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1、1400005企业估值系列共18章企 业 估 值企业估值系列之一：过程比结果更重要作者:郑伟征人们积累财富的手段主要分为两种，一种是储蓄，一种是投资。随着中国经济的增长和居民储蓄水平的提高，无论对于企业还是个人，投资意愿和投资规模都在不断提升。虽然投资的数量和意义对于企业主和老百姓有着天壤之别，但从本质上讲，投资一个数十亿美元的项目和去股市上买几万元的股票并没有实质性的差异，他们的目的都一样，那就是赚钱。无论在什么地方投资，无论投资于什么领域，投资总是包含两个形影不离的方面收益和风险。就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律的认识不断深入一样，在市场经济存续的上百年中，人们对投资规律的认识也在不

2、断加深和成熟，并逐渐形成了一套完善的对投资价值进行评估的方法，就是我们一般所说的价值评估方法。鉴于投资本质的一致性，估值方法在市场经济环境下也具有普遍的适用性。作为新兴的市场经济国家，中国投资活动的规模越来越庞大，投资的复杂性不断提高，引入国际成熟的价值评估方法正当其时。 在实践中，各种投资估值方法在专业投资管理机构中的使用已经非常普遍，但由于缺乏对估值方法背后各种理念和思想的深入理解，估值方法的错误使用也随处可见。从目前的状况来看，估值方法在中国的应用时常陷入两个极端，一端蒙盖着高深莫测的面纱，神秘而遥远，似乎只有某些大师才可能洞悉和掌握。一端是随意的滥用，似乎所谓估值就是如此简单，可以直接

3、放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法在中国的普及和应用。实际上，与其他所有的理论和方法一样，价值评估的每一种方法都有其特定的适用范围和使用条件，既没有那么高深，也没有那么随意，它是投资分析人员对话的基础和工具。随着中国资本市场的成熟和开放，投资语言的一致性对于投资分析人员的国内沟通和国际交流都越来越重要。同一个世界运用的本就应该是同一套方法，各种方法对应的是对投资价值的理解和具体的应用准则。 所有估值方法的核心思想都是对投资收益和投资风险进行度量和比较，从而确定投资的价值以及影响投资价值的主要因素，以起到对投资决策的指导作用。在人们具体的投资决策中也总是在自觉的追求着二者

4、的平衡。面对收益稳定且风险较小的水电投资时，较低的回报水平就足以让人趋之若鹜，而当人们投资于制造业等风险相对较高的行业时，人们要求的回报也水涨船高。因此高收益并不一定意味着高价值，这还取决于获取这个收益所承担的风险。因此无论采用哪种价值评估方法，它都必然要包含两个方面：对未来收益进行估计和对面临的风险进行判断，这也是我们理解投资估值方法的基点。无论是收益还是风险，都是未来的事情，对于未来，任何人都没有先知先觉的能力，所以虽然各种估值方法的运用经常以复杂数学模型的形式出现，但这些都不能改变估计的本质，在这种复杂形式的背后是分析人员对于影响价值的各种参数的主观判断，不同的人对于同一项投资采用同样的

5、方法也会有不同的价值判断，同一个人在不同的环境下对同一项投资的判断也会发生改变。因此，价值评估无论怎样以客观的形式出现，其结论都必然是主观的。正确的方法是合理价值判断的基础，但还远不是它的全部。估值方法从它的全部意义上来说也只能是我们对投资价值进行评估的工具，方法本身不可能取代判断成为我们投资的全部依靠。估值方法的意义不仅可以将我们的各种假设最终形成一个可供判断的价值估计，它更为核心的作用是对投资的深入分析。完整而严密的评估过程可以协助我们分 析和了解投资为什么拥有这样的价值、驱动投资价值的最为核心的因素是什么、改变哪些因素将提升投资的价值等一系列重要问题。对于一个企业，是否应该增加债务比例、

6、运营的重点是扩大销售规模还是降低生产成本、应该实施多元化投资战略还是将非主营业务的资产进行出售、是应该更新生产设备还是让原有的设备继续发挥作用，所有这些都没有一个排他性的绝对正确答案，对与错都在运用估值方法而进行的价值分析的过程中。由于估值结论会随着假设的变化而不断调整，因此比结论更为重要的是运用这种方法的分析过程，只有通过这个过程我们才能更深入的理解投资以及投资创造价值的内在逻辑。企业估值系列之二：不同估值方法决定不同投资思维长期以来，人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法，其中既有我们熟悉的PE法，也有目前在国内还没有得到普遍应用的EV/EBITDA法、 PEG法等等。既有有着

7、严格金融理论作为基础的DCF（Discounted Cash Flow，现金流折现）法，也有实践中进行粗略估算的简便方法。各种估值方法之间并没有绝对的好坏之分，每种方法的产生都基于特定的投资思维，思维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不同估值方法进而合理应用这些方法的前提。按照思维方式，可以将估值方法大体分为四类：即可比法、现金流贴现法、行业粗算法以及账面值法。其中，可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。正如其名称所揭示的那样，可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司。

8、然后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的比例来体现，不同可比方法 之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。以PE法为例，其内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素，因而也就产生了PE的概念，即股票价格与预期净利润的比例，类似的公司将被认定具有类似的PE水平。例如当分析员运用PE法确定平煤天安（601666）的股票价值时，首先要寻找与该公司质地类似的投资。通过对行业类别、企业规模、煤炭储量等各种指标的对比，确定西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为目标投资的价值参照物，也就是认为平煤天安应该具有

9、和这两家公司近似的估值水平。即通过这两家公司的PE水平可以确定平煤天安的合理PE，乘以平煤天安的预测下一年净利润就可以计算出对其股权的估值结果。显然，参照物是理解和使用可比法的关键，参照物的选择、参照物本身的估值合理性等都直接影响着可比法的使用效果。如果选择的参照物缺乏参照意义，或者核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系，或者参照物本身的价格并不合理，那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。与可比法相比，现金流量贴现法基于更为严密的金融理论，其具体应用也比可比法要复杂很多。现金流量贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来收益与风险水平，通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量

10、代表了对公司未来收益水平的估计，而贴现率则反映了对投资潜在风险水平的判断，投资存续期间的所 有收益按照风险水平折算的现值就是该项投资当前的投资价值。和其他估值方法相比，现金流量贴现法最严格地遵循了价值评估的基本理念，因此也是理论上最严密 的估值方法。对现金流的贴现很容易理解，也很容易计算。如果一个公司第五年能产生100万的公司自由现金流，该现金流的潜在风险水平为10，则该部分收益对公司当前 价值的贡献就100万按照10贴现五年，为62万元。所以现金流贴现法的应用重点更在于对自由现金流量以及贴现率的考察，对二者的计算过程更强调对投资 产生收益的内在逻辑以及潜在风险的理解和分析。对于可比法和现金流

11、量贴现法我们还将在本系列的其他专题中深入探讨。除这两种方法之外，行业粗算法和账面值 法也在一些特殊情况下被应用于企业估值。在投资银行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计的时候，经常运用到的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算的方法。例如，对火力发电企业来说，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对行业内企业的价值进行粗算。假设行业内普遍认可的价格与装机容量的比例是4500元/千瓦，那么一个装机容量为10万千瓦的电厂其价值估计应该在4.5亿元左右。互联网行业通常采用的以点击率估算企业价值，以及

12、石油行业以储量估算企业价值的方法都属于行业粗算法。行业粗算法的思维逻辑是行业中具有一个压倒一切的核 心价值决定要素，该要素能基本确定该投资的价值区间。正是这样的投资思维也决定了这种方法只适用于简单的初步计算，以上例来说，电厂的煤耗、煤炭成本、电 价水平都是影响该电厂价值的重要因素，在这方面行业粗算法就无能为力了。此外，值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到权益价值还需 要对债权进行调整。最后一类估值方法是账面值法，也就是使用资产的账面价值作为其价格的参照。一般来说，资产的账面价值基本上按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗来确定。虽然这种方法在国有资产体系内还仍作为一

13、个通行的标准使用，但由于资产的价值并不取决于历史，而是取决于未来的收益，因此在具体的估值实践中账面值法的使用范围非常狭小，只是在上述方法均失效的情况下才使用，或者作为其他方法估值结果的一个辅助参照指标。企业估值系列之三：清扫历史财务报表 虽然价值取决于企业未来的收益状况和风险水平，但企业的经营历史却是投资者赖以判断未来的关键资料，同时，上市公司披露的财务报告也是投资者能够得到公司系统信息的唯一来源。由于我国资本市场的特殊情况，股价对很多公司的控股股东并没有太大影响，上市公司的信息披露经常是被动的，并不以投资者的需求为导向，一些公司甚至不愿意让投资者知道更多的真实情况。因此国内的财务信息披露质量

14、还很不尽如人意，信息披露并不友好。希望全流通改革和新会计准则的实施在一定程度上能够改善这一状况。同时，由于会计处理和价值思维的差异，仅停留于财务报表层面对于估值分析还远远不够，还需要对财务报表进行进一步的改造。由于上述两点原因，估值工作常常开始于对企业历史财务资料的梳理，通过对财务报表中相关科目的整理和计算，清理出适用于估值分析的财务数据。 企业披露的财务报表主要有损益表、资产负债表和现金流量表。损益表记录了企业在这个期间内产生了多少收益，为了获得这些收益耗费了多少成本，收益取自何方，成本花于何处，以及最终的净利润是多少。资产负债表则记录了企业获取这些收益所依靠的经济资源，以及这些资源背后的经

15、济义务。例如，运用了多少固定资产，多少流动资产，股东出资和债权人借款各有多少等等。现金流量表则反映了企业在这个期间内现金的流入流出状况。从科目的时间性质来讲，损益表和现金流量表科目都是期间概念，而资产负债表科目则是一个时点的概念。三张财务报表基本上完整而定量的展现了企业的整体运营状况，为我们提供了投资分析所需的基础资料。 对于投资分析来说，应该从整体性的角度阅读和使用财务报表，遵循重要性原则，不被细枝末节的财务信息分散注意力，从而尽快抓住分析的重点。所以对财务报表的清扫也首先从简化开始。在国内上市公司披露的资产负债表中，各种科目有六十多项，披露内容过于庞杂。对于大多数公司而言，诸如“应收股利”

16、、“应收利息 ”、“应收补贴款”等科目都数额较少，而从估值分析的角度看，其性质又与“其他流动资产”差距不大，因此完全可以将其合并。同样也可以对“应付工资”、“ 应付福利”、“应付股利”等负债科目进行合并。整理后的资产负债表将更为清晰和简洁。要注意的是，简化财务报表的原则是对性质类似而重要性不高的科目进行合并，这要视公司的具体情况而定，如果一个公司的“应收补贴款”数额特别大，那么显然将其合并到“其他流动资产”将会掩盖该企业的某种重要特征，从而影响价值分析的合理性。 清扫历史财务报表的第二项重要工作是按照估值分析的要求对财务报表进行整理，这主要包括对相关收益指标的重新核算。在企业当期发生的费用中，

17、有两类费用与其他费用具有的本质性差别。首先是折旧摊销费用。从我国现行的会计制度以及财务报表的披露来看，固定资产的折旧以及无形资产的摊销等费用，视该资产的用途而被分别归集于主营业务成本、管理费用等相关科目中，在损益表中也不做专项披露。但从费用的性质来看，折旧摊销属于企业的非现金成本，虽然按照责权发生制原则，该费用归属于这个会计区间，但企业并不需要付出真正的现金。同时，折旧摊销费用受企业会计政策等人为因素影响很大，在一定程度上会损害企业间经营绩效的对比。第二种费用为财务费用，它虽然在会计区间内真实发生，但它是一种融资费用，体现了企业对财务杠杆的运用，和企业正常的生产经营费用属于不同范畴。在企业披露

18、的损益表中， “主营业务利润”、“营业利润”等概念都没有清晰的描述企业在上述两类费用之前的盈利状况。这也就诞生了EBIT和EBITDA的财务概念。EBITDA 也称为息税折旧前营业利润，是指企业的主营业务收入扣除不包含折旧摊销费用的主营业务成本、销售费用和管理费用后的盈利。而EBIT则是在EBITDA的基础上扣除折旧摊销费用。这两个概念，尤其是EBITDA在估值分析中非常重要，因为这个指标最直接的反映了企业的生产经营绩效，在同行业的不同企业之间最具有可比性。 到目前为止，简洁清晰的财务报表已经基本建立，清扫的工作还有最后一个步骤，那就是对投资类损益和资产的剥离。对大多数企业来说，收益来源一般可

19、以分为两个大的方面，经营收益和投资收益，同样，其资产也分别可以划分为经营性资产和投资类资产。这一点对于我国的上市公司来说更为突出，很多公司的对外投资规模庞大、种类庞杂。例如，很多公司都有数量巨大的短期投资，不少公司都有相当规模的与主业无关的长期投资，如房地产等等。这些对外投资可能面临风险的性质与水平与主营业务面临风险的性质与水平显然存在很大差异，而估值的意义就在于对收益和风险的权衡，混杂在一起进行评估必然会损害估值的合理性。因此更为合理的做法是将投资类的收益与资产从财务报表中剥离， 需要注意的是，对于投资的剥离并不是将这部分投资类收益和资产忽略不计，而是鉴于其收益与风险的性质不同而进行单独评估

20、，评估结果将最终与企业经营资产的估值结果进行合并。至此一个完整、清晰、简洁并反映企业真正生产经营状况的财务报表就宣告完成了。企业估值系列之四：估值分析须回到企业创造收益的源头 从企业会计资料的编制，到传统的财务分析，如净利润、净资产、ROE（净资产回报率）等财务指标，人们更多的都是从股权投资人的角度出发去汇总资料和分析企业。这也符合人们一般的思维逻辑，因为股东毕竟是企业的所有者和控制人。但企业实际运用的资金规模与股东投资的数量并不完全对等，企业经营的本质是运用所有投入资本去获取收益，然后对收益按照不同资金的类型进行分配，股东的资金以及股东获得的收益都只不过是其中的一个重要组成部分。想要了解企业

21、真正的经营绩效，就必须复原企业所运用资金的真实规模以及归属于这些资金的收益状况。估值分析必须回到企业创造收益的源头，无论是对于投资还是收益，企业的归于企业，股东的归于股东。 一般情况下，除股东投入的资金外，企业运用的资金还包括债权投资，在财务报表上表现为付息债务。以及少数股东投资，即企业合并报表子公司中其他股东的投资数额。股东权益、付息债务以及少数股东权益构成了企业运用的全部资金，称为企业的投资资本（IC）。企业运用投资资本于正常的生产经营就形成了各项资产要素，包括固定资产、无形资产、营运资本等。因此在具体估值分析中，投资资本既可以从资本来源的角度，也可以从资本应用的角度来计算，两种方法的结论

22、完全相同。 需要特别注意的是，一定要区分投资资本和总资产的差别，这是两个经常被混淆的概念。投资资本指所有投资人投入的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负债，因此投资资本等于从总资产或者负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额。无息流动负债在资产负债表中主要表现为应付帐款、应付工资、其他应付等，在具体操作中可以通过流动负债总额扣除其中的付息流动负债，包括短期借款和一年到期的长期负债来计算。这种差别的原因在于，虽然无息流动负债也是企业对其他方资金的一种占用，但这部分资金并不来自于投资人，这种资金占用只是企业正常经营活动中的一

23、个必要环节。流动资产与无息流动负债的差额显示了企业需要投入的用于流转的资金数额，称为营运资本。也就是说，总资产增加的一个可能原因是企业更多的占用了其他方的资金，而投资资本的增加则一定意味着投资人追加了新的投资。 确定了企业运用资金的规模，接下来就需要分析企业运用这些资金所取得的绩效。在本系列的第三篇清扫财务报表中曾经介绍过EBIT的概念，即息税前盈利，它衡量的是企业所有投资人所获得的税前利润，扣除在此口径下应缴纳的所得税便形成了所有投资人所获得的税后利润，即NOPLAT，称为息前税后营业利润。就如同净利润是和净资产对应的概念，NOPLAT是一个和投资资本对应的概念，它反映了投资资本的税后收益。

24、 NOPLAT也可以从利润分配的角度去理解和计算。既然是所有投资人所获得的税后收益，它自然也就等于各类投资人所获得收益的总和。股东获得的是净利润，少数股东获得了少数股东损益，债权投资人获得的是利息收入，对企业而言是财务费用。由于财务费用对企业有抵扣所得税的功能，所以企业的真实债权成本是扣除税收抵扣部分的财务费用，也称为税收调整后的财务费用。因此从利润分配角度计算的NOPLAT就等于净利润、少数股东损益和税收调整后的财务费用之和。 通过以上分析，可以清晰的梳理出一个企业的整体脉络（见图），即三类投资人以不同的方式共同投资于一个企业，资本总和构成了企业的投资资本（IC），所有投资资本获得的收益为N

25、OPLAT，并对三类投资人进行分配。投资资本衡量了企业所运用的经济资源的规模，NOPLAT则反映了企业真正的经营绩效。虽然新会计准则要求将少数股东权益和少数股东损益分别在所有者权益和净利润科目内披露，但这仅仅是披露方式的变化，对上述分析没有任何实质性的影响。 图：企业资本来源及收益分配 通过投资资本和NOPLAT，可以计算出ROIC，即NOPLAT/投资资本，它反映了企业的投资资本收益率。在估值分析中，ROIC比ROE更经常使用，因为它反映的是企业完全的经营效率，在不同企业之间的比较也更为合理。对于投资、规模、产量、收入等完全相同的两个企业，如果二者之间的唯一差别就在于它们的资本结构，即一个企

26、业有银行借款，而另一个企业全部是股东投资。对双方的管理层来说，都在运用相同规模的资金，获得了相同的销售收入，并发生着相同的生产经营成本，二者的生产经营没有任何差别，两个企业具有完全相同的ROIC。而由于银行借款及产生的财务费用会使运用财务杠杆的企业净利润较低，而正常情况下，它的ROE会较高。不难看出，净利润、ROE等以股东为核心的财务指标无法区分企业的生产经营绩效和财务杠杆的运用绩效，而这两种绩效的影响因素和可能的改善路径则完全不同。想要对企业的价值有更深入细致的分析，就必须对上述因素进行分解。 投资资本、NOPLAT以及ROIC，还原了企业真正的资金运用、收益水平和收益率，有利于分析人员更清

27、晰的把握企业真实的运营状况，同时，对ROIC指标的分解还可以拆析出推动企业价值增长的核心驱动要素，以利于企业做出生产经营方面的改进和调整。 企业估值系列之五：警惕企业会计利润失真 净利润，包括每股净利润（EPS），一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标，也是PE估值倍数的分子，反映的是股东的收益水平。但是上市公司财务报表中所披露的净利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲，这些扭曲部分来源于会计的记录方式，也部分来自于企业管理人员的主观操纵。对于想要了解企业真实经营状况的人们，净利润经常像一个美丽的谎言，既不能反映真相，又非常容易被编造。 净利润失真的原因之一是会计中对支出的不合理记录

28、。例如会计中对资本性支出和收益性支出的处理。所谓收益性支出和资本性支出，主要依据支出的效益是仅及于本会计期间还是及于几个会计期间。通俗的理解就是该项支出只是当期收入的必要费用，还是会对企业未来一段时间的收入都发挥效用。但由于会计处理遵循“不得多计资产或收益、少计负债或费用”的谨慎性原则，一些支出虽然效益及于几个会计期间，但由于这种效益存在一定程度的不确定性而被作为收益性支出处理。典型的例子就是企业的研发费用。一般来说，研发费用会对企业的长期发展产生积极的效益，但既然是研发就存在失败的风险，因此会计上一般都将研发费用作为收益性支出当期冲销。显然，在这种记录方式下，研发支出越多的企业当然净利润就会

29、越低，而如果投资者和管理层过分强调净利润指标，就会使企业削减必要的研究和开发支出，从而损害企业的长期核心竞争能力，降低股东投资回报。虽然新会计准则规定企业的内部开发阶段支出在一定条件下可计入无形资产，但这显然无法彻底挽救会计失真对净利润指标的影响。 与此类似的还有一部分并不产生实物资产的支出，如广告费。对于企业来说，广告费扩大了企业的知名度，并将在未来一段时间内都会对企业的运营产生积极影响，从收益性支出和资本性支出的初始划分标准上看，其显然应该归属于资本性支出，并计入无形资产的范畴。但同样是由于谨慎性原则，对于企业自创的商誉会计上并不作为无形资产处理，而是作为收益性支出当期冲销，由此导致的结果

30、和上述研发费用一样，可能会促使企业放弃合理的宣传计划，损害长期发展。 借款利息的资本化处理也会产生类似的影响。所谓资本化就是把支出作为资产处理。借款利息是企业支付给债权人的费用，会计上将这部分费用分别计入财务费用科目当期冲销或者计入特定资产的成本。在原会计准则下，只有发生在固定资产购建过程中的借款费用才允许资本化，而按照新的会计准则，对一些生产周期较长的行业，也允许将用于存货生产的借款费用资本化。在这里我们先不去讨论哪种会计处理更为合理，但至少仅仅是会计记录方式的变化而不是企业的经营改善就直接影响着净利润的大小。 会计费用处理对净利润影响的另一个重要方面是会计政策和会计估计。在公司损益表中的不

31、少费用科目都是依据于企业的会计政策和会计估计，企业选择不同的会计政策，或者在会计估计中选择不同的假设，相关的费用科目就可能产生很大变化，由此将导致净利润的反向变化。典型的例子就是折旧政策。一般来说，固定资产的使用年限只是一个基本的区间，选择下限和选择上限所造成的年度折旧费用就会有很大的差异，因此最大限度的选择折旧年限成为企业管理层提高净利润的首要策略之一。会计估计和会计政策的影响基本相同。会计准则要求企业对各项资产进行减值测试并对存在减值迹象的资产计提资产减值准备，包括固定资产、存货、应收账款、无形资产等等。这种计提本质上是一种估计，受人为因素的影响很重，从而成为净利润指标失真的重要原因以及被

32、操纵的重要途径。虽然新会计准则规定固定资产、无形资产等减值准备一经提取不得转回，但各类减值计提造成的净利润失真并没有完全解决。 除了会计记录方法本身的问题以外，管理层还可以通过一些非会计手段控制净利润水平，例如改变企业债务融资的比重以减少财务费用，从而增加企业的净利润水平。更为严重的还有放弃对现金流的管理，通过过度放宽销售回款条件等方式以取得账面销售收入的增加，从而提升企业账面净利润，这些都会对企业的财务安全和长期发展带来巨大隐患。 总之，净利润并不是一个完全值得信赖的衡量股东回报的指标，更不适合作为绩效考核的标准或者进行投资的依据。投资者在分析公司的净利润时，一定不能只关注净利润指标的大小，要时刻警惕净利润指标可能存在的失真，净利润的质量和持续能力同样是影响企业价值的关键要素。企业估值系列之六：企业绩效预测 避免盲人摸象 当前各种打着价值分析旗号的言论经常让人想起小学课本中的经典寓言：瞎子摸象。瞎子摸象的故事对于所有人都不会陌生，这则寓言希望告诉人们一个看起来非常浅显的道理，即看问题要全面，如果以偏代全就会和故事中的瞎子一样犯各种可笑的错误。当然在这个故事中，大象的样子对于读者不言自明，由此也凸显出瞎子们的荒谬。也正是这个原因，人们在读完这则寓言的时候，心中大多都只是对瞎子们的嘲笑，而丝毫没有考虑有朝一日自己成为瞎子的可能。但在估值分析中