中国保险行业调研分析报告.docx

1、中国保险行业调研分析报告2017年保险行业调研分析报告2017年7月出版1、短期兑现：投资有改善，责任准备金计提成焦点 51.1、一季度利润略超出预期 51.2、预期利润将加速释放 61.3、财险盈利能力分化 82、待新业务价值增长袭人 102.1、新业务价值对估值影响力提升 112.2、新业务价值量价齐增 132.3、行业转型在途，价值成长可期 182.4、行业估值中枢测算：高成长给予高估值 28图表 1：国债收益率 750 日均线将在 2017 年下半年迎来拐点（单位：%） 6图表 2：2016 年上市险企因折现率等假设变动增加的准备金占税前利润的比例（单位：%） 7图表 3：太保产险成本

2、率主要指标（单位：%） 9图表 4：平安产险成本率主要指标（单位：%） 9图表 5：内含价值估值体系构成 11图表 6：新业务价值/有效业务价值对比（单位：%） 11图表 7：新业务价值/内含价值对比（单位：%） 12图表 8：新业务价值/当年新增内含价值对比（单位：%） 12图表 9：上市险企一年新业务价值增速（单位：%） 13图表 10：上市险企新业务价值率（单位：%） 13图表 11：中国人寿新业务价值变化拆分（单位：%） 14图表 12：中国平安新业务价值变化拆分（单位：%） 14图表 13：中国太保新业务价值变化拆分（单位：%） 14图表 14：新华保险新业务价值变化拆分（单位：%）

3、 15图表 15：个险（代理人）渠道新业务价值占总新业务价值比例（单位：%） 15图表 16：个险新单规模、代理人规模和效率的增长对比（单位：%） 16图表 17：寿险公司原保费累计规模和增速 20图表 18：寿险公司万能险累计规模及增速 20图表 19：中国人寿资产配置结构（单位：%） 24图表 20：中国平安资产配置结构（单位：%） 25图表 21：中国太保资产配置结构（单位：%） 25图表 22：新华保险资产配置结构（单位：%） 26图表 23：上市险企 2016 年末 1 年内到期资产占总资产比例（单位：%） 26图表 24：内地和香港代理人占人口比例的对比（单位：%） 27图表 25

4、：2015 年我国人口结构示意图（单位：%） 27图表 26：2015 年我国城镇就业人员平均工资与代理人月均产能对比（单位：元） 28表格 1：2017 年 1 季度上市险企财务数据（单位：亿元） 5表格 2：保险公司当前折现率敏感性测试（单位：百万元） 7表格 3：2017 年 1 季度平安产险和太保产险保费收入详细（单位：亿元） 8表格 4：2016 年平安产险和太保产险承保利润情况（单位：亿元） 10表格 5；中国平安 2016 年度渠道和险种新业务价值和新业务价值率（单位：百万元） 17表格 6：2017 年以来保监会出台的重要政策一览 18表格 7：上市险企新单保费渠道变化（单位：

5、百万元） 20表格 8：新单保费规模及占比情况（单位：亿元） 20表格 9：上市险企险种保费结构（单位：亿元） 22表格 10：投资收益率及资产价差收益率（单位：%） 23表格 11：2016 年权益分红收益占投资收益的比重（单位：亿元） 23表格 12：非标资产占总资产比例结构（单位：%） 24表格 13：假设 2020 年以后新业务价值为 0 下的险企 P/EV 估值中枢测算（单位：亿元） 29表格 14：假设 2020 年以后新业务价值维持当年水平下的险企 P/EV 估值中枢测算（单位： 亿元） 291、短期兑现：投资有改善，责任准备金计提成焦点相较于 2016 年受到资本市场波动和准备

6、金计提压力增加的影响，上市险企除平安 外利润大幅下滑，2017 年一季度部分上市险企净利润实现正增长，部分险企利润负增 长幅度也明显收窄。从一季度投资收益来看合计投资收益已经实现同比正增长，责任 准备金计提成为压制利润的核心因素。考虑到 750 日国债移动平均收益率曲线逐步改 善，预期责任准备金计提压力将逐步释缓，险企利润弹性可期。1.1、一季度利润略超出预期2017 年一季度上市险企合计净利润实现正增长，保费增长和投资收益改善是驱动 因素。4 家上市险企合计实现归属净利润 330.39 亿元，同比增长 9.6%，增长主要动力 在于投资收益同比增长 12.5%，投资对利润增长的影响相对积极。但

7、责任准备金计提压 力仍然较大，2017 年一季度共计提取责任准备金 2301.94 亿元，同比大幅增加 31.4%， 增速较高，原因在于 1-10 年期 750 日国债均线在一季度继续下行 23-30 个 BP，评估 利率下移导致折现率假设下行增加了计提压力。赔付和满期给付压力明显下滑，手续费及佣金持续高增长。一季度上市险企赔付 支出 1631.7 亿元，同比增长 15.3%，2016 年满期给付和赔付高峰期逐渐过去，2017 年 赔付压力将有缓解；同期佣金及手续费支出 744.2 亿元，同比增长 42.65%，由于代理 人渠道佣金较高，险企重视代理人渠道发展的背景下必然带来佣金及手续费的高增

8、长。表格 1：2017 年 1 季度上市险企财务数据（单位：亿元）1.2、预期利润将加速释放评估利率拐点将至，险企利润迎来释放期。假设国债利率维持在 5 月下旬的利率水平， 国债收益率 750 日移动平均将会在 2017 年 4 季度停止下行。届时，责任准备 金计提规模将由当前的增加转变为逐渐减少，利润释放逐步提速。图表 1：国债收益率 750 日均线将在 2017 年下半年迎来拐点（单位：%）从 2016 年的数据来看，50 个 BP 的折现率变动将对险企税前利润产生较大影响， 除平安外影响幅度均在 150-250%左右，平安影响接近 50%。2016 年险企因为折现率和 其他假设变动实际带

9、来的准备金增加额与税前利润的比例约在 30-95%，影响较大。因 此， 考虑到评估利率的变化对于险企利润的影响幅度，利润释放提速后预计将有较好 表现。表格 2：保险公司当前折现率敏感性测试（单位：百万元）图表 2：2016 年上市险企因折现率等假设变动增加的准备金占税前利润的比例（单位：%）1.3、财险盈利能力分化财险保费规模增长较弱。行业来看，财险业务保费规模在 2016 年增长 9.1%，2017 年一季度同比增长 11.5%，整体处于较弱的增速水平。从平安和太保的财险业务来看， 表现有所分化，平安 2017 年一季度财险保费增速高达 23.2%，这与部分业务调整有关， 而车险业务增速在

10、10%左右；相比之下，太保的财险业务略显乏力，一季度增速仅为1.7%，其中车险增长 1.6%左右，较为弱势。财险业务的特点决定了其增长与经济增长 水平相关度较高，在 GDP 增速下滑的大背景下，财险业务仍将面临较大考验。表格 3：2017 年 1 季度平安产险和太保产险保费收入详细（单位：亿元）不同公司盈利能力有所分化。除规模增长有分化外，财险的盈利能力在不同业务 和不同公司之间也有较大不同。从公司来看，平安财险在成本控制方面有较大优势， 近三年的综合成本率均控制在 96%以下，2016 年综合成本率 95.9%，同比上升 0.3 个 百分点， 其中赔付率下降 2.3 个百分点，费用率提升 2

11、.6 个百分点；相较之下，太保财险在成本方面有较大压力，但近几年已有一定程度改善，2016 年综合成本率 99.2%，同比下降 0.6 个百分点，其中赔付率大幅下降 3.6 个百分点，费用率上升 3 个百分点。 可以看出， 两者费用率都有较大幅度上升，在当前商车险改革持续推进的过程中，险 企依托价格竞争加大渠道建设投入的大趋势仍将持续，费用的增长不可避免。图表 3：太保产险成本率主要指标（单位：%）图表 4：平安产险成本率主要指标（单位：%）不同险种盈利能力迥异。平安保证保险盈利能力较强，太保非车险业务整体盈利 能力偏弱。从非车险业务来看，平安保证保险盈利能力较强，简单测算的利润率高达33%，

12、利润总额仅次于车险；鉴于其保证保险业务 2016 年有所调整，预计 2017 年此 项业务重新稳定发展之后将有更好的表现。太保财险仅车险、意外险和农险盈利，且利润率普遍不超过 5 个百分点，而企财险和责任险则有较大亏损，盈利能力仍将面临较大挑战。表格 4：2016 年平安产险和太保产险承保利润情况（单位：亿元）2、待新业务价值增长袭人1 季度上涨的逻辑和兑现的数据中，暂缺席的是保险行业保费结构转型创造的新 业务价值增长。之所以关注新业务价值，核心在于市场对保险 P/EV 估值的认可度提升， 估值的高低取决于 EV 的规模和成长性，而在众多影响 EV 的因素中，新业务价值的贡 献度和影响力度在快

13、速提升。新业务价值本身受新单增速、新单利润率的影响，同时 也是对保险转型、保险消费升级以及保险保障这一逻辑的验证。2.1、新业务价值对估值影响力提升新业务价值的增长影响内含价值的成长性，也是内含价值估值溢价的核心考量。内含价值估值体系由内含价值和新业务价值两部分构成，新业务价值既是每年有效业务价值提升的来源，其增速又会直接影响到市场对新业务价值乘数的判断，是估值溢 价的来源。图表 5：内含价值估值体系构成新业务价值占有效业务价值和内含价值的比例提升。受到新业务价值近两年高增 长以及 2016 年偿二代评估方法切换的影响，新业务价值在有效业务价值中的占比显著 提升， 普遍占比位于 16-22%区

14、间，相较两年前有约 7-10 个百分点的提升；占内含价 值的比例也逐步提升到 7.5-8%的水平。图表 6：新业务价值/有效业务价值对比（单位：%）图表 7：新业务价值/内含价值对比（单位：%）新业务价值对内含价值当期增长的贡献提升，直接影响当年 EV 规模。近两年新业 务价值对内含价值增长的贡献度提升，2016 年贡献占比普遍在 45-60%，是内含价值 增长的主要驱动因素。这意味着，未来新业务价值增长的快慢也将直接影响当年内含 价值的增速，从而影响对于 P/EV 水平的动态判断。因此，我们需要重新审视新业务价 值的价值和意义，同时判断新业务价值的持续性以及其增长的驱动因素。图表 8：新业务

15、价值/当年新增内含价值对比（单位：%）2.2、新业务价值量价齐增2016 年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 NBV 剔除评估方法变化影响， 同比分别增长 54.5%、32.2%、56.5%和 36.4%，处于高增速区间。新单增速较快以及新业务价值率提升是新业务价值高增长的重要因素，其中尤其是新单利润率值得重点关注， 从数据来看，四家上市险企新业务价值率普遍存在一定的改善，除了平安有小幅 下滑外， 国寿、太保和新华合计价值率分别提升 7、3.4 和 7.6 个百分点，上升幅度 较大。新单利润率提升主要原因是个险渠道价值率较高普遍在 40%以上，远高于其他 渠道不足 5% 的价值率，因此个

16、险保费在新单保费中占比提升对整体价值率的改善作 用较明显。图表 9：上市险企一年新业务价值增速（单位：%）图表 10：上市险企新业务价值率（单位：%）不同公司新业务价值增长量价驱动也有所差异。从数据来看，平安主要依靠新单 保费规模的快速增长提升新业务价值；太保主要依靠价值率的提升，但近几年价值率提升贡献在减弱，逐步开始以新单规模增长为主导；新华保险正由新单规模主导向价值率改善主导转变；国寿量价兼有，价值率改善渐成主导。可以看出，新华和国寿处 于转型期，价值率改善带来的贡献较高，而平安和太保业务结构已经较为完善，新单 规模增长成为其主要的新业务价值增长来源。图表 11：中国人寿新业务价值变化拆分

17、（单位：%）图表 12：中国平安新业务价值变化拆分（单位：%）图表 13：中国太保新业务价值变化拆分（单位：%）图表 14：新华保险新业务价值变化拆分（单位：%）代理人驱动新单规模增长 具体来看，新单增速和利润率提升主要得益于个险渠道保费的高增长。个险渠道业务通常以保障型业务为主，新业务价值率明显高于其他渠道，当前新业务价值中超 过 90% 都源自代理人渠道新单保费的贡献。因此代理人渠道保费高增长既可以提升新 单规模， 又能够显著抬高整体新业务价值率，是险企新业务价值成长的核心。图表 15：个险（代理人）渠道新业务价值占总新业务价值比例（单位：%）个险渠道高增长中代理人规模增长是主要驱动因素。

18、从数据拆分来看，2016 年国 寿、平安和太保的新单高增速均主要来源自代理人规模的增长，其中国寿代理人规模 增速超过其渠道新单增速，代理人效率反而有少量下滑。仅新华保险在代理人效率提 升方面有较大改善，影响超过代理人规模增速。由此可见，当前上市险企的代理人渠 道新单高增长主要是由于代理人规模的扩张带动，效率提升贡献有限。因此，当前代 理人规模提升的空间和持续性是个险新单高增长的关注焦点。图表 16：个险新单规模、代理人规模和效率的增长对比（单位：%）渠道和险种结构推动价值率提升 保费向高价值率的代理人渠道和保障型险种转化将显著提升价值率水平。从中国平安 2016 年度披露的渠道和险种的业务价值

19、数据来看，代理人渠道按首年保费计算的新业务价值率超过 50%，而银保渠道仅不足 2%，大力发展代理人业务将显著提升价值 率水平。从险种来看，长期保障型保险的新业务价值率超过 80%，长交储蓄型保险超 过 30%， 而短交储蓄型保险仅不足 20%，因此险企推动长期保障型产品的转型将有助 于整体新业务价值率的抬升。表格 5；中国平安 2016 年度渠道和险种新业务价值和新业务价值率（单位：百万元）2.3、行业转型在途，价值成长可期新业务价值增长依托于新单增速和新单利润率的稳步提升，新单增速与代理人的 增长、保险公司渠道投入相关，新单利润率与产品结构、投资能力相关。当前监管环 境进一步加速行业渠道和

20、险种结构转型，而当前利率环境则保证了行业投资能力维持 平稳水平。新单利润率：稳中趋升 新单利润率的提升取决于两个方面，一方面是行业大环境是否支持公司开拓高价值利润率的产品和渠道；另一方面，险企是否有前述可行的经营战略优化和提升价值 利润率水平。从当前来看，行业向高价值的保障类产品转型趋势已成，且不断加速， 大环境具备价值率提升的条件，而险企重视个险期缴和健康险、保持稳健投资能力的 战略也正在实施之中，价值利润率的持续成长值得期待。行业环境：政策频出，行业正加速回归保障属性2017 年以来，保监会连出多项政策，控制行业风险，推动行业加速向保障转型。 在多项政策中，对保险合同负债计量的优化有助于保

21、险公司平滑其负债成本，稳定利 润表现； 产品设计的新规中，快返类产品和万能险附加形式也遭到禁止，行业向保障 转型的节奏逐渐加快。政策的出台有利于上市险企竞争环境的改善，推动其专注于保 障型业务的经营，将更能发挥出公司在产品设计、渠道建设、客户黏性等方面的优势。表格 6：2017 年以来保监会出台的重要政策一览万能险大幅下滑，原保费维持较高增长。从今年一季度的数据来看，行业万能险 保费规模已经大幅下滑 60%以上，而原保费增速依旧维持在 35%以上的增速水平。在 各项政策的引导下，行业已经开始将重点放在保障型产品的经营上，转型趋势明显， 预计节奏仍将进一步加快。图表 17：寿险公司原保费累计规模

22、和增速图表 18：寿险公司万能险累计规模及增速险企战略一：聚焦个险聚焦期缴，构建高价值产品渠道 提升新单利润率的方式之一在于提升个险（代理人）渠道新单保费占比以及期缴新单占比。从 2016 年的数据表现来看，个险渠道新单保费在总新单保费的占比均呈现 出上升趋势，其中国寿和新华上升在 8-13 个百分点，增长明显，而银保渠道的新单保 费占比呈现一定下滑。今年一季度这种趋势更加显著，个险渠道新单保费的比例持续 提升，普遍占比已超 70%。在个险渠道保费中，期缴产品已成为主流，一季度个险期 缴保费增长在 45-70%。表格 7：上市险企新单保费渠道变化（单位：百万元）表格 8：新单保费规模及占比情况

23、（单位：亿元）险企战略二：聚焦健康险，开拓高价值险种市场 提升新单利润率的方式二在于销售保障属性较强利润率较高的健康险以及其他保障型险种。2016 年全行业健康险同比增长 67.7%，保费收入占比 18.2%，今年一季度 增速仍达 37%。上市险企健康险也保持了平稳较快的增长，国寿、平安、新华 2016 年长期健康险的增速在 28.5%、52.2%和 42.3%，高利润率、强消费属性的健康险将成为险企一个强有力的业务增长点。从险种形态上来看，2016 年上市险企保费主要产品类 型增长点在分红险、传统险，但不同公司有所分化。中国太保的传统险同比增速达 71.3%， 增长较快，而分红险增速仅为 1

24、3%；中国平安保费增长较快的是传统险和年金险，增 速分别为 49.5%和 232.4%；新华保险的保费主要由传统险和分红险构成，两者均呈下 降趋势，健康险同比增长 42.3%，占比明显提升。健康险占比提升有助于形成较高利润 率险种推升险企新单利润率。表格 9：上市险企险种保费结构（单位：亿元）险企战略三：保持稳健投资能力，维持新业务价值的稳定性 虽然新业务价值投资回报率为投资假设情形，但是考虑到市场预期偏差，保持稳定的投资能力能够夯实新业务价值率的可靠性。股票市场震荡，债券利率上行背景下，预期险企净投资收益率保持稳健。2016 年四家险企净投资收益率水平相较于去年同期均呈上升态势，国寿、平安、

25、太保、新华净投资收益率分别上升 0.3、0.2、0.2 和 0.2 个 百分点，达到 4.61%、6%、5.4%和 5.1%；同时来自于股票和债券价差类收入明显减少。表格 10：投资收益率及资产价差收益率（单位：%）权益性分红大幅增加是净投资收益提升的主要原因。净投资收益主要来自于票息、 分红收入等相对稳定的收益，从险企披露的投资收益结构中可以看出，权益投资资产 的分红收入出现了大幅的增长，国寿、平安、太保和新华在权益投资方面的分红收入 分别上升了 117.5%，85.4%，189.7%和 93.7%。考虑到分红相对而言比较稳定，同时监 管鼓励分红的政策，预期分红收益有望保持稳定。表格 11：

26、2016 年权益分红收益占投资收益的比重（单位：亿元）近年来非标资产占比提升较快，增强了投资的多样性，稳定投资收益率水平，2016年上市险企非标投资占总资产约为 15-35%。从近几年上市险企的资产配置来看，非标固收和非标权益在不断加码，这一方面是保监会对于投资端审慎积极的态度引导，另一方面在资产荒的背景下，险企急需优质资产支撑投资收益水平。当前非标占比达到 一定占比，且收益水平相对稳定，能够有效提升投资收益率的稳健性。表格 12：非标资产占总资产比例结构（单位：%）增持可供出售金融资产是共同方向，投资收益趋于平稳。新华、太保、国寿和平 安在减少交易性金融资产的同时均增加了可供出售金融资产的配

27、置。在太保一季报披 露的各类资产占比中，债权计划和理财产品较大提升，权益类投资占比均有小幅提升， 这些类别的资产或是可供出售金融资产的主要增加项。此外，国寿和平安还增加了持 有至到期投资的占比，险企资产收益将趋于平稳。定存资产规模下滑，非标资产是再配置方向。由于部分定期存款到期并未续作， 上市险企一季报显示定存占总资产比重均有一定程度的下滑，其中国寿和平安下降比 例稍低， 分别为 0.6 和 1.7 个百分点，太保和新华下滑较多，分别为 4 和 2.8 个百分 点。当前定存收益率较弱的背景下，此类到期资产多投向非标市场，同样能够起到稳 定投资收益的作用。图表 19：中国人寿资产配置结构（单位：

28、%）图表 20：中国平安资产配置结构（单位：%）图表 21：中国太保资产配置结构（单位：%）图表 22：新华保险资产配置结构（单位：%）2017 年是险企到期资产再配置的高峰，将直接受益于利率阶段性上行的环境。从 险企 2016 年年报披露数据来看，一年内到期资产占总资产的比例普遍在 20-30%左右， 近几年此类比例呈现逐年上升的趋势。在当前利率持续攀升、创下近年来新高的背景 下，险企较大规模的到期资产再配置将直接受益，有助于稳定未来长期投资收益率水 平，夯实内含价值和新业务价值的基础。图表 23：上市险企 2016 年末 1 年内到期资产占总资产比例（单位：%）新单增速：注重培养代理人，成

29、长有空间 内地保险代理人（营销员）占人口比例与香港地区仍有较大差距。截至 2016 年底，我国内地共有保险行业营销员 657.3 万人，对比总人口 13.7 亿占比为 0.48%，较 2015年底的 0.34%有 0.14 个百分点的提升。反观香港地区的保险行业代理人数量在 2016 年 底为 6.3 万人，相比于 737.5 万人的总人口而言占比达 0.86%，较 2015 年底提升了 0.12 个百分点。我国内地的保险营销员在总人口中的占比仅仅是香港的二分之一左右， 未 来随着保险行业的持续扩容，营销员数量仍有较为可观的提升空间。图表 24：内地和香港代理人占人口比例的对比（单位：%）产业

30、结构转型和人口红利助推代理人增长 代理人规模的增长与人口结构、产业转型和行业消费升级有高度相关性。 考虑到人口结构因素，预期代理人增速在 2020 年前有望维持在较好水平。从人口结构的角度来看，我国 2015 年 55-59 岁人群占比约为 5.6%，15-19 岁人口占比约为5.47%。假设以 20-60 岁为工作年龄，则 2015-2020 年的 5 年间，将有 5.6%左右的人 口超过 60 岁，而有 5.47%左右的人口进入工作年龄段，20-60 岁之间的人口相对保持 平稳。然而 2015 年 10-14 岁人口仅占 5.18%，50-54 岁人口占比高达 7.58%，则意味 着 20

31、20 年开始，超过工作年龄的人口大于进入工作年龄的人口，工作适龄人群在减少；45-49 岁、40-44 岁人群占比更高，因此这种趋势会逐渐加强。对于代理人招募而言， 适龄工作人群的减少将直接影响可招募代理人的空间，预计 2020 年以后代理人增速将 有放缓，新单增长将会重点放在代理人效能提升的方面。图表 25：2015 年我国人口结构示意图（单位：%）代理人高增长与产业转型高度相关。产业转型过程之中部分行业收入增速放缓较 为明显，保险行业人均产能稳定提升，考虑到佣金计提、其他奖励，其收入性价比在 明显提升。2015 年我国城镇就业人口月均工资约 5000 元左右，相比之下代理人月均 产能数据更高，其中平安月均产能超过 7000 元，人均产能持续提升背景下，代理人创 收能力在