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1、把握新一轮经济周期的行业脉搏行业投资策略 把握新一轮经济周期的行业脉搏2004年行业投资策略 要点：在消费升级、基础设施建设以及“世界工厂”这三大动力的推动下，中国经济已经进入了新一轮景气周期。目前中国经济正处于中长期经济周期的扩张期，这个周期是由固定资产投资和产业结构升级这两大因素共同促成的。日前结束的中央经济工作会议也指出，中国经济正处于经济周期的上升阶段。周期性的行业已率先启动。到2003年三季度为止，上市公司中盈利增幅最高的五个行业是机床轴承、运输设备、石油加工、黑色金属、造纸印刷，其中前四个行业都是典型的周期性行业。与此相应，2003年股市中跑赢大势的行业也多为周期性行业。预计200

2、4年将呈现“弱势美元”和“温和通胀”的格局，国内的基础原材料的价格仍会从“弱势美元”的格局中获益。按照一般的经济周期规律，最先启动的行业是周期性消费品行业（主要是住宅和轿车），然后是电子信息、机械设备等投资品，以及交通运输业。在经济进入快速增长时，能源、基础原材料等开始供不应求，价格上涨，这类行业的增长一般会延续至整个经济扩张期的结束。金融服务、城市交通以及消费品、零售、药品等行业，受经济周期的影响不大，属于防御性行业。基于对本轮经济的周期的认识、行业的估值状况以及行业分析员的投资建议，我们建议增持的行业为：最看好的行业：钢铁、电力、石化、工程机械；其次看好的行业：汽车、有色金属、港口、机场、

3、煤炭、连锁商业。一 三大动力推动中国进入新的景气周期从2002年以来，一直困扰中国经济的有效需求不足的问题开始得到缓解。中国经济中的内生因素逐渐壮大，推动国内经济进入新的一轮景气周期。我们把上述因素归结为“三大推动力”：消费的升级、基础设施的建设以及“世界工厂”。与此同时，自1997年开始实施的积极的财政政策，目前正面临逐渐“淡出”的选择。1.三大动力动力之一：消费升级。居民住房、家用轿车、通信、旅游、娱乐等都是消费升级的典型表现。相对而言，住房和轿车的作用要大的得多：这两大产业规模很大。我们估计2003年的全国商品房和轿车的销售额合计为10000亿左右，几乎占了全国GDP的近1/10。住宅和

4、轿车两个产业具有相当高的产业关联度，它们的发展极大地带动了钢铁、建材、电子、有色金属、橡胶等一大批关联产业的发展。住宅和轿车都处于快速增长期，增长空间很大。2003年，中国人均GDP将达到1000美元的水平。按照国际经验，人均GDP达到600800美元时住房需求将进入快速增长时期，人均GDP达到800美元时家用轿车的需求开始快速增长。住宅和轿车未来一段时期的快速发展对中国经济的持续增长具有举足轻重的作用。图3-1 历年商品房销售情况图3-2 历年国内轿车产量动力之二：持续、大规模的基础设施建设。中国经济的迅猛发展已使全面提升基础设施变得必要而且紧迫。城市的改造，城镇化，道路、桥梁、港口的建设以

5、及南水北调、西气东送、西电东输、青藏铁路、奥运场馆等大型项目等等，使基础设施建设成为推动中国未来几年持续增长的重要动力。动力之三：“全球劳动力套利”使中国成为“世界工厂”。中国和印度的工资水平只是美国和其他发达国家的10%25%，这使一种所谓的“全球劳动力套利”在跨国公司中日益盛行：跨国公司把中国、印度等发展中国家成为全球制造业的外包平台，大量输出外包订单。对发达国家来说，这种外包实际上是进口不发达国家的劳动力。由于全球外包的规模已十分巨大，造成了目前发达国家的“无就业复苏”的奇特现象：在2001年11月美国经济探底之后复苏的22个月里，制造业的就业人数反而下降了8个百分点。在这场外包的运动中

6、，中国相对于其他发展中国家来说更有一些无可比拟的优势：齐全的配套产业和巨大的国内市场，这使中国成为“全球劳动力套利”的中心，也日益成为“世界工厂”。中国已经成为全球的纺织、家电、IT产业、玩具等的制造中心，造船、化工、汽车零部件等产业的制造中心也在向中国转移。图3-3 历年工业制成品的出口情况2.当前的发展阶段：中长期经济周期的扩张期我们认为，目前中国经济正处于中长期经济周期的扩张期，这个周期是由固定资产投资和产业结构升级这两大因素共同促成的。日前结束的中央经济工作会议也指出，中国经济正处于经济周期的上升阶段。图3-4 改革开放以来历年GDP增速和固定资产投资增速固定资产投资。从固定资产投资的

7、角度来看，2000年国内投资开始逐渐走出低谷，进入2003年以来则开始明显加快。2003年前三季度达到了30.5%的高水平。这表明，固定资产投资已经走出了自1993年“治理整顿”以来大幅下滑，并接连受1997年亚洲金融危机和2000年世界性经济不景气的影响的低迷状态，开始强劲回升。固定资产投资周期的平均波长为78年，由于从本轮周期的推动力量很强，因此我们有理由相信本轮投资周期将会持续较长时间。投资的持续性是讨论周期持续时间的关键。在工业化过程中，经济持续增长的必要条件是投资（资本形成）的持续快速增长。问题是，国内目前投资高增长的势头是否能持续下去，换句话说，投资的效率能否保证。2003年19月

8、，全国固定资产投资同比增长30.5%，伴随着投资罕见的高增长，贷款也以前所未有的速度扩张。由于投资增幅太高，投资效率可能无法保证，这可能对经济体系（特别是金融体系）形成潜在的风险。我们认为，尽管“重复建设”的情况可能存在，但整体而言这一轮的投资增长应该有更多的合理基础。“三大增长动力”提供了需求方面的基础。一个比较明显的趋势是，“三大增长动力”将会在中长期的时间里保持强势。这三大动力将会为住宅、轿车、钢铁、化工、有色金属、工程机械、工业装备、能源、交通运输等产业提供持续的、强有力的需求。这将为投资的效益提供更多的保障。另一方面我们也注意到，2003年以来投资的快速增长也有以前的产能扩张受到抑制

9、的成分，例如国家从1999年开始采取了对钢铁总量控制的政策，在电力方面，“九五”的后三年国家基本上没有批准大型电厂建设，而随着国家重工业化程度的加深，钢铁和电力的投入系数迅速提高，这两方面的供需缺口在目前已经十分明显。投资从政府主导向市场主导的转变。投资主体的转变是投资效益的根本保证。国有经济在固定资产投资中的比重持续降低，2002年已降至43.2%。而在国有部门，尽管政府及地方政府通过影响贷款而影响国有企业投资决策的机制依然存在，但现在的投资决策已更加地以市场为导向。图3-5 历年固定资产构成（按经济类型）产业结构升级。产业结构周期指的是由房地产投资、基础设施投资、产业结构以及技术进步等所带

10、来的产业结构中长期变化的趋势，这是影响经济中长期走势的基础因素。近年来，中国的房地产、家用轿车近年的增长都出现了加快的趋势，出口型制造业和基础设施全面提高，成为带动经济增长的主导力量，上述产业的比重也大幅提高，这表明中国的产业结构正在发生巨大的变化和提升。在上述产业的带动下，中国近年来也出现了“重化工业化”的趋势，即重工业和化学工业在工业总产出中的比重持续上升。实际上产业升级与固定资产投资的增长都来自于相同的经济驱动因素。产业结构代表着国家经济更基本的走向，而固定资产投资是产业结构变动重要的实现手段。3.两个重要因素：弱势美元和温和通胀弱势美元。由于美国巨大的“双赤字”，2004年弱势美元的状

11、态仍将持续，总体上人民币与美元挂钩的格局也不会有太大改变，因此2004年人民币实际的情况可能是继续贬值。人民币实质贬值的投资含义是：大宗原材料的价格仍有上升的动力；出口型的企业依然会受惠；外债较多的行业可能发生无法受惠于本国货币的升值，相反以欧元和日元债务为主的企业所受的压力将会增大。图3-6 近年来美元指数呈现持续下跌趋势图3-7 消费价格指数和工业品价格指数温和通胀。2003年下半年以来，消费价格指数（CPI）在粮价、食用油、蔬菜价格等的推动下温和回升，“通缩”的形势已经改观。由于消费品行业仍普遍存在供大于求的现象，我们预计2004年CPI发生较大幅度上涨的可能性不大，最可能的涨幅为2%左

12、右。4.2003年：周期性行业已率先启动2003年上市公司总体盈利同比大幅增长，这反映了中国经济结束调整，转入新的一轮扩张的态势。2003年前三季度，30个行业净利润由2002年同期的750亿增加到1018亿，同比增长268亿或者36%。分行业来看，盈利增幅最高的5个行业是：机床轴承、运输设备、石油加工、黑色金属、造纸印刷，其中前四个行业都是典型的周期性行业。尽管总体盈利增长，但仍有电脑应用、通信设备、建筑、传播文化、运输仓储等8个行业的盈利出现了下降，这些行业主要集中在IT制造领域，运输仓储行业盈利的下降是由于航空业本年度遭受了SARS的打击。从上市公司总体净利润增长的构成来看，2003年前

13、三季度占市场净利润变化量权重最大的行业是石油化工及炼焦业（权重为35.19%），其次是黑色金属冶炼及压延（30.09%），意味着前三季度上市公司净利润增长的65%来自石化行业以及黑色金属行业。表3-1 对上市公司总体净利润拉动最显著的五大行业在股票市场上，自90年代初中国股市创立以来，行业收益率的分化从未像2003年这样明显。截止11月21日，2003年上证A股指数微升0.35%。只有7个行业跑赢了大盘，他们是石油加工、黑色金属、采掘、运输设备、运输仓储、电力煤气及有色金属等行业战胜大盘，其余23个行业则跑输大势。跑赢大盘的行业主要是大宗原材料、汽车等周期性行业，之所以如此一方面是这些行业盈利

14、改善幅度最大，另一方面其原来的估值比率也较低。从图3-8可以看出，2003年行业的收益率与行业盈利改善的程度有很高的相关性（运输仓储本期盈利受到了特殊因素的影响），也正因为如此，2003年中国股市的结构调整受到了广泛的欢迎。表3-2 各行业上市公司2003年前三季度净利润变动的标准差图3-8 2003年各行业涨跌幅以及各行业今年前三季度净利润同比波动（截至2003年11月21日）二 投资主题：把握新一轮经济周期的行业脉搏在消费升级、基础设施建设以及“世界工厂”等三大动力的推动下，中国经济进入了新一轮增长周期。中国此轮周期与一般的周期的不同之处在于，增长动力强劲，产业结构升级和调整成为周期的主旋

15、律，因此预计此次周期的波长可能较长，增长的幅度较大。1.经济周期的产业热点演变：一般规律一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点：当经济处于扩张初期，居民消费和相应投资启动，最先带动汽车、房地产等周期性消费品，电子信息、机械设备等资本品，以及交通运输业。这些行业的效益对经济周期的敏感度最高，一旦经济开始收缩，这些行业也最先感受到负面因素的影响，表现出很强的周期性。在经济周期的底部时往往是买入此类股票的最佳时机，而当一个高速增长的经济开始放慢速度时，则应卖出此类股票。能源行业：煤炭、石油、天然气、电力；原材料行业：建材、钢铁、有色金属、化工。这些行业处于产业链最前端，虽然也具有较强的

16、经济周期性，但敏感度不如上一类行业。这类行业一般在经济扩张初期开始保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。这类行业的增长一般会延续至整个经济扩张期的结束。此类股票投资的权重调节相对前类行业可以滞后一定时间。而金融服务业、城市公用设施。这类行业受经济周期影响相对较弱，而且因为是收益类行业，分红比例高，在经济收缩、利率下降时，该类行业的公司股票往往会有较好的表现。此外，一般消费品行业：农业、食品，零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用。在经济收缩时，投资者一般选择上述行

17、业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型行业。图3-9 经济周期中产业热点的转换2.行业对比分析我们主要基于以下三条线索形成我们的行业资产选择：对经济周期中行业演进的认识；行业估值对比，包括A股市场行业估值的对比以及国内行业估值与国外同行的对比；行业分析员对行业的投资评级。景气周期的行业演变。从本轮景气周期的产业发展格局来看，我们倾向于选择处于产业链两端的行业。一是增长源头行业，包括轿车、住宅等，就上市公司来说，汽车类公司的盈利前景普遍较好，而房地产类上市公司整体估值过高，并且公司之间差别大，代表性不强，因此我们看好轿车行业，而不看好房地产行业。二是上游的投资品行业，这类行业受景气周期的持续

18、拉动，而供给弹性又不高，因此将会在整个周期中保持景气状态。这类行业包括：基础原材料行业，例如钢铁、有色金属（铜、氧化铝）、石化等，能源（电力、煤炭）和基础设施（港口、机场）等。一些工业装备行业的需求前景也十分旺盛，例如工程机械（挖掘机和搅拌泵车等）、电力设备等。行业估值对比。A股市场各行业的对比。以国泰君安研究的338家公司2003年预测EPS计算的行业平均市盈率排名中，市盈率最低的10个行业是：钢铁、石油加工及炼焦、商业经纪与代理、纺织服饰、运输设备及配件、采掘业（煤炭和原油）、食品饮料、通信、运输仓储、社会服务。国际估值对比。通过对比国内上市公司（国泰君安重点研究的338家公司）和国际市场

19、上可比公司的市盈率水平，我们发现：低于国际市场P/E水平的行业有：钢铁、工程机械、造纸；基本与国际市场持平的行业有：石化、通信设备、电力、零售、基础化工、食品、电脑硬件、半导体；其余行业均明显高于国际市场的水平。行业分析员评级。表3-3 分析员对各行业的投资评级续表3-3续表3-3表3-4 增长动力的传导：增长产业链图3-10 国泰君安证券重点研究公司的行业估值比率（11月21日价格）3.行业选择与资产配置综合以上的分析，我们的行业选择建议是：建议增持的行业：最看好的行业：钢铁、电力、石化、工程机械；其次看好的行业：汽车、有色金属、港口、机场、煤炭、连锁商业。建议减持的行业：收费路桥、黑色家电

20、、基础化工原料、水泥、稀有金属、农药、涂料。以下是我们对增持行业的看法：钢铁行业：RE-RATING还将持续下去，增持。我们注意到市场实际上正在对钢铁板块进行一场RE-RATING的运动。预计这样的RE-RATING还将持续下去，这是市场目前面临的最大机会。尽管2003年以来钢铁行业出现了持续上涨，钢铁也是本年涨幅最大的行业之一，但该板块的整体P/E则改变不大，股价上涨基本来自于行业盈利的提高。我们预计2003年行业内代表性公司的盈利同比增长69.24%，而上述公司整体的上涨幅度还没有达到盈利增长的幅度。长期以来，钢铁行业的P/E被市场定在10倍左右的水平，主要理由是该行业已经十分成熟，盈利已

21、没有成长空间，但很显然，这样的认识实际上是站不住脚的。从以下宝钢与韩国浦项、美国纽柯公司各项数据的对比来看，宝钢的赢利能力高于国际同行，面对的是一个前景更为广阔的目标市场，但宝钢在市场中的相对价格远远低于后两者。我们看不出为什么宝钢相对于其他A股公司需要大幅折价。与国际同行相比，宝钢等优秀企业在增长潜力和赢利能力方面更胜一筹。整体上，钢铁板块显现“高现金流、高盈利、高派现和低市盈率”的特点，我们认为其低市盈率足以弥补该行业周期波动的风险，该板块的投资价值依然凸显。在新一轮经济周期和中国向“重化工业化”的演进中，钢铁的投入系数将持续保持在较高水平，对钢铁的需求也将持续增长。预计2004年全球市场

22、钢材供不应求。国内产能的扩张受到原材料的制约，可与需求同步增长15%以上，进出口政策变化不会太多影响国内市场，预计钢材价格稳定趋上。推荐：宝钢股份、鞍钢新轧、武钢股份、马钢股份、唐钢股份等一系列钢铁股。表3-5 2002年国际3大钢铁企业对比石化：2004年供需关系将趋紧，增持。国内经济对石化产品的需求高速增长，与此同时全球经济复苏，国内和全球石化业产能增加有限，因此2004年供需关系将趋紧，带动石化产品边际利润率和石化业总体盈利能力上扬。而且2005年、2006年产能增长都不足以使得供需关系逆转，石油化工业正面临中长期向好的投资机遇。推荐：中国石化、扬子石化、齐鲁石化、上海石化。电力：200

23、6年供求紧张才可缓解，增持。在国内经济快速带动下，2003年需求增长创改革开放以来记录，而供给增速的相对不足使得全国大部出现连续性缺电。我们认为2004年需求增速仍将保持高位，新增装机容量虽快速提高，但预计2006年供求紧张才可缓解。整体上2004年、2005年两年行业的运营环境稳定。投资机会将存在于对电力板块估值的重新定位：作为成长性良好，低风险行业，市场应给予更高的市盈率。水电行业，一方面具有自1998年以来经济保持增长的良好外部环境，另一方面也正处于由计划体制向市场体制转化的转型时期，以电价改革为主的结构调整正在逐步实施。其中，大中型水电，因在环保折价、发电成本、竟价能力、改变不公平税赋

24、（增殖税由生产性转为消费性）等方面，具相对优势。因而，以长江电力为主的大中型水电将更受市场欢迎。龙头绩优公司市盈率和市净率已经与国外水平接近，同时国内公司持续成长性更为看好，已具备足够的投资价值。推荐：华能国际、长江电力、申能股份、深能源、深南电和ST华靖。工程机械：挖掘和混凝土机械成长空间较大，增持。基础设施和城镇化建设加快以及北京奥运、上海世博会、东北开发等区域投资热点保持强劲，因此2004年固定资产投资预计虽有所下降，但幅度有限。国家有关工程施工和散装水泥方面的政策为混泥土机械行业提供了机遇。负面的因素主要有：上游生产资料的价格上涨较快，人民币如果升值虽有利于降低关键零部件进口成本，但会

25、刺激机械设备进口从而给挖掘机和重型机械行业带来一定冲击。目前该产业损害预警机制已经建立，可以减少进口冲击。总体看，2004年工程机械行业将达到一个阶段性高点。重点建议增持挖掘和混凝土机械。就产业周期来看，全球工程机械行业处于衰退期，正加速向中国转移，而该行业在国内是高增长行业。通过比较，除了规模、赢利能力差别外，国外工程机械行业巨头平均P/E为20倍左右，而国内龙头企业仅15倍左右。因此，我们认为，国内业绩优良的工程机械类公司目前定价明显低估。重点建议增持挖掘和混凝土机械。推荐：常林股份、三一重工、中联重科和桂柳工。轿车：处于生命周期的快速增长阶段，增持。轿车目前处于生命周期的快速增长阶段，是

26、中国最大的“朝阳产业”，也是本轮经济增长的源动力之一。国内轿车市场目前主要是跨国公司竞争的舞台，国内企业的机会主要来自于与跨国公司的合资和紧密的协作关系。是否具有这样稳定的合作关系，仍是我们选择投资品种时所遵循的主要线索。预计2004年汽车业将保持20%25%左右适度增长。2005年关税下降和许可证取消对汽车零部件业形成冲击，对汽车企业影响较小。行业将出现整合趋势。目前上市公司整体市盈率水平仍低于市场平均水平。推荐：上海汽车、福田汽车。有色金属：看好氧化铝、黄金及铜开采等资源型企业，增持。全球经济持续好转、中国等发展中国家消费需求的持续强劲增长、未来美元继续疲软等几大影响因素仍将继续推动200

27、4年有色金属产品消费增长，供求关系，市场价格继续向好。出口退税率调整，对出口比例较高的电解铝、锌、稀土、锡等行业有较大影响。建议增持氧化铝、黄金及铜开采等资源型企业。国内氧化铝资源被山东铝业及其母公司高度垄断。2005年之前，国内氧化铝有效产能增长十分有限，无法满足电解铝产能扩张带来的需求增长，国内供应更加依赖进口。由于未来两年全球氧化铝有效产能增长也很有限，因此国内强劲的购买需求将继续推高进口氧化铝价格。全球铜消费呈现较快的增长速度，行业供求存在缺口，未来铜价将继续呈现上涨态势。中游加工企业面临原料紧缺问题，看好上游拥有铜矿资源的开采企业。我们通过对全球铜业、铝业、黄金类等相关上市公司进行对

28、比分析，发现，国外大型有色金属上市公司其历史市盈率基本都比较稳定。全球铜行业全球平均市盈率在47.8倍，2003年动态P/E在24.6倍；全球铝行业平均市盈率在30.1倍，2003年动态P/E为21.4倍，全球黄金矿类行业平均市盈率为59.27倍，2003年动态P/E为49.78倍。考虑到国内经济高增长空间，行业优势上市公司存在着价值低估现象，未来极具投资机会。推荐：江西铜业、铜都铜业、山东铝业、山东黄金。港口、水运：港口吞吐量持续快速增长，增持。预期2004年中国进出口业务整体增速保持稳定，保证港口物流需求的增长。目前国内特别是沿海主要港口装卸能力远不能满足需求，还有空间实现港口吞吐量的持续

29、快速增长。此外预期进、出口业务量差距的减少，可能令集装箱港口空箱比例有所下降，港口平均单箱收费相应提高。上港集箱、深赤湾和天津港预计仍将持续快速增长；盐田港增速大幅下降，但目前市场定价偏低。这些企业具有较高的投资价值。在水运方面，根据权威机构预测，2005年以前，全球海运运力增长将小于货物需求增长，海运价格指数可望持续提高，海运业已进入景气周期。从中国情况看，对原油、铁矿石、煤炭等大宗货物的巨大需求、老旧船舶报废速度的加快、压港问题难以快速有效解决和进口增速提高的预期，预计将另沿海散货运价指数持续好转。中国出口集装箱运价指数鉴于出口增速放缓预期和集装箱化率不断提高正负两方面因素，初步预计上涨幅

30、度将有所放缓。从2004年成长性看，中远航运和南京水运具有一定的投资价值，而中海发展目前市场定价较为合理。推荐：上港集箱、深赤湾、天津港、盐田港、中远航运、南京水运。连锁商业：零售业中增长较快的业态，增持。相对于周期性行业，零售行业受周期的影响较小，未来可以实现持续稳定的增长，特别是连锁商业，是零售业中增长较快的业态。考虑到投资对消费需求的拉动作用将显著增加、物价总水平将由降转升、“非典”时期增幅较低、人民币升值预期更为强烈等因素，2004年商品零售市场将会明显好于2003年。对比美国和国内的业绩优良企业，虽然后者在公司实力、销售规模及盈利能力等方面远不及美国公司，但加权平均市盈率为28.82，与美国公司的25.46接近，而加权平均市净率为2.62，仅约为美国公司的1/2。考虑到国内零售连锁公司的增长趋势和发展前景，我们认为连锁经营板块已经具有投资价值。推荐：友谊股份、大商股份、华联超市。附表3-1 行业描述续附表3-1续附表3-1续附表3-1续附表3-1续附表3-1续附表3-1续附表3-1续附表3-1-全文完-