股权投资中八大条款的约定及退出方式.docx

1、股权投资中八大条款的约定及退出方式股权投资中八大重要条款的约定及退出方式随着国内多层次资本市场的日益丰富及完善、行业监管政策 的逐步落定及成熟，。在获得令人满意的尽职调查结论后，进入 股权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的 “投资协议”，作为约束投融资双方的核心法律文件。资本金融 战略研究中心从八大关键条款对“投资协议”进行梳理，以供投在股权投资业务中，投资方通过对拟投资的标的公司进行初 审后，会与标的公司的控股股东或实际控制人进行谈判，确定估 值、投资交易结构、业绩要求和退出计划等核心商业条款，并签 署“投资意向书” (Term Sheet) 。之后，投资方会聘请律师、会计

2、师等专业机构对标的公司进 行全面的尽职调查。获得令人满意的尽职调查结论后，就进入股 权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的 “投资协议”，作为约束投融资双方的核心法律文件。1. 投资协议 、交易结构条款投资协议应当对交易结构进行约定。交易结构即投融资双方 以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排 等内容。投资方式包括： 认购标的公司新增加的注册资本 、受让原股 东持有的标的公司股权 ， 少数情况下也向标的公司提供借款等， 或者以上两种或多种方式相结合。确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价 格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割

3、的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。二、 先决条件条款在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一些未落 实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般 会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一 定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：1、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；2、标的公司已经获得所有必要的内部 （如股东会、 董事会） 、 第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议 中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调 查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方

4、的其它合理要 求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。三、 承诺与保证条款对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议 签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损 投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原 股东做出承诺与保证，包括但不限于：1、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥 有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具 备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；2、各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业 准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法 律文件的约束；3、过渡期内，原股东不得转让其

5、所持有的标的公司股权或在 其上设置质押等权利负担；标的公司不得进行利润分配或利用资 本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、 留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或 者间接地处置其主要资产， 也没有发生正常经营以外的重大债务； 标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料， 所提供的资料均是真实、 有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未 披露的或有税收、负债或者其他债务；6、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日 及以后均为真实、准确、完

6、整。四、公司治理条款投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以 规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管 理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分 配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交 易，关键人士的竞业限制等。例如：1、一票否决权条款 。即投资方指派一名或多名人员担任标的 公司董事或监事，有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金 的使用和分配、公司股权或组织架构变动等重大事项享有一票否 决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。2、优先分红权条款。 根据公司法规定，股东之间可以约 定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利

7、益，可以约定投资 方的分红比例高于其持股比例。3、信息披露条款。 为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向 投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。五、 反稀释条款为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价格， 一般会在投资协议中约定反稀释条款 (Anti-Dilution Term) ，包括反稀释持股比例的优先认购权条款 (First RefusalRight) ，以及反稀释股权价格的最低价条款等。1、优先认购权。 投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前， 标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东 (

8、大)会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数 量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的 公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。2、最低价条款。 投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前， 标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格 不得低于本轮投资价格。 如果标的公司以新低价格进行新的融资， 则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或 要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿 的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。六、 估值调整条款估值调整条款就是大名鼎鼎的对赌条款，即标的公司控股股 东向投资方承诺，未实

9、现约定的经营指标（如净利润、主营业务 收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影 响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投 资价格进行调整或者提前退出。估值调整条款包括：1、现金补偿或股权补偿 。若标的公司的实际经营指标低于承 诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿 现金 =（1年度实际经营指标年度保证经营指标）投资方的 实际投资金额投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补 偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是， 股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳 定性，在上市审核中不易被监管机关认可。2、回购请求权。

10、如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不 到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权 要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权， 以实现退出； 也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。 如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减 少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股 东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。所以，无论是现

11、金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其 主张权利。七、 出售权条款为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投 资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：1、随售权 / 共同出售权条款。 如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权 但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之 间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股 权的第三方。2、拖售权 / 强制出售权条款。 如果在约定的期限内，标的公 司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、 挂牌或被并购目标， 或者触发其他约定条件，投资方有权强制

12、标的公司的控股股东按 照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三 方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。八、 清算优先权条款如果标的公司经营亏损最终破产清算， 投资方未能及时退出， 可以通过清算优先权条款减少损失。要注意的是，我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清 算剩余财产。公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会 保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余 财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按 照股东持有的股份比例分配。虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。 例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相 关法

13、律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资 比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标 的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以 约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。2. 退出方式 退出是指股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相 对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现 投资收益的过程。 中国股权投资历经 20 余年的蓬勃发展， 资产管 理规模已经超过 5 万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额 超 4500 亿元。常见的退出方式主要有 IPO 、并购、新三板挂牌、 股转、回购、借壳、清算等。 2019 上半年退出方

14、式概览根据已披露的数据显示， 2019 年上半年投资机构完成退出交 易 2053 笔，其中新三板挂牌 1644 笔，占到退出的 80%；并购 150 笔，在数量上首度超过 IPO，占比 7%；通过 IPO退出的交易为 146 笔；而通过回购、借壳等方式退出只占所有退出数量的 2%。那这些退出方式各有哪些特点呢？、 IPO退出：投资人最喜欢的退出方式首次公开发行股票( Initial Public Offering )，也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使 私募股权投资资金实现增值和退出的方式，主要分为境内上市和 境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上

15、市 常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。2019 年上半年国内上市企业达 61 家，全球范围内总的有 82 家中国企业上市，居全球之首，而股权投资机构支持上市的企业 为 48 家，实现退出的机构有 146 家；而在 2015 年，股权投资机 构支持上市的企业多达 172 家，实现退出的机构有 580 家。在证券市场杠杆的作用下， IPO 之后，投资机构可抛售其手 里持有的股票获得高额的收益。 对企业来说，除了企业股票的增 值，更重要的是资本市场对企业良好经营业绩的认可，可使企业 在证券市场上获得进一步发展的资金。二、并购退出：未来最重要的退出方式并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或

16、部分 股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，并购主要分 为正向并购和反向并购， 正向并购是指为了推动企业价值持续快 速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持 有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购， 也就是主观上要兑现投资收益的行为。 并购案例数及并购金额通过并购退出的优点在于不受 IPO 诸多条件的限制，具有复 杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方 式。 适合于创业企业业绩逐步上升，被兼并的企业之间还可以相 互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。2019 年上半年并购退出超过 IPO，未来将会成为重要的退出 渠道，这主

17、要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速 套现的资本而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐 成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。三、新三板退出：最受欢迎的退出方式目前，新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。协议 转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再添加一个居间者“做市 商”。2014 年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在 2014 年扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机 构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井 喷之势， 2016 上半年， 新三板挂牌企业达到 7685 家。

18、新三板已经 成为了中小企业进行股权融资最便利的市场。对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功能和可能带来的 并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是中小企业一个比 较好的融资选择；对机构及个人来说，相对主板门槛更低的进入 壁垒及其灵活的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。四、借壳上市：另类的 IPO 退出所谓借壳上市，指一些非上市公司通过收购一些业绩较差， 筹资能力弱化的上市公司， 剥离被购公司资产， 注入自己的资产， 从而实现间接上市的操作手段。相对正在排队等候 IPO 的公司而言，借壳的平均时间大大减 少，在所有资质都合格的情况下， 半年内就能走完整个审批流程， 而且无需公开企业的各项

19、指标。但证监会于今年 6 月 17 日就修改 上市公司重大资产重组办 法向社会公开征求意见，这是重组办法继 2014 年 11 月之后的 又一次修改，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。 国家监 管政策的日趋完善和壳资源价格的日益飙升也导致借壳上市日渐 困难。五、股权转让：快速的退出方式股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给 他人，套现退出的一种方式。常见的例如私下协议转让、在区域 股权交易中心（即四板）公开挂牌转让等。 2019 年上半年股权投资机构通过股权转让退出的交易有 35 笔。就股权转让而言，证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免 其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非

20、流通的公众股不仅可 以达到并购目的，还可以得到由此带来的价格租金；但是在股权 转让时，复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都成为一个影响 股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价 格。六、回购：收益稳定的退出方式回购主要分为管理层收购（ MBO）和股东回购，是指企业经营 者或所有者从直投机构回购股份。总体而言，企业回购方式的退出回报率低但是稳定，一些股 东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行， 总收益不到 20%。故而上 半年通过回购退出的交易只有 7 笔。回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因 创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得 已经壮大了的企业

21、的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成 本也较低。通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的 企业。七、清算：投资人最不愿看到的退出方式对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以 尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销 两种。近五年清算退出的案例总计不超过 50 家。清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败 的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而 且还要经过耗时长，较为复杂的法律程。破产清算是不得已而为 之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的， 意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。这也是我们广大 投资者最不愿

22、意看到的退出方式。总体而言，各种退出方式各有优缺点，具体方式的选择还要 根据市场情况、投资策略等进行决定。对于广大投资者而言，最 重要的还是关注团队的整体实力、投资理念及投资项目，才能获 得最满意的投资回报。根据前期谈判情况，青岛广电鼎视传媒有限公司和省文投管 理的青岛市文化产业投资基金已有初步合作意向，该意向适用于“ 认购标的公司新增加的注册资本” ，即：青岛市文化产业投资基 金认购青岛广电鼎视传媒新增注册资本 1000 万 1200 万元整， 增资后的总注册资本为 36003800 万元。青岛文化产业投资基金 会要求按比例占有青岛广电鼎视传媒有限公司董事会席位。退出机制：根据有关规定，青岛市文化产业投资基金将在 5 年后退出，目前情况看， ipo 退出可能性较小，新三板、股权转 让、借壳上市退出均具备可能性，由于青岛市文化产业投资基金 属国有资产，且投资期无需分红回报，基金方希望可以约定保底 回购条款，即 5 年后如上述退出机制无法实现，青岛广电鼎视传 媒有限公司按一定溢价回购投资款，溢价率根据谈判情况决定， 一般不低于银行存款，不高于银行贷款利率。我方拟按照 5 年共 计投资总金额 30%的利息进行谈判。股权投资有风险，重要条款需谨记！