理解宏观经济运行的框架Ray Dalio.docx

1、理解宏观经济运行的框架Ray Dalio如何理解宏观经济运行的框架 世界最大宏观对冲基金创始人如何描绘经济运行英文原版在这里： 。 这是一篇近15000字的长篇文章，需要时间和耐心才能读完。但作为一篇符合实际的，而又比拟通俗易懂的?宏观经济学?教程，1万5千字不算多。文中表达的很多观点，在我的两本免费电子书里都有以不同视角，不同的行文阐述过。有趣的轶事：Ray Dalio 是从高尔夫球童开场对投资产生兴趣的，富达基金历史上最牛的基金管理人彼得林奇也做过高尔夫球童。作者背景：Ray Dalio，全球最大的宏观对冲基金Bridgewater规模1200亿美元创始人兼CEO,，2021年管理的基金收

2、益同行业第一，收益率高达44.8；在2021年经济以及股市动乱中，该基金仍然获得了23的投资回报。Bridgewater过去20年年均回报14.7%，成立以来给客户赚了500亿美元以上，是累计给投资者赚钱最多的对冲基金排名第二是索罗斯的量子基金，第三是做空美国房地产的约翰鲍尔森基金。翻译人：徐治彪，华中科技大学同济医学院药学学士，上海财经大学财务管理硕士，国泰基金医药行业分析师宏观经济运行的框架戴利奥.雷徐治彪译 作者完成于2021-20-31 更新于2021年经济的运行如同机器的运行，而且本质上来说是经济是相比照拟简单的机器，然而并不总是非常好理解。我写这篇文章的目的是描绘经济这台机器是怎么

3、运作的，跟传统的经济学家们描绘的不一样，你需要自己加以判断并吸收利用。下面跟跟随我描绘这座简单的经济机器。我相信假如你耐心的读完，你会更好的理解经济的运行。经济如何运行：“基于交易的理解方法经济是大量交易的总和，而每个交易都很简单。交易包括买方和卖方，买方支付货币或者信贷给卖方以换取商品、效劳或者金融资产。大量的买方和卖方交换同一种商品，这就构成了市场，例如：小麦的市场包含了各种持有不同目的的买方和卖方，他们进展不同的交易方式。各种交易的市场便组成了经济。因此，现实中难以理解看似复杂的经济，其实仅仅是大量的简单的交易组合在一起而已。对于一个市场或者对于经济，假如你知道了支出货币以及信贷的总额、

4、所卖商品的数量，你就是知道了理解经济的所有的事情。比方说，既然任何商品、效劳以及金融资产的价格等于所有买方花费的支出total $除以卖出的总产量Q,因此假如要理解或者预测商品的价格，你只需要预测出总支出$以及总产量Q。然而，每一个市场有都大量的买方和卖方，并且这些买方和卖方交易的动机不一致，但是最主要的买卖动机总是很好理解，这样考虑理解经济就变得不那么困难。可以用下面的一个简单图表来说明。这种解释经济的视角比传统的解释方式要更容易理解，传统的解释视角是基于商品的供给、需求以及价格弹性。这种经济框架你需要知道的重要概念是：支出$来自两种方式货币money或者信贷credit。例如，你到商店去买

5、东西，你可以付钱或者用信贷卡付款。假如你用信贷卡付账，你就创造了延期支付的信贷只要双方达成一致就可以立即产生信贷，传统的关于货币的流速，名义GDP，绕来绕去，容易让人搞不清楚发生了什么，假设直接付现金，那么没有创造信贷。简单的说就是：不同的市场、不同类型的买方卖方以及不同的支付方式构成了经济。为了方便，我们把他们分组以便概况经济运行框架：所有经济活动的变化以及金融市场价格变化都来自：1)货币以及信贷总量的变化total $2所卖产品、效劳以及金融资产的数量的变化Q，其中前者$的变化比后者Q的变化对于经济的影响要大，因为改变货币以及信贷的供给相对其他来说显然要容易得多。简化分析，把买方分几大类：

6、私人部门和政府部门。私人部门包括家庭和企业，无论来自国内还是国外；政府部门主要包括：联邦政府同样花钱在商品或者效劳上和中央银行，中央银行是唯一可以创造货币并且用之于购置金融资产。与商品、效劳以及金融资产相比，货币以及信贷更容易由于供求关系而增加或者减少，因此有了经济和价格的周期。资本体系The capitalist system经济的参与者买卖商品、效劳或者金融资产，并且支付货币或者信贷。在资本体系里，这种交换是自由发生的，在这个自由的市场中，买卖可以基于各自利益和目的。金融资产的产生和购置即贷款、投资称之为“资本形成capital formation。之所以可以完成资本形成，是因为买卖双方都

7、认为达成的交易对于各自都是有好处的。那些债权人之所以愿意提供货币或者信贷，是基于预期可以收回更多。因此，这个体系良好运行的前提是有大量的资本的提供者投资者/贷款方以及大量的资本承受者借款方、权益的卖方，资本的提供方相信他们可以获得多于投入的回报。而中央银行那么控制着货币的总量；信贷的多少受货币政策的影响，但是信贷量可以轻易产生，只需要双方在信贷上达成一致。泡沫的出现，是因为信贷创造多了，难以履行归还义务，进而导致了泡沫的破灭。当资本缩减出现，经济也跟着萎缩，因为没有足够的货币和信贷来购置商品。这种缩减的出现常见的形式有两个：衰退比拟常见和萧条。衰退出如今短期债务周期中short-term de

8、bt cycle，而萧条发生在去杠杆deleveragings过程中。衰退很好理解，因为经常发生，大局部人经历过；而萧条相比照拟难理解，因为不经常发生，经历得不够。短期债务周期：也称为商业周期business cycle，周期产生于：a) 消费支出或者货币和信贷$的增长快于产量的增长Q的增长，,导致价格上升。b) 价格上升促使货币政策紧缩，减少货币以及信贷，这时候衰退就开场了。话句话说，衰退是由于中央银行货币政策紧缩往往是为了抵抗通胀打压了私人部门负责的增加而导致的经济放缓，随着中央银行货币政策的放松，衰退也相应完毕。为了终结衰退，中央银行降低利率以刺激需求增长和信贷增加，因为低利率可以：降低

9、偿贷本钱。2减少每月偿付额，从而刺激相关需求。3由于利率降低，预期现金流折现效应，将抬高产生收入income-producing的资产价格，例如股票，债券，房地产，从而产生财富效应，刺激消费支出。长债务周期：是由于债务增长快于收入以及货币的增长，直到不能再增长为止，因为债务的本钱已经走向极端了，典型的是利率不能再降低了。去杠杆就是降低债务负担debt/income的过程.，如何完成去杠杆呢？主要是通过以下组合：1债务重组，减少还贷 2勒紧裤腰带，减少支出 3财富的重分配 4债务货币化政府购置债务，增加信贷。萧条正是去杠杆化过程带来的经济减慢。萧条的发生是由于中央银行不能通过降低货币的本钱来对抗

10、私人部门的需求萎缩以及支出的缩减。在萧条时：1很多债务人归还的货币量，比实际承诺的要多。2通过改变偿贷本钱以及刺激信贷增长的货币政策，都不管用。其一：利率不可能无限降低，也就缺乏以鼓励消费支出和资本行为产生通缩性萧条deflationary depressions，其二增长的货币会涌向抗通胀资产，而不能增加信贷产生通胀性萧条inflationary depressions。萧条的完毕一般都是通过央行印钞票大量的货币化债务以及弥补私人部门支出削减产生的影响。需要指出的是，萧条是去杠杆的经济缓慢阶段，假如控制的好，去杠杆不一定会引起萧条。可以参考前期文章 “An In-Depth Look at

11、Deleveragings政府在经济衰退以及萧条时的表现可以作为我们判断当下经济运行情况的风向标。例如，在萧条时，央行典型的表现是印钞用以购置大量的金融资产以弥补私人部门信贷的萎缩，在衰退时就不会出现这样的行为。同时，在萧条时，政府也会消费支出得更多以弥补私人部门消费支出的缩减。以上两种类型的周期是经济运行框架的两个重要局部，下面更全面的介绍经济运行框架。经济运行框架：三大驱动力The three big force我认为经济运行驱动力主要来自：1消费率的趋势性增长 2长期债务周期 3短期债务周期商业周期。如下列图所示：后面内容主要是解释这三种驱动，主要结合两种周期分析，以及两种周期与消费率趋

12、势线结合分析，通过这种分析可以理解经济运行的逻辑。这三种驱动适用于所有国家的经济，但是这里我们讲的是美国过去100年的例子。假如需要理解其他国家，可以参考前期两篇文章“An In-Depth Look at Deleveragings and“Why Countries Succeed and Fail Economically。1消费率的增长如下列图所示，过去100年，每单位资本产生的真实GDP的增长平均保持在略低于2%左右，并且没有波动太大。这主要是因为，随着时间的推移，知识在增加，致使消费率的进步和生活程度的上升。在图中可以看出，从长期来看，消费率趋势线波动非常小，即使是在1930s大萧

13、条时期。因此我们有理由相信，时间会把经济拉回到正轨上来。然而，往细里看，与趋势线的背离波动短期却比拟大，比方说，在萧条时期，经济在顶峰和低谷相差20%，金融财富的损失超过50%，股价下降甚至超过80%。对于萧条的起始阶段的持有金融财富的损失比图中的显示的更大，因为财富还有一个转移的过程政府通过税收等政策财富转移。围绕着趋势线的波动不是由于知识的增加或者减少。例如，大萧条的出现不是由于人们忘记了如何有效消费，也不是由于战争和干旱。所有对经济产生噪音的因素都在那，然而经济就是停滞不前。那为什么闲置的工厂不简单的雇佣一些失业者来利用充足的资源，以便拉升经济呢？问题在于这些周期不是由于我们无法控制的事

14、件引起的比方自然灾害，真是的原因是人的本性以及信贷系统的运作。背离趋势线的波动最主要是由于信贷的扩张以及收缩，也就是信贷周期：1长债务周期50-75年the long wave cycles2短债务周期5-8年，又叫商业/市场周期。债务周期我们发现不管什么时候我们说起周期，特别是长周期的波动，总是皱着眉头产生这样的想：预测经济周期就像是算命。因此，在解释两种债务周期之前，先简单的解释下周期。周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态。在资本经济中，信贷扩张与收缩带动经济周期，并完全可以根据逻辑推理出来。虽然每一次方式和时间未必完全一样，但形态与逻辑都很相似。假如你玩过大富翁游戏gam

15、e of Monopoly，你就明白信贷和经济都有周期，一开场玩的时候，大家手里有很多现金，旅馆很少。所以谁拥有的旅馆多，谁赚的钱就多。于是玩家纷纷将现金转换成实物资产，随着越来越多的旅馆被收买，对现金的需求增多，但此时很多玩家现金都很少，于是不得不折价出售手中的旅馆。在这场游戏中，最初实物资产持有者占优势，玩到后来那么是现金为王。高手是那些懂得在实物资产和现金之间保持最正确比例的玩家，不过所谓的最正确比例也在不停变换之中。如今设想可以改变“大富翁的游戏规那么，允许游戏中的银行承受存款，也可以发放贷款。这样玩家就可以借明天的钱来购置旅馆，也可以存款挣利息，而不是让手中的现金闲置。假如“大富翁可

16、以这样玩，那就更接近真实的经济运行方式了。相比没有借贷的情况，更多的钱会投入实物资产旅馆，欠款的总量会是实际流通量的很多倍，而依靠贷款成为旅馆拥有者的人现金缺口量更大，周期会显得更加突出。当出现大量提现需求时，银行和存款者会遇到费事，而此时往往出现无法拿出现金的情况。根本上，经济和信贷周期就是这么回事。那么如今我们讨论两种债务周期是如何驱动经济周期的。经济体系的运行How the system works当经济在产能利用率高时就出现繁荣，换句话说，就是需求可以包容现有的消费才能。这种情况下，企业盈利状况好，失业率低。但这样的情形持续时间越长，越多的消费力会在信贷的帮助下参加进来。此时需求降低会

17、导致消费利用率降低，企业盈利出现问题，失业率升高。这样的情形持续得假如很长，企业只能通过债务和权益的削减来降低本钱。所以，经济繁荣等同于需求好，在信贷为根底的经济中，经济繁荣相当于实际信贷和需求强劲增长。相反，去杠杆等同于实际信贷需求疲软。这与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条并不是由于劳动消费率出现问题，而是需求出现下降。很多人会说，既然需求变化领先于产能变化，是决定经济走向繁荣or衰退的风向标，那假如出现消费利用率下降，盈利不佳，高失业的问题，政府只要刺激需求不就行了。为什么政府不简单的通过刺激需求来解决经济疲软问题，接下来我们继续分析，你就会明白难在哪里。货币money 货币其实就是用

18、来解决你的支付问题。很多人错误的以为任何能用来支付的都是货币，不管是美元支票或者是简单的承诺支付credit。当你用签字支票从商店买东西，这是货币吗？其实不是，本质上你还没有完成交易，相反你只是承诺付款，创造了信贷。美联储带有误导性地将货币定义为M1，M2等的总和，而其实这里定义的货币几乎都是信贷，或者说保证提供货币的承诺，而不是货币本身。比方美国债务总额有50万亿左右，实际流通中的货币只有3万亿而已，那么信贷实际上是货币的15倍左右。问题在于很多人买东西创造出信贷而不去关心他们怎么去归还信贷以及如何获取信贷才能。因此，实际上货币远远小于实际应该支付的。信贷credit如上所述，信贷是承诺的支

19、付，可以跟货币一样用来买商品。信贷和货币一样支付起来都很容易，但是与货币支付不同的时，信贷支付，支付行为并没有完成，后续你需要归还。有两种方式可以刺激需求：利用信贷或者不用信贷。用信贷刺激需求显然更容易。例如，在没有信贷的经济中，购置商品和效劳必须交换同等价值的商品或者效劳，因此唯一可以进步自己消费以及经济整体的增长的方式是进步消费才能，这种增长方式必然受到限制，不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条，消费增长率可以维持在2%左右，波动较小。然而以信贷为根底的的经济那么不一样，以现有资产和将来收入作为抵押就可以获得信贷。这种方式下，信贷和消费显然要快于货币以及收入。为方便理解，举下面一个例子：

20、我请你为我的办公室刷漆，并承诺将来数月内付酬劳。你的收入和个人净资产增加我用信誉卡支付给你，这样我们的这单交易在我的资产负债表上各多出一项我欠你的债务以及我的办公司资本的增加。你可以去银行，申请贷款，银行也会很快乐，因为他的销售额和资产负债表也得到进步，随后你会将盈利用于消费。从这个例子就可以看出，相对于货币和收入，债务、消费支出要更多。同时，这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长，又反过来进步借贷才能，并鼓励更多的消费支出。所以通常货币扩张是为了支持信贷扩张，因为体系中流通的货币多了，才能更好地归还贷款，我收买的资产也可以因受到更多货币追逐，而以更高价格出手。所以货

21、币扩张会进步信贷评级和抵押物的价值。在上述经济环境中，唯一对增长构成障碍的是借贷双方的意愿。当信贷容易获得，且本钱低时，才会发生发生借贷和更多的支出。反之那么会减少。在短期债务周期中，央行通过控制信贷本钱利率来控制私人部门的信贷量，而在长达几十年的长期债务周期中，信贷增长快于收入增长，而超额信贷增长总有限制，届时去杠杆将会出现。在资本体系中创造信贷最根本面的要求是借贷双方都相信这笔交易对自己有利，因为借方的债务就是贷方的资产，贷方需要相信扣除税率后，根据约定得到的还款能跑赢通胀；同时，借方为了获取信贷，需要抵押资产，因此借方至少需要对抵押的价值有信心以便按期还款。对投资者而言，另一项很重要因素

22、是流动性，就是可以卖掉投资的资产换取货币以及用货币购置相应商品和效劳。我手上有10万的国债，我会假设这些能换来10万现金，并用来支付价值10万的物品和效劳。但由于金融资产价值相对实际流通货币比例过高，假如很多人同时需要转换成现金，那么央行要么印钞通胀风险monetary inflation，要么容忍大规模违约通缩性萧条deflationary depression。货币体系monetary systems政府最想控制的权利是可以创造货币以及信贷，以便控制一个国家的货币系统，掌握增加和减少货币和信贷的杠杆。货币体系随着时间不同而不同，不同国家也会不同。在很早的年代，货币体系是物物交换，就是同等价

23、值间的商品互换，比拟常见的是以金银为媒介。当你交易时以金币支付，那么你支付了同等内在价值的商品。假如你承诺你讲交付金币，那么实际上信贷产生了，而信贷并没有同等的内在价值。贷方愿意提供信贷是期望将获取更多的货币，相比借出的货币，最后收回的可以购置更多的商品和效劳。他们放弃如今的消费用信贷来交换将来更多的消费。信贷产生后，贷方接着可能会问：谁控制货币体系呢？我怎么知道更多的货币不会发行出来，保障将来我可以买到比如今更多的商品和效劳？在不同的时期，这个问题有不同的答复。一般来说，货币体系有两种：一种是以基于商品通常是黄金的货币体系，同时包括现金与黄金挂钩和信贷的体系，另一种是法定货币体系，即只有现金

24、和信贷。第一种很难创造信贷或者推动信贷增长。因为公众会对冲政府行为。随着货币量的增加，货币价值降低，换句话说，用货币兑换的根底商品的价值进步，当其价格升到固定程度之上，出现套利空间，持有信贷的人会将债务卖给别人，换回现金，以低于市场价格从政府那里兑换根底商品。这样流通中的信贷和现金都减少，货币的价值又会进步，同时所有商品和效劳价格都降低。最终的结果是通胀降低，经济放缓。因为时间的原因，货币的价值相对与其他任何的商品都会贬值，我们可以把货币与任何商品绑定以便理解货币体系是怎么运作的。举例来讲，1946年1块面包卖10美分，假如政府将美元绑定面包，今天一块面包2.75美元，假如政府遵守承诺，所有人

25、都会把全部现金从政府购置面包，在市场以高价卖出。这样流通中的货币减少，其他商品和效劳的价格降低，流通中的面包数量增加，面包的价格会降得比其他更快。假如实际面包的供求没有因为面包可以兑换货而发生大的变化，那么这种绑定将显著的降低经济的活力。换个例子，假如政府不是绑定面包，而是鸡蛋，1947年一打鸡蛋卖70美分，今天卖2美元。假如是这样，信贷增长相比于面包来说受限程度要低些。所以商品为根底的货币体系里，最理想情景是选择供需波动不大的标的。当然，假如选定的真的是面包，那么面包坊就拥有了发放货币的实际权利，结果会导致通货膨胀。金银相对来说那么是更好的标的，尽管也不是绝对的完美。而法定货币体系那么是另外

26、的情景，这时货币和信贷的增长不会受到货币兑换商品的才能的限制，而是受到央行的控制，也会取决于借贷双方创造信贷的意愿。政府一般更倾向与法定货币体系，以拥有更多的权利印钞以增加信贷、改变货币价值和重新分配财富。人类的本性是即时享受，所以政策很难会去考量长期收益，出现信贷自由增长，债务危机也就缺乏为怪了。政府只有在货币体系失去控制，为了缓解债务负担过度印钞，导致货币过度贬值的情况下，才会回到基于商品的货币体系。当货币的创造变得非常困难时，政府便会放弃基于商品的货币体系。纵观历史，由于两种体系各有“苦衷，政府总是在两种货币体系之间变换，而一旦选定通常会维持相当长的时间，一般都持续几十年，央行可以采用降

27、低利率以及货币的供给量等方式来控制信贷的增长，因此必须转换的转折点并不会很容易就会降临。2长期债务周期 long wave cycle前面提到，假如债务和支出比货币和收入增长更快，这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长，又反过来进步借贷才能，并鼓励更多的消费支出。然而，债务不可能一直增长下去，就像你潜水时不可能靠着氧气瓶里的氧气供给来永续地生存下去。在借债是，你需要做到能借也能还，你如今借的债，将来需要归还的。然而往往现实中借款时并没有考虑太多，当你借来消费，给人你富有的表象，贷款方认为你的信誉会非常好，这时候贷款方愿意提供信贷给你，并不太多考虑将来还款时会怎么样。当

28、债务不能继续增加时，这个自我强化的过程就会反过来。这是一个动态的长期债务周期。只要信贷没有消失，这样的长债务周期就会存在。下面的图标可以用来说明美国从1916年开场长债务周期中的债务/GDP的变化。周期处于上升时，会出现自我强化过程，货币的增长对应着更高的债务增长，借助债务消费支出增速、购置更多的资产。支出和资产价格的上升反过来促使更多债务的增长。这是因为贷方提供信贷是根据借方：1收入或者现金流 2财富或者抵押。这两者持续向好，就会自我强化来增加债务量。比方你的年收入是10万，没有债务，于是银行允许你借1万，如今你的消费才能是每年11万。对于整个经济来说，这样的消费支出的增加会产生更高的收入，

29、同时股票等资产价格上涨，带来更高的财产收入以及抵押才能。在整个经济债务周期的上升阶段，债务额和还债局部都会上升，可持续数十载，中间会伴随央行的紧缩和宽松政策导致商业和市场周期。但这一过程无法永续，因为总有一天还债局部会等于甚至大于可贷款额，届时支出必然下降，也就是去杠杆，你花了多少年11万，就得花多少年9万。高的债务程度绑架了经济， chart 2中的的债务比率DEBT/GDP更准确的说，不是债务程度本身，而是需要支付的现金流，包括债务本金与利息。当债务利率足够低时，债务程度本身增长实际上没有导致偿付现金流大量的增加，因此没有引起经济下行从1944年后可以看出。下面的图可以更好的说明这个动态的

30、过程。图中三条线分别是利息支付、本金以及债务归还现金流与家庭可支配收入的比率家庭部门是美国重要的经济部门，可以扩展到其他部门，从图中可以看出，大萧条之后债务负担到达了最高点，那么是什么引发了这种趋势的逆转呢？长期债务周期的顶峰发生在：1债务收入比例非常高 2)货币政策不能继续创造信贷增长。到达这个点后，债务不可以继续增长，这时候就开场了去杠杆化过程。去杠杆的促发是由于债务人不能支付他们的到期债务和利息，这将导致私人部门大量的债务违约以及削减本钱，结果带来大量的经济问题，比方失业率高。债务危机的促发是来自多方面的原因，最常见的原因是投资者利用杠杆在高的价位上购置资产，预期资产价格会继续上升，而实

31、际上他们预期过于乐观。结果就是缺乏足够的现金流去归还债务。挖苦的是，在开场阶段，资金的短缺是由于货币政策的紧缩以对抗资产泡沫，因此紧缩的货币促发了债务危机。还有就是，利用杠杆购置金融资产，预期金融资产继续走高，这比利用杠杆操作一般商品、效劳更加危险，因为只是外表上进步了消费产能，这样更容易促发债务危机。因此，在现实中，假如出现金融市场呈现繁荣景象但是伴随着低通货膨胀，很可能这是泡沫破灭的前兆，比方1920s的世界各国，80年代的日本，以及近期08年的金融危机。一般来说，当经济放缓时，货币政策倾向宽松以降低信贷本钱，比方降低利率，但是当利率接近于0时，下降的空间就没有了。因此通过降低利率来对抗债

32、务危机就失效了。这种情况下，金融资产的持有者会担忧投入的本钱收不回来。因此货币政策不能纠正债务带来的不平衡了。在去杠杆的过程中，债务比率相对于收入的减少主要通过四种方式：1债务重组，免去或减少债务 2勒紧裤腰带、减少消费支出 3财富的重新分配 4债务货币化。每一种途径都可以减少债务比率，但是他们各自对通货膨胀以及经济增长有不同的影响。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条deflationary depression，而债务的货币化那么可能会引起通货膨胀，财富的重分配以多种形式出现，但是对抗去杠杆过程中大量的运用，不能起到本质上的作用。去杠杆的完成情况取决于这四种方法的运用。萧条是去杠杆的引起的经济放缓的一个阶段，特别是在去杠杆的早期，这阶段债务违约和减少消费支出现象明显，这时