《突围》第二章之政府救市措施演进.docx

1、突围第二章之政府救市措施演进突围2009第二章之政府救市措施演进：干预与不干预的两难（5）三、理论的困惑政府决策的两难 危机滚滚而来，政府仓促应战，如上所述，政府动用了规模巨大的资金和各种工具，解决了一部分问题，但还有很多根本性的问题未解决。政府的根本困难在于当政府在制定各种政策选择时，面临着一系列的理论约束。政府首先面临的是“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”、以及“道德风险”和“真实风险”等两难选择。现有的理论提供了初步的框架，但没有提供具体的界限。在上述政府出台的救市政策中，我们时时可以看到政府的犹豫，处处可以感到政府的困惑。在我们分析政府的救市政策时

2、，先对政府制定救市政策时面对的理论做一个简要地回顾，以理解政府的两难境地。（一）市场和政府之间的两难选择干预还是不干预自由市场与政府干预，是经济学发展史上的历史性话题。一部西方经济发展史，也是西方经济学理论的两大历史传统市场自由主义和政府干预主义理论论战的历史。19291933年的大危机强烈震撼了新古典经济学的理论基础。凯恩斯（1936）提出了救治市场经济危机的良方政府干预主义思想，政府的介入可克服市场机制的盲目性，罗斯福的“新政”就是政府干预经济的典型代表。多年来，凯恩斯理论经过补充和修正得到迅速发展和传播，凯恩斯主义成为西方经济学界占支配地位的主流经济学。但20世纪60年代后期由于西方国家

3、经济“滞胀”现象的出现，迫使凯恩斯主义的继承者们改进原有理论，国家干预主义与经济自由主义出现相互融合的趋势。美国次贷危机发生在最崇尚自由主义的美国，是“市场失灵”的又一次集中表现，次级抵押衍生品市场定价机制失灵而无法通过“看不见的手”达到均衡，并酿成危机，不得不依靠政府干预及应急管理手段的应用。1 传统及新古典主义经济学认为政府只需充当守夜人。经济自由思想是19世纪初期到20世纪初期居统治地位的经济政策和理论思想。亚当斯密（1776）是古典政治经济学开山鼻祖，亚当斯密猛烈抨击了重商主义学说，提出反对政府干预经济，主张自由放任的经济思想，认为“看不见的手”可以自发调节，实现资源配置的最优化，政府

4、从而只要充当“守夜人”。萨伊（1803）指出供给能自动创造对自身的需求，市场具有观平衡功能，过多的宏观干预并不必要。穆勒也认为过多的政府干预只会适得其反。新古典主义对古典主义的发展被称之为“边际革命”，作为新古典主义的集大成者，马歇尔的理论体系最具代表性。新古典主义经济学家们认为，在自由竞争的前提下，经济都能通过价格机制自动达到均衡，一切人为的干预特别是政府的干预是多余的，即使政府是最会管理的政府，也应该信守自由竞争、自动调节、自由放任的经济原则。当然，在亚当斯密的政府只需要充当“守夜人”观念盛行的时候，汉密尔顿、李斯特、亚当斯等也提出了政府应该干预经济的主张，特别是德国历史学派的李斯特提出当

5、一个国家处在经济实力迅速发展和向工业化转变的关键时期，国家干预尤为重要，但对经济的一切部门都实行干预是不明智的，国家干预只能限于部分领域。2 凯恩斯主义的经济学政府干预经济思想的诞生。1929年1933年爆发了空前严重、持久、广泛的经济危机，标志着反对政府干预经济、主张经济自由思想的终结和国家干预经济思想的诞生。在危机中，自由放任经济理论弱点和缺陷的充分暴露以及政府干预经济的成功实践，为凯恩斯主义的兴起提供了条件，政府干预的思想体系从宏观角度证明“市场缺陷”的存在，从而成为西方主流经济学的理论核心。经济学和经济政策从此步入凯恩斯主义时代，也标志着现代国家干预主义的产生。凯恩斯（1936）提出有

6、效需求理论，即社会就业量取决于有效需求，包括消费需求和投资需求，在此基础上，他提出的对策，就是扩大政府干预经济的权力，采取财政金融措施，增加公共开支，降低利息，刺激消费，增加投资，以提高有效需求，实现经济的充分就业均衡。凯恩斯的这种有效需求理论摒弃了古典学派和新古典学派关于可以通过市场机制的自动调节以实现充分就业均衡的传统理论。3 新自由主义的兴起与发展对“政府失灵”的批判。20世纪70年代，“滞胀”局面对西方经济学带来了巨大冲击，为了摆脱“滞胀”困境，新自由主义各学派趁机对“政府失灵”进行激烈的批判，回到亚当斯密和萨伊的自由主义呼声日渐高涨，以货币主义、理性预期学派、供给学派等为代表的“新自

7、由主义”经济学派兴起，成为这一时期一些发达国家经济政策的理论依据。新自由主义各学派在理论上虽然存在分歧，但都坚持要充分发挥自由市场的作用，反对凯恩斯主义的过度政府干预。新自由主义认为古典经济学“看不见的手”的原理仍然正确，资源的有效配置只能由市场进行，任何市场外的力量都不能代替市场的作用，而只会起破坏的作用；市场本身存在缺陷，但是克服与纠正市场缺陷绝对不能依赖市场以外的政府干预；市场失灵是政府干预的结果，而不是市场自身的原因。4 新凯恩斯主义的诞生与发展寻求市场与政府的最佳结合，进行“适度”政府干预。进入20世纪90年代，新自由主义的实践使东欧、亚洲、拉美等国家和地区遭受金融危机的灾难，而其后

8、的凯恩斯主义经济学，伴随着市场经济实践的深化和发展，并在与古典自由主义经济学、新自由主义经济学的论战中逐步得到补充和完善。一批经济学家开始寻找凯恩斯主义经济学的微观基础，他们除了运用大量模型论证工资、价格具有黏性外，又从不完全竞争和信息不完全两方面论证了市场机制的失灵，阐明了货币的非中性，从而在有微观理论基础的前提下坚持了原凯恩斯主义宏观经济政策有效性的思想，认为政府有必要运用经济政策来调节总供求，这不仅是必要的，也是有效的。在坚持政府干预的政策取向下，新凯恩斯主义经济学派在经济政策主张上更倾向于一种较为温和的表述方法，强调微观经济基础的新凯恩斯主义经济学派更加强调市场机制的作用，主张“适度”

9、的国家干预。发达国家在实践中也在积极寻求市场自发机制与政府干预政策的最佳结合方式。（二）干预市场还是干预企业之间的两难选择最后贷款人理论的发展政府对金融市场进行干预是中央银行行使最后贷款人职能的体现。最后贷款人的概念由SIR Francis Baring（1797）首次提出，最后贷款人理论经历了深刻的历史演变和发展，至今仍是西方经济学研究的热点。Henry Thornton（1802）在大不列颠纸币信用的本质和效用观察一文中，对最后贷款人的概念和方法进行了首次系统性的论证。Walter Bagehot（1873）出版了伦巴德街(Lombard Street)一书，重新论证了桑顿的许多重要观点，

10、并全面阐述了最后贷款人理论，提出了著名的巴杰特原则，其核心观点包括：向问题银行征收惩罚性利率；惩罚问题银行的股东和管理者；允许问题银行破产和关闭；仅向市场而非单个机构提供流动性等。Meltzer（1986）认为，金融恐慌之所以产生就是因为中央银行没有遵循Bagehot（1873）提出的原则。从本质上看，古典最后贷款人理论虽然反对完全由市场主导，主张进行干预，但却认为在干预的过程中，必须维护自由市场的核心规则，以自由竞争和优胜劣汰为前提，同时把防止公共部门直接或间接损失作为重要出发点。对于最后贷款人是通过公开市场操作向整个金融市场提供流动性，还是通过贴现窗口或直接贷款向个别金融机构提供流动性存在

11、争议。Goodfriend和 King（1988）、Bordo（1990）、Schwartz（1992、1995）认为最后贷款人的操作只能通过公开市场操作，以此对高能货币存量进行补充。Capie(1999)、Keleher(1999)指出直接向金融机构贷款或贴现将使一些不具有清偿力的银行不能受到市场的惩戒，容易引发商业银行的道德风险，扭曲其行为决策。Kaufman也认为，除非是央行对银行的清偿力有明显的信息优势，否则对个体银行的帮助是没有必要的，因此，对个体银行的具体干预，既违反市场化原则又没有必要。Fischer（1999）则认为最后贷款人既可以向市场也可以向单独机构提供贷款。Solow（1

12、982）认为无论银行是否到了无法偿债的境地，当出现银行危机时，最终贷款人都应进行援助，因为当某个银行尤其是大银行将要倒闭时，会引起人们对整个金融体系的信任危机，最后贷款人既然对整个金融体系负责，为避免这种情况的发生，它就必须援助已陷入危机、甚至资不抵债的银行。当然，Solow（1982）也承认，最后贷款人制度与任何性质的保险一样，都不可避免地面临道德风险的问题，鼓励其他的银行冒更大的风险，而公众也失去了监督金融机构的热情，但是他指出，不能因为道德风险的存在而否定保障的作用。由于现代金融市场上危机频发，当代最后贷款人理论中比较一致的看法是，由于信息不对称及市场失灵导致即便是具有清偿能力的银行在危

13、机中都无法获得流动性贷款，挤兑通过传染效应给整个金融体系带来系统性风险。从当代最后贷款人理论的实践来看，在危机处置的过程中，西方中央银行实际上更多地采用了干预学派的观点，关于最后贷款人政策是沿着积极干预的方向发展还是向着消极干预的方向演进，争论仍将继续。（三）道德风险和“真实风险”之间的两难选择在金融危机救助中，政府面临的挑战之一便是救助行动可能引发的道德风险问题，最后贷款人对“最终清偿力”进行过度提供，是对金融机构继续偏好高风险区域的政策激励，导致金融机构道德风险。但是如果对雷曼公司等大型金融机构不予及时救助，也可能会引发更大的“真实风险”。Rochet和Tirole（1996）认为，救助促

14、使银行经营者和股东为获得更多的救助补贴而去冒更大的风险，Mishkin（2001）认为，这种道德风险在大银行身上表现得更为严重。因此，通过征收惩罚性高利率、依靠自救、实施“建设性模糊”救助条款、严格的事后信息披露等措施有助于缓解道德风险。Corrigan（1990）提出“建设性模糊”(Constructive Ambiguity)概念，他认为，在提供支持时要引入不确定原则，因为不确定性让银行不知道自己究竟能否被救助，从而使银行谨慎经营。“建设性模糊”是央行相机决策的权力，是央行事前故意制造的不确定性。BIS（1997）进一步将“建设性模糊”定义为当局应避免对金融机构的支持的详细行动过程事先承诺

15、，当局应保留对是否、何时和在何种情况下提供支持的相机决策权力。Crockett（1996）认为“建设性模糊”主要有两个作用：一是迫使银行谨慎行事，因为银行自己不知道最后贷款人是否会对它们提供资金支持，由于银行不确定自己是否是援助的对象，形成了对银行的一种压力，二是当最后贷款人对出现流动性不足的银行提供援助时，可让该银行经营者和股东共同承担成本。Goodhart(1985，1987)承认机构援救带来的道德风险，但坚持认为这种风险不足挂齿，不过，他的援救策略只对能引起系统性风险的问题银行进行拯救，但是，他始终认为，银行的规模是影响传染性严重程度的关键因素。Povel(1996)，Aghion(19

16、99)，Mailath和Mester(1994)等许多学者从道德风险的角度提出“太大而不能倒”法则会刺激银行的规模扩张，同时也会促使银行从事过度风险业务等。（四）“救谁”和“不救谁”救市规模以及今天和明天的两难选择Bordo（1986）指出从1870年到1970年，欧洲国家的中央银行严格遵循了最终贷款人理论，任由那些没有偿付能力的银行实现破产。Bordo（1986）认为，现代最终贷款人救助银行危机的趋势是为了挽救银行体系，维护中央银行的信誉，无论危机银行是否资不抵债，中央银行都要提供无限的援助。当中央银行向出现危机的银行提供救助时，对那些只是暂时缺乏流动性仍有清偿力的银行给予资金支持并不会给中

17、央银行带来风险；但无清偿能力的银行提供的抵押品价值就可能会低于贷款的价值，中央银行所承担的风险就会增加。Stella（1997）和Goodhart（1999）认为，向一家清偿力不明的危机银行提供贷款，可能会因抵押品价值低于贷款价值而使中央银行蒙受巨大损失，造成资产负债表恶化，从而减弱中央银行实施货币政策的独立性和灵活性。为了维护经济金融的稳定，财政部门通常比中央银行有更大的积极性。如果某些银行丧失清偿能力，即使在中央银行不注资的情况下，政府也会根据其他标准参与注资，尽可能避免其破产。大规模的救市资金要么动用今天的资金储备，要么预支未来。此次危机中各国中央银行动用储备应付危机，但是由于救助规模的

18、不断扩大，现有储备捉襟见肘，中央银行资产负债表恶化；而在经济严重下滑背景下，各国正在努力刺激经济，又无法通过提高税收来增加运用的资金。预支未来的途径主要有发债以及发钞，但不论何种方式最终将会导致一国通货膨胀的压力上升和货币的持续性贬值。总之，政府救市的理论方方面面，从纯粹的市场自由主义到强硬的政府干预主义各执一说。当前，金融运行环境更加错综复杂，金融风险影响的深度和广度大大超过传统认知范围，已有救市理论的内涵与外延也都在发生着深刻的变化。例如，在本次金融危机中，“巴杰特规则”的界定在时时变动，最后贷款人援助对象的标准界定就突破了通过市场运作的界限，开始直接干预企业，而且援助对象不再非常严格地限

19、制在出现暂时流动性不足的金融机构，最后贷款人已经向不具有清偿力的银行提供帮助。因此，如何运用已有的理论，突破传统思维，寻找新的对已有理论的界定，是对政府智慧的巨大的挑战。在这次大规模的政府救市政策中，我们也又一次地看到了历史的影子。例如，美国TRAP方案既是美国20世纪80年代储贷银行危机救助思路的延续，也借鉴了瑞典20世纪90年代银行危机救助的经验；英国的银行国有化救助模式曾在芬兰20世纪90年代银行危机救助中大规模运用。通过对美国储贷危机、北欧银行危机（20世纪80、90年代）以及韩国金融危机（1997年）救助进行案例分析，我们可以得出以下初步的结论：第一，如果是由经营管理不善引起的单个银

20、行危机，因此银行所具有的外部负效用，也需要政府的干预，以保护存款人和维护社会稳定，防止社会资金链的断裂，冲击实体经济。但是，因管理问题引发的单个银行危机可以用单独的政策处理，支持或倒闭都可以作为政府的选择。第二，如果是由金融产品引发的涉及多家银行，甚至全世界银行机构的危机，则成为银行系统的危机，需要政府全面的进入和系统的处理措施。第三，只要是银行系统的危机，政府就必须迅速和全面地进行干预，要迅速地稳住金融系统，防止社会资金链的断裂，冲击实体经济。依靠单个银行的自救和银行之间的自救只会延误时间酿成更大的危机和更大的损失。美国储贷危机早期政府的决策失误就是一个明显的例子。第四，政府一旦干预，第一重

21、要的是迅速，第二重要的是明确，即政府立即负起全面的主导责任，给市场明确的信号，帮助恢复市场信心。韩国在这方面给出了例子。第五，政府干预要有系统的方案和措施。中央银行提供流动性、政府参与债券担保、政府主持的“坏银行”剥离和处置不良资产、让无法挽救的银行离开市场、让“好银行”重组并保证银行系统的正常经营、进行政府注资，这六项政策缺一不可，而且必须同时进行，不能按序列逐步实施。第六，政府的目标是要同时稳住存款人、稳住贷款人（企业）和稳住金融市场（资金链），同时要更多地运用市场机制。满足这些双重约束的直接工具是对金融机构直接注资。第七，虽然上述三个案例的国际背景、金融体制和规模都不一样，但是上述三个危机都发生在泡沫破灭后和经济的下行周期，因此政府在对金融机构和金融市场进行救援时，更要关注实体经济的变化。