国药控股.docx

1、国药控股国药控股研究报告徐麒翔2018-3-30投资观点：1. 市场整合在即，渠道重要性显现作为中国医药行业（主营药品分销和零售）的龙头企业，国药控股面对高速增长的行业现状和整合在即的市场形势，立足传统优势分销业务，将全国性零售药店网络渗透到药品、化学制剂及实验室用品的制造与销售以及医药电商、融资租赁、药品代理等业务。独特的国企背景，为国药控股提供了丰富的上下游资源，也提供了低于市场水平的融资成本。2. DTP模式势在必行，联手WBA，零售市场可期通过国大药房对WBA的并购，公司的零售平台基本搭建完成。未来DTP模式势在必行，虽然现在公司零售业务占净利润比例较低，但长期看来，未来零售行业仍然有

2、广阔的市场前景。3. 两票制利空出尽，分销龙头优势明显在中国供给侧改革的大背景下，医药行业同样面临优胜劣汰的产能清理改革。两票制的全面贯彻的初期利空基本已经出尽，销售层级的减少必定挤压利润空间，使一些中小型零售企业面临被市场淘汰的风险。4. 投资建议我们预计2018-2020公司归母净利润为58.21亿元67.22亿元78.10亿元，对应EPS为2.10/2.42/2.82（人民币），对应公司17倍的2018年市盈率，我们将目标价提升至44港币，仍有13%的上涨空间。目录：一、行业分析1. 医药分销行业药品分销商通过整合来自国内医药制造商或国外医药制造商的代理商的产品订单并配送给零售、医院、基

3、层医疗服务机构和其它医疗机构等下游客户而赚取差价的方式谋利，像国药控股等部分大型分销商也能够向生产商和下游客户提供补充的物流和增值服务,包括日常物流管理、定制包装、再包装和再加工服务、产品保险经纪、代生产商收款、退货、存货追踪管理、特殊医药产品配送、技术支持和销售协助、进口代理、清关、冷链、自贸区仓储和其它服务。 在过去5年里,医药分销行业一直面临着增速的放缓。根据中国商务部数据,医药分销行业的总收入从2012年的人民币11174亿元增加至2016年的人民币18393亿元,总收入的增长不能掩盖增长率的逐年下滑,行业面临来自国民经济放缓、医保管控、省级药品招标带来的药品降价压力以及两票制、零加成

4、等政策逐步实施所带来的挑战。 同期行业还经历了一大波整合,主要受到政府鼓励、药品降价以及医药产品执行更严格GSP政策的带动,这给许多企业特别是中小型企业带来巨大挑战。2015年中国分销商数量从2012年的16,295家减少至13,508家。前3大、前10大和前100大分销商于2015年分别占有33.5%/46.9%/68.9%的市场份额,而2012年占28.8%/41.9%/64.0%。但相比于美国，中国医药商业企业的行业集中度仍然较低。2. 医药零售行业收益处方外流,零售行业增速逐渐回暖。根据商务部数据,2015年我国药店行业 销售总额3323亿元,同比增10.6%。数据显示，2016年8月

5、,药店行业增速触底至7.0%,此后逐步回暖,2017年3月药店行业增速已回升至11.7%。本轮回暖主要由处方药贡献增量,目前,处方药在零售市场的增速已经反超 OTC,对零售市场增量贡献达到61.2%。处方药带动整个零售行业回暖表明医院处方外流已经逐步显现。我们认为,随着2017年零加成在全国公立医院推广以及药占比控制力度逐渐加强,医院和医生均有动机推动处方外流。伴随处方外流,未来一段时间药品零售行业增速有望持续提升，连锁药房是非常重要的处方承接方，从厂商合作角度看,目前连锁药店的规模已经得到上游企业的高度重视,外企、国内一线龙头已经从自然销售转而建立药店销售队伍,盈利能力显著改善。药品价差一直

6、以来是医院的核心盈利来源,同时药店医保定点覆盖不足、药师缺乏导致药店承接处方的能力不足,这些因素成为限制处方药外流的核心因素，零售药店医保定点审查之前采用的是审批制,申请难度大、时间长,在一定程度上限制了药店医保定点的覆盖面。随着基本医保定点零售药店资格审查的取消,未来大型零售连锁药房有望获得更多医保定点资质。二、公司分析国药控股成立于2003年1月,是中国最大的医药产品分销商和零售商以及领先的供应链服务提供商。国药控股是中国医药集团总公司(“国药集团”)的核心子公司。国药集团持有公司29.06%股权。国药集团一致药业股份有限公司(“国药一致”)和国药集团药业股份有限公司(“国药股份”)是国药

7、控股的两个重要子公司。 1. 分销业务医药分销是国药控股的主营业务。公司为国内外药品、医疗器械、耗材及其他医疗保健产品的制造商和供货商以及为医院、其他分销商、零售药店、基层医疗机构等下游客户提供全面的分销、物流和其他增值服务。 根据中国商务部数据,以收入计,国药控股在过去五年中一直是中国最大的医药分销商,跑赢行业平均。国药控股近五年内分销业务收入的增长主要归功于不断扩大的分销网络、稳定的客户基础、全面和灵活的产品组合以及近期政策利好市场份额增长等因素带动下的内生式增长。兼并以及所收购资产整合所产生的协同效应亦对超出平均的增长有贡献。 2. 零售业务根据中国商务部数据,以收入计,国药控股管理着中

8、国最大的药品零售网络。截至 2016年6月30日,它共有3,268 家以“国大药房”为品牌名称的零售药店,覆盖中国18个省、直辖市和自治区的约70个大中城市,其中2,128家为直营店,952家为加盟店。 国药控股一直在积极开拓新的零售业务模式,比如医院药房、DTP 药房和零售医疗服务业务,以斩获医药分家带来的零售业务机会。在与罗氏集团的合作下,国药控股在2014年8月建立了首家 DTP 药房。到目前为止,国药控股拥有超过60家DTP药房,主要从事药品使用的咨询服务、慢性病管理和医院不提供或基本医保未覆盖的特药销售。此外,公司还积极拓展结合了药品销售、医疗服务、康复治疗和医疗器具销售的零售医疗服

9、务业务。到目前为止,零售医疗服务旗舰店的数量已经达到22家。管理层相信这些新业务特别是DTP药房有望在未来成为公司新的增长动力。 3. 收入、利润增速及其结构分析2017年公司实现营业收入2777亿元，归母净利润52.73亿元总体来看，近五年国药控股利润增速持续高于收入增长,规模效应显著。国药控股的收入利润结构中，医药分销贡献绝大多数。2017 年,国药控股医药分销收入 2643 亿元, 占比 95.1%,医药零售收入 123 亿元,占比 4.5%,其他业务收入 40亿元,占比 1.4%。国药控股在过去五年里面临了增长的减速，主要是由于整体宏观经济放缓,行业增长缓和。药品招标的价格压力导致医院

10、的药品销售下降。公司的较大基数以及板块内的收购减少使公司增速与行业平均之间的差距持续缩小。但鉴于进一步渗透到低线城市带来的市场份额增加以及飞行检查、新版GSP和两票制等政府政策执行带动的行业整合,我们预计国药控股将继续跑赢行业平均增速。国药控股在过去五年里见证了销售额的激增并保持其行业领先的地位，优异的表现主要是由于国药控股现有药店的内生式增长以及特别是通过开设新药店和兼并带来的药品零售网络的扩张。 与同行业其他上市公司对比看，国药控股在整体资产规模、收入体量、门店数量上均处于靠前位置，但是在净利率上显著低于其他几家公司。主要原因有二，其一，收入结构中处方药占比相对较高，导致整体毛利率相对较低

11、。过去五年内，国药控股旗下的国大药房的优势品种就在于其处方药，但伴随处方外流的政策导向，国药控股势必面临处方药市场份额被侵蚀的可能性，此外，自从国家取消对低价药的限价之后，各类普药产品尤其是非处方药逐步涨价，因此必须降低处方药销售比重，优化销售结构。其二，公司门店布局主要在一线和二线城市等核心区域为主，从而导致管理费用率相对较高。4. 融资租赁等其他业务整个国药控股的业务构成，除了分销和零售外，其他的业务收入占比相对较低，主要包括融资租赁、医疗器械、药品代理等业务，但其利润占比会比收入占比高很多，值得关注的是在这些业务当中，国药控股在 2014 年 12 月通过成立国药控股(中国)融资租赁有限

12、公司推出了融资租赁业务。新公司致力于为医疗机构和医药制造商提供融资租赁业务以及为医疗健康行业的所有企业提供流动资金周转、保理和咨询等其它金融服务，融资租赁业务享受比公司传统业务更高的利润率。公司“产融结合”的战略思想，已经将融资租赁业务推到了创新业务的首位，2017年底，为减少对公司资产负债表和现金流量表的影响，增强租赁公司业务能力，公司完成融资租赁公司战略新股东引进，目前国控租赁公司为公司参股公司（持股36%）5. 应收帐款、资产负债率公立医院由于药品“零加成”政策的实施而面临财务压力,倾向于要求延长付款天数，17年前三季度公司的应收账款天数从去年同期的 94 天上升至 96 天，回款的不及

13、时、应付帐款高和公司近期的并购业务导致了国药控股相对较高的资产负债率，2016年，国药控股71.76的资产负债率高于行业的平均水平，有一定的资本结构风险。此外,公司纯销收入或将在“两票制”政策实施后,受益于市场份额的增加而实现较快增长,然而纯销业务的应收账款天数通常比调拨业务更长。6. 现金流和周转率医药行业的属性以及公司运营的模式决定了公司高存货和高应收款，医药分销零售行业和其他商品零售行业一样，都是低毛利高存货，想要脱颖而出靠的是现金流周转率（渠道物流）。由于行业的特殊性，国药控股通过对物流的进一步完善，改善公司的存货管理，近5年来，国药控股在存货规模迅速上升的情况下，仍能保持较高且稳定的

14、存货周转率（行业平均为3）。国药控股在2017年前三季度经营活动现金流都为负，主要来自医药分销、医药零售及其他业务采购原材料及提供服务所用款项产生营运现金流出，此外，本集团附属子公司融资租赁业务规模扩大，经营性现金流流出较大，以及贸易应收汇款放缓导致。2009年上市后，国药控股迅速开启了跑马圈地的节奏。仅2011年，就完成了对全国169家企业的并购。密集的并购带来了巨大的资金压力。2012年，国药控股多位高管表示，公司未来基本不会再做国内并购，重点将放在并购项目的整合上。而近年来，面对新政引发的市场并购大潮，为了保住医药流通领域的“老大”地位，国药控股不得不继续加入到并购大战中。2017年5月

15、12日国药股份宣布已整合国药控股旗下北京华鸿、北京天星普信、康辰生物、国药控股北京4家全资或控股子公司，涉及金额61.44亿元。11月27日，拟2.17亿元现金收购浦东药材100%股权。密集的并购使得本已负债累累的帐面再添新的债务。资料显示，国药控股近年资产负债率一直维持在70%左右。国药控股90%以上的利润来自药品销售，而该行业利润率在4%左右，资本回报率低，并不能带来充足的现金流。国药控股目前通过引入战略投资，扩充现金流。2017年10月，国药控股发布公告称，经中国证券监督管理委员会核准，国药控股获准向合格投资者公开发行面值不超过100亿元的债权，采取分期发行方式。国药控股强大的股东背景为

16、其背书，相信国药控股也有解决资金问题和进一步扩大市场份额的能力。三、业务优势1. 渠道优势根据中国商务部数据,以收入计,国药控股在过去五年中一直是中国最大的医药分销商,跑赢行业平均。2015年医药分销板块的收入达人民币215,854百万元,相当于2011年以来22.3%的年复合增长率,远超同期15.2%的行业平均。增长主要归功于国药控股不断扩大的分销网络、稳定的客户基础、全面和灵活的产品组合以及近期政策利好市场份额增长等因素带动下的内生式增长。兼并以及所收购资产整合所产生的协同效应亦对超出平均的增长有贡献。 国药控股在中国拥有和运营着地理覆盖范围最广的分销网络，作为唯一实现31省全覆盖的医药商

17、业公司，包括：4个枢纽物流中心（北京、上海、西安、广州）、38个省级物流中心、185个地市级物流网点，24个零售物流网网点、251个物流总网点，国药控股将继续加强全国一体化物流平台建设以及提高在低线城市的覆盖率,这将仍然是未来几年中的主要增长动力之一。此外,随着分销渠道的扩张,我们相信国药控股有望享受比同行更高的议价能力。 国药控股拥有稳定、广泛且不断扩大的客户资源作为收入增长的稳健支撑。目前公司已经实现对14279家等级医院、112041家小规模医疗终端、74108家零售终端的覆盖。从等级医院角度，截止2016年底，全国合计等级医院数量为29140家，其中公立医院12708个，预计公司目前已

18、对大部分公立医院实现覆盖。2. 国企背景特殊的政府背景加上全国性分销配送网络以及全面的产品组合给国药控股在上下游客户面前提供了更好的议价能力。同样地,国药控股还能够相对容易地进入到药品集中采购。稳定的客户源和产品源，使国药控股在整个行业链条中处于优势地位。混合所有制的股权结构有助于充分释放管理层能动性。国药控股从设立之初就是混合所有制,其控股股东国药产投的51%股权归属国药集团,49%股权归属复星医药。混合所有制及股权激励计划有助于充分释放管理层能动性,保障公司业绩高速、稳定增长。同时，国企背景给国药控股带来了丰富的融资途径及超低的融资成本，在期限相近的情况下,国药控股融资成本2.86%,九州

19、通融资成本3.04%,南京医药融资成本3.13%,英特集团融资成本3.85%,同期1年以内贷款基准利率为4.35%。大量低成本资金支撑公司高速扩张。国药控股的资金使用效率很高,同时大部分资金被用于内生业务扩张而非外延收购。3. 并购WBA，成果可期2017年底国大药房引入战略投资者，沃博联（Walgreens Boots Alliance）通过增资27.67亿元认购国大药房40%股权。沃博联是世界领先的、以药店为主导的医药保健零售商，旗下沃尔格林和联合博姿分别是美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店，在11个国家运营超过13200家门店，此外沃博联还是全球规模最大的医药批发分销配送网络之一

20、和世界最大的处方药和其他保健产品的采购商之一。2017年沃博联营业收入1182.14亿美元（+0.74%），净利润40.78亿美元（-2.28%）。通过引入沃博联作为战略投资，寻求差异化的商业模式，区别于国内零售连锁的同质化竞争，借鉴和引进先进管理理念和方法，包括品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术和会员管理技术以及全球采购能力，进一步提升国大药房的经营活力和盈利水平。4. 全方位批零一体运营公司目前零售药店资产主要由两部分构成：国大药房平台（目前已整合到国药一致），其整体门店数量约3700家，各区域分销子公司下属门店，其合计门店数量约300-400家。此外，根据2016年资产重组方案，国药

21、控股公司已承诺“本公司承诺在本次重组完成之日起五年内，采取适当方式解决本公司与国药一致之间在医药零售业务方面的同业竞争问题”，考虑到整合效率、协同效应和规模优势，我们预计国控旗下全部零售药店资产未来将统一整合到国大药房平台。公司的医药零售业务板块的核心特点是批零一体化，公司通过在医药分销领域建立的领先优势，以多种方式与零售业务互动，将助力零售业务快速发展，公司未来将在“国药一致+国大药房”、“分销公司+旗下门店”、“国控整体分销+国控整体零售”等多个维度充分发挥批零一体化的优势，主要包括：1）物流网络体系的协同。公司分销网络已实现31个省份的布局，覆盖335个地级以上城市中的214个城市，在跨

22、区域物流配送和区域内节点快速配送方面已建立较为成熟的网络体系，公司分销业务客户中零售客户数量为达7.4万家（2017年上半年），在零售终端物流配送管理上拥有丰富的经验。与此同时，国大药房自身也拥有高效的物流体系，目前国大药房自身拥有覆盖全国范围的现代化物流配送体系，已建立包括上海全国物流中心、23个省市级配送中心的物流配送网络，覆盖全国所有门店。2）丰富品种资源的共享。国大药房经营品规近12万种，而国药控股目前拥有业务合作的企业数量为21.4万家，具有丰富的外资和内资药品经销、直销经验。在各个分销子公司层面，旗下拥有的门店，本身即是批零一体化运营，分销品种资源和零售品种资源已实现对接共享，而随

23、着国药一致旗下国大药房整体平台体系的搭建完成，其总部层面已设立采购管理部，统筹推进、建立批零一体化的采购管理体系，并搭建品种共享与信息平台，全线条对接，国大药房的零售体系和国药一致的分销体系品种对接将逐步落地。而中长期看，随着医药分开在各地逐步落地，尤其是DTP等新业务的快速发展，国药控股整体零售业务和分销业务之间在品种资源共享上也将进一步增强。3）多渠道的门店拓展。公司目前采取多渠道门店拓展方式，一方面公司在全国主要地级市均设立有分销业务子公司，物流配送业务覆盖绝大部分县域，对于当地医药市场有较为深入的了解，从医药分开大趋势看，未来药店在销售终端的重要性将逐步提升，各地分销子公司将会抓住行业

24、变革机遇，积极拓展零售药店，尤其是医院自费药店和院边店等优质门店。而与此同时，国大药房整合完成后，新增门店拓展的速度与质量均有改善，2017年上半年净增门店即191家（直营净增160家），新开门店的单店日均销售额和日均毛利额均呈上升趋势。未来公司在零售业务上可以充分发挥物流网络体系的协同效应。四、医药行业政策导向1. 两票制对分销影响（1）产业整合，强者恒强2017年两票制全面推开,医药流通行业集中度加速提升。2011年,福建省“十二五”卫生事业发展专项规划提出“加大药品配送监督力度,规范药品购销活动票据管理, 实现两票制和来有源、去有踪、可追溯”打响了两票制的第一枪。2012-15 年上海、

25、新疆、广东等省也陆续开始探索两票制。2016年,深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务提出在医改试点省全面实行两票制。2017 年,深化医药卫生体制改革 2017年重点工作任务要求“2017年年底前,综合医改试点省份和前四批 200个公立医院综合改革试点城市所有公立医疗机构全面执行两票制,鼓励其他地区实行两票制”。由以往的单个省份或省份内零星地区试点,到 11 个医改试点省及 200 个试点城市全面实行, 2017年是两票制在全国全面推开,目前除西藏外,大陆30个省份均已部分或全部开展两票制。可以预见,随着两票制的大面积推广,2017年开始医药流通行业集中度有望加速提升。 “两票制”为医药

26、流通行业的进一步集中提供了动力，将带来行业的整合加速。首先，“两票制”直接扼杀了以过票业务为核心的中间流通企业，这些企业的流通业务市场将会随着企业的消失产生空白，为其他企业所填补。另外，“两票制”要求从药品生产企业到全国各地销售终端，由一家企业通过内部运转实现，对流通企业的流通能力提出了很高要求。随着两票制在各省推进执行，部分地区限定配送商数量，未来品种资源缺乏和终端医院覆盖不足的区域型中小商业公司或将出局，而随着监管力度（尤其是票据查处力度）的提升，部分非规范性企业也将逐步退出市场，拥有较强上游工业品种资源以及下游渠道优势的龙头商业公司将迎来并购整合机遇。可以想见，在“两票制”的严格执行下，

27、医药流通行业的集中度将进一步提升。（2）利空出尽，利好显现两票制的施行，一定程度上挤压了从生产端到医院的销售层级，也就挤压了中间企业的利润空间，作为中国最大的药品分销商，国药控股在政策推行初期也受到了影响，尤其是在利润率上。但我们相信公司能够通过调整其产品和客户组合并进一步渗透至低线城市以锁定利润率而抵消大部分负面影响。考虑到前几年大规模收购的整合影响,我们预计医药零售的毛利率将不会进一步下降。整体而言,我们预计毛利率将稳定在8.1%,与过去五年的平均值一致。两票制试行从单位利润上对国药控股所带来的利空已经随着对小企业的兼并收购专为利好。（3）区域并购国药控股在多年的发展中，持续通过开展并购整

28、合，在多个省级区域实现从零到第一名的突破，带动公司整体收入规模保持快速增长，公司在并购整合标的选择、团队建设、后续业务管理方面，积累有丰富的经验。两票制促使了整个分销产业的扁平化，也带来了更高的医疗覆盖率，而国药控股作为全国覆盖率最高的医药商业企业，必定会抓住政策机会大举并购。2. “零加成”和降低药占比等政策对零售影响国药控股拥有全国最大连锁药店,享受药店行业回暖。国药控股不仅是全国最大的药品流通企业,同时还拥有全国最大的连锁药房国大药房。零加成与限制药占比促使部分处方外流,药店行业增速持续回暖。零加成虽然减少了医院开药动机，但是刚性用药并不会受到影响，主要是用量较大但疗效不显著的辅助性用药

29、受到压制，这与当前限制辅助用药的政策方向是一致的。同时,国大药房有望通过提高集采占比增加非处方药占比提升盈利能力。（1）处方外流促使行业整体扩容医院零加成后，医院的药品价格会下调，为了留住顾客，药店的药品价格也会比照医院的价格进行调整，以保持竞争力。在一段时期内对药店的利润率一定会有所影响，给药店的经营会造成前所未有的压力。也逼迫药店进行品类方面调整、专业与服务质量的提高和其他方面的调整和变化。处方外流将带动行业整体扩容，综合实力强的门店受益明显。在医保总量增长放缓的存量改革大背景下，医保控费+控制药占比+招标降价多重政策将迎来共振，部分省市已先行试点，从医保、处方、配送、患者管理等多角度推动

30、处方外流，带动整体行业扩容，而拥有丰富的上游内外资品种资源及下游医院资源，并具有较强的药事管理、存货管理、冷链运输等专业服务能力的门店将获得机遇。（2）降低药占比，良药驱逐劣药。为了做到合理用药，国务院发布的医改试点指导意见明确提出降低药占比，从根本上解决“看病贵”的问题。另外一方面，降低药占比将促使市场的良药驱逐劣药。药品不比其他生活消费品，药品的质量关联着生命的安全，相信没有人敢拿自己的生命开玩笑，良药必不会被劣药驱逐。国药控股产品丰富，有较强的抵御风险的能力。在“医药分开”的大趋势下，新的药审政策破除了中国目前不匹配的药品供需结构，国内药品供给以仿制药和中成药为主，缺乏一线的创新新药，如

31、肿瘤药等。且患者消费需求也由之前的抗生素等低端品种升级为个性化抗肿瘤药等高端品种。而DTP药房的升级，满足了此类需求。国大药房经营品规近12万种，而国药控股目前拥有业务合作的企业数量为21.4万家，具有丰富的外资和内资药品经销、直销经验。在各个分销子公司层面，旗下拥有的门店，本身即是批零一体化运营，分销品种资源和零售品种资源已实现对接共享，而随着国药一致旗下国大药房整体平台体系的搭建完成，其总部层面已设立采购管理部，统筹推进、建立批零一体化的采购管理体系，并搭建品种共享与信息平台，全线条对接，国大药房的零售体系和国药一致的分销体系品种对接将逐步落地。而中长期看，随着医药分开在各地逐步落地，尤其

32、是DTP等新业务的快速发展，国药控股整体零售业务和分销业务之间在品种资源共享上也将进一步增强。五、估值与投资建议1. 收入假设分销业务将继续作为国药控股绝对的主要收入、利润来源，随着两票制的进一步落实，保守估计保持7%的增长率。而零售业务随着国药控股零售端的收购整合，继续保持15%的高速增长。其他业务保持2017年水平。2. 估值我们预计2018-2020公司归母净利润为58.21亿元67.22亿元78.10亿元，对应EPS为2.10/2.42/2.82（人民币），对应公司17倍的2018年市盈率，我们将目标价提升至44港币，仍有13%的上涨空间。201620172018e2019e2020e营业收入258,388 277,717 301,068 323,006 346,650 营业成本237,717 254,640 275,011 294,262 314,860 其他收入272 400 250 250 250 营业费用6,619 7,383 8,004 8,587