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1、广发证券LED照明点亮世界广发证券：LED照明点亮世界惠毓伦 分析师全球白炽灯巨大替代市场即将开启2009-2012年全球照明产值年复合增长率预计将达到13.9%。 2010年928亿美元的全球照明市场规模几乎是整个LED产业的10倍。全球白炽灯禁产禁用所引发的替代照明将会为节能灯和LED等创造庞大的市场需求。稀土涨价成为节能灯替代之痛今年以来稀土荧光粉价格上涨近十倍，节能灯生产成本也随之提高。三基色荧光粉是节能灯的主要原料，在三基色荧光粉涨价前，年初荧光粉在节能灯中成本中只占10%左右，目前所占成本比重上升到将近60%。为应对成本飞速上涨的巨大压力，节能灯企业不断调高产品价格，并加快向LED

2、照明转型。与此同时，LED灯具产品价格在快速下降。LED产业政策日趋完善LED照明产业作为节能环保的新兴产业，一直深受国家重视，半导体照明“十二五”规划9月份即将出台。同时随着LED产品国家标准的出台，部分LED产品今年有望纳入享受到财政补贴，工业照明、商业照明可能大范围启动。盈利预测与投资建议LED照明行业首选标的为鸿利光电(20.870,-0.18,-0.86%)和瑞丰光电(19.050,0.30,1.60%)。鸿利光电70%以上的产品应用于通用照明领域，并有较高、较为稳定的毛利率，且有20%的LED商业照明业务。瑞丰光电50%以上产品为LED照明器件。其次，选取国星光电(22.20,-0

3、.33,-1.46%)、洲明科技(19.260,-0.34,-1.73%)和奥拓电子(22.09,0.09,0.41%)，这类公司LED相关照明业务有进一步扩大增长的趋势。再次，选取阳光照明、飞乐音响(8.80,0.00,0.00%)、佛山照明(13.21,-0.26,-1.93%)等具备转型基础的传统照明企业。风险提示一是行业景气度低于预期，二是政策性风险。一、主要观点(一)全球白炽灯巨大替代市场业已开启受益于全球经济的缓慢复苏，持续的城市化进程和不断增加的照明用户数，传统照明方式的替代，以及高效节能照明方式的推广，全球照明市场有望取得持续增长， 2009-2012年全球照明产值年复合增长率

4、预计将达到13.9%。 2010年928亿美元的全球照明市场规模几乎是整个LED产业的10倍(96亿美元)。可以预见，全球白炽灯禁产禁用所引发的替代照明将会创造庞大的市场需求，而LED无疑是最有竞争力的高效绿色照明光源。(二)稀土涨价成为节能灯替代之痛今年以来稀土荧光粉价格上涨近十倍，节能灯生产成本也随之提高。节能灯配件毛管中三基色荧光粉的主要原料，稀土占原料的比重达到75%。在三基色荧光粉涨价前，荧光粉在节能灯中成本中只占10%左右，而荧光粉涨价后，其在节能灯成本中所占比重上升到将近60%。为应对成本飞速上涨的巨大压力，节能灯企业不断调高产品价格，并加快向LED照明转型。(三)LED照明性价

5、比日益提高随着蓝宝石衬底的降价以及全球MOCVD的陆续投产，LED照明芯片、器件价格快速下降，同时产业规模的扩大也降低了其他原材料的价格，使得LED灯具价格加快下降，LED产品的性价比越来越高，商用照明的快速启动已经具备基础条件。另外，出口也成为国内LED照明行业快速增长的推动力。2010年LED灯具出口额达34.1亿美元，同比增长63.3%，超出照明行业出口额31.7%的增长率。(四)LED产业政策日趋完善LED照明产业作为节能环保的新兴产业，一直深受国家重视，为鼓励和推动产业健康较快发展，至今已经逐渐形成了完善的政策体系。节能减排作为我国“十二五”计划七大战略性新兴产业之首，其重要组成部分

6、半导体照明的“十二五”规划9月份即将出台。同时，随着LED产品国家标准的出台，部分LED产品有望在今年纳入国家绿色照明工程，并享受到财政补贴，工业照明、商业照明可能大范围启动。(五)投资策略：布局LED照明细分市场的强者LED照明行业首选标的是鸿利光电和瑞丰光电。鸿利光电70%以上的产品应用于通用照明领域，并有较高、较为稳定的毛利率，且有相当规模的LED商业照明业务。瑞丰光电50%以上产品为LED照明器件。其次，选取国星光电、洲明科技和奥拓电子。这类公司有一定的LED相关照明业务，并有进一步扩大、增长的趋势。再次，选取阳光照明、飞乐音响、佛山照明等传统照明企业，在LED照明业务奠定了良好的基础

7、，具有良好的渠道优势，但短期面临节能灯成本上升的压力。二、LED照明将点亮世界(一)LED产业仍将保持高增长趋势从1962年通用电气(GE)的工程师Nick HolonyakJr。开发的基于砷化镓(GaAs)的第一个发出红色可见光的发光二极管(Light-EmittingDiode，or LED)算起，LED并不算是一个年轻的技术； 然而作为一个产业，LED产业发展于上世纪90年代末，源于多年来制约LED发展的一系列问题逐步被解决：1994年，日亚化工(Nichia)的中村修二(Shuji Nakamura)成功造出了基于宽禁带半导体材料氮化镓(GaN)和铟氮化镓(InGaN)、的蓝光LED；

8、白光LED也随即面世，LED的光效迅速超越传统的白炽灯，并逐渐向主流的节能光源荧光灯逼近；1999年，功率达1W的LED商品化，LED产业由此开始了长达10年的高速成长历程。第一阶段：显示、小尺寸背光应用。进入本世纪初，随着手机渗透率的大幅提高，LED迎来了第一个快速成长期：最先是在手机键盘背光/指示领域的应用，2003年开始LED广泛应用于手机摄像头闪光灯/LCD显示背光；随着移动便携设备进入平稳增长期，小功率LED器件成本的不断下降，以及光效的持续提高减少了单块LCD面板的LED需求量，2006年以后手机应用的成长动力逐渐趋缓，产业成长速度有所降低。第二阶段：中大尺寸背光源应用。随着中尺寸

9、LED显示背光成本逐渐向传统的CCFL(冷阴极荧光灯)看齐， 替代优势愈发明显，LED背光在中尺寸笔记本电脑的渗透率急剧提高，并开始迅速向大尺寸的LCD显示器和LCD TV渗透。2009年是中大尺寸LED背光的启动元年。由于中大尺寸显示背光所用LED无论从数量上还是功率上都远大于移动便携设备，LED产业迎来了前所未有的高速成长期。第三阶段：LED照明应用。根据DIGITIMES的预测，LED照明占高亮度LED市场份额(按使用颗数计算)将由2009年的4.2%提高到2013年的23.5%，而同期高亮度LED市场目前最大的成长动力中大尺寸背光应用市场份额将在2012年达到顶峰(39%)，之后开始逐

10、步下降，LED照明将在2012年后接棒中大尺寸背光成为高亮度LED产业成长的主要动力。以应用LED器件颗数来计算，2011年-2015年，LED照明复合增长率将达到97.4%。LED照明有望接棒显示背光成为下一阶段LED产业成长的主要动力。(二)LED照明三大优势：光效、寿命、环保LED自诞生起，就展露了作为半导体照明光源替代传统照明的潜力。作为一种通过电致发光的照明方式，LED天然具有能源转换效率高，寿命长，光色丰富，体积紧凑等诸多优点。在白光LED的光效取得重大突破前，LED的使用多限于单双色的指示/显示目的应用，然而经过近10年来的发展，伴随着成本的下降，光效的提高，发光质量和产品寿命的

11、提升，LED已经成为替代传统照明光源的有力竞争者。LED光源具有高度方向性。在比较LED照明的光效优势时，还必须考虑到LED光源高度方向性的特点，由于光通量更集中，通过光学部分的高效设计，在照明应用中同样光通量的LED灯泡/灯具可以比荧光灯在特定区域产生更高的照度，从而进一步巩固其光效方面的优势。LED的另一大优势在于绿色环保。与目前替代传统照明最有力的竞争对手荧光灯相比，除了光效和寿命方面已经占据上风，LED的另一大优势在于绿色环保。由于荧光灯管含汞，使用后若不能安全回收，将对环境造成巨大的污染和破坏，这已成为当前广泛推广荧光节能灯的最大隐患。除此之外，LED照明还具有尺寸紧凑，开启时间短，

12、抗震无频闪等诸多优点。三、全球白炽灯巨大替代市场业已开启(一)全球禁用白织灯进入倒计时爱迪生在1879年发明的白炽灯，引领了人类照明方式的革命；低廉的成本和简单实用的结构，100多年后仍在全球得到广泛使用。随着人类经济社会的发展，照明在能源消耗中所占比例越来越大：2005年，全球照明的总发光量为134.7千兆流明小时，总照明成本为3650亿美元，约占当年全球GDP的1.2%，全球电力消耗的19%，相当于消耗超过15亿吨石油，以及5.6亿吨二氧化碳的排放。由于能源转换效率低下(90%的能量转换成热能)，随着能源危机的加剧和节能减排成为共识，各国纷纷加速立法禁止生产和使用白炽灯的进程，同时大力推广

13、高效节能照明对传统照明的替代。照亮人类社会百年的白炽灯终于将迎来寿终正寝的日子。(二)巨大的替代市场空间受益于全球经济的缓慢复苏，持续的城市化进程和不断增加的照明用户数，传统照明方式的替代，以及高效节能照明方式的推广，全球照明市场有望取得持续增长， 2009-2012年全球照明产值年复合增长率(CAGR)预计将达到13.9%。 2010年全球照明市场的规模 (928亿美元)几乎是整个LED产业的10倍(96亿美元)。可以预见，全球白炽灯禁产禁用所引发的替代照明将会创造庞大的市场需求，而LED无疑是最有竞争力的高效绿色照明光源。就北美照明市场来看，美国和加拿大的白炽灯禁产禁售禁用计划都已箭在弦上

14、，而白炽灯由于长期形成的使用习惯和低廉的成本，在照明市场中仍然占有相当大的比例。北美计划在2012年-2014年逐步禁用白炽灯(2012年100瓦以上禁用，2013年75瓦以上禁用，2014年40-60瓦以上禁用)，但目前无论是白炽灯灯泡还是白炽灯灯具，都牢牢占据着照明市场保有量第一的位置。由于这些照明设备在2011-2014年之间将大部分被新型高效节能光源所替代，所产生的替代照明市场需求将会非常庞大。目前北美白炽灯/卤素灯照明的总量按光通量计算约为5万亿流明，若有一半替换成LED，按照美国能源部固态照明研发路线图2010-2015年间LED灯具25美元/千流明的均价，将产生625亿美元的产值

15、。(三)全球LED照明替代白炽灯的序幕已经拉开日本LED灯泡销量首次超过白炽灯。昂贵的电费，较强的节能环保意识，与较早推行的终端产品补贴，使日本具备了LED照明市场率先启动的良好条件。五大传统照明厂商夏普、东芝、NEC、三菱及松下积极介入LED照明市场，不断在各种零售渠道推出以海外OEM方式生产价格越来越低廉的的LED照明产品。以全球取代40W传统灯泡的5-6W LED球型灯泡(450-485流明)为例，零售价从2010年3月的40美元来到2011年6月的最低零售价18美元，跌幅达55%，合每千流明不到40美元。 在持续下降的市场价格与3月份日本大地震后各地的限电措施和补贴政策刺激下， LED

16、灯泡市场被引爆。 据GFK Marketing Service Japan的调查数据，2011年6月份LED灯泡在所有灯泡中的销量比例为43.5%，首次超过白炽灯泡；在限电最严重的关东地区达到50%，而且比例还在不断上升。LEDinside预估2011年日本LED灯泡销售量将达2,400万个，比去年成长71%，渗透率也预估可提到至25%，预估市场规模可达7.09亿美元。随着各国对白炽灯泡的禁止政策与环保意识的抬头，LEDinside预估2011年LED照明渗透率可超过9%。韩国延续在LED产业的后发制人之势。韩国面板厂商成功抓住LED应用于中大尺寸背光的机遇快速成长为全球LED产业的后起之秀，

17、大有后发制人之势。韩国政府提出2015年LED照明普及率15%的目标，为此制定一系列普及发展计划，包括对在公共事业机构，大型建筑与商业照明场合采用LED照明给予高额补贴或低息融资。目前LED在公共事业机构的普及率已经达到8%。韩国LED企业在政府与行业协会的全力支持下积极进军海外，组成企业联盟对俄罗斯、马来西亚、越南等国家及地区，进行数百亿至数千亿规模的LED照明出口计划。美国：全球最大的照明市场有望在2012年启动。LED照明光源的能源之星标准2010年底已经实行，GE等大厂也开始在零售渠道推出LED照明产品。虽然目前LED灯具与荧光灯仍有10倍左右的价格差距，但随着LED成本的快速下降，根

18、据IMS Research的预测，LED照明市场有望在2012年启动，到2015占到照明市场灯具数目的1/3，销售额的3/4.。欧洲：节能保护意识高，白炽灯禁用高潮即将来临。由于欧洲人的节能环保意识较成熟，新型节能环保产品的接受度较高，加之欧盟的白炽灯禁售高潮即将来临，各国政府在节能灯和LED灯应用领域纷纷推出补贴计划(补贴额达到了产品价格的30%55%)。目前在欧洲一些主要国家的超市已经开始有10W以下的LED灯泡及射灯类产品销售。四、稀土涨价成为节能灯替代之痛节能灯因具有光效高、节能、显色好、寿命长等特点而在照明领域占据绝大部分市场。使用节能灯要比普通白炽灯节电60%-80%，使用寿命长4

19、-6倍；节能灯能够在卤粉荧光灯的基础上节能30%-50%，显色指数提高15%-40%，使用寿命增加3倍以上。然而，2010年以来，稀土价格持续上涨，其中，稀土荧光粉半年内涨幅高达10倍。(一)中国节能灯产业居全球首位目前，我国是世界照明产品生产第一大国，2009年，我国白炽灯产量27.3亿只，荧光灯产量35亿只，其中，节能灯产量约30亿只，占荧光灯总产量的85%以上。因此，面对巨大的存量市场和增量市场，全球范围内淘汰白炽灯、推广节能灯举措的实施和卤粉荧光灯的加速替代，将带动我国节能灯生产行业的快速发展。预计到2013年，我国白炽灯产量将下降至14.2亿只，节能灯在荧光灯中的占比将上升至92%以

20、上，产量将近70亿只，是当前节能灯产量的2.25倍。(二)三基色荧光粉是节能灯的必备基础原材料目前全球白炽灯、卤粉荧光灯和节能灯的应用比例目前约为4:3:1，我国约为8:9:1。节能灯是目前应用技术最成熟的环保节能照明产品，是当前照明领域实施节能减排、加快淘汰白炽灯、实现节能照明的主要应用和推广对象。节能灯管按照荧光粉划分有：混合粉、卤粉、三基色。卤粉寿命在30004000小时，混合粉寿命在40006000小时，三基色在8000小时以上。目前的节能灯主要添加三基色荧光粉。稀土三基色荧光粉(俗称夜光粉)分别是红粉、绿粉、蓝粉按一定的比例混合而成。它解决了卤磷酸盐荧光粉长期存在的光效和显色性不能同

21、时提高的矛盾。稀土三基色荧光粉的特点是发光谱带窄，发光能量更为集中，且在短波紫外线激发下稳定性高，高温特性好，更适用于高负载细管荧光灯和各种单端紧凑型荧光灯，成为新一代灯用荧光粉材料。一般地，稀土三基色荧光粉中，红粉为铕激活的氧化钇(Y2O3:Eu)，绿粉为铈、铽激活的铝酸盐(MgAl11O19:Ce,Tb)，蓝粉为低价铕激活的铝酸钡镁(BaMg2Al16O27:Eu) ，红粉中稀土含量为100%，其中氧化钇占94%，氧化铕占6%；绿粉中稀土含量23%，其中稀土氧化铽含量8%，氧化铈含量为15%。3种粉按一定比例混合，可以得到不同的色温(27006500K)，相应的灯的发光效率可达80100l

22、m/W，显色指数为8590。一般来说，绿粉含量越高、蓝粉含量越低，则灯管发光效率越高。此外，蓝粉增加，色温升高；红粉增加，色温降低。(三)稀土涨价，节能灯成本受到挑战稀土紧缩政策接连出台，引起价格上涨。5月10日，国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见正式出台，明确提出要积极推进稀土行业兼并重组，大幅度减少稀土开采和冶炼分离企业的数量。5月中旬，内蒙古自治区印发区内稀土上游企业进行整合淘汰工作方案，要求一个半月内完成整合，共有35家企业面临被整合或关停的命运。6月26日，国务院在关于进一步促进内蒙古经济社会又好又快发展的若干意见中强调，要加大内蒙古稀土资源开发整合和储备力度。因此二季度稀

23、土价格接连飙升。2011年以来，与三基色荧光粉相关的氧化铈、氧化钇、氧化铽、氧化铕价格均大幅上涨。氧化铈由年初的3.4万元/吨，8月中旬上涨到18万元/吨，涨幅4.3倍；氧化钇年初4.84万元/吨，8月中旬上涨到48万元/吨，涨幅9倍；氧化铽年初2750元/吨，8月中旬上涨到2.1万元/吨，涨幅6.6倍；氧化铕年初3015元/吨，8月中旬涨至2.8万元/吨，涨幅8.3倍。基本稀土材料价格的大幅上涨，增加了以稀土主要原材料的应用产品的生产成本，今年以来稀土荧光粉价格半年上涨近十倍。节能灯原料中稀土比重大，稀土荧光粉涨价后，其在节能灯中成本也随之提高。节能灯配件毛管中三基色荧光粉的主要原料，稀土占

24、原料的比重达到75%。在三基色荧光粉涨价前，荧光粉在节能灯中成本中只占10%，而荧光粉涨价后，其在节能灯成本中所占比重上升到了60%左右。以20W的荧光灯毛管为例，需要三基色荧光粉1g左右，年初总生产成本约为2元钱，其中荧光粉成本不到0.3元，一根毛管出产价为3.5元左右，毛利率可达到70%以上。目前，不考虑其他原材料、人力成本涨价以及人民币升值等因素，荧光粉成本变为2.5元，总的生产成本变为4.2元左右，假设出厂价格上涨50%，出售价为5.25元，毛利率仅为25%左右。一只毛管的毛利由1.5元下降至1元左右，利润率下降30%以上。(四)涨价应对成本上升，洗牌与转型并行为应对成本快速上升，阳光

25、照明、雷士照明、佛山照明等节能灯厂商上半年都进行了不同程度的提价，下半年仍将连续提价，以应对成本的同比大幅上升，尽管如此，节能灯企业的盈利能力仍受到影响。荧光粉涨价尤其对以三基色荧光粉发光的低气压汞蒸气荧光灯等的相关产品，如单端三基色节能荧光灯系列，T4、T5、T8双端三基色荧光灯系列产品的生产企业产生了很大的影响。对荧光粉生产企业、毛管生产企业、节能灯生产企业等相关产业及照明行业产生很大的冲击。今年以来荧光粉暴涨，将使整个节能灯行业面临洗牌，如浙江、广东不少中小型节能灯出口企业已出现倒闭，部分企业正面临减产、停产困境。受国家稀土产业政策的影响，国家相关部门面对稀土暴涨的市场行情，采取了市场化

26、运作大于政策导向的模式，因此未来稀土大幅降价的可能性不大，节能灯企业洗牌与转型在所难免。为应对稀土价格快速上涨的巨大压力，不少传统节能灯企业开始全力向LED照明转型，加快发展LED照明是较有实力传统照明企业的发展之路。以雷士照明为例，董事长吴长江表示，虽然LED照明产品也要用到稀土荧光粉，但其的用量与节能灯相比不足挂齿，况且芯片的持续降价也已远远抵消荧光粉涨价带来的成本增加压力，稀土涨价对LED的发展来说是一个契机。目前雷士照明节能灯占到销量的70%，未来将加快调整其产品线，今年LED照明产品收入占到雷士总收入将从去年的2%上升至5%，未来五年内，LED照明产品收入占公司总收入比重将达到50%

27、。五、LED照明性价比日益提高(一)Haitz定律引导产业发展方向在过去的半个世纪里摩尔定律成功预测了半导体产业指数速度的成长，在LED产业有如出一辙的Haitz定律。根据Haitz定律，LED单个封装的最大光通量以每10年20倍的速度上升，同时每流明成本以每10年10倍的速度迅速下降。Haitz定律在过去四十年间成功预测了LED的发展速度，近年来白光LED的快速发展甚至超出了Haitz定律。目前白光LED根据色温又分为两大类，一类为冷白光，显色指数70-80，色温在4700-7000K之间；另一种为暖白光，显色指数80-90，色温在2500-3800K之间。目前在光效上暖白光比冷白光落后20

28、%-30%，从习惯上说，大部分亚洲国家倾向于使用色温较低的暖白光，光效上的差别可能导致暖白光LED照明市场晚于冷白光LED市场启动。(二)LED照明成本持续快速下降LED照明的高成本是目前制约市场渗透率提升的主要瓶颈。根据Haitz定律，LED每流明成本每年下降的幅度为20.6%， 约每3年下降一半， 实际上下降的速度要更快。LED作为照明设备的使用成本主要来源于两方面 (由于寿命很长不考虑更换成本)：一次性购买成本与使用成本。一次性购买成本可以用单位流明价格来衡量，下降来源于两方面：1)技术进步和规模生产所带来的元器件封装与应用成本下降；2)光效提升导致同样照度下LED数量/功率需求的减少。

29、而使用成本的下降得益于光效提升导致的能耗减少。按照国际照明工程协会(IES)对照明成本的定义，不考虑灯具更换和维护费用：(单位流明)照明成本 = (单位流明)购买成本/寿命+(单位流明)能耗x电费根据美国能源部预测，2011年LED照明成本有望降低到30美元/千流明。根据美国能源部2011年固态照明研发路线图，2010年LED灯具购买成本为50美元/千流明，使用成本为14.1W/千流明，每千流明总体照明成本为0.0053美元/小时。到2015年LED灯具的购买成本降低至10美元/千流明，年均下降27.5%，使用成本降低至6.8W/千流明，总照明成本降低至每千流明0.0019美元/小时，年均降幅

30、为18.5%。(三)蓝光用MOCVD快速增加，芯片价格快速下降2009年全球累计安装GaN蓝光MOCVD设备数量为717台，2010年1347台，增长88%，2011年预计将增加至2178台，增长62%。同时新增设备的产能水平远大于原来的设备，因此，今后几年，全球蓝光芯片供给量也将快速增加。过去一年100-120流明和120-140流明的一瓦大功率冷白光封装累计跌价幅度分别达到52.3%和60.2%，远远超出美国能源部2010-2015年冷白光封装年均31.5%的跌幅预测，主要原因是2010年以来看好LED照明市场所投产/转产的大量产能陆续投产，而照明市场需求主要来自商业照明或政府示范工程等零

31、散订单，缺乏大规模补贴政策，需求增长不如产能扩张迅猛，造成库存压力，使得多数厂商被迫以低价策略争抢客户。我们认为，虽然快速下降的产品价格会给上游芯片与封装厂商的盈利水平造成暂时的影响，但对整个LED照明产业而言利大于弊。与传统照明相比过高的购买成本，在市场开启阶段始终是LED照明渗透率提升的首要障碍，而芯片和封装成本分别占到LED灯具12%和23%，局部的产能过剩很快会被成本下降所激发的市场需求消化。(四)商用照明和工业照明大范围应用条件已经成熟根据美国能源部固态照明研发路线图，荧光灯平均价格按4美元/千流明计算，使用寿命按8000小时计算；LED单位流明产生的照度按荧光灯1.3倍计算，201

32、1年LED灯具整体光效为88流明/瓦，价格为30美元/千流明，使用寿命2万小时；电费0.2美元/千瓦时，2011年照明成本是60lm/W荧光灯的76%，2015年则降至38%；2011年照明成本是80lm/W荧光灯的97%，2015年则降至49%。2011-2012年将是LED与传统照明价差下降最快的时间段，LED照明渗透率将在此期间产生跨越式的增长。根据我们的测算，以美元/lm为衡量单位，在2012年左右LED照明成本将降至荧光灯的两倍，如将LED相对荧光灯约2.5倍的寿命计算在内，将使得在2012年左右LED照明的总成本领先于荧光灯照明。因此，我们认为LED照明的大规模替代将在2011年底、2012年初启动，2011-2012年将是对LED照明产业的重要投资时点。在LED光源替代上同样会重复这样的过程，LED