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1、固收行业市场分析报告 32021年固收行业市场分析报告2021年3月 油价上涨及实际利率继续推升美债收益率，叠加基金净赎回增加，高估值板块延续调整，但短期技术支撑渐强。盘面上，沪指在 3500 点附近企稳，创业板跌破 120 日线，但跌幅明显收窄。国内宏观方面，3 月 5 日十三届全国人大第四次会议开幕，政府工作报告对各目标凸显“正常化”特征，如 GDP 达 6%、就业恢复至疫情前水平、通胀目标下调至 3%。但经济恢复尚存不确定性，宏观政策继续保持连贯，包括财政缓退坡，支出规模继续增加；货币政策保持灵活、流动性合理充裕，稳杠杆而并非去杠杆。同时仍将保持宏观调控的灵活性。海外方面，OPEC 延长

2、减产决定+美联储未表态实施进一步干预，美债收益率再度突破 1.5%，引发股市调整。通胀担忧及美债收益率上行继续对 A 股高估值板块形成压制，而连续下跌后基金赎回压力增加、新发基金募集金额显著下降，共同导致抱团股延续调整。不过，中央定调宏观政策仍将保持连贯、企业盈利修复较好，市场流动性还未进入紧缩阶段，熊市概率仍较小。此外，大盘技术支撑渐强，中证 500、中证 1000 表现稳健，扩散行情延续。北上资金由进转出，整体净流出 8.4 亿，成交额维持在 9000 亿附近。图表1： 上证综指、转债指数与平价指数图表2： 上周重要指数表现平价指数转债指数周涨跌幅1603,8003,6003,4003,2

3、003,0002,8002,6002,4002,2000.0上证综指（右）150(0.2)-0.2(0.4)14013012011010090(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)(1.4)-0.7-1.4(1.6)-1.5创业板上证指数深成指沪深30019-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部板块方面，钢铁、采掘表现抢眼，公用、纺服、建筑等低估值板块领涨，而食品饮料、有色、医药、电气设备等板块继续调整。钢铁因限产要求导致短期供需紧张，带动产业链景气度提升；而前期涨势较快的有色、化工等周期品种

4、则出现回调；资金短期避险配置需求增加，推动公用、建筑和大金融等板块逆市上行。基本面方面，全球通胀延续，工业金属铜、铝、铅等继续上涨，钴、锂盐延续高景气；受油价上涨支撑，化工品普遍延续强势，而黑色系也开始系统提价。新能源方面，光伏硅片和组件价格企稳回升；生猪、禽畜肉品价格随供给增加而有所降低。工程施工端延续高景气，建材成交量上行，带动玻璃等价格上涨，不过水泥受地区供需格局影响较大，西南地区上涨明显，华北有所调整。春节后观影人数和航空运量均有所下滑。图表3： 主要行业指数金融图表4： 行业指数上周表现电气设备可选消费工业前一周涨跌幅上周涨跌幅105国防军工医疗保健信息技术日常消费350300250

5、20015010050电信服务0(5)(10)(15)(20)银 建 房 建 非 汽 化 公 钢 商 医 休 有 国行 筑 地 筑 银 车 工 用 铁 业 药 闲 色 防0装 产 材 金饰 料 融事业贸 生 服 金 军易 物 务 属 工19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部4 转债指数上涨 0.47%，继续跑赢股市，中小规模品种表现较好。存量方面，公用（联泰、森特、天壕、九洲等）、低估值有色及化工品种（齐翔、明泰）、科技类（中天、精测）等涨幅领先，而抱团品种火炬、盛屯、安 20、紫金等调整较

6、多。受股市风格及板块轮动影响，中小市值居多的转债正股表现相对稳健，转债估值也维持平稳，处于 2017 年后中枢位置附近。新券方面，思创转债上市定位尚可，受新规执行后减持变动等影响，近期上市新券数量有所减少。转债供给方面，股市波动增加减少转债赎回数量，而新券发行也显著降低，存量规模维持稳定；资金需求上，债基存在一定净赎回压力，但整体好于股基，“固收+”产品需求依旧不低。整体来看，转债供需相对平衡。具备较强业绩预期和正股估值性价比的中盘品种仍是关注重点。图表5： 最近五个交易日转债涨幅前五平价涨跌 转债涨跌11图表6： 最近五个交易日转债跌幅前五平价涨跌转债涨跌正裕转债齐翔转2小康转债森特转债明阳

7、转债盛屯转债火炬转债金禾转债金陵转债-813-925-938-11联泰转债60-11(%) (12)(%)020406080(10)(8)(6)(4)(2)0资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部股市策略展望我们近期提示，虽然股市仍有结构性机会，但流动性大环境尚难以支持股市继续估值扩张；风格及板块轮动节奏会比年前更快，需要提防股市结构与节奏的变化。全球通胀预期已进入通胀担忧阶段，美债收益率上行直接动摇高估值资产的定价根基，加剧市场上述轮动。我们去年 12 月后坚持以顺周期打底，同时推荐新能源等板块的投资机会。而 1 月开始提示投资者在抱团成为热议话题后，需要平衡布局、适当

8、转向筹码并不集中的低估值板块，关注基本面过硬的价值品种，同时博弈二线蓝筹、价值补涨机会，埋伏疫情缓解后的修复板块。上上周以来股市持续调整，我们此前预判基本得到验证。近期股市继续调整，源于市场对流动性的担忧叠加了基金赎回的负反馈循环。我们前期报告中也已多次提及，通胀预期从温和转向令人担忧、美债收益率持续上行导致市场对流动性的担忧加剧并反映为股市的快速杀估值。而上周，我们更是看到股票型基金与混合型基金很多出现了净赎回，新发基金的火爆程度也明显下降。我们在近期路演及与客户交流过程中也了解到，由于指数波动加剧、抱团股快速瓦解、投资者对股市预期有所下降，因此除少数头部公募机构外，大多数机构产品都遭遇了不

9、同程度的赎回。我们认为，在流动性担忧已被市场一定程度消化的情况下，这种基金赎回带来的负反馈循环是上周市场继续调整的主要原因。春季躁动似乎并未充分展开，而市场仿佛又来到“分叉路口”。我们认为，与其此时纠结于点位或方向的判断，投资者不妨回归几个相对确定的事实/常识：第一、经济复苏大逻辑仍是股市的支撑因素，美债等冲击更多是短期扰动。基本面来看，春节就地过年或延长国内经济复苏时间，美国疫苗接种加速、拜登促成 1.9 万亿美元财政刺激法案，有望加大中美经济复苏共振幅度。当然海外修复预期及速度强于国内。而且，PPI 已经转正更有望加速上行、多数大宗商品仍处在量价齐升阶段。这都意味着经济复苏的大逻辑仍没有被

10、破坏，指数转熊概率还不大。5 第二、但货币政策回归常态的导向仍在，疫情缓解或加大投资者对流动性的担忧，再加上全 A 整体估值仍高（PE TTM 近 5 年分位数为 94.6%），显然在更重磅利好（例如货币政策、中美关系等）出现之前我们很难对未来上涨空间抱以过高期待。因此，当下最核心的问题就回到了板块分化的消解与重构，换言之存量甚至是减量博弈格局之下，板块轮动将会加速切换。第三、资金或将再次聚焦企业竞争力与盈利预期，机构更容易在其中胜出。从传统三要素框架出发，流动性驱动难以维持，风险偏好影响难以预测且波动较大，只有盈利驱动是当下最为确定的方向。从近期板块表现来看，我们发现有两个明显的变化：1）板

11、块估值已经开始收敛，广受追逐的核心资产与涨幅过大的品种估值正向历史中枢回归；2）估值收敛过程中，业绩预期与中长期逻辑较好的板块表现更佳。以银行为代表的大金融、以环保为代表的公用事业估值回升速度明显更快，而以技术周期更迭为核心逻辑的清洁能源、电动车等板块估值回归速度也慢于纯粹顺周期品种。过去两年的资金驱动模式或将慢慢结束，而以企业竞争力和盈利预期为核心逻辑的结构性行情或将到来，拥有更广更深的研究能力的机构投资者可能更容易胜出。第四、市场总是过度反应的，正是这种非理性下跌才会孕育出新的机会。首先，市场对美债收益率上行的担忧正在走向过度，某种程度上投资者可能对美债收益率上行的信号意义有所高估，同时又

12、低估了其对中短期宽松的推动作用。结合宏观环境来看，我们认为美债收益率上行对全球股市的 Risk-off 更多是短期扰动；其次，上半年股市的主题机会较为丰富、技术指标大多指向超跌，从扩散指标以及情绪指标来看，市场已经位于短期拐点右侧。不难推断，短期美债利率渐渐企稳、A 股急跌中止，大概率会迎来以风险偏好（两会推动）+盈利驱动（宏观环境、2020 年报、2021Q1 业绩预期）为主逻辑的反弹行情。尤其是，部分细分龙头或中盘隐形冠军品种已经有相当不错的吸引力，价值投资者也可能考虑重新采取“越跌越买”的操作。第五、投资的本质是一场概率游戏，好的玩家应善于在风险与收益之间寻找均衡。当下来看，最有效的锚就

13、是板块基本面与其估值的匹配程度。我们不妨结合 2020 年年报、2021年业绩预期、流动性和估值重新审视各板块之间的相对性价比。简单来看：1）估值层面，绝大多数宽基指数整体估值都位于历史 75%以上，相对来说中证 500 以及中小盘风格指数估值仍不高，而稳定风格板块目前估值最低，仅位于近 5 年内 19%左右。具体到行业，地产、农业、通信、公用及建筑最具洼地效应，而银行、休闲服务、交运等估值提升过快，需要警惕其向中枢回落；2）情绪方面，顺周期板块整体仍是交易最活跃的地带，其中建材、机械、轻工、农业交易情绪仍有加速上行态势，而非周期类的电子、公用和计算机换手率及交易占比明显回升也说明了资金切换的

14、方向；3）盈利层面，有色板块业绩预期仍在强化，估值仍有上行空间，相比之下性价比仍不差。而建材、机械、军工、轻工则均处于景气上行阶段，盈利预期与现金流互相验证概率较大，估值也都在历史中枢附近，对应性价比较佳。另外，农业、电子、通信、建筑和公用则有望在新开工与经济复苏中达到景气拐点，左侧埋伏或配置价值较高。综上，我们认为，建材、机械、军工、轻工、公用可能是当前风险收益比最好的 5 个板块。6 图表7： 申万一级行业指数估值及其分位数（截至 2021/3/5）资料来源：Wind，市场研究部图表8： 申万风格指数估值及其分位数（截至 2021/3/5）资料来源：Wind，市场研究部图表9： 申万一级行

15、业性价比数据分析注：历史分位数均取自 2016 年 3 月 7 日至今（近 5 年）资料来源：Wind，市场研究部7 图表10： 申万一级行业换手率变化热力图资料来源：Wind，市场研究部图表11： 申万一级行业轮动情况（20Q1 至今）资料来源：Wind，市场研究部策略方面，风格切换与行业轮动加速的背景下，“矫枉”未“过正”。目前股市面临的状况是：1）全球经济渐进修复继续进行，海外复苏预期及速度强于国内，而中美经济向上共振幅度有望扩大，股市中期走熊的概率不大；2）疫情整体好转、美债收益率上行，国内外流动性环境均难以支持股市估值扩张，加上股指（万得全 A）已经行至 16 年以来高位，因此指数趋

16、势可能减弱、波动或将增大，中期空间难以高估；3）A 股板块分化已从极致转为收敛，板块风格轮动正在快速演绎。股市从资金驱动向盈利驱动回归，趋势投资与价值投资界线也重新清晰。基于上述判断，我们的建议是：1）虽然短期赔率有所改善，但投资者仍需要看淡整体的中期回报，关注点是 Alpha 而不是 Beta；2）确定性溢价开始收敛，投资8 之锚应转向盈利与估值的匹配程度，例如 ROE 与 PE 倒数之差就是一种衡量指标；3）板块相对性价比快速平衡，寻找“矫枉”但不“过正”的机会。因此，调整过后的一线龙头及核心资产、具备隐形冠军特征的中盘股、景气度持高且估值仍有上升空间的板块是我们最为看好的三个方向。板块轮

17、动方面，第一、行业方面，继续挖掘顺周期的补涨机会，尤其是中游制造，但要提防短期涨幅过大、估值透支未来业绩的品种。顺周期板块还会补涨的原因是：1）周期板块并未全部兑现，有色和基础化工领涨但建材、机械等板块仍具有不错的性价比；2）欧美疫情拐点已经出现，未来复苏强度有望继续深化，特别是 PPI 上行或推动中游制造板块持续高景气。当然，乐观预期仍需要相应数据的不断验证，节后开工及 21Q1 季报情况是关键；3）顺周期也是主要的抗通胀板块。具体地，我们继续推荐关注建材、化工、机械三个方向，细分领域则聚原料药、焦玻纤、MDI、维生素、工程机械、新能源车与半导体制造设备。同时，对部分高估值又缺乏中长期业绩的

18、有色、基础化工品种边打边撤，及时兑现；第二、主题方面，两会+2020 年年报业绩是近期相对确定的机会，虽窗口短暂但不乏丰富的预期差。主要关注十四五规划中反复提及的半导体、量子科技、信创、军工信息化、碳中和等方向。第三、但中期来看，对通胀受益等品种投资者仍需保持“第二层思维”。历史来看，通胀受益概念通常不会持续太久，估值往往比业绩贡献更大。而一旦上述板块行至高位，就不可避免地面临估值收敛的压力。因此，我们建议投资者在复苏强化与通胀逻辑演绎的过程中，也要适当布局风险收益比更高的板块，并基于性价比进行轮动。例如，以银行为代表的大金融板块，景气度已出现拐点的文娱、交运、轻工、纺服等板块，以及前期调整较

19、深但估值压制因素有所缓解的电子与通信板块。细分来看，关注高成长股份行/城商行、金属罐制造、纸包装/3C 包装、航空/海运、电影院线、电子元器件等。第四、更长期来看，围绕时代主题和技术周期寻找优质赛道与高质量成长共振的品种才是核心任务。科技与消费永远是股市中两个最明确的长期主线。从投资逻辑来看，科技股一般遵循硬件软件内容应用场景的扩散路径，核心是技术周期的更迭。而消费股投资则依托时代主题，围绕渗透率、集中度、品牌力与渠道扩张四个核心要素展开。具体到当下，结合十四五规划、中央鼓励大众消费以及疫情等因素来分析，我们认为以下赛道在未来更具发展潜力：1）在线商业（从 2C 到 2B、2G、2T），如云计

20、算、人工智能、游戏；2）消费升级消费分层消费场景升级。例如廉价电商与轻奢品可能形成双向繁荣，关注乳制品、啤酒与高端女装；3）保健与医护。疫情悄然改变人们的健康意识，催生了养护、医美市场的发展，保健消费对有些用户甚至演变为刚需，例如按摩椅、CRO 等；4）以数字基建为代表的新基建。5G、物联网、汽车电子都需要更快更可靠的信息基础设施无疑会继续保持高速发展；5）进口替代和自主可控。国际政治格局正在改变，也导致科技竞争愈演愈烈，尤其是中美之间的大国博弈需要以核心技术为基础。因此进口替代与自主可控必然是未来的重要方向；6）新世代概念，主要指从 X 到 Y 到 Z 世代人群不断变化的消费风潮。例如短视频

21、、潮玩、饭圈等次生文化区所衍生出的一系列产业。最后，美国参议院以 50 票赞同，49 票反对，通过了 1.9 万亿美元新冠纾困救助法案。对大宗商品、外需等板块都可能带来机会。9 转债策略展望我们在春节前两周提醒弱化仓位，前一周提示转债估值压力在短期冲击后明显缓解，建议转债投资者适当提高参与度，以左侧思维择优布局，继续依托转债性价比与正股基本面寻找机会。市场波动增加的情况下，多关注绝对价位适中的临界评级品种，依托性价比和正股年报业绩挖掘预期差。而前期推荐中涨幅较大的军工、新能源相关品种在三周前已建议及时兑现，近期推荐的顺周期和基本面过硬品种祥鑫、比音、洁美、旺能、博彦等品种表现较好。本周我们选取

22、两个转债投资者较为关心的问题进行讨论与分析：第一、2020 年以来转债市场的法规变化较多，目前各项规则究竟如何？我们在此进行简要梳理与讨论。1、一级方面，发行门槛和流程相对稳定：1）债发行门槛有所降低，新规延续现有规定。目前，转债发行门槛依旧按照主板和创业板分开处理。主板方面，根据 2020 年 2 月修订版上市公司证券发行管理办法的规定，除公开发行证券的一般要求外（连续两天盈利等），还要求发行企业最近 3 年加权平均 ROE不低于 6%，发行后累计公司债券余额不超过净资产的 40%；创业板方面，根据 2020 年 6月颁布的创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行），仅要求上市公司满足最近

23、2年盈利要求，并取消资产负债率超过 45%的条件。2）转债注册制发行流程降低。从创业板注册制施行以来，注册发行的平均时长约 3 个月左右，较审核制有所提升，而主板暂时沿用审核制流程，时长约 6-12 个月。总的来看，公开发行转债的门槛仍与增发股票保持一致，注册制后审核效率有所提升。转债一级发行运行平稳，新规基本沿用原规定。2、二级方面，新规增加了交易监控、赎回提示等内容，交易所规范了熔断规定：1）熔断和停牌规定。2020 年 10 月后，深市熔断规则基本向沪市看齐，当前两市均要求首次涨跌超过 20%停牌 30 分钟，而首次涨跌超过 30%直接停牌至 14:57 分，而深市在停牌期间可以挂新单和

24、撤单。2）赎回执行和公告规定。依照转债新规，两市的赎回规定看齐，且更加透明：1、可能触发前 5 日需公告提示（无论是否执行赎回）；2、触发赎回条件后，应披露是否执行，且需披露大股东和董监高前 6 个月的转债交易情况（无论是否赎回）；3、如果决定不赎回，在“交易所规定的时限内（关注交易所即将出台的细则）”都不得再行使赎回权。3）上市减持和盘中交易监测等内容。按照转债新规，转债上市后就属于“具有股权类性质”的证券，依据证券法的相关内容，大股东配售需有 6 个月锁定期。虽然证监会和交易所尚未出台具体解释文件，但按当前情况看，后续新发行转债可能要遵守此项规定，这或对后续大股东参与配售热情和供给有所影响

25、。我们建议投资者暂时按该情景为假设处理。交易异常监测方面，T+0 规则仍将沿用，但交易所将建立“跨正股与可转债的监测机制”，并制定异常波动指标。可能纳入监管的波动指标包括转债与正股的价格涨跌幅差异、换手率差异、转债的平价溢价率变动等。投资者适当性方面，2020 年 7 月 24 日沪深交易所发布了关于做好向不特定对象发行的可转换公司债券投资者适当性管理工作的通知，要求 10 月 26 日前，散户投资者需签署风险揭示书才能申购或买入转债（包括现有持有者）。说明中还强调，转债要与正股所在板块的适当性要求适应。个人投资者投资转债将与创业板（账户日均 10 万资产、2 年 A股交易经验）、科创板、新三

26、板股票的准入门槛相看齐，采取分板准入形式。10 4）配合回购方面的相关规定。按公司法的解释，明确规定回购股份可用于配合转债转股。对转债而言，不仅增加了转债融资优势，而且也减少了存量转债转股后的股权摊薄。近期股市波动增加，越来越多发行人考虑低价回购股份，而已经发行转债的发行人执行回购将更加从容；也不排除募集资金用于回购的新券发行。质押回购方面，2012 年后转债正式获得质押回购资格，一方面转债也可作为流动性管理工具，并且使杠杆操作成为可能。但转债质押回购限制较多，当前只有 AAA 转债可质押回购，折扣系数也低于同等级信用债。第二、顺周期行情尚未结束，但大宗商品价格走势已经出现分化。自上而下来看，

27、哪些转债可能会受其影响？我们不妨将 57 种常见的大宗商品分为三类来看：1）近 30 日涨幅超过 15%的，主要有 WTI 原油、PTA 相关（含涤纶、PET 等）、硫磺、铜和阔叶木浆。相关转债及 EB 为 19 蓝星（硫磺等）、恒逸+新凤（PTA）、山鹰+景兴等（阔叶木浆）、楚江+海亮+嘉元（铜加工及部件制造）。当然 17/18 中油 EB 也相关但投资价值有限，暂不作讨论。结合商品逻辑来看，我们认为 19 蓝星 EB、恒逸、新凤产品涨价可持续性更好，转债价位也并未出现明显透支。而铜价暂缓升势在某种程度上利好铜加工板块的嘉元、楚江、海亮。2）近 30 日涨幅在 0-15%的，主要有钢材（板、

28、线、管及螺纹）、铅锌和铝。相关的转债为钢铁行业的凌钢、本钢、华菱（含 EB），铅锌板块的中金、华钰、国城，铝板块的明泰、鼎胜、华锋、新星。但结合商品逻辑、个券定位和信用资质来看，仍有机会的并不多。我们认为作为行业龙头并具备较强价格转移能力的明泰值得继续关注，而性价比不错、又能随铝价增长受益、促转股意愿都较为充足的新星也可多加关注。当然，我们也建议适当规避使用上述材料作为成本且敏感度较高品种，如汽车零部件、家电零部件以及电线电缆等品种。3）近 30 日价格下跌的，主要有炼焦煤、炭黑、甲醇、水泥、生猪、黄金等。相关转债为金能、淮矿、永东、万青、冀东、正邦、金农、天康、希望、龙大等。显然，直接作为产

29、品的淮矿前期受到降价压制而表现不佳，近期则在焦煤焦炭价格企稳回升的情况下有所反弹，目前估值已被压到历史低点，已经具备不错的配置价值；而水泥价格也较前期有一定回落，短期可博弈新开工预期下的反弹，转债性价比上冀东略好于万青。农业方面，前期猪价受较大压制而过度下跌，近期已有一定修复，但中长期下行趋势仍在，我们建议多关注以生猪为成本屠宰及肉食品种，如龙大转债等。综上所述，我们结合商品及行业逻辑、正股基本面及转债性价比，建议当下可继续关注的顺周期品种为 19 蓝星、新凤、嘉元、明泰、新星和龙大。图表12： 近 30 日价格涨幅在 0-15%的大宗商品(%)15129630汽 燃 丁 铜油 料 苯油 橡铝

30、铁 中 线 玻 热 螺 天 无 皮 锌 冷 棉 钛 菜 甲 液 锡 大 尿 玉 白 铅 小矿 厚 材 璃 轧 纹 然 缝 棉 轧 纱 白 籽 醇 化 豆 素 米 糖粉 油麦拉丝石 板澳板 钢 橡 管板气胶卷胶资料来源：生意社网站，市场研究部11 图表13： 近 30 日价格涨幅超 15%的大宗商品图表14： 近 30 日价格下跌的大宗商品(%)40(%)03530252015105(5)(10)(15)(20)(25)0炼焦煤烧碱豆粕水泥镍焦炭黄金白银鸡蛋生猪动力煤液化天然气聚合纯 硫 醋 乙 涤苯 磺 酸 二 纶醇沥青阔 柴叶 油木原油浆资料来源：生意社网站，市场研究部资料来源：生意社网站，市场研究部