乐视网分析报告.docx

1、乐视网分析报告乐视网（300104）财务分析报告报告要点公司大股东与董事长、总经理由同一人担任，管理层持股比例高，可能存在大股东与小股东之间的委托代理问题。“成也实际控制人，败也实际控制人”终端业务的大量投入并没有取得与成本对称的收益，乐视网在这项业务的成本控制能力有待加强。销售乐视电视成盈利下降的主要原因。会员财务问题长期偿债能力和短期偿债能力在逐年提高，营运能力方面，需要加强对应收账款的管理，提高收回速度和变现速度。盈利能力方面，公司毛利率急剧下降，净利润主要依靠所得税补亏以及投资收益，主营业务盈利能力弱，需要注意。递延所得税资产计提存在虚增资产、粉饰利润的嫌疑一、公司简介 乐视网信息技术

2、（北京）股份有限公司是一家专注于互联网视频及手机电视等网络视频技术的研究、开发和应用的公司。公司主要从事为互联网用户提供网络高清视频服务、网络标清视频服务、个人TV服务、企业TV服务、网络超清播放服务，为手机用户提供手机电视服务，为广告主提供视频平台广告发布服务，为合作方提供网络版权分销服务，为具有相关用户群体的网站提供视频平台用户分流服务。公司经过多年的积累，公司在网络视频服务行业中树立了良好的品牌形象，确立了“乐视网”品牌，已经成为国内领先的互联网高清影视剧视频服务及3G手机电视服务商。公司主营业务可以分为广告业务、终端业务、会员及发行业务（包括付费业务、版权业务、电视剧发行业务）、技术服

3、务业务、其他业务。其中，前三项业务占比超过了95%。从2013年至2016年6月乐视网各项业务收入占比的变动趋势看，终端业务及会员业务取代了传统的广告业务、版权业务，成为新的收入增长点。这是网络视频业的发展趋势和乐视网生态战略布局的共同结果。从全行业看，会员付费收入表现出了强劲的增长趋势，网络视频生态圈正逐步形成，网络视频行业广告收入增长疲软，各大网站都把目标瞄准会员付费等增值服务，通过内容制作及排播模式的创新、VIP会员内容的开拓，积极扩张会员规模；另一方面，以网络视频为核心，辐射直播、电商、游戏、文学、社交、电影票务等多种服务的视频生态圈正逐步形成，为消费者提供一站式的垂直化服务。从乐视网

4、的发展战略看，公司试图构建以用户为核心的“平台+内容+终端+应用”的生态模式。其盈利的内在逻辑为：以“内容”为起点，通过购买正版影视剧版权、自制网络剧和栏目，以及旗下影视公司生产的电影支撑其内容平台的运行。借助以内容为卖点的终端设备和技术支撑的优质用户体验，提升用户的平台粘性，在获取会员收入的同时，吸引更多的广告投放，最终，通过全方位的会员服务，将高粘性客户引向更多应用、终端和平台，实现生态圈的良性循环。从以上两大方面不难理解乐视网营业收入结构变动的原因。但我们发现，公司在实际执行中，平台、内容、终端、应用四大板块并没有形成一个有机整体。例如，考虑到乐视网“硬件负利”的定价策略，终端收入的快速

5、增长是否真的有优质的视频内容为基础，这一生态模式究竟能否真正意义上建立起来，这都需要更深入和长久的观察与研究。二、股权结构管理层持股比例高，实际控制人两次减持，可能存在大股东与小股东之间的委托代理问题 2013年12月31日至2016年6月30日，前十大股东持股比例如下表所示：表 1 2013年末至2016年中前十大股东持股情况2013年12月31日2014年12月30日2015年12月31日2016年6月30日北京鑫富恒通科技有限公司0.84%曹勇2.42%2.21%1.72%贾跃芳（监事）6.27%4.30%贾跃民（副总经理）2.50%2.38%2.37%2.35%贾跃亭（董事长）46.5

6、7%44.42%36.79%36.45%乐视控股(北京)有限公司0.65%0.64%0.64%李军（副总经理）廖俊0.61%0.61%刘弘（非独立董事）3.48%3.32%3.30%3.27%全国社保基金四一七组合0.71%上海浦东发展银行嘉实优质企业股票型开放式证0.79%深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合5.39%4.99%吴鸣霄0.77%0.73%0.76%0.75%兴业银行股份有限公司中邮战略新兴产业股票型杨永强（副总经理）0.63%0.59%中国农业银行股份有限公司中邮信息产业灵活配0.59%中国农业银行华夏平稳增长混合型证券投资基金0.75%中国农业银行景顺长城内需增长贰

7、号股票型证券2.28%中国农业银行景顺长城内需增长开放式证券投资2.17%中国银行大成蓝筹稳健证券投资基金0.64%中央汇金资产管理有限责任公司1.51%1.49% 可以观察到，乐视网作为一家民营企业，其股权特征相较一般国有控股企业存在明显差异。首先，公司呈现自然人控股特征。从公司2010年上市至2016年6月30日，贾氏家族合计控制公司总股份的38.80%，而最高达到55.61%（10年8月11日至13年6月30日）。其中贾跃亭作为公司的董事长，持股38.45%，最高持股46.81%，为公司的实际控制人。其次，公司的管理层持股比例较大。2016年半年报披露，公司共有3名非独立董事及2名独立董

8、事在任，包括董事长、总经理贾跃亭，副董事长韩方明，董事邓伟，独立董事朱宁、独立董事韩彬。其中董事长贾跃亭，监事贾跃方，副总经理贾跃民，副总经理杨永强，副总经理刘弘以及副总经理李军，位于前十大股东中，累计持股比例，为42.07%，最高时达61.62%。 最后，纵观公司历年的股权结构，乐视网近年呈现出较为明显的公司管理层减持现象。其中最为明显的是实际控制人贾跃亭的减持行为。截止到报告期，贾跃亭累计减持10.36%。据悉，在2015年其两次减持行为中，累计套现约24.99亿之多。除此之外，家族控制人之一贾跃芳，通过大宗交易的方式减持3.44%。管理层人员刘弘，通过竞价交易的方式减持0.22%。必须承

9、认的是，在现代公司制度中，存在着代理问题难以得到妥善解决。而一般呈现为股东与管理层之间的矛盾，而乐视网则无需关注该问题。但是，从乐视网的股权结构中，却可以窥见另外一类代理问题，即大股东和小股东之间的利益侵占问题。乐视网高管作为公司的主要股东，逐年减持套现的行为，或存在侵害小股东利益的问题。具体则有待于在以后的进一步研究中，探究高管减持的方式以及动机。三、财务报表分析（一）共同比分析法通过对乐视网资产负债表和利润表的初步分析，发现乐视从2013年到2015年的资产规模在成倍扩大，但是净利润却不断下滑。下面我们将对乐视网的资产配置、融资结构以及成本收入比进行具体分析。1、资产负债表（1）资产配置以

10、无形资产、应收账款、货币资金为主要资产；应收账款占比居高不下，流动资产占比扩大截止2015年，乐视网持有的资产主要是流动资产，占总资产的53%，流动比率较高，企业承担风险的能力较强。流动资产中货币资金占16%，应收账款占20%，存货仅占7%。非流动资产中固定资产只占3%，资本支出较为合理；无形资产占了29%的比重，乐视网的无形资产包括影视版权、系统软件和非专利技术等，其中影视版权的占比最高。通过对三个饼图的比较，可以看出从13年到15年，流动资产的比重有较大的提升，从42%增加到53%，说明随着乐视资产总规模的增大，承担风险的能力也在逐渐提升。货币资金虽在2014年有一定的波动，但2015年提

11、升到了16%，存货从13年的3%增加到15年的7%。应收账款比重虽然没有过多增长，但是一直居高不下也会影响企业的资金周转和运营能力。其他流动资产的增加主要是由于应收票据的增加，其中大部分为银行承兑汇票，兑现率较高，风险较小，另一部分为商业承兑汇票，2013年、2014年、2015年应收票据分别占总资产的1.08%、0.13%、5.35%。乐视一直在加大版权购置，甚至采用预付模式购买版权以保持竞争优势，因此无形资产比重占资产比重的降低提高了资产的周转速度，减少了固定费用。非流动资产的减少主要是由于无形资产减少，13年乐视网的总资产中有一半多都是无形资产，但是到了15年，无形资产只占总资产不到三分

12、之一的比重。但是近几年乐视减少并不能说明乐视在该方面的投入减少，可能是因为总资产规模的大幅增加以及流动资产的增加。固定资产比重在14年有所上升是由公司业务规模扩大，服务器等资产采购增长所致。（2）融资结构【要点】杠杆不断扩大，以流动负债为主，非流动负债为辅2015年，乐视最主要的融资渠道是流动负债，占所有融资的44%，其次是非流动负债33%，最后是所有者。流动负债主要是由短期借款、应付账款、预收账款组成，整体负担较小。从13年到15年，流动负债始终是乐视最主要的融资来源，但呈现出逐年递减的趋势，取而代之的是非流动负债。总的来说，乐视网近三年来的负债规模不断在扩大，杠杆率由13年的65%上升到1

13、5年的77%。2、共同比利润表成本控制能力下降，盈利能力下降，尤其表现在终端业务乐视网的营业收入全部来自于其主营业务，即提供网络视频服务及视频平台增值服务。占营业总收入的比重201320142015营业成本70.67%85.47%85.37销售费用8.24%7.17%8.00%管理费用3.81%2.57%2.38%财务费用4.93%2.46%2.68%净利润9.84%1.89%1.67%虽然随着资产规模的扩大，乐视网的营业收入也成倍增加，但是从上表看出，乐视网从2013年到2015年对成本的控制管理水平在降低。在期间费用方面，销售费用基本维持不变，略有减少的趋势；管理费用逐年降低，2015年仅

14、为2.38%，利于乐视轻资产盈利模式的拓展；财务费用率控制得较好。因此，虽然乐视对期间费用的控制较好，但对成本控制差得多。净利润率在2014年和2015年骤然下降，仅不到2%，且净利润中很大一部分还是由于实际运营亏损而增加的递延所得税。2014 年、2015 年乐视网年报称由于乐视超级电视销量的大规模增长导致了致新公司（乐视旗下控股子公司）亏损较大。可见销售乐视电视是乐视网盈利下降的主要原因。乐视网2014年和2015年的终端业务收入占营业收入的40.18%、46.78%，但终端业务成本占营业成本的比重却分别达到了70.21%、73.67%，可见对终端业务的大量投入并没有取得与成本对称的收益，

15、乐视网在这项业务的成本控制能力有待加强。（二）财务指标分析1、 盈利能力图1：盈利能力分析从图1可知，2014年利润总额急剧下降，主要是由于2014年业务扩增，加大了营业成本与期间费用，导致利润下降。但净利润却大于前两者，这是因为在资产负债表日，公司对递延所得税资产的账面价值进行复核。如果未来期间很可能无法获得足够的应纳税所得额用以抵扣递延所得税资产的利益，减记递延所得税资产的账面价值，导致净利润提升，该数据不做盈利能力分析参考。2015年盈利能力下降，但后续会计期间的盈利能力很可观。表1：盈利能力分析核心指标项目201520142013销售毛利率(%)14.6314.5329.33销售净利率

16、(%)1.671.899.84息税前利润率(%)2.713.1815.25总资产收益率(%)2.733.139.09净资产收益率(%)14.5911.515.94从表1可看出，乐视网公司销售毛利率逐年下降，2014年较2013年相比降低了14.8%，2015年和2014年持平。销售毛利率是公司销售净利率的基础，该指标较低，则盈利不大，说明公司的盈利能力在下降。因此息税前利润率也大幅下降，从2013年15.24%两年间下降了12.5%，2015年仅有2.70%。各项利润率均表现出公司的盈利能力正在相对减弱。总资产收益率从2013年的9.09%逐年下降，2015年只达到了2.73%，两年间下降了6

17、.36%。净资产收益率是一个相对综合的指标，受诸多因素影响，净资产收益率略有波动，经过杜邦分析，2015年的净资产收益率主要是由于总资产周转率上升。这是由于终端业务的大幅上涨，上涨额为33.4亿元同比增幅达122%。因此，可以认为公司在2014年盈利能力有所下降，可2015年盈利质量较好，正在逐步提高？2、 偿债能力（1）短期偿债能力分析表2：短期偿债能力相关指标项目201520142013流动资产(万元)911,180358,488208,635流动负债(万元)745,252440,388250,660营运资本（万元）165,927-81,900-64,438流动比率(%)1.220.810

18、.83速动比率(%)1.070.650.77现金比率(%)0.490.110.24由上表可知，乐视网公司2013-2014年度的流动资产均低于流动负债，不能抵补流动负债，资本营运出现短缺，且短缺逐渐递增，2014年达到-8.19亿元，但是到了2015年情况得到巨大改善，乐视网的流动资产增加了280%，然而流动负债只增加了60%，说明公司偿债能力极大提高，短期偿债能力增强。图2：短期偿债能力相关指标由上图可知，乐视网公司2013-2014年的流动比率均为达到1，短期偿债压力较大；速动比率整体趋势有所上升，说明公司存货在资产中占比较小，流动资产结构较合理，但由于公司所处行业特殊性，并不能说公司短期

19、偿债能力有所提升。公司2015年现金比率为0.49，主要由于公司的货币资金较上年增加了22.3亿元，因此该指标需进一步分析。（2） 长期偿债能力分析图3：20132015年资产负债率由上图可知，乐视网的资产负债率不断攀升，财务杠杆明显扩大；股东权益比率呈逐年下降趋势，表明公司的债务负担逐年增加，且权益乘数呈逐年上升趋势，说明公司资产对负债的依赖程度很高，即长期偿债能力有所减弱。表3：20132015财务费用（单位：万元）会计年度201520142013财务费用34897.9516791.5411629.8从历年支付的利息费用来看，近期财务费用由于贷款增加而明显增加。特别是2015年度，财务费用

20、为34897.95万元，大于前两年支付的总和，同比2013年度增长近3倍之多。图4：产权比率及长期资本负债率产权比率三年分别为141.42%、164.73%、345.13%逐年提高，表明公司财务结构风险进一步提高，股东权益对偿债风险的承受能力减弱，对债务保障程度降低，公司的长期偿债能力降低。从长期资本负债率角度分析，2015年为59.27%，长期债务负担过重，对长期债权人有一定威胁。（3）偿债能力分析总结表4：企业现金流量表分析 （单位：万元）年份201520142013经营活动产生的现金流量净额87570.1923418.2717585.14投资活动产生的现金流量净额-298475.02-1

21、52567.76-298475筹资活动产生的现金流量净额436534.91115326.7436534.91货币资金年初余额44734.8658571.8144734.86年末余额270364.9444749.02270364.94经营活动产生的现金流量远不能满足企业的投资需求，因此乐视网综合通过股权融资和债务融资来支撑其运营。即使账面上货币资金有所增加，但是企业的投资活动（主要是购买电视剧和电影的版权）似乎很难停下，在激烈的竞争条件下，为了争取更多的用户和保持用户粘性（这是广告收入和付费视频收入的根基），只有不断更新购买新剧，才能保持经营的持续性。再加上视频电视剧等版税成本急剧上升，因此对视

22、频网站来说，这是一条不归之路。乐视网启动新一轮融资。因此，乐视网在现金流量上得到了“救命稻草”，在艰难的竞争环境中扛过来。乐视网还只是溢价创业企业，收入的根基还不牢固，需要不断的投资来维持期运营，目前其主营业务高速增长但是风险也较高，企业的经营杠杆和财务杠杆的不断提高是债务人应该关注的重点。综上所述，该公司的偿债能力依旧较弱，财务风险控制较差，但同时也体现了互联网行业基金的经营态度，结合公司业绩分析，说明公司在资金利用率上达到了一定程度，这种资本结构也给公司创造了一定效益。3、营运能力资产结构分析图5：2015年末资产结构表5：资产负债表 2015年12月31日 （单位：万元）流动资产（53.

23、66%）911176流动资产（43.88%）745251非流动负债（12.46%）110367非流动资产（46.34%）745251所有者权益（37.77%）334347 通过分析乐视网公司的资产负债构成结构，由上表可知，公司2015年流动资产比重为53.66%，流动负债比重为43.88%，属于风险型结构；从动态方面看，相对于2014年，虽然公司资产结构和资本结构都有所改变，但资产结构与资本结构适应的性质并未改变，风险趋于增加。图6：营业收入（万元）图7：营业收入增长率从上图可以看出，营业收入从2013年的236124万元，快速上升到2015年的1301672万元，3年时间共增长了5倍多，发展

24、能力较为可观，营业收入年平均增长率达到128%。其中2015年度公司的主营业务收入较2014年度增长90%，主要是终端业务收入增长幅度较大所致。图8：应收账款周转率从上图可以看出，公司在2014年应收账款周转率有所下降，其主要是由于公司经营规模扩大，也营业收入增加，应收账款增幅较大所致。但2015年提升至4.9说明公司应收账款收回速度正在加快，应收账款的变现速度加快，公司对应收款的管理工作效率有所提高。图9：总资产周转率（次）总资产周转率越高，说明企业的结构安排月合理，乐视网公司的数据表明，企业的结构正在逐步合理安排，且逐年上升，2015年该公司能够有效的发挥资产作用，公司的营运能力上升。4、

25、成长能力表6：单向增长率一览表项目201520142013销售增长率90.89%188.98%101.71%营业利润增长率0.45%-79.78%19.91%净利润增长率68.57%-44.58%22.11%资产增长率91.87%76.30%73.10%股东权益增长率24.03%87.92%63.78%图10：2013-2015年增长率分析图根据表和图可知，乐视网公司2013年以来销售增长率、股东权益增长率大体呈上升趋势，资产增长率较为平缓，但均在可持续增长率之上，销售增长率2014年达到188.89%，2015年虽略有回落，但依旧达到了90%的增长率，增长可观，主要是由于公司近年来加大营业规

26、模，开展各类业务，公司的营业利润增长率与净利润增长率上升，虽然2014年呈负增长，说明公司在开展新业务时并不稳定，导致利润下降，且幅度较大。再观察各类型增长率之间的关系。首先比较销售增长率与资产增长率之间的关系。由表可以看出，公司三年销售增长率几乎都高于资产增长率，说明公司的销售增长并不是主要依赖资产投入增加，有一定的效益性。其次，净利润增长率和营业利润增长率三年的走势大致相同，2014年净利润增长率城负值，且营业利润增长率的下降幅度超过了净利润增长率的下降幅度，说明2014年公司净利润的下降主要是由于营业利润的大幅度下降所致，2015年营业利润的大幅上升也带来了净利润的大幅上升，公司的持续增

27、长能力得到改变。最后，比较营业利润增长率与销售增长率。从表可以看出，前两年年营业利润增长率均低于销售增长率，2014年营业利润增长率为负值，但销售增长率却达188.98%，这反映了公司的营业成本、营业税费、期间费用等成本上升超过了营业收入的增长，而2015年营业利润率上升，而销售率却校服下降，说明公司有效地控制了成本与费用，盈利能力增强，业务扩张较为合理，管理适当。通过以上分析，对乐视网公司的成长能力可以得到一个初步的结论：公司2013-2015年的销售增长率、营业利润增长率、净利润增长率、股东权益增长率大多呈上升或持平趋势，利润增长率2015年得到极大改观，说明公司近年管理效率增强，经营业绩

28、上升，成长能力得到加强。当然，考虑到公司增长率还受其他诸多因素影响，且近年大规模扩张业务与子公司的影响，因此要得到关于公司增长能力更为准确的结论，还需要进一步分析。三、递延所得税资产分析有虚增资产的嫌疑从2015年利润表中可以看出，公司营业利润为0.7亿元，减去所得税费用-1.43亿元，最终净利润为2.17亿元，也就是说，2015年的净利润中65.9%来源于所得税补亏。下表为2015年报中披露的未经抵消的递延所得税资产项目（单位：元）期末余额期初余额可抵扣暂时性差异递延所得税资产可抵扣暂时性差异递延所得税资产内部交易未实现利润188,929,607.3647,232,401.840.000.0

29、0可抵扣亏损1,969,948,005.00424,237,001.25722,231,799.92180,132,496.65合计2,100,690,742.00507,251,454.37815,203,476.54196,218,582.19可抵扣亏损的递延所得税资产期末余额减去期初余额为4.2亿元减去1.8亿元等于2.4亿元。这说明，乐视管理层和审计师认为乐视的一些子公司未来有可能产生盈利来弥补以前的亏损，计2.4亿元可抵扣亏损，将所得税由1亿元调整至-1.4亿元，直接使得净利润由0.7亿元大幅增长至2亿元。会计准则中指出，基于谨慎性原则，递延所得税资产的确认应以未来期间很可能取得的用

30、来抵扣可抵扣暂时性差异的应纳税所得额为限。在可抵扣暂时性差异转回的未来期间内，企业无法产生足够的应纳税所得额用以利用可抵扣暂时性差异的影响，使得与可抵扣暂时性差异相关的经济利益无法实现的，则不应确认递延所得税资产，因为不符合资产的定义和确认标准。企业有明确的证据表明其于可抵扣暂时性差异转回的未来期间能够产生足够的应纳税所得额，进而利用可抵扣暂时性差异的，则应以很可能取得的应纳税所得额为限，确认相关的递延所得税资产。那么，乐视管理层和审计师的判断是否正确？这些公司未来究竟有没有可能盈利呢？在2013年、2014年、2015年年报中，可抵扣亏损分别为1.9亿元，7.22亿元，19.7亿元，说明子公司连续亏损，并且亏损规模逐年扩大。同时，乐视2015年扣除投资收益后的营业利润为负，公司盈利能力下降。在这样的情况下，乐视任然认为亏损可以有未来盈利弥补，这样的处理有虚增资产甚至粉饰报表的嫌疑。五、总结乐