。笔者认为既定的外汇储备规模已经是事实，那么当务之急就是讨论该如何完善其经营管理的问题。本文正是带着这个问题逐步深入探讨的。运用了从理论到现实的分析方法，首先分析了外汇储备币种组合和资产组合的确定方式，以及分析了影响我国外汇储备结构的一些因素，然后联系我国的实际情况，分析现状后找出存在的问题

2、，最后提出了完善外汇储备经营管理的措施和建议。关键词:外汇储备,币种组合,资产组合,结构管理Our country foreign exchange reserve structure management researchABSTRACTForeign exchange reserve is the main part of the International Reserve. The management of foreign exchange reserve is not only related to one country ability to adjust the Balance

3、of Payments and keep a stable exchange rate, but also to the sustainable economic development of a country. The scale of chinas foreign exchange reserve has increased greatly since the reform of the foreign exchange management system in 1994. In 2003 there was a sharp growth and until now it has sur

4、passed 800 billion US dollars. The author thought the current scale of foreign exchange reserve is already a fact. Now, the urgent matter is to discuss how to improve its management. This article probes into this question gradually. Using theoretical and practical analysis method, the paper analyzes

5、 the deterministic method of foreign exchange reserve currency combination and foreign exchange combination, as well as analyzes the factors which affect our countrys foreign exchange reserve structure, firstly. Then based on chinas reality the author discusses some existing problems. Finally, the a

6、uthor put forward some suggestions how to improve foreign exchange reserve structure management.Key words: Foreign exchange reserve, Currency combination, Foreign exchange portfolio combination, Structure management中文摘要2 我国外汇储备结构管理的相关理论和研究综述12.1关于外汇储备概念的界定12.2 IMF外汇储备管理指南22.3 外汇储备动机22.4 我国外汇储备结构管理策略

7、32.5 资产选择理论53 我国外汇储备结构的组成方式与影响其构成的因素分析53.1 外汇储备的货币结构的确定53.3 外汇储备资产结构的确定93.4 外汇储备资产组合结构管理的要求.104 我国外汇储备结构管理的现状分析11 4.1 我国外汇储备的币种组合现状分析114.2 我国外汇储备资产组合管理现状分析125 完善我国外汇储备结构管理的对策建议155.1 完善我国外汇储备货币结构管理的对策建议155.2 加强我国外汇储备资产组合管理的对策建议18致 谢23参考文献241 绪论2005年2月底，中国外汇储备总体规模首次超过日本，位居全球第一。这惊人的数字背后1994年1997年的四年间外汇

8、储备增长了1187亿美元，平均每年增加300亿美元，而在1993年我国的外汇储备余额仅有212亿美元。1996年，外汇储备余额首次突破千亿美元大关。在这一阶段，我国成为世界上仅次于日本的第二大储备国。在2001年2004年间，我国的外汇储备增加了4443亿美元，平均每年增加1100亿美元，其中2004年更是增长了2067亿美元。我国外汇储备的增多是好事，但目前最重要的不是去控制外汇储备的规模，而是去管理好外汇储备的结构，也就是合理选择外汇储备的币种组合和资产组合，提高外汇储备的运营效率，力争创造最佳的外汇储备的经济效益和社会效益。这也是我国外汇储备日常管理中要引起重视的主要内容。2 我国外汇储

9、备结构管理的相关理论和研究综述2.1关于外汇储备概念的界定张东敏（2006）：国际储备是一国货币当局持有的，用于国际支付、平衡国际收支和维持其货币汇率稳定的各种形式的国际储备资产的总称。按照国际货币基金组织的统计口径，一国的国际储备（自有储备）主要由四个部分组成：黄金储备、外汇储备、储备头寸、特别提款权组成。其中，黄金储备和特别提款权处于基本稳定状态，而储备头寸和外汇储备则因一国的国际收支平衡状况变化较大。7姜波克（1999）：国际储备是指一国货币当局随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。广义的国际储备可以划分为自有储备和借入储备，自有储备和借入储备之和又可称为国际清偿力。通常所讲的国

10、际储备是狭义的国际储备，即自有储备，其数量多少反映了一国在涉外货币金融领域的地位。13陈雨露（1999）：国际储备是一国货币当局为弥补国际收支逆差、维持本国货币汇率的稳定以及应付各种紧急支付而持有的，为世界各国所普遍接受的资产。14IMF(2001): 外汇储备是有货币当局能够控制的、可及时获取的一国的公共部门拥有的外国资产组成的。外汇储备管理活动也可包含对负债、其他外汇空头的管理和衍生金融工具的使用。2.2 IMF外汇储备管理指南IMF(2001): 外汇储备管理的目标能够满足指定一系列目标的、可及时获取的外汇储备的充足性；流动性、市场风险和信用风险得到审慎的控制；在流动性和安全性的前提下，

11、从中长期投资中获取合理的收益。一国的货币和汇率安排，及其国际收支和外国资产头寸的大小、性质和变动程度决定其所需的外汇储备规模。为了保证外汇储备的及时获取，应当按照流动性、安全性和收益性来排列外汇储备的管理目标。但是，如果外汇储备的流动性和安全性已经得到保障，则收益性应当着重考虑，原因在于持有外汇储备的高额成本。IMF(2001): 外汇储备管理策略应当服从并支持一国或同盟特定的政策环境，尤其是货币与汇率的安排。对于外汇储备充足水平的选择，应当通过对持有储备的成本与收益分析。外债的状况是决定外汇储备的重要因素为了降低外部脆弱性，外汇储备管理策略也应当考虑与外债管理策略相配合与协调。无论一国是否将

12、外汇储备管理和外债管理责任委托予相同或不同的部门，各自的政策目标和行为必须协调，以避免向外界传递矛盾的信息。2.3 外汇储备作用陈雨露（1999）：外汇储备作用主要有以下几点：1、维持国际支付能力，调节临时性的国际收支不平衡；2、干预外汇市场，维持本国货币汇率；3、维持并增强国际上对本国货币的信心；4、国际储备是一国向外国举债和偿债能力的保证14姜波克（1999）：从一国角度看，持有国际储备的目的在于：1、清算国际收支差额，维持对外支付能力；2、干预外汇市场，调节本国货币的汇率；3、信用保证。132.4 我国外汇储备结构管理策略朱箴元（2000）：增持欧元 ,提高欧元在外汇储备中的比重。优化市

13、场 ,中国外汇交易中心应增设欧元交易币种。中国外汇交易中心应该增设欧元交易币种 ,其意义在于 :1、有利于外汇银行的头寸调换及本外币头寸的合理匹配；2、开辟了中央银行增持欧元储备的渠道, 便于中央银行在银行间市场的外汇干预。16、 吴志明（2000）：我国外汇储备资产结构管理策略树立并强化外汇储备的经营观念经营是指以取得良好的经济效益为目的而从事的一种动态的具体的经济活动。外汇储备资产结构管理策略：（1）交易性储备的管理策略 。交易性储备是指被货币当局用于弥补国际收支赤字，维 持 本 币 汇率以及充当信用保证的那部分外汇储备。其主要形式为国外银行活期存款和外国政府发行的国库券。交易性储备用于满

14、足中央银行日常的基本的政策需要，这一特点决定了交易性储备的管理必须侧重于安全性流动性。安全性，指交易性储备的管理必须注意风险的规避 。一般地说，中央银行交易性储备存在三种风险：其一，信用风险，即将外汇储备存放于国外商业银行活期存款帐户后，接受存款行可能无力应付存款提取的风险。为此，外汇储备存放前，中央银行必须加强对拟接受存款行的资信调查，并在外汇储备存放后，密切关注存款行的经营动态以采取应变措施 。一般地说，中央银行应该选择资信度高、资金实力雄厚的大银行作为资金投入对象。对于欧元储备，则以存放于欧元区银行为妥。其二，市场风险指由于市场环境恶化，通常是由于利率变化而造成损失与机会成本的增加。例如

15、，中央银行投资的政府债券其利率固定，而市场其他债券利率却大幅度上升，这就造成实际的损失。其三，国家风险，亦称政治风险 、国别风险 ,是由于某些原因某一国政府不能或不愿偿付其所借债务 (如国库券) 的可能损失。为此，中央银行应依据对国家风险因素的分析，在借鉴著名的风险评级机构评级结果的基础上，以确定交易储备的投放对象。流动性，指中央银行应选择高流动性资产作为交易性储备的投放对象，如活期存款、国库券及高信用级别的短期欧洲票据等。为保证高流动性的需要，交易性储备的投资期限应在1年以内，至于外汇储备的盈利性，则是预防性储备和投机性储备的投资目的。就我国外汇储备而言，其60%左右是美国国债，每年虽可获得

16、利息70-80亿美元，但与欧元相比风险极大。欧元成真后，可以肯定这一比例必将下调，我认为交易性储备应占外汇储备的60%左右为妥。（2） 预防性储备的管理策略。预防性储备是指被货币当局用于防患突发事件的那部分外汇储备，其主要形式为外国中长期政府债券及AAA级欧洲债券 。预防性储备的管理偏重盈利性，其投资期限均在1年以上。对于欧元储备，因为 欧元汇率短期内难以走强，所以欧元储备中预防性储备的投资应立足于中长期，以此方能取得较高的回报。我认为，我国的预防性储备所占比例应在30%左右为宜。（3） 投机性储备的管理策略。外汇储备中被用于高风险资产以博取高收益的那部分外汇储备称投机性储备。在外汇储备中保留

17、投机性储备属于进取型外汇储备管理策略的做法。我国是一个人均低收入的发展中国家，正处于经济的全面转型期，比之发达国家具有较多的承受风险的心理准备，具备奉行进取型管理策略的条件，只要采取相应的措施，将风险控制在一定范围内，则对外汇储备的经营管理不至于产生太大的影响。对此，我认为：第一，投机性储备占外汇储备的比重应控制在10%以内；第二，投资于高风险资产时，应确定获利点及止蚀点，并在操作中严格遵循。（4）外汇储备资产的动态管理策略 。以上述论了交易性储备、预防性储备和投机性储备各自的管理策略，中央银行还应在此基础上，加强对外汇储备资产的动态管理 。这包括:第一，交易性储备 、预防性储备和投机性储备三

18、者间并不存在严格的界线 。中央银行可以根据对国际金融市场利率变动的预期，将交易性储备 、预防性储备和投机性储备综合考虑，相应地调整投资期限，提高投资效益。当长期利率下降长期债券价格将上涨时,中央银行可把部分交易性储备用于购买长期债券，转作预防性储备，借此可以改善债券收益状况。第二，我国外汇储备的期限结构必须参考外债期限结构，与之保持一定的对称性，并根据外债期限结构变化，对储备资产结构加以调整。162.5 资产选择理论崔春（2000）：资产选择理论（Portfolio Theory）是关于投资主体在市场中的资产选择行为及其均衡条件的理论，它既是现代金融投资学的理论基础，也是现代货币理论的基础。资

19、产选择理论的现代渊源，可追溯到希克斯在1935年发表的论文关于货币简化的一个建议，他在该文中把货币视为一种资产并把边际效用应用于资产选择行为，来考察人们对货币的需求大小。他提出任何资产都有两个参数，预期报酬和测量这些报酬变化的风险尺度（即方差或标准差），因而我们选择资产必将依赖于其成本（标准差）和收益的对比。弗里德曼和托宾的货币理论则进一步发挥了这种思想，使之成为现代货币理论的基础和宏观经济学分析个体行为的基本方法。这一派理论把货币和各种证券及实物都视为资产，个人将以资产报酬和风险关系为原则，来抉择持有各种资产的数量和比例。当其他资产的报酬上升时，就表明持有货币的机会成本增大了，作为理性投资人

20、将减少对货币的需求，转而持有其他资产以使他的财富的总效用最大化。因此，最佳的资产结构应满足以下条件：即各种资产的边际收益与边际成本（风险）相抵。陈桂玲（2005）：资产组合选择理论源于一种供投资经理们用的规范性理论，即财富在期望报酬和风险不同的资产中如何实现最优投资的理论。马克维茨关于资产选择理论的分析方法，有助于投资者选择最有利的投资组合，使其投资报酬最高，而风险最小。在有效市场假说产生和发展的同时，马克维茨于1952年把可能收益率的分布，以其方差为度量，来求得资产组合的风险。方差度量可能的收益率依赖于平均收益率的离散程度，离散程度越大，标准差就越高，意味着股票的风险越大。再结合奥斯本的期望

21、收益率的概念，就可以得出在给定风险水平下投资者会要求得到期望收益率最高的资产组合。马克维茨的方法以“均值方差有效性”知名，理性投资者将会选择其“有效边界”上的最优资产组合，即投资者是回避风险型的。在此基础上，夏普于1964年、利特纳于1965年和莫辛于1966年将EMH和马克维茨的资产组合理论结合起来，以资本资产定价模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。此模型假定投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，而风险被再次定义为收益率的标准差，这样投资者在奥斯本和马克维茨意义上都是理性的。以此假定为前提，CAPM就投资者行为得出一系列结论：首先，对于所

22、有投资者，最优资产组合都是市场资产组合，投资者不会为承担非市场风险得到补偿，因为最优资产组合是沿着资本市场线进行的；第二，高风险资产应为高收益率的补偿，由于风险现已与市场资产组合相联系，所以可以使用证券风险对于市场风险敏感性的线性度量，即贝塔（），把所有的风险资产按它们的贝塔与期望收益率标识出来，从而得到一条截Y轴、无风险利率并经过市场资产组合的证券市场线，投资者的最优投资决策就沿该线进行。3 我国外汇储备结构的组成方式与影响其构成的因素分析3.1 外汇储备的货币结构的确定确定外汇储备的货币结构，首先需要考察持有外汇储备的重要动机。如果持有外汇储备主要是为了满足短期外债的偿付需要，那么外汇储备

23、的货币结构就需要就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致，避免货币错配可能造成的损失。但是，具体确定货币结构的过程必然要更为复杂。例如，私人部门可能会运用衍生金融工具来转换对外负债的货币类型，而且中央银行不一定能够完整地掌握私人部门的外债规模、外债期限、货币结构等。另外，中央银行在必要时还需要考虑可能出现的资本外逃、汇率制度及其变动等。从持有动机来说，我们可以将外汇储备货币结构的确定方法划分为下几种：（1）基于支付短期外债的确定方式 如果持有外汇储备主要是为了顺利支付短期外债，那么，确定外汇储备货币结构的主要依据就应当是短期外债的货币结构。（2）基于市场化的多元化最优化的确定方式 在一些发

24、达国家，货币已经实现自由兑换，金融市场比较完善，外债对起不成为一个重要的压力，因而其确定外汇储备的货币结构时，主要是按照汇率和利率等使市场化的风险收益权衡来确定外汇储备的货币形式通常不会是持有单一的货币，而是适当的多元化。（3）基于购买力的确定方式 对于一些进入国际资本市场渠道有限的国家来说，经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响相当显著，未来的进口或者外债的支付主要是一种或者少数几种货币，因此为了保证其有限的外汇储备在进口和偿还外债时的购买力，需要将外汇储备的货币结构与其进口和外债的货币结构保持一致。（4）基于成本的确定方式 有的国家的外汇储备主要是通过筹资借入的，因而其外汇储备管理的

25、主要目标之一，就是尽可能降低持有外汇储备的成本，严格控制净外汇储备头寸所可能承担的风险水平；与此同时，外汇储备投资的货币结构和期限，必然会被迫与借入负债的货币结构、期限等保持一致。 中国高达8000亿美元的外汇储备，使得中国完全应当着手对不同的资产、期限、国家和地区、行业部门等制定不同的结构性限额，合理确定中国外汇储备的资产结构和货币结构。3.2 影响我国外汇储备币种组合的因素分析 在选择何种货币作为储备货币时，我国要考虑的因素有: 1、我国对外贸易结构因素在选择何种货币作为储备货币时，一般的原则是尽可能选择与本国对外贸易结构一致的货币。这一因素尤其对一些进入国际资本市场渠道有限的国家来说更为

26、重要，这些国家经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响相当显著，未来的贸易支付主要是一种或者少数几种货币，为了保证其有限的外汇储备的国际购买力，需要考虑对外贸易货币结构因素，尽可能选择与本国对外贸易结构一致的货币。因此，通过考察进出口商品的来源流向和数量，以及贸易双方的支付惯例等可对币种组合的确定发生影响。以2002年我国与十大贸易伙伴国(地区)的贸易额占我国对外贸易总额的比例为例，可以估计我国考虑对外贸易支付需求的币种组合。如果仅仅考虑对外贸易支付，中国2002年的币种组合为:美元50-60%，日元15%-20%，欧元15 %-20%，其他货币5%-10%。分析如下，由于台币不能自由兑换

27、，但钉住美元，其所需比例可并入美元;虽然港币可自由兑换，但不是国际公认的储备货币，其比例也可并入美元;另外，在世界进出口贸易中，美元是最主要的结算和计价货币，同韩国等其他发展中国家贸易一般以美元计价，因此要提高美元比例。这十大贸易伙伴国在我国进出口总额中比例约85%以上，其余的贸易额中，英镑、瑞士法郎等国家货币伴随对华贸易额的下降而调整，其他国家贸易主要以美元计价。2、我国外债币种结构因素我国在外汇储备大幅增加的同时也积累了较大规模外债。从表面看，外汇储备与外债存在矛盾，一方面以较高成本借入外债，一方面又持有收益较低的外汇储备。但是两者具有不同的作用，可以同时并存。但在外汇储备结构管理中就要注

28、意大规模外债就带来外债还本付息的一定压力。如2002年偿还外债本息高达696.7亿美元。因此，从确保外债及时偿还以及降低货币币种转换而带来的交易风险考虑，确定外汇储备币种时要考虑到我国外债的币种结构这一因素是非常必要的。一国外债币种构成包括一国取得国际金融机构和政府贷款的币种组成，以及以何种货币发行国际债券。我国外债的币种由美元、日元、港币、德国马克、法国法郎等多种货币构成，其中美元与日元所占比重较大，两者共占80%以上。90年代以来，日元比例虽有所下降，但由于我国出口收汇币种中，美元约占70%，日元只占5%左右，而外债中日元比重偏高，随着日元汇率近几年来的剧烈波动，汇率风险加剧，所以在外债结

29、构中货币当局已经有意识降低日元币种，1990-1995年就已经从30.9%降到27%,但由于在政府贷款中日元比例较大，偿还周期较长，货币转换不可能短期完成。所以，储备货币中，日元比例要上升。港元债务并入美元，德国马克、法国法郎、比利时法郎等货币则统一为欧元。对此，考虑外债币种组合而形成的储备货币币种选择为:美元60-65%，日元20-25%，欧元15%-20%，其他货币5%左右。这一因素的影响还反映在外债的期限结构上，如果持有外汇储备主要是满足短期外债的偿付需要，那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致，避免货币错配可能造成的损失。3、各种储备货币的风险收益因素持有各

30、种储备货币存在一定的风险和收益。各储备货币在风险收益特性上具有一定的差异性，这种差异对外汇储备的币种组合将产生了影响。在一些发达国家，货币己经实现自由兑换，金融市场比较完善，外债对其不构成重要的压力，因而在确定外汇储备的货币结构时，主要是按照汇率和利率等市场化指标的波动趋势来确定，即通过市场化的风险收益权衡来确定外汇储备的资产和货币结构。因此，这些国家持有的外汇储备的货币形式通常不会是持有单一的货币，而是适当的多元化的货币。对于我国来说，盈利性应是目前我国外汇储备结构管理中要引起充分考虑的目标，如何实现盈利性，就要进行考虑各种储备货币的风险收益组合问题。例如随着欧元诞生以及中欧贸易关系的密切，

31、国内不断有学者建议增加欧元的储备。但由于欧元近年来总的表现为下跌势态，中国的外汇储备价值也出现了较大幅度的缩水。因此，要加强对汇率变动趋势的监测，为防范风险创造条件;观察并分析各种货币的汇率、利率和通胀率之间的关系，在此基础上正确调整和搭配储备货币币种，使之合理化、最优化。己有研究者根据资产选择理论，综合各项对币种结构产生影响因素的分析，得出外汇储备币种适宜分配比例大致为:美元42%，欧元33%，日元23%，英镑2%。另外有国外学者研究认为，保持储备的货币分配类似于SDR的一篮子货币构成，则较有利于保持储备的国际购买力。SDR的构成在1999年为美元42.9%，欧元27.6%，日元17%，英镑12.5%。如果根据SDR的一篮子货币构成比例，中国的外汇储备中欧元应增加5%，日元也应增加5%。美元应在58-63%的范围比较适合。4、我国现行人民币汇率制度因素