股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究.docx

1、股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究股权流动性溢价与缺少流动性折扣研究 北京中同华资产评估有限公司 赵强一、流动性概念与缺少流动性折扣的国际研究1. 流动性的概念 美国资产评估界将流动性定义为:资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。 缺少流动折扣定义为:在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例的价值，以体现该资产或权益缺少流动性。 流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力，缺少流动性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。 1) 美国评估界在谈论缺少流动性一般包含两

2、个层面的含义: 对于控股股权，一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少变现性”(Discount for Lack ofLiquidity 或者 DLOL)，既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流动折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现的一个贬值;2)对于少数股权，一般认为其缺少流动实际主要表现在股权“缺少交易市场”(Discount for Lack ofMarketability 或者 DLOM)，既，由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约，

3、不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。股权缺少变现性和缺少交易市场两者之间实际是存在差异的，但是，由于这两者共性是由于“流动性”方面的差异而对其价值存在一个折扣，因此通常又是相互混用的。2. 缺少流动性折扣定量研究的途径 从历史上看，缺少流动折扣的定量研究主要有以下两个途径: 1 限制性股票交易价格研究途径(“Restricted Stock Studies”) 该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流动性折扣。在美国的上市公司中

4、，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期， 1在限制期内不能进入证券交易市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。 2 IPO 前交易价格研究途径(“Pre-IPO Studies”) 。 该类研究的思路是通过公司 IPO 前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流动折扣率。根据美国证券市场的相关规定，公司在进行 IPO时需要向美国证监会(SEC)报告公司前 2 年发生的所有股权交易情况，因此 IPO前研究一般是根据公司 IPO 前 2 年内发生的股权交易的价格与 IPO 后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流动折扣率的。 从理论上说

5、美国评估界采用的这两种研究缺少流动折扣的途径都存在缺陷，通过限制性股票交易价格研究的缺少流动折扣率实际是一种限制流动的股票与完全流动的股票之间的价格差异，并没有考虑到不能流动的股票与完全可以流动的股票之间的价值差异。需要进行评估的企业，一般其股权都是完全不能流动的，因此上述研究的折扣是不能完全代表一个从完全不能流动到完全可以流动股票价值之间的折扣率;IPO 前研究是通过公司进行 IPO 前两年的股权交易价格与IPO 后股权上市交易的价格之间的差异来定性研究缺少流动折扣的，但是实际收集交易案例时，如果 IPO 前的交易发生在 IPO 之前较长的时间，则有可能由于客观经济环境以及企业自身情况发生较

6、大改变，从而导致两个交易发生时企业股权自身的内在价值不完全一致，使得两个交易价格失去可比性;另一个方面就是IPO 前也有很多股权交易伴随有关联性或战略考虑方面的安排，股权交易已经含有 IPO 的预期效应，使的相关交易并不能反映完全不能流动企业股权的市场价值，而是内部的关联交易等，因此也会对折扣率的估算产生影响。尽管存在上述情况，利用限制股交易价格和 IPO 前交易价格仍然可以得到股权缺少流动性折扣的相关结论，而且这些结论也是具有一定的代表性的。3. 限制性股票交易价格研究介绍 这 类 研 究 最 早 是 1969 年 ， 美 国 证 监 会 ( SEC ) 进 行 的 机 构 投 资 研 究(

7、Institutional Investor Study)。之后，Milton Gelman 和 Robert R. Trout 也分别采用限制性股票交易的思路进行了研究。Milton Gelman 研究涉及了 1970 年对冲基金购买的 89 个公司的限制股交易案例，Milton Gelman 最后得出结论是这 89 个案例的缺少流动折扣率的平均值和中位值都是 33.0。 Robert Trout 研究了 6 个对冲基金在 1968 年到 1972 年期间购买的限制股交 2易价格，Robert Trout 利用这些数据构造了一个财务模型试图分离出对折扣率存在影响的变量，最后 Robert T

8、rout 利用比率倍数回归分析方法得出折扣率的中位值为 33.5。 1973 年 Robert E. Moroney 在 Robert Trout 研究方法的基础上进一步研究了投资公司购买的 146 个限制性股票的交易价格，其研究结论是缺少流动折扣率的平均值为 35.6，中位值为 J. Michael Maher 发布了另一种研究，该研究利用了与机构投资研究33。 1976 年(Institutional Investor Study) Robert E. Moroney 研究类似的方法。 Michael 和Maher 研究了有限制股票和没有限制股票的价格差异，其研究成果为缺少流动折扣率平均值

9、大约为 35.4。 标准研究咨询机构(Standard Research Consultants)研究从 1978 年 10 月到1982 年 6 月的限制股交易价格，得到的缺少流动折扣率中位值为 1 月 1 日到 1984 年 5 月 45。Willamette Management Associates 研究了 1981 年31 日之间发生的限制股交易，该研究确定了 33 个限制股交易案例，这些案例主要发生在 1983 年。该研究的结论为缺少流动折扣率平均值为 31.2。 William L. Silber 研究了 1981 年到 1988 年期间的 69 例直接发售给机构投资者的上市公司

10、股票，该研究的结论为缺少流动折扣率平均值为 33.75。Lance Hall and Timothy Polacek 研究了 1979 年到 1992 年期间的 100 个限制股交易案例，得出的结论为缺少流动折扣率平均值为 23.0。 Management Planning Inc. 完成了一个从 1980 年到 1996 年的限制股股票的交易案例，该研究发现小公司通常有更大的折扣率，其研究的缺少流动折扣率平均值为 27.7。 Bruce Johnson 研究 1991 到 1995 限制股，得出的结论为缺少流动折扣率平均值为 20.0。上述研究的结论缺少流动折扣率实际范围为 20-45。该研

11、究与之前的类似研究相比存在一个不同点，那就是限制股的限制期从原来的 2 年降低到 1 年了。 Kathryn Aschwald 研究了限制期为一年的限制股交易并得到从 1997 年-1998 年交易案例，研究得到的缺少流动折扣率的平均值只有 13，中位值只有9。 从美国近期的研究可以发现，缺少流动折扣率的大小随股票限制期的长短 3的变化而变化，是存在相关性的。 下面的表格是对上述限制股研究的一个总结:序号 研究名称 覆盖年份 折扣率平均值()1 SEC Overall Average 1966-1969 25.82 SEC Non-reporting OTC Companies 1966-19

12、69 32.63 Gelman 1968-1970 334 Trout 1968-1972 33.55 Moroney 35.66 Maher 1969-1973 35.47 Standard Research Consultants 1978-1982 458 Willamette Management Associates 1981-1984 31.29 Silber Study 1981-1988 33.810 FMV Study 1979-1992.4 2311 FMV Restricted Stock Study 1980-2001 22.112 Management Plannin

13、g Inc. 1980-1995 27.713 Bruce Johnson 1991-1995 2014 Columbia Financial Advisors 1996-1997.2 2115 Columbia Financial Advisors 1997.5-1998 13 从上述研究结论中可以看出利用上世纪 90 年代前限制期为 2 年的限制股交易价格研究缺少流动折扣率大约在 30左右，利用 90 年代后的数据研究的结论则在 20左右，这个差异主要是由于限制股的限制期由 2 年变为 1 年的原因。4. IPO 前交易价格研究介绍 该类研究是通过研究同一公司在 IPO 前进行的股权交易价

14、格与其在 IPO 后股票交易价格之间差异来定量估算缺少流动的折扣。IPO 前研究是目前唯一通过非上市公司股权交易的价格来研究缺少流动折扣的方式。 在这方面美国评估界有一系列研究。从事这方面研究最早是 John D. EmorySr.完成的被称之为 Robert W. Baird amp Company 的研究。Emory 先生实际进行了一系列研究称之为企业普通股 IPO 发行时流动性的价值(The Value ofMarketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Common Stock)。这些研究对比分析了公司 IPO 后

15、公司可交易的股票价格与其在 IPO 之前不可上市交易的 4股票价格之间的关系。这些研究包含了 1980 年到 2000 年超过 4000 个 IPO 项目以及 543 项满足条件的 IPO 前交易案例的数据，研究结果表明从 1980 年到 2000年缺少流动折扣率的中位值和平均值分别为 47和 46。研究结果数据如下: 研 究 涵 盖 IPO 项 目 数 符 合 条 件 的 交 折 扣 率 折 扣 率 日期 量 易案中位值 1997-2000 1847 266 50 52 1995-1997 732 84 43 41 1994-1995 例数量 平均值318 45 45 47 1991-199

16、3 443 49 45 43 1990-1992 266 30 34 33 1989-1990 157 17 46 40 1987-1989 98 21 43 43 1985-1986 130 19 43 43 1980-1981 97 12 59 68 1980-2000 4088 543 46 47 另一个研究，Valuation Advisor 研究收集并编辑了大约 3200 个 IPO 前交易的案例，并建立一个 IPO 前研究缺少流动折扣率的数据库，这些数据包含各个年份的折扣率并且可以通过网址 和 在线搜2 年内普通股、可转换债券、优先股索。这个研究包括的数据主要是公司 IPO 前以及

17、股票期权等的交易价格。1999 年到 2008 年的交易汇总表如下:IPO 前交易时间 1-90 天 91-180 天 181-270 天 271-365 天 1-2 年1999 折扣率中位值 30.8 53.9 75.0 76.9 82.02000 折扣率中位值 28.7 45.1 61.5 68.9 76.62001 折扣率中位值 14.7 33.2 33.4 52.1 51.62002 折扣率中位值 6.2 17.3 21.9 39.5 55.02003 折扣率中位值 28.8 22.3 38.4 39.7 61.42004 折扣率中位值 16.7 22.7 40.0 56.3 57.9

18、2005 折扣率中位值 14.8 26.1 41.7 46.1 45.52006 折扣率中位值 20.7 20.8 40.2 46.9 57.22007 折扣率中位值 11.1 29.4 36.3 47.5 53.1 52008 折扣率中位值 20.3 19.2 45.8 40.4 49.3 目前，美国一些评估分析人员相信 IPO 前研究缺少流动折扣率与限制股交易研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流动折扣率的数据。原因是 IPO 前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按 IPO 前研究得出的缺少流动折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。作为一般

19、规律，IPO 前研究得到的折扣率范围要大于限制股研究的折扣率范围。 但是，IPO 前研究也曾遭到了美国税务法院的严厉批评，在法院审理McCord v. Commissioner 案例中，法院批评该研究给出了过高的使人难以置信的缺少流动折扣率。因此 McCord v. Commissioner 案例被美国法院推翻，此举也引起了评估界对上述折扣率使用的关注。5. 采用金融衍生品估价方式定量研究缺少流动性折扣介绍 在上述传统方式定量研究缺少流动折扣基础上，现代金融理论和实践的发展，为估算缺少流动性折扣提供了新方法和途径。由于流动性折扣是体现资产缺乏在短时间内、在没有价值损失的情况下，转换为现金的能力

20、，然而现代金融衍生品中出现了一个所谓的“对冲交易工具”(Hedging Instruments)，这个工具恰好可以用来规避资产由于缺少流动性所可能在资产变现时所产生的损失。 最近几年，一些对冲交易策略利用期权定价模型作为估算缺少流动折扣的方法。1993 年，David B.H. Chaffe III 建议采用对冲交易手段作为缺少流动折扣的估算模式。David B.H. Chaffe 指出拥有限制性股票的股东可以为其持有的限制性股票创造“市场流动性”，由于限制性股票不可以立即流动，只有在一定限制期结束后才可以上市流动，在这个限制期内就存在由于股票市场波动而产生损失，如果可以通过购买一个按市场价格

21、卖出其限制性股票的看跌期权(Put Option)，就可以有效地“对冲”由于股票受限而可能产生的价值损失风险。 David B.H. Chaffe 利用期权定价模型(Black-Scholes Model)估计出一个在 限制期为 2 年的缺少流动折扣率，60-90之间的波动率， 根据 David B.H. Chaffe的估算，这个折扣率应该在 28-41之间;当限制期增加为 4 年时，则这个折扣率在 32- 49之间。 总之，David B.H. Chaffe 研究的结论是缺少流动折扣率大约在 28 -49之间，与之前 SEC 机构投资研究、Robert E. Moroney 研究以及 Joh

22、n D. Emory 等 6采用传统方法研究的结论非常相近。 1995 年 Francis Longstaff 发表了一篇采用期权定价模型估算缺少流动折扣率的论文。Longstaff 采用的对冲交易策略-backPut) 所谓回望式看跌期权就是允许期权购是利用一个回望式看跌期权(Look买者拥有权力在协议期间内以最优价 。格卖出股票或资产。利用这个方法，Longstaff 计算出具有一年到五年的限制期，波动率取 10-30的缺少流动折扣率范围为 8.2-65.8，折扣率的大小与所取的波动率和限制期间长短有关。 Finnerty 试图扩展 Longstaff 的研究，他没有用回望式看跌期权，而是

23、采用抽样的方式抽取的 101 个限制股的股票发行价，他研究结论表明折扣率部分地随股票波动率、限制期长度、无风险利率和股票股利率等的变化而变化。 Finnerty 在的模型中，股票分红并且具有较短的限制期，因此得到了较小的折扣率。Finnerty指出，当股票的波动率在 30以下时，恰当的折扣率要小于评估实务中通常采用的 25-35之间的折扣率。例如，当波动率在 20-30之间时，如果限制期是两年，则恰当的折扣率应该在 15.76到 20.21之间，这是没有股票分红前提下的数据，如果再考虑股票分红年分红率 3，则折扣率在 11.0-15.96之间。6. 缺少流动折扣的其他研究介绍 除了上述研究外，

24、美国评估界对缺少流动折扣率还有以下研究: 1)LEAPs 和 Seaman 研究(LEAPs amp Seaman Studies) LEAPs 和 Ron Seaman 进一步定量研究了缺少流动折扣与公司规模和经营风险之间的关系。根据该研究，缺少流动折扣率与销售收入和 Beta 之间的关系为:缺少流动折扣率与销售收入之间的关系表 公司业务收入规模(美元) 折扣率平均值 折扣率中间值 100 亿以上 14.6 13.4 10-100 亿 18.5 16.6 5-10 亿 24.8 21.0 1-5 亿 31.2 28.6 1 亿以下 38.1 35.0 7 50.00 40.00 30.00

25、20.00 10.00 折扣率平均值 0.00 折扣率中间值 上述数据表明缺少流动折扣率随公司规模的增加而有所减少。 缺少流动折扣率与 Beta 系数之间的关系表 公司 Beta 折扣率平均值 折扣率中间值 0.6-0.8 14.0 12.4 0.9-1.1 16.5 14.3 1.2-1.4 19.2 17.3 1.5-1.7 21.5 19.6 1.8 以上 24.4 23.0 30.00 25.00 20.00 15.00 折扣率平均值 10.00 折扣率中间值 5.00 0.00 0.60.8 0.91.1 1.21.4 1.51.7 1.8以上上述数据表明缺少流动折扣率随 Beta

26、系数的增加而增加。 2)卖方出价与买方报价差研究(Bid-Ask Spreads) 该研究是通过研究股票交易市场上的卖方出价和买方报价之间的差额来研究缺少流动折扣率，产生上述差异的原因是由于以下因素: a 订单处理成本 b 存货持有成本 c 逆向选择成本 该研究表明对于流动性好的股票成交价与出价之间的差额越小。这也是一种研究缺少流动性的思路。 3)债券收益差研究 8 该方法是通过研究长期国债与短期国债在市场上形成的回报率差额来估算缺少流动折扣率。首先国债被认为是无风险的，长期国债与短期国债相比，其票面利率是存在差异的，一般认为短期国债的票面利率低，长期国债的票面利率高，长期国债的高利率主要是对

27、变现能力与短期国债相比存在差异的一种补偿，因此可以通过上述差异估算缺少流动折扣率。二、国内缺少流动折扣率的估算 缺少流动性的资产存在折扣这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流动性折扣也是客观存在的。借鉴国际上研究缺少流动折扣率的方式，国内缺少流动折扣率的估算大体可以分为以下几个方式:1、法人股交易价格估算方式 所谓“法人股”是指早年在中国上市公司中存在的一种不可以进入证券市场交易的上市公司国家股和法人股的总称。根据当时有关法规的规定，上市公司中只有公众持有的流动股可以进入证劵交易市场交易，国家股和法人股不能在证券交易市场上竞价交易，但是这种法人股可以通过场外协议转让，这种协议转让的价格与同一公司流动股的交易价格存在差异，法人股交易价格估算方式就是通过这种价格差异是来研究缺少流动折扣的。 通过早年收集的 1998 年-2005 年发生的上市公司法人股转让案例共 2400 多个。对比了法人股转让价格和同一公司在法人股交易公告之日流动股的市场收盘价，发.